硅谷無對賭

劉真合 2016-02-06

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“對賭”無疑是國內(nèi)投資界的一個熱詞，清澄君查找了一番源頭，卻未能辨明其由來。據(jù)說這是個舶來貨，英文叫value adjustment mechanism，簡稱VAM。于是，又用這個英文名字Google一遍，發(fā)現(xiàn)跳出來的結(jié)果還是對中國對賭協(xié)議的介紹，并且大多數(shù)也都是中國人用英文寫的。

世界高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)的中心，也是VC大本營的美國硅谷有沒有對賭呢？清澄君印象中似乎沒有。又問了一位從事硅谷VC投資業(yè)務(wù)的律師，竟也未曾與聞。最后，清澄君查閱了硅谷知名的風(fēng)投律所Fenwick & West自2004年以來按季發(fā)布的硅谷VC投資協(xié)議條款趨勢調(diào)查。終于基本確認(rèn)：硅谷無對賭——在以上跨越12年的調(diào)查報告中，從未提及value adjustment mechanism，或者VAM的字樣。

在Fenwick的調(diào)查報告中，與國內(nèi)的對賭協(xié)議最為近似的VC投資協(xié)議條款是回贖條款（redemption）。就是在滿足一定條件的情況下，要求創(chuàng)始人以一定價格（通常為投資原價）回購風(fēng)險投資人持有的股份。然而，即便這樣的回購條款，在硅谷的風(fēng)投協(xié)議中也明顯式微。以下這張圖表示的是自2004年一季度至2015年三季度，硅谷風(fēng)投協(xié)議中包含回贖條款的協(xié)議的比例。它清晰地向我們呈現(xiàn)了回贖條款使用頻率下降的趨勢。例如，2015年三季度只有15%左右的風(fēng)投協(xié)議包含回贖條款。

圖1 硅谷回贖條款使用率

那么，硅谷因何無對賭呢？要回答這個問題，先要看看中國的對賭究竟是怎樣一種機制。

對賭形式

從清澄君收集到的國內(nèi)一些著名的對賭案例看，所謂對賭，大致有兩種形式。一是補償，二是回贖。補償就是在對賭條件被激發(fā)之后，要求創(chuàng)始人按一定公式向投資人賠償預(yù)期的投資收益，但投資人在企業(yè)中的股份本身并不被回購。號稱中國對賭第一案的海富訴世恒案中，雙方爭訟的對象就是一個典型的補償型對賭。補償?shù)墓绞?1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×投資人投入的金額；補償對價是現(xiàn)金。如眾周知，最高人民法院判定由創(chuàng)始人支付此種現(xiàn)金補償?shù)膶€協(xié)議有效。另一種補償?shù)膶r是股權(quán)，即對賭條件不能實現(xiàn)時，投資人將獲得創(chuàng)始人的股權(quán)。譬如太子奶和永樂電器與摩根斯坦利的對賭就采用了股權(quán)對價。

以現(xiàn)金作為補償對價與以股權(quán)作為補償對價，其經(jīng)濟內(nèi)涵可以有不小的差別。前者實際上降低了投資人對企業(yè)風(fēng)險的接觸（risk exposure），只要能拿到現(xiàn)金，投資人就部分實現(xiàn)了預(yù)期的投資收益，這部分收益不再取決于企業(yè)今后的表現(xiàn)。而后者則是加大了投資人對企業(yè)風(fēng)險的接觸，投資人在企業(yè)中的股權(quán)比例越高，其收益的波動性與企業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)的聯(lián)系就越緊密。盡管從理論上說，取得現(xiàn)金補償?shù)耐顿Y人也可以再投資于企業(yè)的股權(quán)，但這無疑又要牽扯到如何對流通性很小的公司股權(quán)進行定價的問題。假如投資人真有此心，應(yīng)該一開始就約定以股權(quán)作為補償對價，免去定價的困難。

只要求補償，不要求回贖的對賭并沒有讓投資人得以退出。不過，在現(xiàn)金補償?shù)膶€中，假如投資人取得了現(xiàn)金，恐怕會影響到企業(yè)今后的發(fā)展資金，而投資人與創(chuàng)始人的合作關(guān)系也很難繼續(xù)保持融洽。換言之，投資人遺留的股權(quán)也未必再有多少價值。況且，如上所述，投資人之所以采用現(xiàn)金而非股權(quán)補償，一開始就有減少接觸企業(yè)風(fēng)險的意圖。因此，清澄君以為現(xiàn)金補償?shù)膶€協(xié)議，實質(zhì)上接近于讓投資人退出的回贖型對賭。實踐中，往往現(xiàn)金補償與回贖同時出現(xiàn)，例如上面提到的海富訴世恒案，就是二者并行（不過，回贖并不是直接涉訴的內(nèi)容）。

至于以股權(quán)為補償對價的對賭，投資人仍然要尋求一套退出方案，多半是要找新的投資人接盤。不過，在此之前，投資人還是要受企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響。所以，對這樣的投資人來說，在此期間取得企業(yè)的控制權(quán)就至關(guān)重要。一則可以掌控企業(yè)的經(jīng)營，以期推升資產(chǎn)價值；二則便于今后的轉(zhuǎn)讓，并從中獲得控制權(quán)溢價（control premium），再輔之以領(lǐng)售權(quán)等安排，盡力獲取有利的轉(zhuǎn)售時機。

而回贖型對賭就是一種退出機制，與硅谷風(fēng)投采用的回贖條款是一個意思。不過，與硅谷通常按投資原價回贖的情況不同，國內(nèi)的回贖型對賭大多要求創(chuàng)始人溢價回贖，溢價比例約為年10%左右。在清澄君見到的對賭協(xié)議中，絕大多數(shù)屬于此類回贖型對賭，譬如瑞沨和鼎發(fā)的對賭，以及硅谷天堂與曹務(wù)波的對賭等。

雖說對賭有“賭”的成分，就是在實現(xiàn)一定的業(yè)績目標(biāo)時，投資人也可以對創(chuàng)始人給予獎勵。然而，在實踐中似乎這種獎勵并不常見。況且，即便有獎勵，也要取決于業(yè)績條件，而國內(nèi)投資人常會將此條件定得頗高，于是，實際上我們更多見到的對賭是對創(chuàng)始人的懲罰。

對賭條件

從對賭協(xié)議設(shè)定的對賭條件看，主要是兩大類：一是上市，二是實現(xiàn)一定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，常見的有凈利潤或其增長率，以及凈資產(chǎn)收益率（ROE）等。上市顯然是一條投資人退出機制，而后一類對賭條件通常結(jié)合回贖的形式，因此也是為了在獲得一定投資回報后退出。可見，投資人對賭實際是將無法退出的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了創(chuàng)始人。換句話說，就是將創(chuàng)始人當(dāng)作了備用的退出通道。

還有一種對賭的條件不太多見，卻頗具中國特色，那就是創(chuàng)始人虛報、偽造財務(wù)數(shù)據(jù)。在周原九鼎和藍(lán)澤橋的對賭協(xié)議中就約定有類似的條件。廣義而言，這也可以被看作一個信息不對稱的問題。然而，它更體現(xiàn)了由于國內(nèi)商事領(lǐng)域的誠信缺失，以及未建立起有效遏制造假的財會和審計制度，從而提高了投資的風(fēng)險。簡言之，這種信息不對稱與制度漏洞和行為失范直接相關(guān)。

硅谷因何無對賭

在硅谷的風(fēng)投協(xié)議中，非但補償型的對賭條款不見蹤跡，就連回贖條款也日益鮮見。即便有回贖條款，基本也都是以投資原價回贖（有5%左右的風(fēng)投協(xié)議會包含向投資人支付累積股息（cumulative dividend）的條款），并且分期進行。此外，硅谷的回贖期限也較國內(nèi)的回贖型對賭長得多，一般至少5年以后投資人方才可以請求回贖，而國內(nèi)的回贖期限通常不過2-3年。那么，究竟是什么原因使得硅谷的風(fēng)投協(xié)議沒有采用這些對創(chuàng)始人頗為不利的投資條款呢？

誰和你對賭？

風(fēng)投協(xié)議的條款首先受制于市場條件。在資金足、項目缺的買方市場中，投資人再要約定不利于創(chuàng)始人的投資條件，只能是一廂情愿。我們不妨再來看下面這張圖。圖2表示的是自2004年一季度至2015年三季度，硅谷創(chuàng)業(yè)型企業(yè)當(dāng)季融資平均每股價格較上一輪融資價格的變化比例。

圖2 硅谷股權(quán)融資價格變化率

顯然，自經(jīng)濟危機以后，硅谷的融資價格總體上節(jié)節(jié)攀升。也就是說，投資人為取得企業(yè)股權(quán)愿意支付的價格不斷升高。尤其是2014年以后，后一輪投資的價格平均增長幅度超過前一輪的一倍以上。這背后的故事正是資金供求關(guān)系的相對變化。

假如對比圖1與圖2，我們很明顯地看到兩條曲線逆向而行的趨勢。換言之，伴隨資金供給相對需求的不斷充裕，有利于投資人而不利于創(chuàng)始人的回贖條款一路退出市場。

除了資金供求關(guān)系的客觀變化之外，在硅谷，資金供求雙方對風(fēng)投協(xié)議條款的變化趨勢也都了如指掌。諸如Fenwick發(fā)布的風(fēng)投協(xié)議調(diào)查報告這一類的材料，硅谷的投資人與創(chuàng)始人都很容易獲得。而且，硅谷活躍著大批風(fēng)投律師，不僅有Fenwick以及Wilson Sonsini這樣比較成規(guī)模的律所，還有許多專門從事風(fēng)投業(yè)務(wù)的小型律所。由于競爭激烈，這些律師的收費標(biāo)準(zhǔn)也較為公開透明。無論是投資人還是創(chuàng)始人，在簽訂風(fēng)投協(xié)議時都會有自己的律師作為顧問。

如此一來，面對人盡可知的資金供求關(guān)系，以及由此確定的投資條件，投資人就是想對賭，又有誰會和你賭呢？人人豆腐賣五毛，你一塊錢的豆腐賣給誰去呢？

你和誰對賭？

正如清澄君前面分析的，國內(nèi)的對賭協(xié)議本質(zhì)上是投資人將創(chuàng)始人作為一條最后的退出通道。硅谷的回贖權(quán)條款也是出于類似目的?？墒?，這條退出通道要成為現(xiàn)實，創(chuàng)始人必須有錢來贖回投資人的股權(quán)。于是，悖論出現(xiàn)了：創(chuàng)始人如果當(dāng)初就有這個錢，何必引入投資人？而要是創(chuàng)始人當(dāng)初沒有這點錢，現(xiàn)在有了，那就說明企業(yè)已經(jīng)增長了，投資人又何必急著中途退出？

這個悖論對于真正的創(chuàng)新企業(yè)特別突出。想象一下那些20來歲，除了一個好點子一無所有，成天在車庫里摸爬滾打的年輕人——您猜對了，我說的正是喬布斯、布林、貝索斯這些人！假如2、3年后事業(yè)沒有起色，風(fēng)險投資人想問他們要回投資，甚至還想要溢價，豈不是有點滑稽嗎？至于以股權(quán)作為對價的對賭，投資人一旦賭贏了股權(quán)，也就失掉了創(chuàng)始人的心。投資人有的是資金和管理經(jīng)驗，但缺少關(guān)鍵的創(chuàng)新點子，因此，失掉了創(chuàng)始人的配合，企業(yè)無非行尸走肉而已。試想少了喬布斯、布林，或者貝索斯，投資人攥著一堆蘋果、谷歌或者亞馬遜的股權(quán)又有多少價值呢？

國內(nèi)的風(fēng)險投資人自然也明白這個道理。因此，我們不難發(fā)現(xiàn)，那些采用了對賭機制的所謂風(fēng)險投資人，其實找的對象并不是希望靠一個好點子白手起家的創(chuàng)業(yè)者，而是已經(jīng)取得一定業(yè)績，甚至比較成熟的企業(yè)。這些企業(yè)的創(chuàng)始人手中有了一定的財富，或者其企業(yè)資產(chǎn)有了一定的市場價值，這才有可能為投資人將來的退出提供通道。無論張?zhí)m、陳曉，還是曹務(wù)波都是這樣的角色。

與此相對應(yīng)，對賭涉及的行業(yè)也多為風(fēng)險不太高，技術(shù)較成熟，現(xiàn)金流穩(wěn)定或者固定資產(chǎn)比重大的行業(yè)，譬如食品、餐飲、零售、礦業(yè)等。假如果然如此，那么，對賭協(xié)議在國內(nèi)大行其道，正好折射出所謂的風(fēng)險投資其實并未投入高風(fēng)險的創(chuàng)新行業(yè)，而仍然是在傳統(tǒng)行業(yè)里打轉(zhuǎn)。

這又引來一個問題？為什么國內(nèi)那些相對成熟的企業(yè)會引入風(fēng)險投資人呢？一般說來，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)引入風(fēng)險投資是由于其企業(yè)高風(fēng)險、低資產(chǎn)的特質(zhì)，故而無法獲得純粹的債權(quán)融資，因此需要以分享上游收益（upside）的方式吸引股權(quán)投資。另外，專業(yè)的風(fēng)險投資機構(gòu)也可以為創(chuàng)始人帶來相關(guān)的企業(yè)管理經(jīng)驗。而假如企業(yè)獲得了通暢的債權(quán)融資渠道，對股權(quán)融資的需求就會相應(yīng)下降。

據(jù)此，清澄君猜測，國內(nèi)那些較為成熟的企業(yè)依然大量引進股權(quán)投資人的現(xiàn)實，也許與私營企業(yè)取得銀行貸款融資的困難有關(guān)。從這個角度看，當(dāng)下的VC、PE，有如80年代到90年代的FDI，彌補了銀行系統(tǒng)長期歧視私營企業(yè)造成的資金缺口（有關(guān)FDI在改革開放初期對銀行貸款的替代功能，MIT的黃亞生教授曾有詳盡的論述，Yasheng Huang, Selling China: Foreign Investment during the Reform Era, 2003）。

而在美國這樣一個融資層次分明、渠道多元的社會中，風(fēng)險投資有明確的市場定位。有資產(chǎn)、有現(xiàn)金流又較為成熟的企業(yè)更可能獲得銀行貸款，或者其他債權(quán)融資。于是，風(fēng)險投資更多面向的是那些白手起家的創(chuàng)新型企業(yè)。可是，這樣一來，硅谷的風(fēng)險投資人們就是有對賭的心，你又去找誰和你賭呢？

信息不對稱

信息不對稱似乎是國內(nèi)投資人提出的采用對賭最重要的理由。投資人與創(chuàng)始人之間針對企業(yè)運營狀況、發(fā)展前景的信息不對稱，在硅谷也不例外。那么，不采用對賭協(xié)議的硅谷投資人又如何解決信息不對稱問題呢？

首先要看到的是：風(fēng)險投資本身就是沖著風(fēng)險去的，高風(fēng)險才有高回報。而風(fēng)險的一個重要來源原本就是信息不對稱，要是雙方信息對稱。投資風(fēng)險就大大下降了，相應(yīng)地投資回報也要下降。因此，承受一定程度的信息不對稱本就是風(fēng)險投資的題中之意。

當(dāng)然，即便是風(fēng)險投資人也會在成本允許的范圍內(nèi)盡可能克服信息不對稱帶來的投資風(fēng)險。為此，專業(yè)風(fēng)險投資人最起碼要認(rèn)真進行盡職調(diào)查（due diligence）。在決定投資之前，就盡可能多地掌握企業(yè)及其創(chuàng)始人的信息。據(jù)說，硅谷一個中等規(guī)模的風(fēng)投機構(gòu)每年會接觸大約1200個項目，從中挑選出50個實施盡職調(diào)查，最終投資的項目則為10件左右。

正如國內(nèi)某著名投資人所言，對賭協(xié)議的廣泛使用往往讓投資人忽略掉盡職調(diào)查的重要性。可以說，在硅谷是以盡職調(diào)查替代了苛刻的對賭協(xié)議，而在國內(nèi)則相反。例如在海富和世恒的對賭中，約定的利潤目標(biāo)高達3000萬，而實際完成的還不到3萬元，相差十萬八千里。真難以相信投資人當(dāng)初做過盡職調(diào)查。

有效的盡職調(diào)查至少依賴兩個條件，一是企業(yè)及其創(chuàng)始人提供的信息具有真實性，二是投資人具有專業(yè)的風(fēng)險評估經(jīng)驗。前者需要的是誠信的商業(yè)文化，以及有效的防止欺詐的制度約束。而后者則依賴于具備專業(yè)知識和投資經(jīng)驗的人才。假如缺少了這兩項條件，盡職調(diào)查恐怕很難不流于形式。因此，硅谷的風(fēng)投機構(gòu)能以盡職調(diào)查替代對賭來控制信息不對稱，與這里的制度條件和人才優(yōu)勢密不可分。

除了事前的盡職調(diào)查，在投資完成之后，風(fēng)險投資人都會參與其投資企業(yè)的經(jīng)營管理，在董事會占據(jù)與創(chuàng)始人比例相當(dāng)?shù)南唬ú贿^，近來硅谷創(chuàng)始人對董事會的控制力有所增強）。通過其在董事會的地位，投資人得以進一步掌握企業(yè)的實際經(jīng)營狀況，并對經(jīng)營決策發(fā)揮影響力。

風(fēng)險投資人化解風(fēng)險的另一個重要渠道是投資多元化，利用其投資的各個企業(yè)的無關(guān)聯(lián)風(fēng)險（unsystematic risk）來分散投資基金的整體風(fēng)險。一個典型的風(fēng)險投資基金，大約只能從20%的投資項目中獲利。因此，謹(jǐn)慎挑選和組合投資項目對于風(fēng)投基金來說意義重大。這當(dāng)然也不是什么秘密，而關(guān)鍵又在于風(fēng)險投資人選擇投資對象的專業(yè)知識與經(jīng)驗。

硅谷風(fēng)投還有一個特點是投資周期長。通常一個風(fēng)投基金的生命期自募集的資金全部到位時起有10年時間，而風(fēng)投退出的時間大多在8到12年。如此投資周期比國內(nèi)的3-5年整整長了一倍還多。只有經(jīng)過較長時期的培育，才可能讓有價值的創(chuàng)新企業(yè)得以充分發(fā)展，也讓風(fēng)險投資人取得理想的回報。反過來，短時期內(nèi)就要求企業(yè)獲得迅速增長，否則便啟動對賭和回贖機制，則難免殺雞取卵之效。同時，風(fēng)險投資人長期持有企業(yè)股份，并借助董事的職位參與企業(yè)經(jīng)營管理，客觀上也縮減了投資人與創(chuàng)始人之間的信息不對稱。

不同的市場自然有不同的特點，包括市場的供求關(guān)系、市場參與者的知識經(jīng)驗、市場的制度基礎(chǔ)，乃至市場的文化。這些特點又決定了市場的交易條件，以及將這些條件固定下來的法律文本。不過，由競爭產(chǎn)生的市場均衡必然有賴于市場參與者對市場特征的了解。假如一方參與者掌握的市場信息系統(tǒng)性地優(yōu)于另一方，那么，至少在短期之內(nèi)可能出現(xiàn)有利于前者而不利于后者的交易條件——即使這些條件并非由市場的基本特征決定的均衡點。

國內(nèi)普遍采用的對賭協(xié)議，究竟是市場均衡的產(chǎn)物，還是創(chuàng)始人方面普遍缺乏市場信息進而喪失議價能力的結(jié)果？這恐怕需要更為深入的研究。不過，無論投資人還是創(chuàng)始人，如果要真實把握通行的法律條款，必然需要獲得專業(yè)的法律建議。而一名優(yōu)秀的投資法律顧問，必須能夠看清市場真實的供求特征，從而為客戶博得在法律條款方面最大的議價能力。

最后，對于有意前往硅谷投資的人士，清澄君的這篇小文提醒您：那里沒有對賭。