武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng) 董登新教授 有人說(shuō)，美國(guó)股市在20世紀(jì)50年代也曾是一個(gè)“散戶市”，然而，你千萬(wàn)別忘記了：美國(guó)股市歷來(lái)就是一個(gè)自由市場(chǎng)，一直都不存在什么“政策市”，這才是最關(guān)鍵的。1792年，24名股票經(jīng)紀(jì)人在紐約華爾街梧桐樹(shù)下簽訂交易協(xié)議為標(biāo)志，美國(guó)股市誕生。自那時(shí)起，無(wú)論從機(jī)構(gòu)市到散戶市，還是從散戶市到機(jī)構(gòu)市，美國(guó)股市始終保持了高度的“市場(chǎng)化”境界，并在30年代大蕭條后步入了高度“法治化”的軌道。 “散戶市”本無(wú)罪！2010年至2014年5年熊市，我國(guó)A股散戶交易量占到A股總成交量的80%左右，其中，2011年為84%，2012年為81%。處在大牛市中的2015年第一季度，A股散戶交易量占比甚至達(dá)到90%。截至2016年1月28日，A股市場(chǎng)投資者數(shù)量共計(jì)10,038.85萬(wàn)，其中自然人10,010.12萬(wàn)，非自然人28.73萬(wàn)。 其實(shí)，散戶市并不可怕，真正可怕的是“政策市”。 “政策市”的主要特點(diǎn)就是過(guò)度行政管制或過(guò)度行政干預(yù)，市場(chǎng)機(jī)制被人為扭曲，股市漲跌由政府控制或調(diào)控，甚至在極端的情況下，“政策市”很容易變成“政治市”。當(dāng)今中國(guó)股市不僅是一個(gè)極致的“散戶市”，而且更是一個(gè)地道的“政策市”，如此一來(lái)，“散戶市+政策市”就變得十分糟糕了、十分可怕了！ “散戶市”+“政策市”的最大特點(diǎn)：牛市一哄而上、全民炒股、一步到位，形成短牛、快牛、瘋牛；熊市一哄而散，一盤散沙、報(bào)復(fù)性蹦極式下跌，形成長(zhǎng)熊、慢熊、瘋熊。因此，A股市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)暴漲暴跌、普漲普跌，凡市場(chǎng)暴跌就喊股災(zāi)，動(dòng)輒威脅政府救市。 2016年1月，從牛市巔峰回頭的道瓊工業(yè)指數(shù)下跌5.5%，NASDAQ指數(shù)跌7.9%，為2009年3月以來(lái)最大月度跌幅。2016年1月，從牛市半山腰滑落的上證綜指下跌22.65%，為2009年9月以來(lái)最大月度跌幅。 據(jù)大眾證券報(bào)和財(cái)信網(wǎng)統(tǒng)計(jì)顯示，在中國(guó)股市成立25年來(lái)，共有10次單月下跌超過(guò)20%，以A股設(shè)立漲跌停板限制為界，前后各有5次，它們分別為1992年8月跌 21.75%、1992年10月跌27.78%、1993年3月跌30.90%、1993年5月跌31.15%，1994年7月跌28.85%；2008年3月跌20.14%、2008年6月跌20.31%、2008年10月跌24.63%、2009年8月跌21.81%，以及2016年1月跌22.65%。但這并不能證明個(gè)股漲跌停板制度的功效，只是說(shuō)明大盤照樣暴漲暴跌。 美國(guó)股市既不是散戶市，也不是政策市，“慢牛短熊”是其最鮮明的特征，長(zhǎng)期以來(lái)美股運(yùn)行表現(xiàn)出了超常的市場(chǎng)穩(wěn)健性。從1990年至2015年25年間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從未出現(xiàn)過(guò)“月度跌幅”超過(guò)20%的情形。在這25年間，即便是月度跌幅超過(guò)10%的情形也是很少見(jiàn)的，大約只出現(xiàn)過(guò)一、兩次。 當(dāng)A股市場(chǎng)加杠桿（即融資融券）后，中國(guó)股市就變成了“散戶市”+“政策市”+“杠桿市”的新格局，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)被進(jìn)一步放大，交易更加活躍、換手率更高，日成交額成幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)。在券商沒(méi)有引入兩融業(yè)務(wù)之前，中國(guó)股市的最大日成交額從未突破6000億元，然而，在A股加杠桿后，即便我們?nèi)匝赜弥鳷+1及漲跌停板制努力抑制換手與投機(jī)，但中國(guó)股市的最大日成交額卻不斷刷新著歷史最高記錄，尤其是在去年股災(zāi)前的半年內(nèi)，滬深A(yù)股日成交額不僅突破了6000億歷史最高記錄，而且在隨后短短幾個(gè)月，又連續(xù)創(chuàng)下了多個(gè)驚人的“沒(méi)有最高、只有更高”的新記錄：1萬(wàn)億、1.5萬(wàn)億、2萬(wàn)億。2015年5月28日，滬深兩市日成交額2.42萬(wàn)億元，再度刷新歷史天量。 請(qǐng)注意：世界交易所聯(lián)盟發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年5月份中國(guó)A股月成交額為5萬(wàn)億美元，而美國(guó)股市當(dāng)月成交額僅為2.1萬(wàn)億美元，但此時(shí)美國(guó)國(guó)內(nèi)股票總市值卻高達(dá)27萬(wàn)億美元，是中國(guó)A股總市值的近3倍！很顯然，中國(guó)股市交易的高杠桿、高換手、高投機(jī)特征暴露無(wú)遺，借錢炒股的融資融券業(yè)務(wù)功不可沒(méi)！ 2008年金融危機(jī)以來(lái)，尤其自2013年互聯(lián)網(wǎng)金融爆炸式擴(kuò)張以來(lái)，中國(guó)股市的杠桿風(fēng)險(xiǎn)大幅提升。事實(shí)上，從銀行、公募市場(chǎng)再到私募市場(chǎng)，從券商兩融業(yè)務(wù)、場(chǎng)外配資到銀行票據(jù)質(zhì)押融資、券商股票質(zhì)押融資、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等，無(wú)不牽引著投融資活動(dòng)進(jìn)一步杠桿化、泡沫化。市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩，有錢無(wú)處花，經(jīng)過(guò)杠桿放大后的投融資，必然助推資產(chǎn)價(jià)格泡沫化，從股市到房市，甚至到債市，莫不如此。 雖然中國(guó)股市經(jīng)歷了去年股災(zāi)后，從5178點(diǎn)跌落至2638點(diǎn)，但中小板平均市盈率仍高達(dá)50倍，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率更是高達(dá)80倍！主板若剔除銀行股和券商股，平均市盈率也在30倍左右。因此，有人認(rèn)為，A股熊市仍存在嚴(yán)重的高估值現(xiàn)象，更有人認(rèn)為這是A股“受政府保護(hù)”的結(jié)果。這一觀點(diǎn)，本人基本認(rèn)同，所謂“受政府保護(hù)”，實(shí)際上就是“政策市”的最大特點(diǎn)和軟肋。政府誤認(rèn)為，散戶市需要政府保護(hù)，而投資者保護(hù)就是政府包辦、大包大攬、越俎代庖。結(jié)果，由于政府對(duì)股市進(jìn)行過(guò)度干預(yù)或管制，導(dǎo)致市場(chǎng)機(jī)制扭曲，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡漠，不善“用腳投票”，更不會(huì)自我維權(quán)，除了猛炒就是狂賭。 A股市場(chǎng)主體存在嚴(yán)重錯(cuò)位之嫌。正如上海證券交易所前副總經(jīng)理周勤業(yè)2016年1月13日在東吳證券2016年策略會(huì)上的發(fā)言：“國(guó)務(wù)院在干證監(jiān)會(huì)的事情，證監(jiān)會(huì)在干交易所的事情，交易所在干券商的事情，券商在干股民的事情，股民在干國(guó)務(wù)院的事情，整個(gè)錯(cuò)位。為什么說(shuō)股民在干國(guó)務(wù)院的事情？每一次救市都是被股民逼出來(lái)的?！?BR> IPO注冊(cè)制是市場(chǎng)化、法治化改革的利器，它不僅可以瓦解“政策市”制度根基，而且可以讓市場(chǎng)主體“各就各位”、“各負(fù)其責(zé)”、“自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”，進(jìn)而拯救“散戶市”。實(shí)際上，IPO注冊(cè)制就是一場(chǎng)還原市場(chǎng)屬性的重大改革。 此外，我高度認(rèn)同周勤業(yè)先生對(duì)注冊(cè)制界定的“三個(gè)取消”、“三個(gè)加強(qiáng)”的輪廓描述。這里，我略作修訂與完善，并將注冊(cè)制改革內(nèi)容重新表述為“三個(gè)取消”及“三個(gè)強(qiáng)化”： 三個(gè)取消：（1）取消IPO節(jié)奏管制，證監(jiān)會(huì)將不再行使暫停IPO或重啟IPO的行政特權(quán)；（2）取消IPO定價(jià)管制，證監(jiān)會(huì)將不再對(duì)新股定價(jià)實(shí)施強(qiáng)制性的“窗口指導(dǎo)”；（3）取消證監(jiān)會(huì)發(fā)審委，證監(jiān)會(huì)不再對(duì)IPO進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，交易所將建立上市審核委員會(huì)。 三個(gè)強(qiáng)化：（1）強(qiáng)化以信息披露為中心的審核理念。交易所審核什么？審核信息披露的真實(shí)性、一致性、可理解性和完整性。也就是說(shuō)，交易所也不會(huì)對(duì)上市公司的質(zhì)量做判斷，不會(huì)對(duì)公司投資價(jià)值進(jìn)行背書。（2）強(qiáng)化“買者自負(fù)”與“賣方有責(zé)”的權(quán)責(zé)對(duì)等機(jī)制，發(fā)行人或上市公司要履行誠(chéng)信披露的義務(wù)與責(zé)任，包括IPO信息披露，以及上市后的持續(xù)性的信息披露，中介機(jī)構(gòu)必須對(duì)信息披露進(jìn)行擔(dān)保與背書，并承擔(dān)連帶法律責(zé)任。如果發(fā)生重大信息造假，那么，發(fā)行人必須強(qiáng)制回購(gòu)全部發(fā)行股票，以券商為主的證券中介則要承擔(dān)“先行賠付”責(zé)任。（3）強(qiáng)化對(duì)內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等證券違法犯罪活動(dòng)的查處和打擊力度，這將是證監(jiān)會(huì)最艱巨的日常工作。 由此可見(jiàn)，IPO注冊(cè)制改革，并不是要消滅散戶或散戶市，而是通過(guò)IPO“去行政化”，讓中國(guó)股市變成真正的市場(chǎng)，以此消除“政策市”頑癥及禍害，讓市場(chǎng)主體（發(fā)行人或上市公司、證券中介、投資者、證監(jiān)會(huì)）各自歸位、各負(fù)其責(zé)，唯有如此，才能還原市場(chǎng)屬性，讓市場(chǎng)真正發(fā)揮基礎(chǔ)性決定作用，進(jìn)而恢復(fù)股市資源配置功能，為A股步入“慢牛短熊”新時(shí)代奠定堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)和市場(chǎng)環(huán)境，進(jìn)而讓中國(guó)股民分享股市成長(zhǎng)的福利與幸福。 最后提示：A股先去“政策市”，再去“散戶市”，這是必然的，也是必須的，但前者較易達(dá)成，而后者則需要更長(zhǎng)時(shí)間完成。只有真正完成這兩步，中國(guó)股市才能變得成熟與強(qiáng)大起來(lái)。不過(guò)，廢除“政策市”已是迫在眉睫、刻不容緩！這正是注冊(cè)制改革的必要性和緊迫性！ 中財(cái)網(wǎng) |
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