MSCI為什么拒絕或嫌棄A股

——A股爭入MSCI指數(shù)，切勿本末倒置！

武漢科技大學金融證券研究所所長 董登新教授

作者按：中國是世界第二大經(jīng)濟體，中國股市規(guī)模已排名世界第二，請問：MSCI指數(shù)為什么拒絕A股？MSCI十分“委婉”而“含蓄”地給出了答案，據(jù)說有三個原因：資本管制、額度分配和收益權(quán)分配等。于是，媒體及監(jiān)管層便緊扣其中的每一個字眼，去解讀、找捷徑！果真這么簡單？非也，這只是表象，而不是本質(zhì)！

MSCI是摩根士丹利資本國際公司（Morgan Stanley Capital International）的簡稱，也有人將它音譯為“明晟”，總部設在美國紐約。該公司是一家國際投資市場指數(shù)編制公司，共有全職雇員2754人。1968年MSCI首推資本國際指數(shù)（Capital International Indexes），第一次設立不含美國市場的全球股票市場指數(shù)。從那時開始算起，MSCI在40多年的發(fā)展歷程中，不斷拓展其指數(shù)國際化范圍及影響，至今已形成了一整套“全球指數(shù)”體系。

MSCI全球指數(shù)是MSCI所編制的證券指數(shù)，指數(shù)類型包括產(chǎn)業(yè)、國家、地區(qū)等，范圍涵蓋全球，為歐美基金經(jīng)理人對全球股票市場投資的重要參考指數(shù)。 MSCI指數(shù)所組成的股票，大都是股市中的大型股票，隱含業(yè)績與財務穩(wěn)定。MSCI指數(shù)主要包括以下類別：市值加權(quán)指數(shù)系列、因子指數(shù)系列、策略指數(shù)（除因子指數(shù)）、主題指數(shù)、環(huán)境、社會與治理(ESG)指數(shù)、客制化指數(shù)（Customized Indexes）、房地產(chǎn)指數(shù)等。此外，MSCI還構(gòu)建了按地區(qū)市場劃分的特色指數(shù)（EAFE Index），具體包括精選指數(shù)—全球市場、MSCI USA、精選指數(shù)—發(fā)達市場、精選指數(shù)—歐洲、澳大利亞和遠東、精選指數(shù)—新興市場等。

在MSCI指數(shù)中，統(tǒng)計范圍最廣的是MSCI全球市場精選指數(shù)（ACWI Indexes），它涵蓋了全球46個國家或地區(qū)，其中包括23個發(fā)達市場和23個新興市場，納入了全球股市2400只成份股。MSCI指數(shù)已成為全球投資組合經(jīng)理采用最多的基準指數(shù)。據(jù)MSCI估計，截止2015年6月底，以MSCI指數(shù)為基準指數(shù)的資產(chǎn)總額估計為9.5萬億美元；截止2015年9月底，全球投資經(jīng)理人100強中有97家公司都是MSCI的客戶；截止2015年12月底，有790多只ETF以MSCI指數(shù)為標的，超過了其他任何指數(shù)；截止2015年6月底，在投資全球股權(quán)市場的美國私人養(yǎng)老金資產(chǎn)中，有95%都是以MSCI指數(shù)作為基準指數(shù)的。

很顯然，如果一國或地區(qū)股市能夠被納入MSCI指數(shù)的編制樣本，那么，它必將會引來國際投資者對該市場的高度關(guān)注，并可能帶來可觀的境外增量資金入市，當然，也會進一步提升該國股市的國際化程度。

MSCI何時開始關(guān)注A股市場，不清楚！但A股市場開始關(guān)注MSCI指數(shù)，卻是2012年。隨著中國GDP及國內(nèi)股票總市值雙雙成為“世界老二”，尤其是我國臺灣及韓國股市“全權(quán)重”進入MSCI指數(shù)，我們便開始有些發(fā)慌：MSCI為何排斥A股市場？為此，監(jiān)管層開始正面接觸MSCI，希望讓A股市場盡快納入MSCI指數(shù)。

事實上，每年6月，MSCI都會在與國際投資者進行討論咨詢后，公布其指數(shù)評估的國家或地區(qū)名單，并公布下一個評審周期內(nèi)，可能對其市場重新分類評估的國家或地區(qū)名單。A股在2014年和2015年兩輪 MSCI評審中均告失敗。2015年6月，MSCI明確表示不會將A股立即納入主流的指數(shù)系統(tǒng)，并指出了A股尚未滿足的三大關(guān)鍵要求：資本管制、額度分配和收益權(quán)分配等仍存在問題。

有諷刺意義的是，2015年11月13日，MSCI第一次將在美國上市的“中概股”納入MSCI新興市場指數(shù)和MSCI中國指數(shù)，調(diào)整結(jié)果自當年12月1日生效。也就是說，此前，不僅A股市場不能納入MSCI指數(shù)，就連在境外掛牌的“中資股”也無資格進入MSCI指數(shù)。這不是受歧視，而是受牽連！

2016年6月，MSCI將再次討論是否將5%的A股自由浮動調(diào)整后市值納入MSCI相關(guān)指數(shù)。這將是A股第三次就納入MSCI新興市場指數(shù)接受評估。實際上，自去年下半年以來，我們對QFII額度、持股比例及資金進出作了進一步放松管制的安排，因此，許多人天真地認為：制約A股納入MSCI指數(shù)的三大技術(shù)障礙均已解決，今年A股納入MSCI指數(shù)是大概率事件。其實，這些人看問題是典型的急功近利、因果顛倒、本末倒置！

果然不出所料，今年4月，MSCI在征詢意見時又提出了新的問題，包括A股公司停牌的任意性、交易所層面關(guān)于在境外設立A股相關(guān)衍生產(chǎn)品的限制等。舊問題未解決，新問題又出來了？

MSCI指數(shù)為什么拒絕A股？“答案”還真不是表面上那般簡單，也不是政府修改幾條法規(guī)、達到幾個技術(shù)性指標要求，就能OK的。其實，不管是前面提及的三個技術(shù)層面的問題，還是后面提出的新問題，都只是表象，而更深層次的原因，也是MSCI正面回避的，這才是背后的真相：即A股市場化、法治化、國際化程度低下。

其實，A股“三化”（市場化、法治化、國際化）改革，一直是中國官方大力推進的，然而，令人百思不得其解的是，A股市場化改革的阻力十分巨大，經(jīng)常出現(xiàn)改革反復、猶豫、徘徊，停滯不前，而“三化”要求正是MSCI指數(shù)最看重的。因此，筆者認為，MSCI指數(shù)拒絕A股的根本原因，主要源自以下三個維度未達標：

（1）A股市場化的衡量標志：就是IPO市場化。目前我們的IPO節(jié)奏和IPO定價仍存在嚴重過度的行政管制，注冊制改革雖是中央決策、人大授權(quán)，但進展遲緩、阻力巨大。

（2）A股法治化的衡量標志：就是股市監(jiān)管水平，也就是嚴查嚴打信息造假、內(nèi)幕交易、市場操縱的有效性和威懾性。近兩年這方面進步較大，仍任重道遠。

（3）A股國際化的衡量標志：就是股市對外開放的自信度，主要包括兩個方面：一是境外投資者準入問題；二是境外企業(yè)IPO準入問題。實際上，國際化是以市場化、法治化為前提的。沒有充分的市場化和法治化，就不會有高水平的國際化。

總而言之，對于A股能否加入MSCI指數(shù)，我們不能因果顛倒、本末倒置！換句話說，面對MSCI指數(shù)拒絕A股市場，我們應該深刻反思、反省，痛定思痛，排除阻力，堅定不移地推進A股市場化、法治化、國際化改革，不必單純追求或太過在意“A股加入MSCI指數(shù)”的結(jié)果與小利。這一反思與反省，才是MSCI指數(shù)帶給我們的最大收獲與啟示！