研報(bào)正文

2016年6月17日江蘇銀行領(lǐng)取IPO批文，標(biāo)志著A股市場(chǎng)在2010年之后終于向商業(yè)銀行重啟閘門。截止最新，仍有13家商業(yè)銀行擬上市，其中8家已經(jīng)通過(guò)發(fā)審會(huì)。

擬上市銀行以中小型銀行為主，除無(wú)錫農(nóng)商行、常熟農(nóng)商行、張家港農(nóng)商行、江陰農(nóng)商行、吳江農(nóng)商行這5家農(nóng)商行外，其余均為城商行。截止至2015年末，上海銀行和江蘇銀行總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到萬(wàn)億元以上，3家銀行資產(chǎn)規(guī)模在5000-10000億元之間，6家銀行資產(chǎn)規(guī)模在1000-5000億元之間，3家農(nóng)商行僅有數(shù)百億元資產(chǎn)規(guī)模。

擬上市銀行均為區(qū)域性銀行，外地?cái)U(kuò)張性不強(qiáng)（監(jiān)管層目前仍未允許新開設(shè)省外異地分行），其經(jīng)營(yíng)對(duì)區(qū)域發(fā)展依賴程度較大，可謂“成也蕭何敗也蕭何”。區(qū)域性銀行深耕當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，能夠分享地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果，但如果當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)下行，業(yè)務(wù)集中性導(dǎo)致區(qū)域性銀行難以獨(dú)善其身，抗風(fēng)險(xiǎn)能力往往低于全國(guó)性銀行。

杜邦分析是衡量盈利能力的重要方法。擬上市銀行中貴陽(yáng)銀行盈利性最為出色，2015年ROE高達(dá)26%，主因是其高規(guī)模增速和近4%的高息差優(yōu)勢(shì)。貴陽(yáng)銀行高息差主要因?yàn)閮牲c(diǎn)：第一，存貸款占比較高，2014年末日均貸款占生息資產(chǎn)比例接近一半，高于上市城商行12pc，日均存款占付息負(fù)債比例高達(dá)93%，高于上市城商行28pc；第二，貴陽(yáng)銀行客戶定位是小微企業(yè)，貸款定價(jià)較高。

2015年ROE第二高的是威海銀行，達(dá)18%。這與不良包袱輕、撥備支出少有關(guān)，但近兩年威海銀行不良率加速上升，未來(lái)?yè)軅溆?jì)提壓力有可能加大。

5家農(nóng)商行ROE水平最低，均在13%以下。從杜邦分解表來(lái)看，農(nóng)商行傳統(tǒng)利差業(yè)務(wù)在區(qū)域內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，營(yíng)業(yè)收入表現(xiàn)較佳，但ROE卻明顯低于其他銀行，這是由于：第一，5家城商行均處于長(zhǎng)三角地區(qū)，前期不良高企導(dǎo)致信用成本較高，預(yù)計(jì)隨著長(zhǎng)三角地區(qū)不良漸穩(wěn)，未來(lái)?yè)軅溆?jì)提壓力將減??；第二，受限于區(qū)域經(jīng)營(yíng)，獲取資產(chǎn)能力有限，權(quán)益乘數(shù)較低。（除無(wú)錫農(nóng)商行，無(wú)錫農(nóng)商行低ROE主因是息差低）

2.1. 營(yíng)業(yè)收入：利差業(yè)務(wù)為主

利息凈收入/平均資產(chǎn)代表銀行利差業(yè)務(wù)的盈利能力，和凈息差相近。我們發(fā)現(xiàn)，農(nóng)商行和西部的貴陽(yáng)銀行利差業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)，這是因?yàn)椋?/span>

第一，較偏遠(yuǎn)地區(qū)，金融繁榮度往往不高，金融機(jī)構(gòu)間競(jìng)爭(zhēng)不激烈，銀行能保持高息差優(yōu)勢(shì)。而上海、江蘇等較發(fā)達(dá)地區(qū)金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)激烈，因此上海銀行、江蘇銀行和無(wú)錫農(nóng)商行息差維持在2%左右的低位。

第二，客戶定位于小微企業(yè)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)原則貸款利率高于一般貸款。例如貴陽(yáng)銀行小微貸款收益率達(dá)到8.16%，2014年貸款平均收益率高于上市城商行1.24pc。

2.2. 資產(chǎn)質(zhì)量：區(qū)域分化明顯

我國(guó)資產(chǎn)質(zhì)量成明顯區(qū)域分化，長(zhǎng)三角等沿海地區(qū)資產(chǎn)質(zhì)量最先暴露、最先處置，預(yù)計(jì)也將最先筑底，2015年已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。中西部和東北地區(qū)資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題暴露較晚，仍在加速惡化。

長(zhǎng)三角地區(qū)擬上市銀行中，無(wú)錫農(nóng)商行、常熟農(nóng)商行、杭州銀行、江蘇銀行不良率及增速、撥備水平均表現(xiàn)較好；張家港農(nóng)商行、江陰農(nóng)商行、吳江農(nóng)商行不良率略高，但預(yù)計(jì)隨著區(qū)域內(nèi)存量不良貸款逐步處置，不良率增速有望邊際好轉(zhuǎn)。

擬上市銀行中，西部地區(qū)的成都銀行和貴陽(yáng)銀行不良率較高，2015年末分別達(dá)到2.35%、1.48%，且不良率增長(zhǎng)較快。2015年末成都銀行撥備覆蓋率為160%，僅高于監(jiān)管要求10pc。

其他銀行中，盛京銀行、威海銀行和徽商銀行不良率均較低，哈爾濱銀行、徽商銀行、盛京銀行撥貸比略低于監(jiān)管紅線2.5%。

2.3. 權(quán)益乘數(shù)：農(nóng)商行低杠桿

擬上市銀行中江蘇銀行核心資本充足率接近監(jiān)管紅線，通過(guò)IPO補(bǔ)充資本后，有助于其業(yè)務(wù)發(fā)展。

農(nóng)商行權(quán)益乘數(shù)最低，資本充足，反映農(nóng)商行受限于區(qū)域經(jīng)營(yíng)，獲取資產(chǎn)能力有限。因此農(nóng)商行IPO補(bǔ)充資本后若缺乏優(yōu)質(zhì)的可配置資產(chǎn)，或?qū)⒗^續(xù)拉低ROE水平。

2.4. 增長(zhǎng)因子分解：規(guī)模驅(qū)動(dòng)

從業(yè)績(jī)邊際增量上來(lái)看，2015年擬上市銀行盈利增長(zhǎng)主要由規(guī)模擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)，非息收入增長(zhǎng)和成本控制也有正向作用。最大的利潤(rùn)耗損項(xiàng)是撥備，其次是凈息差收窄。

2015年農(nóng)商行凈利潤(rùn)增速普遍較低，一是因?yàn)橐?guī)模增速普遍較低，二是因?yàn)閾軅渲С鰩?lái)的負(fù)向影響。

擬上市銀行中規(guī)模增速分化嚴(yán)重，2015年貴陽(yáng)銀行總資產(chǎn)規(guī)模增速超過(guò)50%，但農(nóng)商行和成都銀行資產(chǎn)規(guī)模增速較低，均處于15%以下。資產(chǎn)規(guī)模增速也同樣佐證了農(nóng)商行受限于區(qū)域經(jīng)營(yíng)獲取資產(chǎn)能力不足的劣勢(shì)。

除江陰農(nóng)商行、成都銀行和哈爾濱銀行外，其他擬上市銀行投資類業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了70%以上的新增資產(chǎn)。

幾家擬上市銀行的規(guī)模較小，有望獲得小盤股估值溢價(jià)。從現(xiàn)有A股銀行股估值上看，存在明顯的小盤股溢價(jià)現(xiàn)象。