核心觀點(diǎn)

2015年資本市場(chǎng)風(fēng)云突變，跌宕起伏的大年。2016年資本市場(chǎng)迎來改革攻堅(jiān)關(guān)鍵年，人民幣國(guó)際化、資本賬戶開放、注冊(cè)制改革、國(guó)有企業(yè)改革等多維改革全面推進(jìn)，資本市場(chǎng)迎來歷史發(fā)展新機(jī)遇。證券行業(yè)是資本市場(chǎng)的最核心載體，是改革最大受益者。未來幾年證券行業(yè)將受益于金融改革紅利和制度改革紅利，證券公司將受益于行業(yè)大發(fā)展和公司改革。堅(jiān)定看好改革和市場(chǎng)化下板塊投資機(jī)會(huì)。

多維改革同推進(jìn)，資本市場(chǎng)大時(shí)代。金融改革是金融體系投資的核心邏輯主線，當(dāng)前我國(guó)正自上而下推動(dòng)金融改革和資本市場(chǎng)制度改革，同時(shí)鼓勵(lì)自下而上進(jìn)行公司改革。A股投資邏輯將迎來深刻變化，宏觀層面的金融改革步入新時(shí)期，中觀層面制度改革進(jìn)入突破期，微觀層面公司改革迎來轉(zhuǎn)型期，多維改革全面推進(jìn)，將帶動(dòng)資本市場(chǎng)迎來發(fā)展大時(shí)代，投資者迎來股權(quán)投資的黃金時(shí)代。

資本市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)新引擎。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)依賴于優(yōu)化的金融結(jié)構(gòu)支持，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將從原有的重資產(chǎn)、輕技術(shù)、輕知識(shí)、低風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向輕資產(chǎn)、高技術(shù)、重知識(shí)、高風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，將激發(fā)股權(quán)融資市場(chǎng)的崛起，注冊(cè)制是我國(guó)完成間接融資向直接融資轉(zhuǎn)型升級(jí)的根本性基石，是資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展的制度源泉。新三板市場(chǎng)是中國(guó)新科技、新產(chǎn)業(yè)的孵化基地，新三板市場(chǎng)分層機(jī)制和做市機(jī)制利于為真正創(chuàng)新有潛力企業(yè)提供平臺(tái)，將成為創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要推手。注冊(cè)制、新三板分層制、退市制等制度落地將開啟市場(chǎng)新一輪行情。

改革破局+市場(chǎng)紅利開啟行業(yè)新周期。改革破局助力資本市場(chǎng)崛起，證券行業(yè)業(yè)務(wù)邊界進(jìn)一步拓寬，盈利模式切向多元化，業(yè)務(wù)進(jìn)入規(guī)?；帕侩A段。我國(guó)龐大的家庭財(cái)富資產(chǎn)和豐富眾多的企業(yè)資源是行業(yè)發(fā)展最大紅利，券商的價(jià)值在于挖掘客戶價(jià)值，定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)控制，實(shí)現(xiàn)價(jià)值共享。投行產(chǎn)業(yè)鏈、資本中介、投資、做市商、資產(chǎn)證券化、衍生品市場(chǎng)是行業(yè)未來發(fā)展的新引擎，市場(chǎng)紅利和定價(jià)賦予券商新空間。行業(yè)進(jìn)入新的循環(huán)周期：傳統(tǒng)的牌照紅利-資本中介業(yè)務(wù)爆發(fā)-投行產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)新周期。

大金控新模式，轉(zhuǎn)型金融新方向。金融改革步伐提速向前，市場(chǎng)對(duì)金融企業(yè)提供的需求也更加多元化和深入化，全產(chǎn)業(yè)鏈的金融模式應(yīng)運(yùn)而生，大金控是大中型企業(yè)轉(zhuǎn)型新趨勢(shì)。金控的五大核心優(yōu)勢(shì)：協(xié)同+融資+品牌+激勵(lì)+分拆。金控平臺(tái)擁有豐富的金融資源，可實(shí)現(xiàn)金融與產(chǎn)業(yè)資源有效對(duì)接，業(yè)務(wù)合作渠道更加多元，信息資源及時(shí)共享，降低搜尋和談判成本。通過整合資源、客戶、技術(shù)和服務(wù)渠道，打造環(huán)環(huán)相扣的資源協(xié)同生態(tài)圈，為客戶提供全方位的金融服務(wù)，提高集團(tuán)運(yùn)作的整體效率和競(jìng)爭(zhēng)力。

投資邏輯：短期看改革，長(zhǎng)期看空間。大改革激發(fā)資本市場(chǎng)大機(jī)會(huì)，改革紅利+市場(chǎng)紅利驅(qū)動(dòng)行業(yè)進(jìn)入新周期。券商業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈不斷延展，業(yè)務(wù)放量和邊際成長(zhǎng)性高打開業(yè)績(jī)空間。給予證券板塊推薦評(píng)級(jí)，證券行業(yè)是改革發(fā)展下市場(chǎng)彈性最高板塊，同時(shí)行業(yè)處于向上發(fā)展軌道，當(dāng)前行業(yè)估值不高，迎來投資的好時(shí)機(jī)。

邏輯一：改革動(dòng)力足、趕超力強(qiáng)的強(qiáng)勢(shì)標(biāo)的：光大，廣發(fā)，招商證券；

邏輯二：改革轉(zhuǎn)型大、布局金控的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的：華西股份、魯信創(chuàng)投、中航資本。

邏輯三：改革意愿強(qiáng)、彎道超車的特色標(biāo)的：長(zhǎng)江、興業(yè)、西南、國(guó)元和東吳證券。

改革帷幕開啟，資本市場(chǎng)大時(shí)代

多維改革同推進(jìn)，資本市場(chǎng)大時(shí)代。金融資源作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心資源，承載的使命是使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用。十三五規(guī)劃明確加強(qiáng)金融改革，未來重在塑造金融開放發(fā)展新體制，建立現(xiàn)代金融企業(yè)制度，形成有效的決策、執(zhí)行和制衡機(jī)制。將推動(dòng)一批具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和跨境金融資源配置權(quán)的金融機(jī)構(gòu)快速穩(wěn)健成長(zhǎng)，提高金融機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量，降低企業(yè)融資成本。完善國(guó)有資本管理制度，增強(qiáng)國(guó)有金融資產(chǎn)的活力、控制力和影響力。當(dāng)前我國(guó)正迎來宏觀層面的金融改革發(fā)展新時(shí)期，中觀層面制度改革的突破期，微觀層面公司改革的轉(zhuǎn)型期，多維改革全面推進(jìn)，資本市場(chǎng)迎來發(fā)展大時(shí)代，投資者迎來股權(quán)投資黃金時(shí)代。

金融改革：激活股權(quán)投資時(shí)代

人民幣國(guó)際化+資本賬戶開放是趨勢(shì)

人民幣國(guó)際化是金融改革的主題。人民幣國(guó)際化是金融改革的重要目標(biāo)，是中國(guó)金融進(jìn)入世界金融體系的戰(zhàn)略布局。人民幣從結(jié)算貨幣、投資貨幣、儲(chǔ)備貨幣多路徑實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的過程利好資本市場(chǎng)。首先，人民幣國(guó)際使用的增加，將提高境外資本配置人民幣資產(chǎn)的需求，帶來境外增量資金配置人民幣資產(chǎn)，配置到A股市場(chǎng)；為資本市場(chǎng)補(bǔ)充增量資金。其次，人民幣國(guó)際化代表中國(guó)大金融體系和世界主流金融體系相互融合，更多外資入境設(shè)立、參股金融機(jī)構(gòu)，更多國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)走出國(guó)門，拓展國(guó)外金融市場(chǎng)，受益于“請(qǐng)進(jìn)來”與“走出去”，利于資本市場(chǎng)與國(guó)際發(fā)展接軌。

人民幣加入SDR，吸引資金長(zhǎng)期內(nèi)進(jìn)入資本市場(chǎng)。11月30日IMF宣布人民幣加入SDR，權(quán)重為10.92%，2016年10月1日開始生效。人民幣正式獲準(zhǔn)加入SDR，將擴(kuò)大人民幣使用范圍和領(lǐng)域，有利于推動(dòng)資本賬戶開放、債券雙向開放、A股放開。同時(shí)，我國(guó)金融業(yè)迎來對(duì)外開放競(jìng)爭(zhēng)，有助于提高現(xiàn)代公司治理效率。資本賬戶開放和匯率市場(chǎng)化，使得資本流動(dòng)更加自由，利于提高開放條件下金融監(jiān)管水平。同時(shí)，利于人民幣深度融入全球化，增加國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主體的國(guó)際規(guī)則意識(shí)。還有助于增強(qiáng)金融市場(chǎng)的深度和廣度，開放發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，更好支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)。加入SDR在長(zhǎng)期內(nèi)將吸引更多海外資金到A股市場(chǎng)。另外，人民幣加入SDR也激勵(lì)決策層進(jìn)一步開放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，尤其是人民幣資本項(xiàng)目可兌換改革和資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入機(jī)制改革，實(shí)現(xiàn)人民幣進(jìn)出的雙向良性循環(huán)。同時(shí)，金融品種的豐富和流動(dòng)性提升中長(zhǎng)期看將有利于A股市場(chǎng)。

資本賬戶開放引入全球資本。資本賬戶開放是打通中國(guó)資本市場(chǎng)與全球資本的橋梁，利于中國(guó)資本走出去，全球資本引進(jìn)來。2014年11月滬港通啟動(dòng)，海外資金除通過QFII投資A股市場(chǎng)，還借道滬港通進(jìn)入。自開通以來至12月1日滬港通累計(jì)交易額達(dá)685億元，累計(jì)買入成交額372億元。當(dāng)前深港通在緊張籌備推出中，滬倫通也在啟動(dòng)可行性研究，未來將有更多方式引進(jìn)海外資本?！笆濉泵鞔_推進(jìn)資本市場(chǎng)雙向開放，改進(jìn)并逐步取消境內(nèi)外投資額度限制。提升股票、債券市場(chǎng)對(duì)外開放程度，有序拓展境外機(jī)構(gòu)參與銀行間債券市場(chǎng)的主體范圍和規(guī)模，擴(kuò)大境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外發(fā)行債券的主體類型和地域范圍，放寬境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券限制，提升金融市場(chǎng)國(guó)際化水平。開拓我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融對(duì)外開放新局面，形成深度融合的互利合作新格局。未來A股市場(chǎng)與境外資本市場(chǎng)互聯(lián)互通將更加深入。

回歸資本市場(chǎng)功能，完善多層次資本市場(chǎng)

資本市場(chǎng)資源配置功能回歸，多層次市場(chǎng)助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)依靠銀行系統(tǒng)間接融資的發(fā)展模式已不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展。我國(guó)經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入轉(zhuǎn)型升級(jí)周期，創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展依賴于多層次資本市場(chǎng)提供多元融資服務(wù)。未來我國(guó)資本市場(chǎng)將形成以主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板為場(chǎng)內(nèi)核心圈，以新三板市場(chǎng)、股權(quán)交易所市場(chǎng)、券商柜臺(tái)市場(chǎng)為場(chǎng)外核心圈，以債券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)為延伸的場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外全方位市場(chǎng)體系。通過分層有序、品種齊全、功能互補(bǔ)、規(guī)則統(tǒng)一的多層次資本市場(chǎng)為經(jīng)濟(jì)和企業(yè)發(fā)展提供源動(dòng)力。

多層次資本市場(chǎng)優(yōu)化發(fā)展是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的助推力。當(dāng)前我國(guó)總體金融結(jié)構(gòu)仍以銀行間接融資為主，資本市場(chǎng)制度尚不完善，直接融資的占比仍然偏低，宏觀杠桿率高企疊加的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行體系。未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的著力點(diǎn)在與多層次資本市場(chǎng)功能的完善，通過優(yōu)化企業(yè)債務(wù)和股本融資結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)運(yùn)作和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)揮資本市場(chǎng)融資功能，推動(dòng)間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)直接融資比重的提升，逐步實(shí)現(xiàn)直接融資和間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展。同時(shí)，間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變需要提供更豐富的交易場(chǎng)所和交易方式，金融改革深化和市場(chǎng)創(chuàng)新進(jìn)而倒逼資本市場(chǎng)服務(wù)層次升級(jí)。目標(biāo)是預(yù)計(jì)從2014年到2020年，非金融企業(yè)直接融資占社會(huì)融資規(guī)模的比重將從17.2%提高到25%左右，債券市場(chǎng)余額占GDP比例將提高到100%左右。

十三五期間資本市場(chǎng)的重要任務(wù)是健全多層次市場(chǎng)體系，推動(dòng)市場(chǎng)體系從“倒金字塔形”走向“正金字塔形”。規(guī)范發(fā)展主板和中小板市場(chǎng)，支持中小企業(yè)運(yùn)用資本市場(chǎng)發(fā)展壯大；推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)改革，支持創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展；加快發(fā)展新三板市場(chǎng)，明確分層、轉(zhuǎn)板等多項(xiàng)政策措施；大力發(fā)展區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)、券商柜臺(tái)場(chǎng)外市場(chǎng)。

制度改革：改革紅利開啟新空間

未來十年資本市場(chǎng)是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的新引擎。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)依賴于優(yōu)化的金融結(jié)構(gòu)支持，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將從原有的重資產(chǎn)、輕技術(shù)、輕知識(shí)、低風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向輕資產(chǎn)、高技術(shù)、重知識(shí)、高風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，將激發(fā)股權(quán)融資市場(chǎng)的崛起，注冊(cè)制是我國(guó)完成間接融資向直接融資轉(zhuǎn)型升級(jí)的根本性基石，是資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展的制度源泉。新三板市場(chǎng)是中國(guó)新科技、新產(chǎn)業(yè)的孵化基地，新三板市場(chǎng)分層機(jī)制和做市機(jī)制利于為真正創(chuàng)新有潛力企業(yè)提供平臺(tái)，將成為創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要推手。

注冊(cè)制倒逼投資銀行全面轉(zhuǎn)型

注冊(cè)制改革開啟資本市場(chǎng)發(fā)展歷史新篇章。注冊(cè)制改革是資本市場(chǎng)的重大改革，有望開啟新一輪資本市場(chǎng)大發(fā)展。注冊(cè)制改革真正體現(xiàn)了給予市場(chǎng)資源配置的功能，將權(quán)利下放于市場(chǎng)，利于通過市場(chǎng)化機(jī)制提高資本市場(chǎng)效率，提升新興產(chǎn)業(yè)在市場(chǎng)的地位。還有利于通過市場(chǎng)自身發(fā)揮調(diào)節(jié)供求作用，提供優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。也有利于擴(kuò)大直接融資規(guī)模，優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，提高資源配置效率。同時(shí)有利于發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者專業(yè)化能力，改變當(dāng)前以散戶為主的投資結(jié)構(gòu)，推動(dòng)價(jià)值投資發(fā)展。

退市制度改革勢(shì)在必行。原有的退市制度規(guī)則過于寬泛，容易縱容上市公司作假，懲罰力度不是很嚴(yán)厲，還形成了殼資源的獨(dú)特價(jià)值，與引導(dǎo)市場(chǎng)走向價(jià)值投資相違背。在上游端發(fā)行制度堅(jiān)定改革的大環(huán)境下，退市制度的改革勢(shì)在必行，形成進(jìn)退有序的市場(chǎng)環(huán)境是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的關(guān)鍵。未來退市制度的方向?qū)⑾蚣?xì)化數(shù)量化標(biāo)準(zhǔn)，除盈利外，考慮將總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、交易活躍度、流通市值等都納入考量。同時(shí)，強(qiáng)化非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)（公司治理機(jī)制、信息披露等方面提出要求），并嚴(yán)格執(zhí)行退市制度。多層次資本市場(chǎng)建設(shè)為退市制度提供了通道，新三板是承接主板退市公司的下游，隨著新三板交易制度完善、分層機(jī)制推出，將進(jìn)一步激活三板市場(chǎng)，可解決企業(yè)的后顧之憂。

分層機(jī)制+做市機(jī)制助力新三板新飛躍

分層機(jī)制落地，激活新三板發(fā)展。11月20日證監(jiān)會(huì)制定并發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，提出加快發(fā)展全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)具有重要的戰(zhàn)略意義，提出當(dāng)前發(fā)展全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的總體要求：（1）定位：堅(jiān)持全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)獨(dú)立而非孤立的市場(chǎng)地位，著眼于建立多層次資本市場(chǎng)有機(jī)聯(lián)系；（2）融資：放開向合格投資者發(fā)行股票新增股東人數(shù)35人的限制；加快推出儲(chǔ)價(jià)發(fā)行和授權(quán)發(fā)行機(jī)制；（3）交易方面：發(fā)展多元化機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，引入公募基金，大力發(fā)展做市轉(zhuǎn)讓；（4）分層方面：現(xiàn)階段先分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，逐步完善市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)（5）主辦券商管理：鼓勵(lì)證券公司建立適應(yīng)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)特點(diǎn)的證券業(yè)務(wù)體系，培育全鏈條服務(wù)模式。明確三板定位，轉(zhuǎn)板是多層次市場(chǎng)的有機(jī)銜接。堅(jiān)持全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)獨(dú)立而非孤立的市場(chǎng)地位，不是轉(zhuǎn)板上市的過渡安排，是著眼于建立多層次資本市場(chǎng)有機(jī)聯(lián)系。研究股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板的試點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)多層次市場(chǎng)的有效對(duì)接。豐富投資者結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)新三板投資。要求大力發(fā)展多元化的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，引入公募證券投資基金投資掛牌證券；優(yōu)化完善現(xiàn)有交易制度安排，大力發(fā)展做市轉(zhuǎn)讓方式；強(qiáng)化主辦券商交易組織者和流動(dòng)性提供者的功能，為新三板投資者提供便利性。

新三板分層細(xì)則出爐，進(jìn)出機(jī)制有彈性。全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)11月24日發(fā)布掛牌公司分層方案，掛牌公司分層的總體思路為“多層次，分步走”。起步階段將掛牌公司劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。實(shí)施內(nèi)部分層，現(xiàn)階段先分為基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層，日后逐步完善層次體系。分層利于優(yōu)中選優(yōu)，差異化分層給予投資者更好導(dǎo)向。差異化分層利于優(yōu)勝劣汰，賦予好企業(yè)晉升機(jī)制。放開股東限制提高參與度，儲(chǔ)架和授權(quán)發(fā)行提供靈活性。加快推出儲(chǔ)架發(fā)行制度和授權(quán)發(fā)行機(jī)制，能更好提高市場(chǎng)流動(dòng)性水平和價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，發(fā)揮市場(chǎng)效應(yīng)。

三層標(biāo)準(zhǔn)從盈利、市值和運(yùn)營(yíng)等方面多方位豐富創(chuàng)新層主體，有利于新三板體系趨向完善和成熟，分層標(biāo)準(zhǔn)提供市場(chǎng)化進(jìn)入和退出的彈性機(jī)制。細(xì)則將于2016年5月正式實(shí)施，為掛牌公司預(yù)留一定的時(shí)間窗口，優(yōu)化公司財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)體系。3種分層標(biāo)準(zhǔn)：

做市發(fā)現(xiàn)價(jià)值，激活流動(dòng)性。因新三板掛牌公司股權(quán)分散、投資者門檻較高、交易平臺(tái)效率較低以及缺乏有效的估值體系，新三板公司交易一直很低迷。做市商的推出，可有效解決新三板市場(chǎng)估值定價(jià)和流動(dòng)性問題，激活交易量，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值，推動(dòng)場(chǎng)外市場(chǎng)做大做強(qiáng)。從NASDQ 和臺(tái)灣興柜的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，做市商在場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展中起著關(guān)鍵作用，做市商的順利運(yùn)作將顯著提升新三板的市場(chǎng)流動(dòng)性和整體市場(chǎng)的投資價(jià)值。

1）提高股票流通性，保持交易連續(xù)性，激活市場(chǎng)活躍度。同時(shí)，做市商連續(xù)提供雙向報(bào)價(jià)，對(duì)市場(chǎng)的平穩(wěn)性具有保障作用。

2）發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。做市商（尤其主辦券商）對(duì)推薦公司有信息優(yōu)勢(shì)，提供的報(bào)價(jià)是基于對(duì)公司投資價(jià)值深入分析的，之后經(jīng)過競(jìng)爭(zhēng)性的報(bào)價(jià)和市場(chǎng)雙向選擇，有助于推動(dòng)股票價(jià)格不斷地趨于公司內(nèi)在和公允價(jià)值，具有發(fā)現(xiàn)價(jià)值的功能。

3）信息優(yōu)先優(yōu)勢(shì)，降低信息不對(duì)稱性。做市商可全面了解其做市證券的公司的全部信息、買賣交易等情況，對(duì)市場(chǎng)上的證券供給和需求有整體上的把握，信息對(duì)稱性較為充分。

分層機(jī)制和做市機(jī)制將開啟新三板的真成長(zhǎng)，未來新三板除了市場(chǎng)體量的數(shù)量級(jí)的廣闊之外，更重要的將受益于分層和做市機(jī)制的制度紅利，分層實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)公司分化，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者投資；做市機(jī)制利于激活交易，提升三板市場(chǎng)的活性；兩種機(jī)制將在質(zhì)上助推新三板市場(chǎng)的新飛躍。

金融國(guó)改：國(guó)企改革注入新活力

金融國(guó)改有序進(jìn)退，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，力求產(chǎn)權(quán)明晰。金融行業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的命脈，是此輪國(guó)企改革的重頭戲。在國(guó)企分類改革層次下，競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)企改革力度最大，金融業(yè)屬于承擔(dān)重大專項(xiàng)任務(wù)的自然壟斷行業(yè)，改革起步會(huì)晚于充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)。國(guó)有資本在混合所有制改革中有序進(jìn)退，有利于維護(hù)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的主體地位，比如在競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)企中，國(guó)資退出不設(shè)下限，有序退出大部分傳統(tǒng)成熟的競(jìng)爭(zhēng)類行業(yè)，積極進(jìn)入一些戰(zhàn)略性新興競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)；而對(duì)于自然壟斷或規(guī)模壟斷行業(yè)，可在全國(guó)范圍引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，引導(dǎo)國(guó)企之間展開競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)放開非核心、非基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，逐步引進(jìn)非國(guó)有戰(zhàn)略投資者，推進(jìn)產(chǎn)權(quán)制度改革。壟斷性行業(yè)雖然有非公資本進(jìn)入，但總體規(guī)模還偏小，還有進(jìn)一步擴(kuò)大股份制規(guī)模的空間，在增量資產(chǎn)和存量資產(chǎn)兩個(gè)方面加大產(chǎn)權(quán)制度改革。

混合所有制是貫穿國(guó)改的主線。國(guó)企改革路徑主要包括資產(chǎn)證券化、引進(jìn)非公有制資本和股權(quán)激勵(lì)三條路徑。改革重點(diǎn)集中于國(guó)有資產(chǎn)證券化，通過構(gòu)建綜合性金融控股大平臺(tái)實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)整體上市。引進(jìn)戰(zhàn)略投資者或民營(yíng)資本、股權(quán)激勵(lì)這兩種改革方式則呈現(xiàn)散點(diǎn)試點(diǎn)狀態(tài)。國(guó)有企業(yè)可能采用任一路徑，或者三種路徑的任意組合進(jìn)行混改。

資產(chǎn)證券化：構(gòu)建綜合性金融控股大平臺(tái)。資產(chǎn)證券化是推進(jìn)混合所有制改革最為徹底，也最有效率路徑。國(guó)有資產(chǎn)能夠充分利用資本市場(chǎng)的定價(jià)功能，發(fā)掘潛在價(jià)值，避免人為壓低或抬高國(guó)有資產(chǎn)價(jià)格。國(guó)有資產(chǎn)能夠在不同投資主體之間進(jìn)行交易，緩解資產(chǎn)專用性帶來的沉沒成本問題，降低民營(yíng)資本投資國(guó)有企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，加快混合所有制改革步伐。整體上市或資產(chǎn)注入是國(guó)有資產(chǎn)證券化的有效途徑，通過借助資本市場(chǎng)融資功能和溢價(jià)效應(yīng)直接有效地為企業(yè)補(bǔ)充資本。國(guó)有資產(chǎn)注入集團(tuán)下屬資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)可實(shí)現(xiàn)：（1）國(guó)有資產(chǎn)利用上市公司平臺(tái)獲得資金、品牌、管理等方面支撐，借助資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)和流動(dòng)性促進(jìn)功能，實(shí)現(xiàn)注入資產(chǎn)的保值增值，并為公司再融資引進(jìn)戰(zhàn)略投資者或民營(yíng)資本、股權(quán)激勵(lì)等混合所有制改革奠定基礎(chǔ)；（2）上市公司改善經(jīng)營(yíng)情況和資產(chǎn)質(zhì)量，增強(qiáng)平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，充分發(fā)揮股權(quán)融資價(jià)值；（3）集團(tuán)層面聚焦核心業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)，并沿核心業(yè)務(wù)上下游不斷布局全產(chǎn)業(yè)鏈，促成大平臺(tái)產(chǎn)業(yè)與資本協(xié)同發(fā)展。資本市場(chǎng)是市場(chǎng)化程度和資源配置效率最高的地方，在IPO重啟、注冊(cè)制落地以及新三板擴(kuò)容集體升溫的趨勢(shì)下，構(gòu)建金融控股平臺(tái)實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市是提高資產(chǎn)證券化率最理想、最有效的一條路徑。

混改打破行政桎梏，激發(fā)市場(chǎng)活力。混合所有制改革可實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的市場(chǎng)化定價(jià)和出售，有效完善公司治理結(jié)構(gòu)，發(fā)揮非公資本的鯰魚效應(yīng)，迅速提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。對(duì)于非公資本而言，參與混改是自身追求利益最大化的結(jié)果。國(guó)有企業(yè)有很多獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，往往處于壟斷行業(yè)、擁有豐富的渠道資源、先進(jìn)技術(shù)等，民營(yíng)資本可借鑒優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)邊際。從實(shí)施的混改方案來看，引入非公資本的方式多樣，資金來源較多。具體有出資入股、收購(gòu)、換股、并購(gòu)基金等，資金來源有民資、戰(zhàn)投、機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)投資。

完善激勵(lì)機(jī)制是金融國(guó)企緩解治理問題，大型央企短期提升效率的不二之選。相比競(jìng)爭(zhēng)較為充分的保險(xiǎn)業(yè)，銀行和券商壟斷經(jīng)營(yíng)更明顯，行政化弊端造成的治理問題比較突出。經(jīng)營(yíng)管理上更需要快速探索和建立長(zhǎng)效激勵(lì)制度，將高管層的個(gè)人利益與企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)統(tǒng)一起來，充分調(diào)動(dòng)公司管理層、核心員工的主動(dòng)性和創(chuàng)造性，自上而下推動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善。保險(xiǎn)行業(yè)雖然在經(jīng)營(yíng)方面借助國(guó)資力量比較有限，但在經(jīng)營(yíng)管理上仍然受累于一股獨(dú)大的機(jī)制障礙，因此有選擇的逐步嘗試股權(quán)激勵(lì)有利于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，真正達(dá)到現(xiàn)代企業(yè)制度下的市場(chǎng)化管理和資源有效配置。股權(quán)激勵(lì)：短期提效率，長(zhǎng)期改善基本面。股權(quán)激勵(lì)制度在我國(guó)金融機(jī)構(gòu)中經(jīng)歷了短暫而反復(fù)的探索。早在2007年，工商銀行采用股票增值權(quán)對(duì)管理層及核心員工進(jìn)行激勵(lì)，2008年財(cái)政部明文要求國(guó)有上市金融企業(yè)暫停股權(quán)激勵(lì)。隨著金融行業(yè)因壟斷地位產(chǎn)生的治理問題開始困擾企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，中長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃面臨重新開閘。

金融國(guó)企改革注入新活力。我國(guó)金融行業(yè)是國(guó)有資產(chǎn)的重要構(gòu)成主體，絕大多數(shù)金融企業(yè)都是國(guó)有背景，或?yàn)檠肫?，或?yàn)榈胤秸毓?。在金融開放的背景下，逐步放開外資、民資進(jìn)入金融行業(yè)。國(guó)企改革將改變傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)理念，激活企業(yè)新活力。

國(guó)企改革將帶來并購(gòu)和市值管理業(yè)務(wù)空間。在經(jīng)濟(jì)加快調(diào)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)加速整合大環(huán)境下，國(guó)企改革將為新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入活力。國(guó)企改革將借助資本市場(chǎng)推動(dòng)實(shí)施，這將為券商帶來并購(gòu)、市值管理等相關(guān)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，推動(dòng)資本市場(chǎng)進(jìn)入并購(gòu)大時(shí)代。2015年前10月上市公司共發(fā)生并購(gòu)交易2063次，并購(gòu)金額約1.57萬(wàn)億元。

公司改革：治理結(jié)構(gòu)+組織架構(gòu)+股權(quán)激勵(lì)

治理結(jié)構(gòu)改革：優(yōu)化結(jié)構(gòu)，釋放活力

引進(jìn)外部股東，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國(guó)金融企業(yè)大部分是國(guó)有背景，或?yàn)檠肫?，或?yàn)榈胤秸毓?，在金融開放的浪潮下，外資、民資也在陸續(xù)進(jìn)入金融領(lǐng)域，但鮮有國(guó)資原因讓出控股或第一大股東的地位，而外資進(jìn)入后因無法掌握實(shí)際管理權(quán)而放棄的案例不少。金融企業(yè)由國(guó)資大比例控股是我國(guó)的常態(tài)，較好的保護(hù)了金融安全和穩(wěn)定，但也存在市場(chǎng)化程度不高、靈活性不足、激勵(lì)不到位、創(chuàng)新不足的弊端。隨著人民幣國(guó)際化、資本市場(chǎng)對(duì)外開放、金融深化和市場(chǎng)化的全面推進(jìn)，金融業(yè)必然逐步向民間資本和外資開放，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也將越來越市場(chǎng)化。通過引入民營(yíng)資本或外部戰(zhàn)略投資者等多方資本，將有效改善國(guó)有金融企業(yè)治理機(jī)制，利于推動(dòng)治理與運(yùn)營(yíng)機(jī)制市場(chǎng)化，助推長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展。

組織結(jié)構(gòu)改革：產(chǎn)品為中心→客戶為中心

行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展催化組織變革，未來以客戶為中心是本質(zhì)。當(dāng)前證券公司的組織架構(gòu)主要根據(jù)發(fā)展中提供的產(chǎn)品和服務(wù)而構(gòu)設(shè)的組織架構(gòu)，主要分為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部、投資銀行部、資產(chǎn)管理部、自營(yíng)部和期貨子公司、直投子公司等。該模式主要是以產(chǎn)品為中心，根據(jù)產(chǎn)品分類而設(shè)計(jì)內(nèi)部的管理考核機(jī)制，相對(duì)是比較分割的狀態(tài)。伴隨業(yè)務(wù)的深度發(fā)展，業(yè)務(wù)交叉性在加深，客戶需求更多元化，產(chǎn)品種類和客戶服務(wù)層次變化催化業(yè)務(wù)組織結(jié)構(gòu)的變化。

人才激勵(lì)改革：釋放人才紅利杠桿

支持股權(quán)激勵(lì)，釋放人才紅利杠桿。金融行業(yè)是人才和資本高度密集型行業(yè)，人才和機(jī)制是金融行業(yè)最關(guān)鍵因素。人才及其創(chuàng)造性是金融企業(yè)的最核心競(jìng)爭(zhēng)力，充分撬動(dòng)經(jīng)營(yíng)者和員工的智力杠桿對(duì)投資銀行具有重要意義。股權(quán)激勵(lì)是最常用的激勵(lì)方式，是實(shí)現(xiàn)管理層、員工和股東方利益一致的最佳方式。投資銀行更是人才密集型行業(yè)的最頂端，穩(wěn)定高效的人才隊(duì)伍是公司長(zhǎng)久發(fā)展的基石。一直以來券商經(jīng)常出現(xiàn)大規(guī)模的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)出走投奔競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況，能對(duì)管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)和員工持股激勵(lì)，將有效緩解人才流失的困境，股權(quán)是員工與公司利益綁在一起的有效方式，利于提升人才管理效能，留住有競(jìng)爭(zhēng)力的人才，實(shí)現(xiàn)持續(xù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

行業(yè)新周期，市場(chǎng)紅利的盛宴

市場(chǎng)紅利開啟行業(yè)新周期。證券行業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速崛起的大環(huán)境下經(jīng)歷了從坐商到行商，從行商向做商的發(fā)展演變。行業(yè)盈利驅(qū)動(dòng)從牌照紅利向市場(chǎng)紅利，向市場(chǎng)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理能力發(fā)展演變。伴隨資本市場(chǎng)的崛起，證券行業(yè)的業(yè)務(wù)邊界進(jìn)一步拓寬，盈利模式切向多元化，業(yè)務(wù)迎來規(guī)模化放量階段。尤其是我國(guó)龐大的家庭財(cái)富資產(chǎn)和豐富眾多的企業(yè)資源是行業(yè)發(fā)展的最大紅利，券商的價(jià)值在于挖掘客戶價(jià)值，定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)控制，實(shí)現(xiàn)價(jià)值共享。投行產(chǎn)業(yè)鏈、資本中介、投資、做市商、資產(chǎn)證券化、衍生品市場(chǎng)是行業(yè)未來發(fā)展的新引擎，市場(chǎng)紅利和定價(jià)賦予券商新空間。從坐商-行商-做商周期是由傳統(tǒng)的牌照紅利-資本中介業(yè)務(wù)-投行產(chǎn)業(yè)鏈驅(qū)動(dòng)的新循環(huán)。行業(yè)進(jìn)入向上發(fā)展大周期，業(yè)務(wù)空間全面打開，資本中介、場(chǎng)外市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)和資產(chǎn)證券化將開啟行業(yè)新一輪發(fā)展。市場(chǎng)紅利為行業(yè)帶來強(qiáng)勁需求，造就行業(yè)未來十年大發(fā)展。

投行產(chǎn)業(yè)鏈：注冊(cè)制打開新空間

注冊(cè)制重塑券商競(jìng)爭(zhēng)力。注冊(cè)制是資本市場(chǎng)融資功能回歸的關(guān)鍵，是賦予市場(chǎng)自我優(yōu)化的核心。作為制度性的改革，注冊(cè)制將徹底改變?cè)腥掏缎泄δ?，將真正賦予投資銀行市場(chǎng)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)控制和銷售能力，不僅給投行帶來直接業(yè)務(wù)量的提升，更重要的是帶來投行及相關(guān)業(yè)務(wù)的革命性的變化。投行的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理、市場(chǎng)定價(jià)、銷售能力將真正迎來實(shí)質(zhì)性的轉(zhuǎn)變，投行的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、研究定價(jià)和分銷管理能力是成功的最關(guān)鍵要素。將驅(qū)動(dòng)投行業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的保薦功能向承銷功能轉(zhuǎn)型，研究業(yè)務(wù)需充分發(fā)揮定價(jià)能力和影響力，銷售業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)銷售向激活市場(chǎng)轉(zhuǎn)型。將誕生一批有真正競(jìng)爭(zhēng)力、定價(jià)權(quán)的優(yōu)秀投行。

新三板市場(chǎng)：分層制+做市商是亮點(diǎn)

全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)拓展新三板空間。新三板是企業(yè)資源的前端，也有助于產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，提高投行及投資業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇環(huán)境下，通過將投行產(chǎn)業(yè)鏈向前延伸，在企業(yè)從小到大的成長(zhǎng)過程，在不同階段提供直投、并購(gòu)、融資、做市等持續(xù)綜合服務(wù)，形成客戶粘性，最終獲得長(zhǎng)期業(yè)務(wù)價(jià)值。最終形成“直投—IPO—再融資—市值管理”的業(yè)務(wù)鏈條，實(shí)現(xiàn)大投行綜合優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步豐富券商收入來源，打開業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。證券公司在新三板市場(chǎng)上可提供掛牌、定增和財(cái)務(wù)顧問等服務(wù)，新三板擴(kuò)容至全國(guó)后，掛牌企業(yè)家數(shù)加速提升。2015 年11月22日新三板掛牌公司已達(dá)到4239多家，總市值近8000億元，預(yù)計(jì)未來2年新三板有望達(dá)1萬(wàn)家規(guī)模，假設(shè)每家市值2億元，總市值就達(dá)2萬(wàn)億水平?？紤]到后續(xù)交易、定增和做市商業(yè)務(wù)，未來3-5年新三板業(yè)務(wù)將開啟券商業(yè)績(jī)新空間，同時(shí)券商在做市前可對(duì)一些掛牌公司投資，前期入股成本較低，待做市交易時(shí)，可獲得豐厚投資收益，預(yù)計(jì)2016年可為行業(yè)帶來近150億元收入貢獻(xiàn)。

衍生品市場(chǎng)：創(chuàng)新打造大舞臺(tái)

衍生品市場(chǎng)是投資銀行重要業(yè)務(wù)支撐。從國(guó)際資本發(fā)展市場(chǎng)看，金融市場(chǎng)的發(fā)展是金融創(chuàng)新不斷深化的過程，資本市場(chǎng)經(jīng)歷了從單層次向多層次、產(chǎn)品品種從單一到多元，交易結(jié)構(gòu)從簡(jiǎn)單到復(fù)雜的演變。美國(guó)作為資本市場(chǎng)的先行者，在產(chǎn)品創(chuàng)新上占據(jù)主導(dǎo)作用，已形成跨市場(chǎng)、跨領(lǐng)域、跨時(shí)間的多元金融產(chǎn)品，尤其是其金融衍生品在全球市場(chǎng)上獨(dú)占鰲頭。美國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的大發(fā)展也助推美國(guó)投資銀行的崛起。由于發(fā)展時(shí)間短和制度原因，我國(guó)資本市場(chǎng)品種還比較單一，衍生品市場(chǎng)發(fā)展較為滯后，目前有股票指數(shù)期貨（300股指期貨）、國(guó)債期貨（5年期）和上證50ETF期權(quán)，與國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)存在極大差距。在美國(guó)市場(chǎng)上金融期貨交易份額都在80%以上，而且種類繁多，幾乎任何投資工具都可衍生出對(duì)沖其風(fēng)險(xiǎn)的期貨和期權(quán)產(chǎn)品。我國(guó)金融衍生品交易品種亟待擴(kuò)容，目前已開展股指期權(quán)仿真交易和個(gè)股期權(quán)模擬交易，預(yù)計(jì)今明兩年將推出，這將進(jìn)一步豐富衍生品品種，有利于提升市場(chǎng)交易的復(fù)雜程度，為投資者提供更多策略選擇，同時(shí)還有利于提升市場(chǎng)對(duì)券商產(chǎn)品設(shè)計(jì)、交易、研究等各方面的服務(wù)需求，推進(jìn)券商向投資銀行實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)變。

資產(chǎn)證券化：盤活迎來新空間

美國(guó)是資產(chǎn)證券化的引領(lǐng)者，業(yè)務(wù)規(guī)模居全球第一。金融自由創(chuàng)新和政府政策支持推動(dòng)美國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)快速發(fā)展。在資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)程中，美國(guó)相繼出臺(tái)《證券法房地產(chǎn)投資信托法》、《金融資產(chǎn)證券化投資信托法》和《金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和強(qiáng)化法案》等一系列法律并對(duì)舊有法律進(jìn)行修訂，一系列的法規(guī)為美國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供重要的規(guī)范和推動(dòng)作用。同時(shí)美國(guó)形成了完善的個(gè)人信用制度、抵押貸款擔(dān)保、保險(xiǎn)體系等，完備的信用體系為資產(chǎn)證券化發(fā)展提供了快速發(fā)展的保障。20世紀(jì)90年后美國(guó)資產(chǎn)證券化規(guī)模呈持續(xù)增長(zhǎng)之勢(shì)。2008年因次貸危機(jī)導(dǎo)致其規(guī)模萎縮，經(jīng)歷短暫蕭條后又走向繁榮。2012年美國(guó)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模2.07萬(wàn)億美元，是僅次于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的第二大市場(chǎng)，同比增長(zhǎng)24.38%。2012年底美國(guó)資產(chǎn)證券化規(guī)模約8.96萬(wàn)億美元，占GDP比約55%。

資產(chǎn)管理市場(chǎng)：進(jìn)入廣闊空間

財(cái)富管理市場(chǎng)紅利豐厚。資產(chǎn)管理行業(yè)的根基源于居民對(duì)財(cái)富保值和增值的需求，持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)富積累是資管行業(yè)發(fā)展的沃土。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期快速發(fā)展下，我國(guó)居民財(cái)富實(shí)現(xiàn)快速爆發(fā)。按照中國(guó)社科院的研究，居民總資產(chǎn)分為非金融資產(chǎn)和金融資產(chǎn)。非金融資產(chǎn)中以房地產(chǎn)為主，金融資產(chǎn)中通貨、存款和金融產(chǎn)品（如股票、債券、基金、保險(xiǎn)、理財(cái)產(chǎn)品等）為主。從2004年到2014年居民非金融資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的比例基本維持在6:4的水平。金融資產(chǎn)占比在逐漸上升，從2004年的34%上升至2014年的41%。2014年居民資產(chǎn)規(guī)模約253.7萬(wàn)億，其中金融資產(chǎn)約103萬(wàn)億，占比41%。

資本中介業(yè)務(wù)：迎來最好時(shí)代

兩融創(chuàng)造新增長(zhǎng)點(diǎn)，盈利步入穩(wěn)定階段。2014年市場(chǎng)迎來久違的牛市行情，兩融進(jìn)入放量周期，2014年底兩融規(guī)模突破1萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)196%；兩融占總市值比從2013年的1.45%提升至2.75%；期間融資買入額從2013年的3.2萬(wàn)億增長(zhǎng)至2014年的9.5萬(wàn)億，占A股交易比從7%提升至13%。2015年上半年市場(chǎng)火熱，兩融規(guī)模最高突破2.27萬(wàn)億，之后去場(chǎng)外配資市場(chǎng)大幅下挫，兩融規(guī)?；芈渲?000億元，隨著市場(chǎng)企穩(wěn)兩融規(guī)?；厣?.2萬(wàn)億，截至10月底兩融余額占市值比2.17%，前10月融資買入額占交易比12.7%。為推進(jìn)市場(chǎng)健康穩(wěn)健發(fā)展，兩融保證金比例從50%上調(diào)至100%，理論杠桿回落至1倍，未來兩融增速的速率將減緩，但兩融向上趨勢(shì)不會(huì)改變，預(yù)計(jì)未來2年兩融規(guī)模將在2-3萬(wàn)億元。

商業(yè)模式演變新方向：大金控崛起

大金控模式：漸成新方向

金融改革步伐提速向前，金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)也越來越明晰。市場(chǎng)對(duì)金融企業(yè)提供的需求也更加多元化和深入化，單一業(yè)務(wù)的聚集效應(yīng)在減弱，全產(chǎn)業(yè)鏈的金融模式應(yīng)運(yùn)而生，大金控成為大中型企業(yè)發(fā)展的主要趨勢(shì)。

金控模式順應(yīng)大金融統(tǒng)一監(jiān)管思路。目前我國(guó)監(jiān)管模式正從多邊監(jiān)管（分業(yè)監(jiān)管）向混業(yè)監(jiān)管模式漸進(jìn)過渡，“一行三會(huì)”在職能上無法逾越的局限性有望被打破。金控模式中的多牌照金融資源由平臺(tái)集中掌控，符合全能監(jiān)管思路，即全部監(jiān)管機(jī)構(gòu)集中于一家監(jiān)管機(jī)構(gòu)內(nèi)，將有效避免監(jiān)管重復(fù)、缺位、監(jiān)管機(jī)構(gòu)間協(xié)調(diào)不當(dāng)?shù)葐栴}。

金控平臺(tái)涌現(xiàn)的四種模式。我國(guó)混業(yè)經(jīng)營(yíng)已現(xiàn)金控模式雛形，并且各類混業(yè)主體初步形成風(fēng)格。目前來看，國(guó)內(nèi)金控平臺(tái)有四類混業(yè)模式。

（1）非銀金融控股的金融集團(tuán)。比如中信集團(tuán)、光大集團(tuán)和平安集團(tuán)“老三家”，牌照基本齊全，且主業(yè)為金融，未來綜合優(yōu)勢(shì)將逐步體現(xiàn)。另外還有保險(xiǎn)系、券商系、基金系和創(chuàng)投系，牌照數(shù)量相對(duì)較少，但橫向拓展的空間較大。

（2）產(chǎn)業(yè)資本控股的金控平臺(tái)。實(shí)體企業(yè)通過自己設(shè)立或者入股的方式進(jìn)入金融領(lǐng)域，如招商局集團(tuán)、廣州友誼、中航資本等，其主業(yè)為非金融產(chǎn)業(yè)，金融牌照已覆蓋全面。

（3）銀行系的金控平臺(tái)。銀行的最大優(yōu)勢(shì)是豐富的渠道和客戶資源，任何一個(gè)牌照都可能衍生大業(yè)務(wù)。如中銀國(guó)際、建銀投資、四大資管公司等。

（4）地方政府組建的國(guó)有資產(chǎn)投資平臺(tái)。比如天津泰達(dá)集團(tuán)、江蘇國(guó)信資產(chǎn)管理集團(tuán)、浙江省金融控股有限公司等，一般以“地方財(cái)政+金融資本”形式出現(xiàn)，對(duì)分散的地方財(cái)政性質(zhì)股份進(jìn)行整合，吸引各類金融要素資源區(qū)域化聚集。

大金控核心：協(xié)同+融資+品牌+激勵(lì)+分拆

金控模式五大核心優(yōu)勢(shì)：協(xié)同+融資+品牌+激勵(lì)+分拆。金控平臺(tái)擁有豐富的金融資源，可實(shí)現(xiàn)金融與產(chǎn)業(yè)資源的有效對(duì)接，業(yè)務(wù)合作渠道更加多元，信息資源及時(shí)共享，大大降低業(yè)務(wù)板塊之間在交易中產(chǎn)生的搜尋和談判成本。金控平臺(tái)擁有的金融牌照齊全，業(yè)務(wù)模式多樣，通過整合資源、客戶、技術(shù)和服務(wù)渠道，打造環(huán)環(huán)相扣的資源協(xié)同生態(tài)圈，為客戶提供全方位的金融服務(wù)，提高集團(tuán)運(yùn)作的整體效率和競(jìng)爭(zhēng)力。

發(fā)揮資源協(xié)同效應(yīng)，強(qiáng)化綜合競(jìng)爭(zhēng)力。協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、交叉銷售等方面。首先，集團(tuán)子公司可以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)渠道嫁接，促進(jìn)各項(xiàng)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)發(fā)展；其次，金控平臺(tái)憑借多元化的金融資源可以形成內(nèi)部資本市場(chǎng)，降低子公司之間資金的拆借成本，提高資金利用效率；另外，子公司產(chǎn)品可以進(jìn)行多元化組合，提高產(chǎn)品附加值，提高交叉銷售能力。

提高融資便利性，壯大資本實(shí)力。隨著資本市場(chǎng)行情輪動(dòng)，豐富的金融和產(chǎn)業(yè)資源為平臺(tái)的外部融資創(chuàng)造更好的條件，每一塊業(yè)務(wù)在一定階段都有機(jī)會(huì)獲得市場(chǎng)垂青，持續(xù)地為公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張補(bǔ)充資本金，壯大集團(tuán)資本實(shí)力。同時(shí)，借助金控平臺(tái)的資本市場(chǎng)功能，子公司業(yè)務(wù)資產(chǎn)證券化水平大幅提升，有望享受資本市場(chǎng)溢價(jià)效應(yīng)帶來的價(jià)值增值。

增強(qiáng)品牌效應(yīng)，享受高估值溢價(jià)。金控模式增強(qiáng)集團(tuán)的品牌效應(yīng)，為子業(yè)務(wù)板塊外部融資增添競(jìng)爭(zhēng)力，也助于抬高企業(yè)在資本市場(chǎng)上的估值。臺(tái)灣的金控企業(yè)發(fā)展較為成熟，平均市值高達(dá)2061億新臺(tái)幣（2014年10月30日數(shù)據(jù)），遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于單一業(yè)態(tài)，其原因在于金控公司本身源于各金融業(yè)態(tài)的佼佼者，又通過并購(gòu)等方式迅速做大，攬獲較大的市場(chǎng)份額。

建立激勵(lì)機(jī)制，提升盈利水平。金控模式下，各業(yè)務(wù)子公司股權(quán)與牌照相互分離，業(yè)務(wù)上分業(yè)經(jīng)營(yíng)相互獨(dú)立，股權(quán)上高度集中。在現(xiàn)有分業(yè)監(jiān)管體系下，子業(yè)務(wù)之間實(shí)行完全的分業(yè)經(jīng)營(yíng)，各成員單位在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、投資管理、機(jī)制創(chuàng)新等方面具有極大自主性和靈活性。相比未進(jìn)行業(yè)務(wù)分拆的金融集團(tuán)，金控平臺(tái)在管理和激勵(lì)機(jī)制創(chuàng)新上突破更大，子公司體量小、經(jīng)營(yíng)靈活、業(yè)績(jī)彈性大，一方面是企業(yè)環(huán)境更有利于股權(quán)激勵(lì)和員工持股實(shí)施、推進(jìn)和考核，另一方面可以對(duì)高管和員工產(chǎn)生更強(qiáng)的激發(fā)效應(yīng)，在公司治理結(jié)構(gòu)的改善以及盈利的提升有更明顯的提升作用。

推動(dòng)子公司獨(dú)立上市，分享資本市場(chǎng)紅利。金控平臺(tái)擁有豐富的金融資源，熟悉上市公司治理結(jié)構(gòu)、運(yùn)作方式，有望通過一系列資本運(yùn)作登陸資本市場(chǎng)，享受高額投資回報(bào)。目前注冊(cè)制步伐不斷臨近，A股市場(chǎng)擴(kuò)容在即，為子公司分拆上市提供寬松的環(huán)境。同時(shí)，混合所有制改革正如火如荼進(jìn)行，對(duì)于國(guó)資背景的金控平臺(tái)來說，民營(yíng)企業(yè)戰(zhàn)略入股后需要一個(gè)順暢的退出機(jī)制，子公司分拆上市后重塑估值，有望分享高溢價(jià)，滿足“混改”投資者高回報(bào)的需求。

大金控模式典范：越秀金控整體上市

廣州友誼募資100億元購(gòu)買越秀金控100%股權(quán)并補(bǔ)充廣州證券運(yùn)營(yíng)資金，實(shí)現(xiàn)越秀金控登陸A股市場(chǎng)。是國(guó)內(nèi)金融領(lǐng)域的首例，是廣州國(guó)資金融與產(chǎn)業(yè)資本結(jié)合的歷史突破，吹響了廣州市屬國(guó)企利用資本市場(chǎng)推動(dòng)新一輪改革的號(hào)角。

越秀金控三管齊下布局大金融，推動(dòng)產(chǎn)融協(xié)同。作為越秀集團(tuán)國(guó)內(nèi)金融產(chǎn)業(yè)的持股平臺(tái)，越秀金控通過“并購(gòu)、新設(shè)、資本擴(kuò)充”三管齊下、多渠道推進(jìn)全牌照金融控股產(chǎn)業(yè)布局，旗下?lián)碛袕V州證券、越秀租賃、越秀產(chǎn)業(yè)基金、廣州擔(dān)保和越秀小額貸款等金融業(yè)務(wù)平臺(tái)，基本形成了以證券、租賃為核心的非銀行金融控股公司發(fā)展格局。越秀金控在國(guó)內(nèi)的業(yè)務(wù)網(wǎng)點(diǎn)較為廣泛，分布于全國(guó)約20個(gè)省份、30多個(gè)城市。

發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢(shì)，“百貨+金融”雙業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型升級(jí)。公司在保持百貨業(yè)務(wù)和金融業(yè)務(wù)繼續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的同時(shí)，發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢(shì)，一方面繼續(xù)推動(dòng)百貨業(yè)務(wù)的升級(jí)轉(zhuǎn)型，另一方面借助資本市場(chǎng)，不斷做大做強(qiáng)金融產(chǎn)業(yè)。探索業(yè)態(tài)創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新，線上線下聯(lián)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)商貿(mào)與金融互補(bǔ)協(xié)同。

重塑估值分享溢價(jià)，國(guó)有資產(chǎn)保值增值。廣州國(guó)資發(fā)展控股有限公司（下稱“廣州國(guó)發(fā)”）、廣州市地下鐵道總公司（下稱“地鐵總公司”）等市屬國(guó)企將參與廣州友誼的非公開發(fā)行，分享上市公司資產(chǎn)注入帶來的市值提升，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值。中小投資者共同分享上市公司整合帶來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)良好的投資回報(bào)。

品牌效應(yīng)增強(qiáng)，凸顯核心競(jìng)爭(zhēng)力。越秀金控是廣州市首個(gè)國(guó)資金融控股上市平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)廣州國(guó)資金融產(chǎn)業(yè)在中國(guó)資本市場(chǎng)的歷史性突破。整合后廣州友誼探索線上線下聯(lián)動(dòng)的新商業(yè)模式，升級(jí)高端定制服務(wù)，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展，將“廣州友誼”的金字招牌擦得更亮。多元化金融體系、差異化業(yè)務(wù)模式、內(nèi)外聯(lián)動(dòng)機(jī)制等核心競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步彰顯。

投資邏輯：短期看改革，長(zhǎng)期看空間

投資策略：新周期、新空間

短期看，證券行業(yè)處于改革大周期，券商彈性最高，成長(zhǎng)性強(qiáng)，是資本市場(chǎng)改革最佳受益標(biāo)的。中長(zhǎng)期來看，證券行業(yè)處于向上發(fā)展軌道，受益市場(chǎng)紅利+業(yè)務(wù)邊界拓寬，進(jìn)入較好增長(zhǎng)周期。以2014年為基數(shù)，行業(yè)盈利十年十倍不是夢(mèng)，優(yōu)秀券商有超過行業(yè)增速的潛力。

資本中介+資本投資驅(qū)動(dòng)盈利新周期。2013年后行業(yè)新業(yè)務(wù)快速發(fā)展，2014年資本中介業(yè)務(wù)放量，成為行業(yè)核心增長(zhǎng)點(diǎn)。行業(yè)盈利模式已從原有依靠經(jīng)紀(jì)、投行、資產(chǎn)管理和自營(yíng)業(yè)務(wù)為主，向資本中介和資本投資業(yè)務(wù)逐漸傾斜，盈利模式逐漸多元化。未來資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、資本投資業(yè)務(wù)、新三板業(yè)務(wù)、衍生品業(yè)務(wù)是行業(yè)發(fā)展的新增長(zhǎng)點(diǎn)，將推動(dòng)行業(yè)迎來新周期。

市場(chǎng)紅利、制度紅利開啟行業(yè)發(fā)展空間。在創(chuàng)新改革大周期下，行業(yè)的業(yè)務(wù)模式迎來全面革新，經(jīng)紀(jì)新模式、投行市場(chǎng)化、業(yè)務(wù)規(guī)?；I(lǐng)券商進(jìn)入新時(shí)代。行業(yè)處于業(yè)務(wù)創(chuàng)新和政策放寬推動(dòng)的ROE上升新周期，未來證券行業(yè)總體ROE波動(dòng)中樞有望達(dá)到15%-20%左右。

2016年行業(yè)預(yù)判

在改革大驅(qū)動(dòng)下，資本市場(chǎng)進(jìn)入發(fā)展新周期，業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈不斷延展，業(yè)務(wù)放量和邊際打開驅(qū)動(dòng)行業(yè)迎來穩(wěn)步增長(zhǎng)。對(duì)2016年行業(yè)在樂觀、中性、悲觀情景下做出以下假設(shè)：

1.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：假設(shè)2016年市場(chǎng)樂觀、中性、悲觀情景下股票基金日均交易量分別為14000億元、12000和8000億元?？紤]到非現(xiàn)場(chǎng)開戶、新設(shè)營(yíng)業(yè)部的放開和互聯(lián)網(wǎng)金融的滲透，行業(yè)傭金率將進(jìn)一步下滑，假設(shè)樂觀、中性、悲觀情景下2016年行業(yè)股基傭金費(fèi)率分別下滑8%、16%、20%。

2.投行業(yè)務(wù)：受益IPO新改革、注冊(cè)制改革、再融資新政、并購(gòu)放寬新政和投行產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，2016年債券融資和股票融資將迎來較好發(fā)展環(huán)境。預(yù)計(jì)2016年市場(chǎng)樂觀、中性、悲觀情景下股權(quán)融資規(guī)模分別為2萬(wàn)億、1.7萬(wàn)元和1.4萬(wàn)億元，債券融資規(guī)模增分別為3萬(wàn)億、2.8萬(wàn)億元和2.3萬(wàn)億元。

3.資管業(yè)務(wù)：居民財(cái)富持續(xù)增長(zhǎng)和理財(cái)需求強(qiáng)勁，券商可以申請(qǐng)公募牌照，證券公司資管業(yè)務(wù)進(jìn)入創(chuàng)新發(fā)展期，定向資管和集合資管規(guī)模將顯著提升，假設(shè)2016年市場(chǎng)樂觀、中性、悲觀情景下主動(dòng)管理資產(chǎn)規(guī)模分別為1.6萬(wàn)億、1.4萬(wàn)億、1.3萬(wàn)億元；定向理財(cái)規(guī)模分別為15萬(wàn)億、12.5萬(wàn)億、12萬(wàn)億。

4.資本中介業(yè)務(wù)：2015年兩融業(yè)務(wù)經(jīng)歷了快速上升和回落周期，當(dāng)前回歸至平穩(wěn)狀態(tài)，隨著場(chǎng)外融資逐步清理，兩融和股票質(zhì)押成為市場(chǎng)最合規(guī)融資業(yè)務(wù)。在全面推動(dòng)資本市場(chǎng)改革下，預(yù)期市場(chǎng)迎來穩(wěn)步向上趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2016年市場(chǎng)樂觀、中性、悲觀情景下日均兩融余額為1.6萬(wàn)億、1.35萬(wàn)億、1.25萬(wàn)億。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)成為產(chǎn)業(yè)資本的重要融資方式，預(yù)計(jì)2016年市場(chǎng)樂觀、中性、悲觀情景下融資規(guī)模將達(dá)8000億元、7000億元、6000億元。

5.新三板業(yè)務(wù)：2015年新三板迎來穩(wěn)步發(fā)展期，掛牌企業(yè)已4400多家，預(yù)計(jì)2014-16年2016年市場(chǎng)樂觀、中性、悲觀情景下新三板市值將達(dá)1.3萬(wàn)億元、1.1萬(wàn)億元、9000億元。

6.營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率：行業(yè)正處于創(chuàng)新業(yè)務(wù)持續(xù)放量期，營(yíng)收收入達(dá)到一定體量之后，費(fèi)用支出增速小于營(yíng)收增速，預(yù)計(jì)2016年市場(chǎng)樂觀、中性、悲觀情景下營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為55%、54%、53%。

7.營(yíng)業(yè)稅率和所得稅率：根據(jù)稅法金融類企業(yè)按營(yíng)業(yè)收入的5%繳納營(yíng)業(yè)稅率，按25%繳納企業(yè)所得稅，假設(shè)行業(yè)的營(yíng)業(yè)稅率和所得稅率分別為5%和25%。

2016年行業(yè)迎來改革創(chuàng)新的新周期，投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、新三板業(yè)務(wù)進(jìn)入集中爆發(fā)期，對(duì)市場(chǎng)按樂觀、中性、悲觀三種情景假設(shè)下預(yù)估2016年行業(yè)盈利。預(yù)計(jì)市場(chǎng)2016年在樂觀、中性、悲觀情景下行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速分別為34%、14%、-7%；預(yù)計(jì)盈利增速分別為34%、12%、-10%；對(duì)應(yīng)ROE為20%、18%、15%。

多維度選標(biāo)的

我們對(duì)2016年證券板塊維持推薦評(píng)級(jí)，改革是資本市場(chǎng)最大的投資機(jī)會(huì)，注冊(cè)制、新三板分層制、退市制等制度落地將開啟市場(chǎng)新一輪行情。證券行業(yè)處于市場(chǎng)彈性最高的板塊，同時(shí)行業(yè)處于向上發(fā)展軌道，是最受益于金融改革、制度改革和公司改革的板塊。尤其是在人民幣國(guó)際化和資本賬戶開放的大環(huán)境下，證券行業(yè)迎來投資好時(shí)機(jī)。主要投資邏輯主線：邏輯一：改革動(dòng)力足、趕超力強(qiáng)的強(qiáng)勢(shì)標(biāo)的：光大，廣發(fā)，招商證券；邏輯二：改革轉(zhuǎn)型大、布局金控的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的：華西股份、魯信創(chuàng)投、中航資本。邏輯三：改革意愿強(qiáng)、彎道超車的特色標(biāo)的：長(zhǎng)江、興業(yè)、西南、國(guó)元和東吳證券。

邏輯一：改革動(dòng)力足、趕超力強(qiáng)的強(qiáng)勢(shì)標(biāo)的-光大、招商、廣發(fā)

光大證券-酣睡中醒來的紅色貴族。強(qiáng)大的集團(tuán)資源+新管理層+定增補(bǔ)充資本助力公司彎道超車。集團(tuán)股權(quán)關(guān)系理順，新管理層到位，釋放成長(zhǎng)潛能。重組后集團(tuán)股權(quán)和管理關(guān)系更加合理，光大證券作為集團(tuán)旗下重要證券平臺(tái)，將充分受益平臺(tái)效率提升。集團(tuán)旗下有銀行、證券、保險(xiǎn)、資管、基金、期貨、租賃等多元金融領(lǐng)域，未來多元金融協(xié)同將強(qiáng)化，公司較同業(yè)具有更好的集團(tuán)資源和客戶資源優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)改制重組后光大集團(tuán)將更大資源用于證券業(yè)務(wù)發(fā)展。公司管理層年富力強(qiáng)開啟公司發(fā)展新起點(diǎn)，集團(tuán)改制重組和管理層形成合力，將充分釋放光大增長(zhǎng)潛能。定增提升資本實(shí)力，推進(jìn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和可持續(xù)成長(zhǎng)。公司正處于發(fā)展崛起的前夜，有望在集團(tuán)改制重組、定增有效補(bǔ)充資本金、全新優(yōu)秀管理層和行業(yè)向上發(fā)展周期的多重推動(dòng)下，實(shí)現(xiàn)彎道超車，維持買入評(píng)級(jí)。

招商證券-市場(chǎng)化的領(lǐng)先者。天時(shí)+地利+人和助推新發(fā)展。發(fā)源于深圳特區(qū)的創(chuàng)新能力突出的市場(chǎng)化券商，綜合實(shí)力靠前、品牌競(jìng)爭(zhēng)力領(lǐng)先。背靠大股東豐厚資源和“百年招商”的品牌與聲譽(yù)，憑借其創(chuàng)新的市場(chǎng)化基因、優(yōu)越的股東背景、優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)和增發(fā)的良好機(jī)遇等多重驅(qū)動(dòng)力，在新一輪資本市場(chǎng)發(fā)展和行業(yè)上升周期中實(shí)現(xiàn)新跨越。管理層團(tuán)隊(duì)對(duì)公司發(fā)展形成高度共識(shí)，全力推進(jìn)協(xié)同發(fā)展，推進(jìn)多部門多業(yè)務(wù)協(xié)同，打造全功能、無界限客戶服務(wù)平臺(tái)，為客戶提供全產(chǎn)業(yè)鏈、全方位金融服務(wù)。協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略，創(chuàng)新和盈利能力突出，新業(yè)務(wù)盈利居市場(chǎng)前列，投行、兩融業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)突出，股權(quán)投資業(yè)務(wù)全面發(fā)展，業(yè)務(wù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)顯著，維持買入評(píng)級(jí)。

廣發(fā)證券-彎道超車的新銳。多元服務(wù)邁進(jìn)+全業(yè)務(wù)鏈發(fā)展的國(guó)際投行。定位服務(wù)優(yōu)質(zhì)中小客戶的創(chuàng)新型國(guó)際化現(xiàn)代投行，財(cái)富管理敏捷轉(zhuǎn)型，互聯(lián)網(wǎng)+快速發(fā)酵，高凈值客戶服務(wù)能力領(lǐng)先。投行優(yōu)勢(shì)延續(xù)，鞏固中小客戶群地位。中小項(xiàng)目資源豐富，“直投-掛牌-承銷”一體化模式助力，增強(qiáng)一站式產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)力。成功登陸H股，國(guó)際化步伐堅(jiān)實(shí)邁進(jìn)。公司推行“六大戰(zhàn)略”成效顯著，牢牢把握行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展趨勢(shì)，全面布局互聯(lián)網(wǎng)金融，推進(jìn)服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)化，加大轉(zhuǎn)型力度，拓展新的業(yè)務(wù)邊界、協(xié)同高效、重點(diǎn)突破，力求為客戶提供一站式、全方位、綜合化金融服務(wù)。資產(chǎn)證券化、私募股權(quán)、另類投資全面推進(jìn)，增速翻倍，與投行形成產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，助推多層次綜合金融服務(wù)商升級(jí)，維持增持評(píng)級(jí)。

邏輯二：改革轉(zhuǎn)型大、布局金控的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的-華西股份、魯信創(chuàng)投、中航資本

華西股份-天下第一村的金控夢(mèng)。華西集團(tuán)旗下唯一的上市公司，是集團(tuán)最重要的資本運(yùn)作平臺(tái)。在現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)—化纖產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)上發(fā)展“投資+互聯(lián)網(wǎng)金融+資產(chǎn)管理”的金融控股平臺(tái)業(yè)務(wù)模式。未來有望通過注入、重組以及合并的方式，將旗下的金融資產(chǎn)集中到華西股份平臺(tái)上，實(shí)現(xiàn)金融資源的協(xié)同效應(yīng)，通過綜合金融控股平臺(tái)利于進(jìn)一步反哺集團(tuán)其他業(yè)務(wù)發(fā)展。金融板塊早有布局，受益資本市場(chǎng)紅利。目前公司金融布局有兩類：一是傳統(tǒng)的金融公司，包括華西財(cái)務(wù)、寶信典當(dāng)、華西農(nóng)村小貸、寶鼎擔(dān)保等，在“滬寧線”廣泛布局；二是金融股權(quán)，華西同誠(chéng)投資參股東海期貨、廣州農(nóng)商行等。受益于江蘇銀行上市、東海證券掛牌后市值提升。外延合作謀共贏，轉(zhuǎn)型助力新發(fā)展。聯(lián)姻迪馬股份尋求軍工領(lǐng)域業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、技術(shù)儲(chǔ)備和合作機(jī)會(huì)。軍工產(chǎn)業(yè)與金融資源有望發(fā)揮戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，豐富金控平臺(tái)的產(chǎn)品和渠道層次，提高綜合競(jìng)爭(zhēng)力。公司現(xiàn)任董事長(zhǎng)擁有大型券商管理經(jīng)驗(yàn)，有力推動(dòng)金融轉(zhuǎn)型。當(dāng)前資本市場(chǎng)處于創(chuàng)新改革大周期，轉(zhuǎn)型發(fā)展將有助于公司市值提升，維持增持評(píng)級(jí)。

魯信創(chuàng)投-山東國(guó)改排頭兵。市場(chǎng)唯一創(chuàng)投標(biāo)的，市場(chǎng)化機(jī)制+資本運(yùn)作平臺(tái)升級(jí)。形成以“創(chuàng)業(yè)投資為主，磨料磨具生產(chǎn)為輔”的經(jīng)營(yíng)格局，為目前A 股市場(chǎng)上唯一一只創(chuàng)投股?？毓晒蓶|魯信集團(tuán)實(shí)力雄厚，作為旗下唯一上市的金融資產(chǎn)公司，憑借其受市場(chǎng)監(jiān)督的特點(diǎn)及較完整規(guī)范管理制度等成熟條件，大概率成為集團(tuán)改建成國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)最前線，是省政府進(jìn)行國(guó)有資產(chǎn)管理的重要金控平臺(tái)。創(chuàng)投鏈升級(jí)，提高附加值。在融-投-管-退的創(chuàng)投鏈中，公司在“管”環(huán)節(jié)主動(dòng)升級(jí)?！巴顿Y+投行”運(yùn)營(yíng)模式加速融合，提供融資、改制等投后增值服務(wù)，還積極與超過30家的銀行、券商、律師事務(wù)所等專業(yè)機(jī)構(gòu)合作，從創(chuàng)投鏈各個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)力升級(jí)，提升業(yè)務(wù)附加值。“退路”廣闊，蓄勢(shì)待發(fā)。注冊(cè)制改革、并購(gòu)重組加速、新三板擴(kuò)容都將是資本市場(chǎng)改革的重要主題，打通創(chuàng)投業(yè)務(wù)退出渠道。隨著市場(chǎng)退出機(jī)制完善，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力巨大，維持增持評(píng)級(jí)。

中航資本-軍工產(chǎn)業(yè)改革先鋒。大金控平臺(tái)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，業(yè)內(nèi)產(chǎn)融結(jié)合的標(biāo)桿。依托大股東中航工業(yè)集團(tuán)的品牌和金融資源，全力打造綜合大金控平臺(tái)，已形成控股證券、財(cái)務(wù)、信托、租賃四駕金融馬車的齊發(fā)力格局， 80%以上利潤(rùn)來自控股金融公司，未來將進(jìn)一步提升金融資產(chǎn)股權(quán)，實(shí)現(xiàn)金融資源協(xié)同。為集團(tuán)提供全方位金融支持，是實(shí)現(xiàn)中航集團(tuán)向高科技、節(jié)能產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新引擎，實(shí)現(xiàn)實(shí)體產(chǎn)業(yè)和金融產(chǎn)業(yè)雙贏，業(yè)內(nèi)產(chǎn)融結(jié)合的典范。航空軍工項(xiàng)目孵化基地，作業(yè)空間廣闊。中航工業(yè)集團(tuán)在航空和軍工產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目資源豐富，市場(chǎng)化進(jìn)程下兩大產(chǎn)業(yè)資本化加速。中航資本作為金融平臺(tái)，極大分享集團(tuán)產(chǎn)業(yè)資源資本化的盛宴，還坐擁集團(tuán)新項(xiàng)目資源的先掘優(yōu)勢(shì)。在軍工資產(chǎn)證券化、互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新、軍工企業(yè)IPO、再融資及重組并購(gòu)等領(lǐng)域有廣闊作業(yè)空間。目前各子板塊業(yè)務(wù)均處于向上發(fā)展軌道， 業(yè)績(jī)呈穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，維持增持評(píng)級(jí)。

邏輯三：改革意愿強(qiáng)、彎道超車的特色標(biāo)的-長(zhǎng)江、興業(yè)、國(guó)元和東吳

長(zhǎng)江證券-改革紅利下的區(qū)域龍頭。“長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶+中游城市群發(fā)展”兩大戰(zhàn)略輻射產(chǎn)業(yè)資本與金融資本，挖掘長(zhǎng)江中上游廣闊腹地的巨大內(nèi)需，帶動(dòng)沿江產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)升級(jí)，與金融業(yè)協(xié)同聯(lián)動(dòng)效應(yīng)大大增強(qiáng)。中小企業(yè)融資需求集中釋放，金融市場(chǎng)有望進(jìn)一步向民間開放，券商業(yè)務(wù)的規(guī)模邊界不斷擴(kuò)大。股權(quán)優(yōu)化入正軌，轉(zhuǎn)型閥門打開。受益于市場(chǎng)紅色行情帶動(dòng)、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶建設(shè)的政策利好，公司業(yè)績(jī)企穩(wěn)回升。4月份以來公司權(quán)益變動(dòng)連續(xù)啟動(dòng)3次，三峽集團(tuán)通過間接持有方式增資長(zhǎng)江證券，有望成為新任大股東。股權(quán)優(yōu)化重新開啟，新股東入駐管理層后有望全面推動(dòng)產(chǎn)融協(xié)同發(fā)展，加速業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。戰(zhàn)略清晰，五大業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。經(jīng)紀(jì)是支柱，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，貢獻(xiàn)比保持穩(wěn)定，市場(chǎng)份額提升；自營(yíng)表現(xiàn)亮眼，風(fēng)險(xiǎn)投資能力超前，行業(yè)領(lǐng)先；大投行轉(zhuǎn)型步伐加快，新三板出眾；信用業(yè)務(wù)正回暖，差異化是重點(diǎn)；大資管體系現(xiàn)雛形，維持增持評(píng)級(jí)。

興業(yè)證券-區(qū)域特色+轉(zhuǎn)型發(fā)展。地域優(yōu)勢(shì)顯著，地處福建擁有海西經(jīng)濟(jì)發(fā)展優(yōu)勢(shì)、自貿(mào)區(qū)區(qū)位優(yōu)勢(shì)和海上絲綢之路政策支持優(yōu)勢(shì)，深耕當(dāng)?shù)匦纬韶S厚的客戶和企業(yè)資源。創(chuàng)新推動(dòng)轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)全面發(fā)力。積極推進(jìn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，率先向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型和綜合金融服務(wù)，重點(diǎn)發(fā)展私人銀行、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理及創(chuàng)新業(yè)務(wù)，盈利模式向多元化轉(zhuǎn)型，已形成較強(qiáng)的業(yè)務(wù)盈利能力。憑借良好的經(jīng)營(yíng)管理能力，公司處于中等券商前列，看好股東層面推動(dòng)的公司改革和轉(zhuǎn)型發(fā)展下發(fā)展?jié)摿?。雄厚的資本積累為創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展提供先發(fā)優(yōu)勢(shì)，已形成涵蓋經(jīng)紀(jì)、投行、資產(chǎn)管理、期貨、PE投資、另類投資、融資租賃等多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的綜合性產(chǎn)業(yè)鏈，規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)顯著。收購(gòu)香港大福證券、恒信金融租賃，公司擬收購(gòu)葡萄牙圣靈投資銀行，國(guó)際化戰(zhàn)略加速。雄厚的資本實(shí)力和綜合競(jìng)爭(zhēng)力助推公司各業(yè)務(wù)全面發(fā)力，將受益于資本市場(chǎng)大發(fā)展的市場(chǎng)紅利和制度紅利。看好新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力和業(yè)績(jī)提升空間。

國(guó)元證券-國(guó)改預(yù)期強(qiáng)+特色化發(fā)展。股東國(guó)元集團(tuán)是安徽國(guó)資下重要金控平臺(tái)，當(dāng)前安徽省正著力推進(jìn)省內(nèi)國(guó)企改革，國(guó)元證券是國(guó)元集團(tuán)重要的金融上市平臺(tái)，在國(guó)企資產(chǎn)整合浪潮中，有很強(qiáng)的國(guó)企改革強(qiáng)烈。公司積極推進(jìn)員工持股計(jì)劃，將有效激活企業(yè)活力。公司積極結(jié)合自身資源優(yōu)勢(shì)，尋找創(chuàng)新發(fā)展，推動(dòng)線上線下業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)，推出“金數(shù)據(jù)”產(chǎn)品，提高大數(shù)據(jù)分析和客戶精確推送能力，打造特色線上體系。互聯(lián)網(wǎng)金融提速，大股東協(xié)同促發(fā)展。牽手wind簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，將在信息服務(wù)、綜合金融服務(wù)以及客戶共享方面深入合作，與中國(guó)科技大學(xué)共建數(shù)據(jù)分析實(shí)驗(yàn)室，持續(xù)推進(jìn)互聯(lián)金融進(jìn)程。與控股股東國(guó)元集團(tuán)一起設(shè)立30億安元投資基金聚焦安徽省內(nèi)重點(diǎn)發(fā)展行業(yè)，面向國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)開展并購(gòu)重組業(yè)務(wù)。未來協(xié)同發(fā)展?jié)摿^強(qiáng)，維持增持評(píng)級(jí)。

東吳證券-國(guó)企改革的受益者。深根蘇州地區(qū)，快速爆發(fā)的券商。深耕蘇州地區(qū)，依托蘇州地區(qū)富足的居民財(cái)富和發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)，經(jīng)紀(jì)和投行積累豐厚的客戶資源，已形成強(qiáng)大的市場(chǎng)影響力和品牌效應(yīng)。業(yè)務(wù)線齊全，新三板優(yōu)勢(shì)明顯，業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)顯著，已與同花順合作進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)金融，看好未來成長(zhǎng)。管理層改革決心堅(jiān)定，戰(zhàn)略發(fā)展明確，是快速爆發(fā)的黑馬。在行業(yè)進(jìn)入新業(yè)務(wù)快速發(fā)展軌道上，資本成為券商的重要抓手，公司抓住時(shí)機(jī)完成定增，有效解決新業(yè)務(wù)發(fā)展受資本約束的瓶頸，開啟資本中介和投資業(yè)務(wù)空間，推進(jìn)業(yè)務(wù)規(guī)模化發(fā)展。同時(shí)在國(guó)企改革浪潮中，蘇州有望先行推出國(guó)企改革，將受益于蘇州國(guó)企改革帶來的新型機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)項(xiàng)目機(jī)會(huì)。公司是蘇州國(guó)資委金控平臺(tái)，也有望先行探索管理層持股或股權(quán)激勵(lì)，將加速公司轉(zhuǎn)型發(fā)展，維持增持評(píng)級(jí)。