□桂浩明

談到新三板，大家腦中冒出的第一個印象或許就是不設(shè)門檻了，企業(yè)只要證明具有持續(xù)經(jīng)營的能力，就可以申請掛牌交易。在短短的兩年多時間，新三板掛牌公司就超過了6000家，不設(shè)門檻的政策應(yīng)該說是起到了不小的作用。

可是問題也隨之而來:掛牌公司良莠不齊、魚龍混雜，這些公司并非通過融資都得到了良好發(fā)展。這就催人深思:作為非上市公眾公司的股份報價轉(zhuǎn)讓平臺，不設(shè)門檻的做法是否是最合適的呢？還有，新三板開板以后，籌資規(guī)模最大、同時交易也最活躍的，主要是那些私募股權(quán)投資基金公司，這種狀況也在市場上激起不小的爭議，因為讓私募基金在新三板大量籌資，與新三板主要服務(wù)于中小企業(yè)的目標(biāo)并不一致，而且私募基金在股權(quán)交易市場掛牌，也很容易疊加投資風(fēng)險，不利于充分保護投資者的利益。也正因為有這些爭議，到了去年底，管理層暫停了私募基金在新三板再融資，也關(guān)閉了新的私募基金掛牌交易的通道。顯然，到這個時候，新三板事實上已經(jīng)不再向所有企業(yè)開放了，行業(yè)分布事實上已經(jīng)有了相應(yīng)的限制。

其實，在資本市場設(shè)置一定的門檻，拒絕部分行業(yè)中的個別企業(yè)上市，早已是國際慣例。我國的滬深主板市場，就曾經(jīng)有很長時期把房地產(chǎn)企業(yè)排除在外，而直到現(xiàn)在還是拒絕煙草行業(yè)中的卷煙生產(chǎn)企業(yè)上市。在國外的市場上，對那些有違社會公序良俗行為的公司，大都也是持限制態(tài)度的。的確，作為公眾公司，不但要給投資者帶來好的投資標(biāo)的，同時也是通過掛牌上市，在向市場傳遞行業(yè)發(fā)展的信息，并且要為很好地保護投資者利益提供相應(yīng)的便利。另外，作為公眾公司，它也必須得到社會的充分認(rèn)同，這就需要盡可能地滿足人們在倫理道德方面的審美需求。前些年，生產(chǎn)熊膽制品的歸真堂披露了上市文件后，不就遭到社會輿論的猛烈批評，以致歸真堂不得不撤回了在主板上市的申請嗎？這些事情表明，對于公眾公司來說，設(shè)置行業(yè)限制，不但從行業(yè)管理上是必要的，同時也是在社會大眾中客觀存在的心理需要。

也因為主板市場存在某種行業(yè)限制，于是當(dāng)初新三板在明確表示不設(shè)門檻后，自然也就受到了更多關(guān)注，相應(yīng)的那些在行業(yè)歸屬上很可能是與主板無緣的公司，自然的也就把到新三板掛牌視為其走向資本市場的最后通道了。作為非上市公眾公司，新三板的掛牌條件自然要比在主板上市低，不設(shè)門檻的思路也就是這樣來的，對此筆者沒有異議。但仔細考慮主板在行業(yè)分布上的限制，以及兩年多來新三板的實踐，恐怕不設(shè)任何門檻未必是最合適合理的。不僅是私募基金公司掛牌存在爭議，一些比較特殊的細分行業(yè)公司在披露掛牌文件后，也紛紛遭遇社會輿論的強烈質(zhì)疑。公允地說，這些質(zhì)疑并非全然是吹毛求疵，或者懷有什么偏見。事實上，確實有些公司的業(yè)務(wù)是游走于道德與法規(guī)的邊緣，無條件地讓這些公司成為公眾公司，恐怕是有問題的，對于新三板的規(guī)范發(fā)展，也會帶來不利的影響。

那么到底該怎樣來著手解決這個問題呢？現(xiàn)在暫停私募基金公司掛牌是通過窗口指導(dǎo)的方式實現(xiàn)的，而投資者對于某些細分行業(yè)公司掛牌的質(zhì)疑，基本上也就停留在輿論的層面上，也不一定就能形成社會共識。顯然，以這樣的手段來篩選掛牌公司的行業(yè)，非但成本很高，而且尺度也難以把握，更主要的是這還是一種人治，因此不可能從根本上解決問題。在這里，建立負面清單，通過實施負向管理，以法治的方式，規(guī)范掛牌公司的行業(yè)分布，強調(diào)更好地服務(wù)實體經(jīng)濟，滿足社會各種健康文明的需求，顯然是必要的。

新三板市場建設(shè)是朝市場化、法制化方向推進的，既然是市場化，就得遵循優(yōu)勝劣汰原則，如果建立起負面清單，優(yōu)化新三板掛牌公司的結(jié)構(gòu)，通過市場化機制，充分發(fā)揮新三板價值發(fā)現(xiàn)功能，將資金引向那些具有良好發(fā)展?jié)摿Φ墓?，避免讓資金流向那些沒有發(fā)展前途的公司，不但能更好地發(fā)揮新三板助力中小企業(yè)發(fā)展的作用，也將有效地提高新三板的投資價值。這樣的新三板市場才是健康的市場，才能走得更長遠，并在多層次資本市場建設(shè)中建功立業(yè)。

（作者系申萬宏源證券研究所市場研究總監(jiān)）