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i投資（微信號(hào)：itouzi8）從成立初期就本著通過(guò)深入研究產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)發(fā)掘股票、股權(quán)市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)的理念在運(yùn)作。為深入研究產(chǎn)業(yè)鏈，i投資在10月正式成立了i投資醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈研究團(tuán)隊(duì)，致力于醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈的深入研究，本篇報(bào)告為該團(tuán)隊(duì)四位分析師對(duì)血透行業(yè)的不同看法和從個(gè)人角度分析出具體的投資機(jī)會(huì)，在研究期間i投資邀請(qǐng)多位行業(yè)專家和上市公司高管與研究團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了多次深入溝通交流。日后會(huì)陸續(xù)推出團(tuán)隊(duì)的其它研究成果，敬請(qǐng)期待！ i投資醫(yī)療服務(wù)團(tuán)隊(duì)介紹： 顧總（首席分析師） 任職國(guó)內(nèi)知名投資公司，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)投資負(fù)責(zé)人之一； 辛無(wú)疾 獨(dú)立投資人，深入研究醫(yī)療服務(wù)行業(yè)多年； 賈琨 平安信托旗下平安投資醫(yī)療服務(wù)行業(yè)投資負(fù)責(zé)人之一； 汪總 國(guó)內(nèi)某知名咨詢公司醫(yī)藥投資負(fù)責(zé)人之一； 施總 國(guó)內(nèi)知名基金公司醫(yī)療服務(wù)投資負(fù)責(zé)人之一； 洪總 國(guó)內(nèi)某知名券商投資部醫(yī)療服務(wù)投資負(fù)責(zé)人之一； 專家團(tuán)隊(duì)：前費(fèi)森尤斯（全球血透行業(yè)龍頭）高管、國(guó)內(nèi)某醫(yī)療服務(wù)上市公司高管等。 作者：顧總 i投資醫(yī)療服務(wù)研究團(tuán)隊(duì)首席分析師 血透行業(yè)空間巨大，天花板至少為4倍空間，市場(chǎng)缺口達(dá)到約1000億。 血透器械外資如費(fèi)森尤斯壟斷，國(guó)內(nèi)企業(yè)國(guó)產(chǎn)化率的提升將較為緩慢，如威高等上市公司，擁有完全產(chǎn)業(yè)鏈，能夠提供全套解決方案，并有并購(gòu)能力，可能是未來(lái)的血透器材國(guó)產(chǎn)化的贏家。 血透相比腹透，擁有透析徹底、不良反應(yīng)低的特點(diǎn)。且腹透在ESRD初期較有效，而在中國(guó)一般得到確診的都為ESRD晚期，腎功能大部分缺失。 獨(dú)立血透中心是未來(lái)的發(fā)展方向，空間巨大，但是在現(xiàn)階段仍需要解決以下問(wèn)題，也就是說(shuō)如果擁有解決以下問(wèn)題的企業(yè)將是透析服務(wù)的勝出者：（1）投資回收期較長(zhǎng)；（2）醫(yī)生護(hù)士資源較難獲得；（3）如何獲得醫(yī)保支持；（4）獲得患者的成本較高。 現(xiàn)階段，較為可行的方法是依托于綜合性醫(yī)院，用“院中院”、品牌輸出、醫(yī)生輸出等方式逐步開(kāi)展獨(dú)立血透中心，逐步建立品牌知名度。 作者：賈琨 i投資醫(yī)療服務(wù)研究團(tuán)隊(duì)成員，平安信托旗下平安投資醫(yī)療服務(wù)行業(yè)投資負(fù)責(zé)人之一 透析行業(yè)是一個(gè)藍(lán)海的市場(chǎng)。中國(guó)現(xiàn)有尿毒癥患者超過(guò)200萬(wàn)人，保守以300塊/人，周透析次數(shù)2次來(lái)計(jì)算，僅服務(wù)市場(chǎng)的年需求量就超過(guò)600億人民幣，但目前中國(guó)就診率不足20%，透析行業(yè)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈存在巨大的市場(chǎng)空間。 透析機(jī)外資占主導(dǎo)，國(guó)內(nèi)廠商占有率不足10%。國(guó)外生產(chǎn)廠商主要有費(fèi)森尤斯、金寶，尼洛普等。國(guó)內(nèi)廠商主要有重慶山外山(國(guó)內(nèi)最大)、廣州暨華(被藍(lán)韻收購(gòu))、重慶多泰(被寶萊特收購(gòu))。國(guó)內(nèi)目前機(jī)器年需求量超過(guò)1萬(wàn)臺(tái)，隨著國(guó)內(nèi)技術(shù)的成熟，進(jìn)口替代的市場(chǎng)將逐步打開(kāi)，國(guó)內(nèi)透析機(jī)和透析耗材企業(yè)將會(huì)迎來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。 透析服務(wù)目前主要集中在醫(yī)院，相對(duì)于患者的需求量，醫(yī)院的透析設(shè)施嚴(yán)重不足，根本無(wú)法滿足患者需求，我認(rèn)為透析中心是未來(lái)發(fā)展的方向，尤其是二三線城市。隨著國(guó)家對(duì)透析中心的政策放開(kāi)，并且在未來(lái)透析治療會(huì)全額納入醫(yī)保報(bào)銷范圍，透析中心對(duì)民營(yíng)資本來(lái)說(shuō)是個(gè)很好的投資選擇，透析中心管理簡(jiǎn)單，收入穩(wěn)定，且回報(bào)高。以25臺(tái)透析機(jī)規(guī)模的透析中心計(jì)算，設(shè)備投入40萬(wàn)/臺(tái)，其他投入200萬(wàn)，年收入約為540萬(wàn)，以40%利潤(rùn)率計(jì)算，保守計(jì)算投資回報(bào)率為18%。目前國(guó)內(nèi)上市公司威高和新華醫(yī)療在積極進(jìn)行透析中心布局，我認(rèn)為二三線城市對(duì)民營(yíng)資本是更好的選擇。由于一線或二線城市，患者更傾向于去當(dāng)?shù)氐娜裔t(yī)院進(jìn)行治療，但二三線城市尤其是三線城市，設(shè)施匱乏，專業(yè)的透析中心相對(duì)于當(dāng)?shù)氐囊欢?jí)醫(yī)院會(huì)更具有吸引力。 作者：汪總 i投資醫(yī)療服務(wù)研究團(tuán)隊(duì)成員；國(guó)內(nèi)某知名咨詢公司醫(yī)藥投資負(fù)責(zé)人之一 （一）初步認(rèn)可申萬(wàn)研報(bào)關(guān)于三大平臺(tái)的當(dāng)前及未來(lái)合作趨勢(shì)，如圖：  查看原圖（二）其中蘊(yùn)含的投資邏輯 1，設(shè)備與耗材的進(jìn)口替代及伴隨市場(chǎng)空間增長(zhǎng)的自然增長(zhǎng)：其中設(shè)備的進(jìn)口替代需要時(shí)日，技術(shù)壁壘高，確定性低于藥品（肝素）和耗材（已完成大部分）的增長(zhǎng)；生產(chǎn)型企業(yè)有投資機(jī)會(huì)； 2，終端服務(wù)（獨(dú)立透析中心）增長(zhǎng)前景明朗，且需要連鎖布局，但其中問(wèn)題為連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)的兩大主要問(wèn)題：病人滿意度和醫(yī)生滿意度；病人滿意度涉及價(jià)格、設(shè)備投入、人員技術(shù)和服務(wù)意識(shí)等因素，醫(yī)生滿意度主要涉及能否多點(diǎn)執(zhí)業(yè)和在多點(diǎn)執(zhí)業(yè)受制的情況下如何獲得穩(wěn)定的醫(yī)生隊(duì)伍。另外，試圖靠并購(gòu)實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)在醫(yī)療服務(wù)行業(yè)不一定能帶來(lái)積極效果； 3，血透競(jìng)品是腹透，血透醫(yī)保報(bào)銷的現(xiàn)實(shí)是：中國(guó)不足0.05%的血透接受治療人群，理論上已經(jīng)占用了醫(yī)保整體接近1.2%的支出，且今后新農(nóng)合的血透報(bào)銷比重還會(huì)增加。醫(yī)保不堪重負(fù)，一方面引入商保，一方面不排除有部分群體轉(zhuǎn)向腹透，如腹透解決感染和腹膜硬化的技術(shù)問(wèn)題，且在早期和預(yù)防階段能發(fā)揮作用，對(duì)行業(yè)增長(zhǎng)有一定負(fù)面影響； （三）需要進(jìn)一步了解的領(lǐng)域和需要回答的問(wèn)題 1，設(shè)備與耗材領(lǐng)域：透析器的國(guó)產(chǎn)化率的前景，技術(shù)門(mén)檻，發(fā)展周期；藥品和耗材生產(chǎn)企業(yè)的投資標(biāo)的的質(zhì)地，其業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c行業(yè)增幅的對(duì)比，以及競(jìng)爭(zhēng)格局； 2，終端服務(wù)的單店財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)模型，在人員、設(shè)備、管理和營(yíng)銷方面的基本套路；政府在此處的監(jiān)管政策；多點(diǎn)執(zhí)業(yè)是否能夠放開(kāi)； 3，醫(yī)保支付對(duì)血透的態(tài)度的發(fā)展前景如何？腹透與血透的對(duì)比，各自優(yōu)劣勢(shì)，能否分流病源。 （四）上市公司投資標(biāo)的 1，設(shè)備：$寶萊特(SZ300246)$ 、山東$威高股份(01066)$ 、$新華醫(yī)療(SH600587)$ ；藥品：$常山藥業(yè)(SZ300255)$ （明確其產(chǎn)品與$海普瑞(SZ002399)$ 和$千紅制藥(SZ002550)$ 的區(qū)別）；耗材待查； 2，服務(wù)類：新華醫(yī)療，山東威高； 3，腹透：$華仁藥業(yè)(SZ300110)$ 作者：施總 i投資醫(yī)療服務(wù)研究團(tuán)隊(duì)成員；國(guó)內(nèi)知名基金公司醫(yī)療服務(wù)投資負(fù)責(zé)人之一 一、行業(yè)大環(huán)境： 行業(yè)大環(huán)境都偏正面的。如尿毒癥生存率低，真正的透析需求很大；國(guó)內(nèi)目前糖尿病發(fā)病率直線上升，未來(lái)10~20年會(huì)有大量糖尿病腎病導(dǎo)致尿毒癥患者；透析市場(chǎng)太大，目前開(kāi)發(fā)的進(jìn)度可能只有與10%。政策上也有鼓勵(lì)，包括鼓勵(lì)國(guó)產(chǎn)器械的發(fā)展；對(duì)歐盟、日本產(chǎn)品的反傾銷調(diào)查。 二、血液透析： 主要邏輯還是占據(jù)制高點(diǎn)-透析器，此后逐步形成一體化打包銷售。 整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈主要由血透機(jī)、血透器、血透液、血透粉、透析水處理設(shè)備、體液管理、藥物（EPO和肝素）組成。 血透機(jī)：仍然外資主導(dǎo)，進(jìn)口替代的過(guò)程剛開(kāi)始，會(huì)非常漫長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)山東威高、重慶山外山等技術(shù)與費(fèi)森尤斯、金寶的差距仍然很大。中科美倫也稱是做一體化血液凈化機(jī)的，但醫(yī)院普及率還不高。 透析器：是核心耗材，技術(shù)壁壘最高，主要為一次性血液透析器。透析器膜又是其中的核心部件，膜的生物相容性、通透性都決定了透析是否充分。國(guó)內(nèi)應(yīng)該山東威高、常州朗生、廣州貝恩都逐漸有能力生產(chǎn)透析器膜。不少國(guó)內(nèi)透析器的切割技術(shù)不過(guò)關(guān)，毛刺較多。國(guó)內(nèi)的透析器大部分是用射線消毒，國(guó)外大部分蒸汽消毒。這樣對(duì)毛刺來(lái)說(shuō)，可以在一定程度的減少。每一個(gè)圓孔就是一根中空纖維，纖維端口的毛刺直接導(dǎo)致纖維內(nèi)的血流不暢，造成凝血，進(jìn)口透析器沒(méi)有這個(gè)問(wèn)題。國(guó)產(chǎn)的90%流水線和膜材料都是德國(guó)工廠提供的，有的為了節(jié)省成本，干脆自己拉膜，這樣也會(huì)造成一些多破膜或凝血現(xiàn)象。另外，國(guó)產(chǎn)中空管的技術(shù)沒(méi)有得到突破，不能批量生產(chǎn)。 透析液/粉：有運(yùn)輸半徑的限制，國(guó)內(nèi)主要還是分散競(jìng)爭(zhēng)。產(chǎn)業(yè)性質(zhì)類似于大輸液，未來(lái)主要還是看市場(chǎng)整合能力，企業(yè)難在短期有很大發(fā)展。 透析水處理設(shè)備：國(guó)內(nèi)企業(yè)似乎較多，天創(chuàng)的市場(chǎng)份額最大，進(jìn)口替代過(guò)程已經(jīng)完成一大半。這個(gè)市場(chǎng)目前不大，主要還是伴隨血透需求增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，真正能將質(zhì)量做到位的企業(yè)未來(lái)會(huì)有較好的發(fā)展。 臺(tái)灣血液凈化中心有很多經(jīng)驗(yàn)值得學(xué)習(xí)，不少醫(yī)院出的血透事故還是和透析液、透析污水的二次污染有關(guān)。 臨床上不少微炎癥病人會(huì)長(zhǎng)期影響透析病人的預(yù)后，造成胰島素抵抗和促紅素抵抗，而微炎癥的成因中，透析液、透析污水、透析膜材料污染占很大比重。 體液管理：另一個(gè)方面，聽(tīng)醫(yī)生提起過(guò)，是人體體液管理。透析過(guò)程需要評(píng)估體液情況，以前沒(méi)有好的標(biāo)準(zhǔn)，X光等傳統(tǒng)方法費(fèi)時(shí)費(fèi)力，又不夠準(zhǔn)確。目前有生物阻抗光譜法（BIS）的人體成分分析儀，但這塊需求我還不太了解。 藥物： EPO：抗貧血藥的一種，基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)，沈陽(yáng)三生壟斷，未來(lái)空間不大。 肝素：最常見(jiàn)的抗凝藥?？春玫头肿痈嗡剽}產(chǎn)品，低分子肝素對(duì)于出血風(fēng)險(xiǎn)較高的患者而言是最安全的產(chǎn)品。目前進(jìn)口產(chǎn)品占據(jù)大部分市場(chǎng)份額，尤其是低分子肝素的逐漸進(jìn)口替代。賽諾菲的低分子肝素鈉和GSK的低分子肝素鈣的市場(chǎng)份額較高。國(guó)內(nèi)應(yīng)該是常山藥業(yè)和兆科有一定市場(chǎng)份額。 三、血液灌流： 主要應(yīng)用在重癥醫(yī)學(xué)領(lǐng)域，可以看的標(biāo)的包括擬上市公司珠海健帆。天津陽(yáng)權(quán)與和佳股份收購(gòu)終止。 其他主要國(guó)內(nèi)標(biāo)的：珠海健帆、淄博康貝、廊坊愛(ài)爾三者占據(jù)主導(dǎo)地位，天津陽(yáng)權(quán)和博新生物（百合醫(yī)療子公司，百合醫(yī)療已預(yù)披露）是新晉品牌。 這塊我也不太熟悉，先不發(fā)表評(píng)論。 四、腹膜透析 我還沒(méi)有看到權(quán)威數(shù)據(jù)，但是據(jù)稱腹膜透析在國(guó)內(nèi)血液凈化的市場(chǎng)份額是明年都有提升的。腹膜透析主要的好處是方便，在家里就能做，且基本可不用擔(dān)心HBV、HCV、HIV的感染；其次是對(duì)于有殘余腎功能的患者，成本肯定低于血液透析。腹膜透析的主要問(wèn)題還是在于腹膜炎發(fā)生率高，超過(guò)10%，但發(fā)生率已經(jīng)比前幾年大幅下降了。 國(guó)內(nèi)很多醫(yī)生認(rèn)為只要有殘余腎功能的還是建議先用腹膜透析，可以以每天尿量作為主要標(biāo)準(zhǔn)。 腹膜透析國(guó)內(nèi)推廣速度還是非常慢的，主要原因可能有幾個(gè)： 1、 腹透液很長(zhǎng)時(shí)間一直作為藥品結(jié)算，醫(yī)院推廣的積極性不大，這段時(shí)間血透有很大的發(fā)展，這個(gè)直到近兩年才被修改。 2、 腹透對(duì)患者的醫(yī)學(xué)知識(shí)要求較高，有良好的依從性和衛(wèi)生意識(shí)，在家里自己監(jiān)測(cè)血壓和出入水量，定期門(mén)診復(fù)診調(diào)整腹透方案。國(guó)內(nèi)腹透中心還比較少，醫(yī)療資源。這也需要對(duì)腹透教育和門(mén)診再培訓(xùn)，以及家庭的支持（晚期尿毒癥通常伴隨抑郁癥）。 3、 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)長(zhǎng)期由百特壟斷，價(jià)格和政策能難以符合市場(chǎng)預(yù)期。 4、 血透更容易深入基層。 因此很多醫(yī)院還是采?。耗茏鲅和肝龅娜司妥鲅和肝?，不能做的再做腹透。 但另一方面，香港尿毒癥患者生存率高，應(yīng)該也體現(xiàn)了腹透的一定合理性，香港鼓勵(lì)腹膜透析的原因，一部分是因?yàn)楦雇竷r(jià)格低，一部分是有腹透優(yōu)先政策，醫(yī)保報(bào)銷的通道是要求患者先做腹透。 非PVC腹透液：目前來(lái)看，腹透液本質(zhì)是電解質(zhì)水，技術(shù)壁壘不高。華仁藥業(yè)和青島首和金海制藥（規(guī)模較?。?，盡管更環(huán)保，但是否性能上足夠安全還需進(jìn)一步了解。另外非PVC腹透液在國(guó)內(nèi)其他地區(qū)是否也能像山東基藥招標(biāo)那樣獨(dú)立成組，避開(kāi)與百特的競(jìng)爭(zhēng)，還需要多判斷了解，至少目前來(lái)看，其他地區(qū)仍然不支持非PVC差別 定價(jià)。招標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)可能還是價(jià)低者得。。 PVC腹透液：百特、華潤(rùn)雙鶴的子公司長(zhǎng)征富民、科倫藥業(yè)子公司青山利康、天津天安。 五、血透中心 我對(duì)血透中心并不了解，可能說(shuō)的不對(duì)。感覺(jué)血透中心在國(guó)內(nèi)是比較新的東西，還需要引導(dǎo)政策的放開(kāi)，這需要企業(yè)有上層的公關(guān)能力。 運(yùn)營(yíng)模式有幾種，我認(rèn)為獨(dú)立血透中心似乎不如與醫(yī)院共建血透中心，原因在于多點(diǎn)執(zhí)業(yè)不易操作，以及企業(yè)主導(dǎo)的血透與醫(yī)保部門(mén)的協(xié)調(diào)。 近期有機(jī)會(huì)的話愿意積極調(diào)研。 歡迎加入i投資醫(yī)療服務(wù)研究團(tuán)隊(duì)： 如果您是醫(yī)療服務(wù)行業(yè)專家，希望知識(shí)外溢，同時(shí)結(jié)合資本市場(chǎng)來(lái)發(fā)掘投資機(jī)會(huì)。歡迎您的加入，加入方式：請(qǐng)加小i個(gè)人微信咨詢，微信號(hào)：itouzi9（加入時(shí)請(qǐng)輸入：報(bào)名+公司+職位+姓名） |
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