進(jìn)入2016年以來(lái)，“負(fù)利率”開(kāi)始成為全球金融界關(guān)注的重要話題，其原因主要在于日本央行出乎市場(chǎng)預(yù)料地在1月底宣布實(shí)施負(fù)利率政策。事實(shí)上，日本央行并非第一個(gè)采用此政策的央行。2009年8月，瑞典央行首先對(duì)銀行存款實(shí)施負(fù)利率，截至目前，實(shí)行負(fù)利率政策的央行還有丹麥央行、瑞士國(guó)家銀行以及歐洲中央銀行。

“負(fù)利率”最早見(jiàn)于格賽爾（Gesell），它指的是中央銀行對(duì)商業(yè)銀行儲(chǔ)存在中央銀行里超過(guò)一定限度的準(zhǔn)備金征稅。一般而言，央行并不會(huì)對(duì)儲(chǔ)戶存款實(shí)行負(fù)利率。央行實(shí)行負(fù)利率的目的通常有兩個(gè)：其一是擴(kuò)大信貸，提升通貨膨脹預(yù)期，比如歐元區(qū)和日本；其二是穩(wěn)定匯率，降低本幣升值壓力，比如丹麥和瑞士。

綜合來(lái)看，有關(guān)名義負(fù)利率的研究大致隨時(shí)間的推移存在一個(gè)較為清晰的演進(jìn)脈絡(luò)：在負(fù)利率政策尚未實(shí)施之前，相關(guān)研究主要集中在零利率下限這一領(lǐng)域，考察利率處于零下限時(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況和宏觀經(jīng)濟(jì)政策等問(wèn)題，以及如何突破這一下限實(shí)行負(fù)利率政策；負(fù)利率政策付諸實(shí)踐后，關(guān)于這一政策的經(jīng)濟(jì)影響又成為研究熱點(diǎn)；隨著該政策的推進(jìn)不斷深入，許多學(xué)者又開(kāi)始研究負(fù)利率下限的問(wèn)題。

國(guó)際金融危機(jī)之后，西方發(fā)達(dá)國(guó)家名義利率普遍降到了極低的水平，傳統(tǒng)貨幣政策收效甚微。在此背景之下，各國(guó)央行推出了一系列非常規(guī)貨幣政策。這些政策在實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中有著不同的效果：美國(guó)通過(guò)量化寬松等政策組合取得了一定成效，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始回暖，美元也逐漸走強(qiáng)；而歐元區(qū)和日本的非常規(guī)政策收效不明顯，經(jīng)濟(jì)仍舊低迷，通脹率遲遲未達(dá)預(yù)期，并相繼推出負(fù)利率政策。因此，名義負(fù)利率政策是在非常規(guī)貨幣政策效果不明顯情況下，貨幣政策操作的一項(xiàng)創(chuàng)新。

• 零利率時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策

在負(fù)利率政策付諸實(shí)踐的前夕，關(guān)于超低利率或零利率環(huán)境下宏觀經(jīng)濟(jì)政策效果的研究成果較多。從傳統(tǒng)的IS-LM模型來(lái)看，在超低利率環(huán)境中，由于流動(dòng)性陷阱的存在，財(cái)政政策的效果將被強(qiáng)化，而貨幣政策將無(wú)法奏效。

布勞恩（Braun）等學(xué)者指出，利率長(zhǎng)期維持在超低區(qū)間或零利率對(duì)于緩解債務(wù)積壓?jiǎn)栴}有利，低利率讓債務(wù)的維持及削減變得更加簡(jiǎn)單。同時(shí)超低利率對(duì)于財(cái)政政策也是有利的。森田（Morita）則從實(shí)證的角度驗(yàn)證了財(cái)政政策的效果在日本的零利率時(shí)期得到了加強(qiáng)，并且這種強(qiáng)化是通過(guò)消費(fèi)渠道實(shí)現(xiàn)的。而克魯格曼則發(fā)現(xiàn)在零利率時(shí)期大量注入流動(dòng)性是無(wú)效的，從側(cè)面反映了量化寬松政策的乏力。這些研究成果都在不同程度上支持了IS-LM模型關(guān)于超低利率時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)政策的論述。

也有學(xué)者持有不同的態(tài)度。斯旺森（Swanson）等學(xué)者考察了美國(guó)一年及以上到期利率與資產(chǎn)價(jià)格和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)，在2008～2010年，不同到期時(shí)間的國(guó)債對(duì)于宏觀消息非常敏感，這表明在此期間的貨幣政策和財(cái)政政策如往常一樣有效。而從2011年末開(kāi)始，其敏感性下降到幾乎為零。對(duì)此，他們給出了兩個(gè)解釋?zhuān)旱谝?，?008年到2011年末，市場(chǎng)參與者預(yù)期聯(lián)邦基金利率會(huì)在一年之內(nèi)上升，這就弱化了零利率對(duì)中期和長(zhǎng)期利率的影響；第二，美聯(lián)儲(chǔ)的非常規(guī)貨幣政策幫助減少了零利率對(duì)中期和長(zhǎng)期利率的影響。這就肯定了零利率下貨幣政策的有效性，同時(shí)也能看到利率決定過(guò)程中公眾預(yù)期的重要作用。

同時(shí)，伯南克（Bernanke）等關(guān)于量化寬松政策有效性的論證也得出了與IS-LM模型不同的結(jié)論。他們認(rèn)為，量化寬松在超低利率時(shí)期能夠通過(guò)政策期限效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)以及信號(hào)效應(yīng)三種方式刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而美國(guó)量化寬松政策的成效似乎也印證了這一觀點(diǎn)。

• 如何突破零下限

本質(zhì)上而言，負(fù)利率仍然屬于超寬松貨幣政策的范疇，是量化寬松政策的一種延續(xù)。而要實(shí)行負(fù)利率政策，首先要解決的問(wèn)題就是如何突破利率的零下限。

從歷史根源上看，最早提出“零利率下限”這一概念的學(xué)者是費(fèi)雪。在他看來(lái)，如果可以無(wú)成本地持有貨幣，而將貨幣借出反而收到負(fù)的利息，那么就沒(méi)有人愿意將該貨幣借出，而會(huì)選擇持有現(xiàn)金。

另一些研究成果則認(rèn)為，零利率是可以達(dá)到的，更進(jìn)一步地，該下限是可以突破的。阿曼諾（Amano）等對(duì)零利率下限的形成機(jī)制進(jìn)行了相關(guān)研究，他們發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊能讓利率達(dá)到零下限。結(jié)合實(shí)際情況來(lái)看，零利率下限對(duì)于通貨而言或許是合理的，然而央行對(duì)于商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金可以征收負(fù)利率。

布依特（Buiter）給出了如何實(shí)行負(fù)利率政策的幾種方案。他主張對(duì)貨幣征收格賽爾稅（Gesell Tax）來(lái)達(dá)到突破利率零下限的目的。在此基礎(chǔ)上，他又給出了另外兩種方法作為補(bǔ)充：一是廢除本國(guó)貨幣，二是對(duì)貨幣的功能進(jìn)行分離，并且通過(guò)新計(jì)價(jià)方式的引入來(lái)實(shí)施名義負(fù)利率政策。

上述研究主要集中在超低利率環(huán)境下貨幣政策的有效性以及如何突破零利率下限，可以說(shuō)這些研究也成為后來(lái)各國(guó)執(zhí)行負(fù)利率政策的重要理論基礎(chǔ)。

• 一種觀點(diǎn)認(rèn)為短期效果明顯，有利于經(jīng)濟(jì)回暖
  

負(fù)利率在短期內(nèi)對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展有刺激和推動(dòng)作用，其理由主要有以下幾點(diǎn)。

信貸渠道。名義負(fù)利率是央行強(qiáng)加給商業(yè)銀行的一種稅，旨在以此刺激商業(yè)銀行擴(kuò)大貸款。商業(yè)銀行將賦稅轉(zhuǎn)嫁給儲(chǔ)戶，并且降低其貸款利率，從而負(fù)利率成為一種給小額零星存款變相施加的一種稅，這雖然會(huì)傷害到儲(chǔ)戶，但確實(shí)會(huì)增加流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的貸款。

資產(chǎn)價(jià)格渠道。負(fù)利率通過(guò)降低資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率提升了資產(chǎn)價(jià)格。并且，寬松的政策環(huán)境將提升公眾對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的良好預(yù)期，也會(huì)提升對(duì)資產(chǎn)未來(lái)更高收入的預(yù)期。

資產(chǎn)組合渠道。負(fù)利率政策降低了安全資產(chǎn)的收益率，這將促使投資者追逐風(fēng)險(xiǎn)更大的資產(chǎn)，調(diào)整其資產(chǎn)組合，以獲得更高的收益。

通貨膨脹渠道。寬松的貨幣環(huán)境將提升通貨膨脹預(yù)期，引導(dǎo)實(shí)際通脹率走向央行的目標(biāo)通脹率。

外匯渠道。負(fù)利率會(huì)促進(jìn)本幣的貶值，通過(guò)貶值來(lái)增加凈出口。同時(shí)，相對(duì)較高的進(jìn)口價(jià)格也能提高通貨膨脹預(yù)期，進(jìn)一步經(jīng)由通脹渠道刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

“燙手山芋”效應(yīng)。人們?yōu)榱吮苊赓Y產(chǎn)損失，會(huì)更加努力地尋找其資產(chǎn)的買(mǎi)家。這種行為將使得資產(chǎn)轉(zhuǎn)手次數(shù)和流通速度增加，從而也增加了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的交易總量。

負(fù)利率能夠?yàn)殂y行修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表贏得時(shí)間。同時(shí)，對(duì)于債務(wù)積壓而言，負(fù)利率也是一個(gè)好消息。

• 還有種觀點(diǎn)認(rèn)為長(zhǎng)期效果有效，不確定性較大

抑制效應(yīng)。利率處于很低的水平時(shí)，政府還債壓力不足，負(fù)利率事實(shí)上還鼓勵(lì)了政府進(jìn)行更多的借款。如果政府借款變成“免費(fèi)的午餐”，那么這對(duì)于財(cái)政紀(jì)律就有一個(gè)明顯的抑制作用。

分散效應(yīng)。當(dāng)金融市場(chǎng)過(guò)于關(guān)注貨幣政策時(shí)，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的注意力就會(huì)被分散，金融危機(jī)后的資產(chǎn)負(fù)債表衰退問(wèn)題導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)變得疲軟無(wú)力，在這種情況下，金融機(jī)構(gòu)根本不可能有效地通過(guò)擴(kuò)大借貸來(lái)將貨幣政策的刺激傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。

扭曲效應(yīng)。負(fù)利率則會(huì)扭曲資產(chǎn)價(jià)格。歐元區(qū)的債券價(jià)格并未充分反映其高額債務(wù)水平的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，并且投資者被鼓勵(lì)配置更具風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，股票價(jià)格也會(huì)被人為地抬高。負(fù)利率的提倡者們認(rèn)為宏觀審慎工具可以用來(lái)抵消寬松貨幣政策所造成的金融風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格扭曲，然而這并不現(xiàn)實(shí)，因?yàn)楹暧^審慎政策和貨幣政策是一對(duì)互補(bǔ)品，而不是替代品。

破壞效應(yīng)。長(zhǎng)時(shí)間的超低利率政策對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)模型會(huì)產(chǎn)生破壞作用，這是由于這些機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)的商業(yè)模型中往往不會(huì)包含負(fù)利率（甚至零利率）這個(gè)變量。同時(shí)，負(fù)利率也會(huì)破壞銀行系統(tǒng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

商業(yè)銀行的逃避。面臨負(fù)利率政策時(shí)，商業(yè)銀行的第一反應(yīng)不是增加貸款量，而是想方設(shè)法減輕負(fù)利率的負(fù)面影響，甚至進(jìn)行套利。大型商業(yè)銀行逃避負(fù)利率的做法，從金融市場(chǎng)操作角度來(lái)看是不難理解的，比如一家國(guó)際化的銀行可以將其準(zhǔn)備金取出而存放于其他國(guó)家的央行中，或者通過(guò)隔夜拆借及其他相關(guān)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸來(lái)持有流動(dòng)性。

可以發(fā)現(xiàn)，支持負(fù)利率政策的出發(fā)點(diǎn)主要在于，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)低迷的狀況下，該政策對(duì)于擴(kuò)大銀行信貸以及提升通脹預(yù)期有刺激作用，而反對(duì)者則認(rèn)為這一政策在推行過(guò)程中還存在著諸多的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。從各國(guó)實(shí)踐來(lái)看，各國(guó)推出負(fù)利率政策時(shí)，還同時(shí)推出了其他寬松的貨幣政策，比如歐元區(qū)在推出負(fù)利率的同時(shí)也加大了量化寬松購(gòu)買(mǎi)的規(guī)模，通過(guò)貨幣政策組合來(lái)強(qiáng)化對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用。同時(shí)，許多學(xué)者也認(rèn)為，在推行負(fù)利率政策的同時(shí)還需要輔之以必要的財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性改革政策，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的組合實(shí)施才能取得最大化的收益。就負(fù)利率政策的運(yùn)行效果而言，丹麥運(yùn)用負(fù)利率政策來(lái)穩(wěn)定匯率取得了一定的成效，瑞典的負(fù)利率政策在穩(wěn)定匯率方面則收效甚微。至于經(jīng)濟(jì)體量較大的歐元區(qū)和日本，其推行負(fù)利率政策的時(shí)間都不長(zhǎng)，該政策對(duì)于歐元區(qū)和日本的影響還有待進(jìn)一步的觀察。

隨著負(fù)利率政策的推行，一些學(xué)者開(kāi)始研究有關(guān)“負(fù)利率下限”的問(wèn)題。這是一個(gè)與“零利率下限”相對(duì)應(yīng)的概念，負(fù)利率下限是否存在是研究關(guān)注的焦點(diǎn)。理論界對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了探討，但還沒(méi)有形成一致的結(jié)論。

部分研究認(rèn)為，負(fù)利率下限是貨幣的儲(chǔ)存成本。目前實(shí)施負(fù)利率的央行都將銀行存款利率隔絕在其政策之外，這是因?yàn)殂y行存款利率一旦變?yōu)樨?fù)值就有可能面臨儲(chǔ)戶的提現(xiàn)，然而現(xiàn)金的儲(chǔ)存和保管也是有費(fèi)用的，因此若存款負(fù)利率運(yùn)行在不超過(guò)這一費(fèi)用之和的區(qū)間，在理論上而言則是可行的。

也有學(xué)者認(rèn)為負(fù)下限難以確定。這是由于負(fù)利率在推行的過(guò)程中會(huì)帶來(lái)一系列的法律、操作以及經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，這些問(wèn)題阻礙了負(fù)利率政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的機(jī)制。并且，從資源消耗的角度而言，負(fù)利率的推行是有成本的，這也限制了其對(duì)總需求的潛在刺激。負(fù)利率還對(duì)金融機(jī)構(gòu)的盈利能力造成了威脅。這些使得一個(gè)簡(jiǎn)單的負(fù)下限在實(shí)際操作過(guò)程中并不可行。

歐洲央行總裁德拉吉認(rèn)為，名義負(fù)利率的下限應(yīng)當(dāng)在-0.3%到-0.5%之間，并且認(rèn)為這一“有效下界”早已經(jīng)達(dá)到。而森德（Sender）在此基礎(chǔ)上的研究則指出，若存款機(jī)構(gòu)可以進(jìn)行賦稅轉(zhuǎn)嫁的話，負(fù)下限還可以更低。

綜合來(lái)看，負(fù)利率下限這一領(lǐng)域到目前為止的研究成果并不多。并且，認(rèn)為負(fù)下限存在的學(xué)者其邏輯也比較統(tǒng)一，即貨幣的持有是有成本的；而認(rèn)為負(fù)下限不存在的原因主要是基于負(fù)利率政策在推行過(guò)程中存在眾多的不確定性，因而一個(gè)具體的負(fù)下限并不可行。

正利率和負(fù)利率在性質(zhì)上有根本的不同，不僅僅是數(shù)據(jù)上的差異。研究有關(guān)負(fù)利率下限的問(wèn)題時(shí)，必須同樣關(guān)注由負(fù)利率政策衍生的一系列現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。比如，就存款利率而言，若其不再被隔離在負(fù)利率政策之外，恐怕儲(chǔ)戶不會(huì)簡(jiǎn)單地通過(guò)衡量費(fèi)率差別的大小來(lái)決定是否提現(xiàn)，負(fù)利率政策本身對(duì)儲(chǔ)戶帶來(lái)的心理效應(yīng)也是不容忽視的，日本民眾猛囤現(xiàn)金就是一個(gè)例子。一旦民眾由于心理恐慌而發(fā)生瘋狂擠兌，對(duì)于銀行系統(tǒng)和金融體系的沖擊將是巨大的。

總體而言，由于負(fù)利率政策的推行時(shí)間并不長(zhǎng)，樣本的考察期比較短，因而到目前為止該方面的研究定性分析多、定量分析少；并且實(shí)施負(fù)利率政策的國(guó)家或地區(qū)中，經(jīng)濟(jì)特征差異較為明顯，負(fù)利率實(shí)施的方法也各不相同，導(dǎo)致該政策對(duì)這些國(guó)家的影響也不盡相同。結(jié)合已有研究成果來(lái)看，未來(lái)有關(guān)負(fù)利率的研究可以從以下幾方面展開(kāi)。

• 資產(chǎn)負(fù)收益率問(wèn)題

長(zhǎng)期的超低利率帶來(lái)的另一個(gè)現(xiàn)象，是負(fù)收益率資產(chǎn)的頻繁出現(xiàn)。2016年2月26日，德國(guó)首次以-0.08%的利率發(fā)行了五年期的政府債券。對(duì)于歐洲的商業(yè)銀行而言，若其將準(zhǔn)備金存放于歐洲央行，它們將遭受-0.2%的損失；而如果它們將這些資金用來(lái)購(gòu)買(mǎi)德國(guó)此次發(fā)行的債券，其損失則是-0.08%。這就解釋了為何負(fù)收益率的資產(chǎn)依然會(huì)有市場(chǎng)。目前為止關(guān)于資產(chǎn)負(fù)收益率的研究并不多，負(fù)收益率的可持續(xù)性問(wèn)題、負(fù)收益率對(duì)于資本市場(chǎng)的影響、政府償債問(wèn)題以及政府財(cái)政功能的發(fā)揮等問(wèn)題可以成為關(guān)注的要點(diǎn)。

• 資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題

傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型中，利率只能是正的而不能為負(fù)值，甚至不能為零。這就意味著在負(fù)利率條件下，這些模型將不能再正確定價(jià)。負(fù)利率對(duì)依賴傳統(tǒng)定價(jià)模型的金融機(jī)構(gòu)造成了威脅，未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)，它們應(yīng)當(dāng)如何在負(fù)利率條件下改進(jìn)傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型，將是一個(gè)具有挑戰(zhàn)性的問(wèn)題。

• 貨幣功能問(wèn)題

莫滕（Morten）等研究了歐元區(qū)實(shí)施負(fù)利率以來(lái)的市場(chǎng)運(yùn)行狀況，他們發(fā)現(xiàn)溫和的負(fù)利率政策對(duì)于貨幣市場(chǎng)的影響機(jī)制與正利率區(qū)別不大。然而隨著負(fù)利率政策的推行，市場(chǎng)中的不確定性也將不斷增加，這一結(jié)論將來(lái)還是否正確有待觀察。并且，歐元區(qū)的數(shù)據(jù)對(duì)于其他實(shí)施負(fù)利率的國(guó)家而言也不具有說(shuō)服力。同時(shí)，貨幣的功能在長(zhǎng)時(shí)間的負(fù)利率環(huán)境中是否會(huì)受到影響以及如何受到影響等問(wèn)題目前來(lái)說(shuō)都是不確定的。

• 流動(dòng)性陷阱問(wèn)題

負(fù)利率框架下的流動(dòng)性陷阱問(wèn)題目前還缺乏系統(tǒng)性的實(shí)證研究。斯文森（Svensson）認(rèn)為基于外匯貶值的政策可以避免經(jīng)濟(jì)體陷入流動(dòng)性陷阱，并且以貨幣貶值為目標(biāo)的負(fù)利率政策也能幫助經(jīng)濟(jì)體避免流動(dòng)性陷阱。這一結(jié)論是否正確，還需要瑞典和瑞士的數(shù)據(jù)來(lái)加以證實(shí)。

可以預(yù)見(jiàn)的是，未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)，名義負(fù)利率的相關(guān)問(wèn)題依然會(huì)是實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題，也會(huì)成為貨幣金融領(lǐng)域研究的理論前沿問(wèn)題之一。■

（責(zé)任編輯　許小萍）