我們處理不確定性的方式

首先，我認(rèn)為面對(duì)市場(chǎng)的不確定性，得有概率性思維。但是，要做到這點(diǎn)比較難。很多時(shí)候，明明是你看著確定無(wú)疑、言之灼灼的東西，后面就變得不一樣。但是呢，人又有健忘性，之前說(shuō)過(guò)的話(huà)是對(duì)還是錯(cuò)的，壓根兒沒(méi)有意識(shí)。更要命的是，人的心理上還排斥自己認(rèn)知錯(cuò)誤，會(huì)把自己以前看對(duì)的觀(guān)點(diǎn)強(qiáng)化，不管這個(gè)對(duì)的觀(guān)點(diǎn)是有理有據(jù)得出的還是瞎蒙的，久而久之就覺(jué)得自己特別無(wú)敵，所以我們?cè)谌痰膱?bào)告里能看到類(lèi)似“正如我們所料”這種算命大師的說(shuō)法。我認(rèn)為，在市場(chǎng)里生存，得要客觀(guān)認(rèn)知自己，知道自己的認(rèn)知不是百分之百正確的，事實(shí)往往不如你所料。我這里用了張圖來(lái)描述認(rèn)知和事實(shí)的關(guān)系，它的意思是：你可以非常接近這個(gè)事實(shí)，但是你很難100%完全掌握它，而且越接近后面，知道事實(shí)的成本越高。大家都學(xué)過(guò)極限，你可以趨近于它，但很難達(dá)到它，存在著永遠(yuǎn)無(wú)法達(dá)到的空間。

為了更好的接近事實(shí)，又不承擔(dān)過(guò)高的成本，是不是有更藝術(shù)化的處理方式？這就要用到概率性思維，把你認(rèn)知層面的缺陷進(jìn)行一些處理。我再介紹下對(duì)認(rèn)知和事實(shí)的分類(lèi)，這樣大家就明白我這樣處理未知事情的緣由。首先，事實(shí)劃分成“真理”和“謬誤”，認(rèn)知?jiǎng)澐殖伞爸赖摹焙汀安恢赖摹保@樣2*2就有4種情況。

第一種是你所知道的事實(shí)，事實(shí)是真理，你也知道它，比如在座的各位都知道，中華人民共和國(guó)在1949年成立，這個(gè)是真理，也是你所知道的事實(shí)。

第二種是你知道的謬誤，比如說(shuō)幾百年前的地心說(shuō)認(rèn)為地球是宇宙的中心，現(xiàn)在我們都知道這是謬誤，但是當(dāng)時(shí)并不是，科學(xué)家確實(shí)是這么認(rèn)為的。

第三種就是你不知道的事實(shí)，這個(gè)事情你不知道，但卻是真理，比如日本海洋面積比中國(guó)大，這個(gè)事情我相信在座的很多都不知道，它是個(gè)事實(shí)，但是很多人不知道。

第四種是你不知道，而且事情本身是謬誤，就像我剛剛提到的那個(gè)美國(guó)醫(yī)藥公司的事情，在我講之前你不知道它的存在，但它本身是錯(cuò)的。

這些劃分是很有意義的，一劃分了就能明白總有事情是你沒(méi)法知道的了。從對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知來(lái)看，如果你想勝出，你需要做的是：事情是真理，你知道，但別人不知道，言下之意就是你有更多更出色的認(rèn)知，那你就能賺錢(qián)。你要防止的情況是：市場(chǎng)知道這件事，但你不知道，言下之意就是你了解的不夠，那你可能就要虧錢(qián)。似乎這樣劃分起來(lái)很簡(jiǎn)單，你在市場(chǎng)上知道得多就行了，是嗎？可惜事情沒(méi)那么簡(jiǎn)單，因?yàn)槭袌?chǎng)的預(yù)期可能影響未來(lái)，這就是索羅斯所說(shuō)的反身性。他的反身性理論認(rèn)為，市場(chǎng)存在的事實(shí)和預(yù)期互相影響，互為因變量和自變量。

從長(zhǎng)期實(shí)踐來(lái)看，索羅斯對(duì)市場(chǎng)預(yù)期和事實(shí)的看法可能是對(duì)的，有些人認(rèn)為事實(shí)就是事實(shí)，預(yù)期就是預(yù)期，但是他認(rèn)為有時(shí)候預(yù)期會(huì)讓假想的事實(shí)變成真正的事實(shí)。你要考慮認(rèn)知、事實(shí)、以及認(rèn)知和事實(shí)糾纏不清的關(guān)系，這非常復(fù)雜。以我目前的能力范圍，很難去控制。至少我們沒(méi)有到索羅那種影響市場(chǎng)預(yù)期能力的時(shí)候，我們所能處理的就是我們自己的認(rèn)知層面，然而我們認(rèn)知又不是100%正確的，就得留有余地，所以為什么說(shuō)我們需要概率性思維。

比如你評(píng)估了1000件事情，其中100件陳述你給了80%概率認(rèn)為它們是對(duì)的，結(jié)果這100件事情中有85件最終被證明是對(duì)的，那就是你預(yù)判的概率和實(shí)際的概率差距只有5%，說(shuō)明你的概率性思維很強(qiáng)。如果這100件事情中只有30件最終被證明是對(duì)的，說(shuō)明你估算能力很差，因?yàn)槭聦?shí)上只有30%而你卻給了80%。這是處理“80%”這一檔的做法，其他10檔的做法全部以此類(lèi)推。

我后來(lái)讀了一本書(shū)，叫《風(fēng)險(xiǎn)思維》，比我們做的更好一點(diǎn)，但核心理念是一樣的。它定義了個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)商”的概念，可以用來(lái)評(píng)估你處理不確定事情的能力。這本書(shū)有個(gè)橋牌的案例評(píng)估。它發(fā)現(xiàn)，對(duì)于模棱兩可的事情高手和新手的評(píng)估能力無(wú)明顯差異；而對(duì)于非?？隙ǖ氖虑椋率滞兴窇?，不敢給出肯定的答復(fù)；而對(duì)于非常否定的事情，新手往往心存僥幸，否定得不夠徹底，而高手和新手的區(qū)別在于這里，高手敢押注100%或0%，事后判斷他們的押注是很正確的。對(duì)于極端確定的事情，高手有絕對(duì)信心，新手則要么過(guò)于保守，要么過(guò)于激進(jìn)。這個(gè)評(píng)估對(duì)投資有什么意義嗎？我認(rèn)為是有的。我們的做法是，如果評(píng)估一項(xiàng)投資——不管是評(píng)估模型還是評(píng)估個(gè)股，我們有極大的把握，我們就敢下注；而對(duì)一些介于中間模棱兩可的機(jī)會(huì)，我們就放棄。有概率性思維之后，應(yīng)該怎么應(yīng)對(duì)不確定性呢？

3.1 直接面對(duì)不確定性

首先第一種方法是，我們直接去面對(duì)這個(gè)不確定性。道理很簡(jiǎn)單，就是不管未來(lái)出現(xiàn)什么情況，尋找能大賺小虧、期望收益為正的投資機(jī)會(huì)。換種說(shuō)法就是：尋找不對(duì)稱(chēng)的風(fēng)險(xiǎn)收益的投資。比如說(shuō)我和你扔硬幣，正面我贏(yíng)1塊，反面我不輸錢(qián)，不管硬幣是正面和反面，反正都對(duì)我是絕對(duì)有利，那我還會(huì)在乎怎么扔嗎？這種投資機(jī)會(huì)在市場(chǎng)上是有的，類(lèi)似于一些價(jià)值投資者說(shuō)的“安全邊際”的概念?？赡苡信笥言卩止?，真有這么好的事情嗎，風(fēng)險(xiǎn)和收益不是成正比嗎？事實(shí)不是這樣的。在市場(chǎng)中不是承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越高越好，有些風(fēng)險(xiǎn)你承擔(dān)了之后，反而是高風(fēng)險(xiǎn)低收益的，這種風(fēng)險(xiǎn)要去回避它。

而我們要做的，盡量集中精力在低風(fēng)險(xiǎn)高收益的領(lǐng)域內(nèi)。要強(qiáng)調(diào)的是，我們投資的一個(gè)基本要求就是即使押注失敗，也不會(huì)傷筋動(dòng)骨。之前我說(shuō)了，要投在自己有極大把握甚至敢于給予100%有把握評(píng)價(jià)的機(jī)會(huì)里，但事實(shí)上你的100%確實(shí)不等同于未來(lái)的100%，那就得小心，別過(guò)度押注?？偠灾?，我認(rèn)為“留有余地的不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)會(huì)”是這個(gè)理念的核心。那具體怎么做呢？肯定沒(méi)法一言?xún)烧Z(yǔ)講得完，不過(guò)我發(fā)現(xiàn)，這種投資機(jī)會(huì)經(jīng)常在不同金融工具的組合應(yīng)用中產(chǎn)生，這就要求你非常熟悉金融市場(chǎng)和金融工具。

這里我介紹一本書(shū)，叫《點(diǎn)球成金》，是邁克爾.劉易斯寫(xiě)的，他寫(xiě)過(guò)兩本很有名的書(shū)——《大空頭》和《說(shuō)謊者的撲克牌》?！饵c(diǎn)球成金》不怎么有名，是改編自一個(gè)真實(shí)的故事。美國(guó)有個(gè)棒球隊(duì)的總經(jīng)理，在有限經(jīng)費(fèi)下，利用統(tǒng)計(jì)分析的方法，買(mǎi)很有缺陷但很有特點(diǎn)的球員，他把這些便宜的球員組合起來(lái)，隊(duì)伍卻變得很強(qiáng)大。這個(gè)就是辯證法論述的整體和個(gè)體的關(guān)系，把不強(qiáng)大的個(gè)體加起來(lái)反而變成強(qiáng)大的整體。這本書(shū)也改拍成了電影，大家可以去看看。你不需要跟皇馬一樣集中一堆明星，因?yàn)檫@樣一來(lái)成本很高，二來(lái)可能做不到。舉個(gè)智能手機(jī)的例子，07年蘋(píng)果推出了iphone，當(dāng)然現(xiàn)在我們都知道iphone引領(lǐng)了一批智能手機(jī)的廠(chǎng)商，徹底顛覆手機(jī)這個(gè)行業(yè)，但是當(dāng)時(shí)大家不知道智能手機(jī)未來(lái)會(huì)如何。當(dāng)時(shí)有人針對(duì)“智能手機(jī)未來(lái)前途如何”做了非常聰明的下注。我想問(wèn)一下大家，如果你處于07年這個(gè)時(shí)候，你怎么下注這個(gè)事情？

（觀(guān)眾回答：買(mǎi)智能手機(jī)的股票，同時(shí)買(mǎi)多空期權(quán)。）好，你的方法可能也是很不錯(cuò)的選擇。我講下那個(gè)人是怎么做的，他同時(shí)做多諾基亞和蘋(píng)果，蘋(píng)果是智能手機(jī)的領(lǐng)導(dǎo)者，諾基亞是傳統(tǒng)手機(jī)的領(lǐng)導(dǎo)者。同時(shí)兩邊下注，如果蘋(píng)果贏(yíng)了諾基亞，那么賺了蘋(píng)果的錢(qián)，輸了諾基亞的錢(qián)；如果諾基亞贏(yíng)了，那么賺諾基亞的錢(qián)，輸了蘋(píng)果的錢(qián)。有可能總和還是輸，但是如果你研究發(fā)現(xiàn)新產(chǎn)品替代舊產(chǎn)品時(shí)，經(jīng)常會(huì)讓整體市場(chǎng)變大。你不知道智能手機(jī)是否能打敗諾基亞，但是你知道手機(jī)行業(yè)要擴(kuò)大。這時(shí)，做“蘋(píng)果+諾基亞”的組合就能極大概率賺錢(qián)。事實(shí)證明，07年的時(shí)候下注諾基亞20塊錢(qián)，現(xiàn)在7塊錢(qián)；07年蘋(píng)果100塊，目前蘋(píng)果股價(jià)即使跌下來(lái)也有500塊，如果當(dāng)時(shí)同時(shí)做多蘋(píng)果和諾基亞，你還是能賺大錢(qián)，雖然沒(méi)有你全倉(cāng)押注蘋(píng)果賺的多，但是你實(shí)現(xiàn)了“不管硬幣是正面還是反面，我都掙錢(qián)”的投資。類(lèi)似的還有兩個(gè)例子。911之后，美國(guó)股市停市多天，9月17號(hào)才開(kāi)市。大家都知道，911是恐怖分子用飛機(jī)撞大樓的，航空股首先被沖擊。在停市的那幾天各大媒體上都是鋪天蓋地的利空消息。當(dāng)時(shí)，投資大師鄧普頓做了一個(gè)很經(jīng)典的下注，他在開(kāi)市的時(shí)候同時(shí)押注多家航空公司，投資一個(gè)航空股組合。他賭的是“不可能美國(guó)所有航空公司都破產(chǎn)”，他當(dāng)時(shí)選股方法就是哪家航空公司跌超過(guò)50%他就買(mǎi)哪家，最后他成功買(mǎi)了三支股票——美洲航空，大陸航空，全美航空，半年的收益分別是61%、72%和24%，這是半年的收益，相當(dāng)可觀(guān)。當(dāng)時(shí)押注單個(gè)股票是不行的，但是押注一籃子股票勝算很大，即使失敗也不會(huì)傷筋動(dòng)骨。還有就是我們剛講過(guò)的例子。下面介紹的是我們這兩年做的比較經(jīng)典的例子。11年下半年溫州動(dòng)車(chē)事故后，高鐵相關(guān)股票大幅下跌。其實(shí)只要股票出現(xiàn)劇烈波動(dòng)都有機(jī)會(huì)，當(dāng)時(shí)我們?cè)诓┛蜕暇吞岬搅宋覀兠芮嘘P(guān)注廣深鐵路，中國(guó)中鐵，中國(guó)鐵建，這三個(gè)公司股價(jià)跌得很厲害。高鐵被停工，對(duì)他們有影響，但是其實(shí)沒(méi)有被嚴(yán)重沖擊。當(dāng)時(shí)高鐵項(xiàng)目被無(wú)限期停工了，市場(chǎng)反應(yīng)劇烈。而我們下的賭注是，高鐵股票值得買(mǎi)。我們的分析是這樣的，既然市場(chǎng)因?yàn)楦哞F項(xiàng)目被停工而劇烈下跌，后面有兩種情況：一是高鐵項(xiàng)目復(fù)工，市場(chǎng)上漲；二是高鐵項(xiàng)目繼續(xù)停工，那市場(chǎng)因?yàn)橹耙呀?jīng)大跌了，后面繼續(xù)因?yàn)橥瑯拥男畔⒐蓛r(jià)被大幅沖擊的可能性小。整體來(lái)看，這筆投資組合值得做，而且跟高鐵復(fù)工不復(fù)工關(guān)系不大。事實(shí)證明，市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)了，中鐵、鐵建后來(lái)很快漲了。直接面對(duì)市場(chǎng)的不確定性，就是利用里面一些不確定的東西，從不確定性中構(gòu)建投資組合，會(huì)有很高的收益。

3.2 以確定性為起點(diǎn)

從極高概率的歷史進(jìn)程去推導(dǎo)投資策略應(yīng)對(duì)不確定性的第二種方法是以確定性為起點(diǎn)，從極高概率的歷史進(jìn)程去推導(dǎo)投資策略。很多宏觀(guān)數(shù)據(jù)有一個(gè)特點(diǎn)，它的變化是長(zhǎng)時(shí)期、緩慢的，有極高程度的確定性，它的變化其實(shí)是某種歷史進(jìn)程的演化。每個(gè)個(gè)體對(duì)歷史進(jìn)程的反應(yīng)不一樣，有些被直接沖擊，有些不會(huì)受到?jīng)_擊，同時(shí)所受沖擊的大小也有差異。舉個(gè)例子，中國(guó)的城市化率這個(gè)宏觀(guān)數(shù)據(jù)，在很穩(wěn)定地慢慢增長(zhǎng)，現(xiàn)在已經(jīng)超過(guò)50%。這個(gè)看起來(lái)不起眼的數(shù)據(jù)，卻伴隨著很深刻變遷，產(chǎn)生了無(wú)數(shù)的機(jī)會(huì)，比如房地產(chǎn)、政府投資。這個(gè)數(shù)據(jù)它反映的時(shí)間之長(zhǎng)，影響范圍之廣，歷史意義之大，是史無(wú)前例的，那是不是可以從這個(gè)確定性很強(qiáng)的數(shù)據(jù)去推導(dǎo)一些事情？這個(gè)其實(shí)就是我們對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的一個(gè)思考方式，我們用這些宏觀(guān)數(shù)據(jù)去建模。

傳統(tǒng)方式對(duì)宏觀(guān)數(shù)據(jù)的解讀，我認(rèn)為主要有兩方面的問(wèn)題。第一，線(xiàn)性化的解讀，尤其是一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家，看著某個(gè)數(shù)據(jù)就必然有某個(gè)結(jié)論，比如說(shuō)看到CPI提高就說(shuō)通脹來(lái)了，但其實(shí)事情沒(méi)那么簡(jiǎn)單；第二，靜態(tài)的解讀，他發(fā)現(xiàn)過(guò)去“因?yàn)锳，所以B”，那未來(lái)還是“因?yàn)锳、所以B”?？晌覀冇^(guān)察發(fā)現(xiàn)事情也往往不是這樣。比如之前我們舉的土豆網(wǎng)的例子，一樁婚姻影響了中國(guó)網(wǎng)絡(luò)視頻競(jìng)爭(zhēng)格局，簡(jiǎn)直就是“一個(gè)饅頭引發(fā)的血案”一樣，但你不能因?yàn)橥炼咕W(wǎng)這樣了，也推論萬(wàn)科會(huì)這樣。再比如城市化進(jìn)程，絕大部分直覺(jué)反應(yīng)是房地產(chǎn)收益，農(nóng)民受害。但是除此之外呢？很多人想不到了。

我舉個(gè)例子，方便面的生產(chǎn)商發(fā)現(xiàn)，自家的方便面跟中國(guó)的投資密切相關(guān)，為什么呢？經(jīng)過(guò)層層研究他們發(fā)現(xiàn)，因?yàn)橥顿Y需要民工，民工往返城鄉(xiāng)坐火車(chē)，路上要吃方便面，于是它們就受益了。這個(gè)案例具有典型的非線(xiàn)性特征，但很難找到。再舉個(gè)例子，中國(guó)生產(chǎn)要素價(jià)格上漲也是一個(gè)重大歷史進(jìn)程，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為這個(gè)是負(fù)面新聞，但我們會(huì)去建模尋找其中的有利部分，還真被我們找到了。在這個(gè)過(guò)程中，有些紡織廠(chǎng)被迫轉(zhuǎn)移到東南亞等低價(jià)格的勞動(dòng)力市場(chǎng)，比如港股里面有個(gè)天虹紡織，遷廠(chǎng)之后業(yè)績(jī)大增，這個(gè)不起眼的股票從最低點(diǎn)算起股價(jià)都漲了10倍以上。歷史進(jìn)程和公司發(fā)展之間的因果關(guān)系、相關(guān)關(guān)系都是動(dòng)態(tài)的。比如06、07年炒股的時(shí)候，南方航空是航空股龍頭，它有大量的美元債務(wù)，人民幣升值，相當(dāng)于債務(wù)就減少了，航空公司就從中受益了。

其實(shí)，10年之后人民幣還在升值，這個(gè)投資邏輯還是成立的，但是這個(gè)影響對(duì)航空公司的業(yè)績(jī)影響已經(jīng)很小了，有更核心的因素在主導(dǎo)航空公司股價(jià)，所以如果你再像幾年前那樣因?yàn)槿嗣駧派等ネ顿Y航空股，那就投資失敗了。上面那個(gè)政府投資和方便面的例子，其實(shí)也存在著動(dòng)態(tài)變化的可能。比如要是民工都留在城市了，下次再有投資，民工不坐火車(chē)往返，也不需要在途中吃方便面，那方便面可能就不會(huì)跟著政府投資水漲船高了。接下來(lái)，我會(huì)論述這些年我們?cè)谶@方面見(jiàn)到的經(jīng)典投資和我們自己親身經(jīng)歷的投資。首先是一個(gè)從“人民幣升值”的歷史進(jìn)程中獲利的例子。

大家都知道，人民幣升值在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)是確定無(wú)疑的事。今天人民幣還會(huì)不會(huì)升值可能有些疑問(wèn)，但是06、07、08年的時(shí)候人民幣升值是極高的確定性過(guò)程。當(dāng)時(shí)人民幣即使看多，也沒(méi)有工具做多獲利，但是有人卻很聰明利用了國(guó)內(nèi)外的黃金期貨去做多人民幣。08年國(guó)內(nèi)的黃金交易所剛剛開(kāi)始交易，但黃金的定價(jià)權(quán)在國(guó)外，國(guó)內(nèi)黃金的價(jià)格跟隨著國(guó)外黃金的價(jià)格在變化。那個(gè)人做多國(guó)外黃金，然后再做空等量的國(guó)內(nèi)黃金，把黃金價(jià)格的波動(dòng)對(duì)沖掉，黃金的漲跌對(duì)他是沒(méi)有任何影響的。因?yàn)槿嗣駧攀巧档?，他這樣“做多國(guó)外黃金、做空國(guó)內(nèi)黃金”的手段，相當(dāng)于做多了人民幣，最后凈賺的是人民幣升值的錢(qián)。期貨都是帶有杠桿的，通過(guò)合適的杠桿比例內(nèi)，他最后比較穩(wěn)定地賺取年化20%多的收益率，是很確定的一個(gè)收益。

第二個(gè)是關(guān)于橋水基金創(chuàng)始人達(dá)里奧的例子。橋水基金現(xiàn)在是全球最大的對(duì)沖基金，掌管了1200億美元，這個(gè)交易是達(dá)里奧80年代初實(shí)現(xiàn)的。當(dāng)時(shí)麥當(dāng)勞找他，麥當(dāng)勞要生產(chǎn)麥樂(lè)雞，這個(gè)售價(jià)要穩(wěn)定，但是麥當(dāng)勞發(fā)現(xiàn)雞肉價(jià)格波動(dòng)大，想對(duì)沖雞肉的價(jià)格，卻發(fā)現(xiàn)直接對(duì)沖雞肉價(jià)格是不行的，因?yàn)闆](méi)有雞肉的期貨交易。怎樣來(lái)實(shí)現(xiàn)雞肉價(jià)格的對(duì)沖呢？達(dá)里奧發(fā)現(xiàn)雞肉價(jià)格是由成本推動(dòng)主導(dǎo)的，影響雞肉價(jià)格的因素——小雞、玉米和豆粕，這三者是雞肉價(jià)格的主要構(gòu)成部分。它們與雞肉之間的價(jià)格關(guān)系相對(duì)比較穩(wěn)定。小雞價(jià)格波動(dòng)大，也沒(méi)有期貨產(chǎn)品，但是它占雞肉成本比重小，可以忽略。而占雞肉成本較大的玉米和豆粕有很成熟的期貨交易品種。麥當(dāng)勞希望麥樂(lè)雞零售價(jià)穩(wěn)定，雞肉價(jià)格不要波動(dòng)。達(dá)里奧就把玉米和豆粕合成期貨，幫麥當(dāng)勞對(duì)沖雞肉價(jià)格。這個(gè)就是在很高的確定性的情況下，通過(guò)適當(dāng)?shù)慕灰兹?shí)現(xiàn)對(duì)沖的做法。

第三個(gè)是我們這兩年的一個(gè)投資案例，是從“利率市場(chǎng)化”的歷史進(jìn)程中推導(dǎo)找到的。在這套思路的指導(dǎo)下，我們開(kāi)發(fā)了“小銀行+大地產(chǎn)”投資策略，通過(guò)小銀行和大地產(chǎn)組合去對(duì)利率市場(chǎng)化進(jìn)程進(jìn)行下注。利率市場(chǎng)化是當(dāng)時(shí)可以看得見(jiàn)的，比較確定的進(jìn)程，它對(duì)每個(gè)企業(yè)都是有影響的。我們發(fā)現(xiàn)，利率市場(chǎng)化意味著非市場(chǎng)因素起的作用在減弱，市場(chǎng)因素的作用在增強(qiáng)。我們當(dāng)時(shí)就通過(guò)模型來(lái)測(cè)算哪些企業(yè)對(duì)這個(gè)利率市場(chǎng)化的敏感度比較強(qiáng)，利率對(duì)哪些企業(yè)的利潤(rùn)有影響。最后我們發(fā)現(xiàn)股份制銀行和大地產(chǎn)這個(gè)進(jìn)程中最受益。股份制銀行比較靈活，像民生銀行一樣，它可以少做一些低息的房貸業(yè)務(wù)，然后高息放貸給小企業(yè)，但是四大行做不到，因?yàn)榇筱y行是國(guó)家進(jìn)行宏觀(guān)調(diào)控的工具，起著穩(wěn)定中國(guó)金融體系的作用，不是什么利潤(rùn)高就去做什么的，而股份制銀行則不一樣。

那么大地產(chǎn)呢？大家知道對(duì)地產(chǎn)而言，資金成本很重要,利率市場(chǎng)化進(jìn)程會(huì)促使地產(chǎn)公司之間的資金成本差異變大，大地產(chǎn)商拿資金的成本比小地產(chǎn)商有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樵谑袌?chǎng)因素主導(dǎo)之下，資質(zhì)好的公司拿錢(qián)的成本就是要比資質(zhì)差的要低。今天回頭來(lái)總結(jié)一下這個(gè)大小銀行、大小地產(chǎn)的差距，我們用數(shù)據(jù)說(shuō)話(huà)：從2011年開(kāi)始到今天，小銀行，比如民生、興業(yè)、華夏、平安等平均漲幅有40%多，而四大行只有5%的漲幅。我們來(lái)看下大地產(chǎn)和小地產(chǎn)的差距，這里小地產(chǎn)我用地產(chǎn)指數(shù)代替，因?yàn)榈禺a(chǎn)指數(shù)代表著整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的總體情況，相當(dāng)于小地產(chǎn)和大地產(chǎn)的集合，這樣更嚴(yán)苛。大地產(chǎn)股我們以萬(wàn)保金招為代表，它們從2011年開(kāi)始到今天的平均漲幅到23%，但地產(chǎn)指數(shù)漲幅只有4%。

更明顯的是港股的大地產(chǎn)商——中海、華潤(rùn)兩家大地產(chǎn)公司的平均漲幅有70%幾，但恒生地產(chǎn)指數(shù)漲幅只有2%。為什么它們漲幅會(huì)更好呢，如果你去仔細(xì)研究它們，會(huì)驚訝的發(fā)現(xiàn)，它們的長(zhǎng)期資金的成本非常低，只有3.5%左右，現(xiàn)在小地產(chǎn)公司的短期資金成本都到了10%以上了，甚至超20%，這怎么能和中海華潤(rùn)競(jìng)爭(zhēng)?。窟@就是我們通過(guò)巧妙的組合，賭利率市場(chǎng)化的進(jìn)程會(huì)繼續(xù)延續(xù)，我們?cè)谶@個(gè)過(guò)程中通過(guò)金融工具實(shí)現(xiàn)了很確定的收益。下面我和大家分享一下我們近期開(kāi)始做的研究，三個(gè)宏觀(guān)數(shù)據(jù)，分別代表著非常重要的歷史進(jìn)程。

3.3 直接尋找市場(chǎng)的確定性

上面我們講了兩種應(yīng)對(duì)不確定性的方法，第三種方法是比較直觀(guān)的：直接尋找市場(chǎng)的確定性。雖然市場(chǎng)是高度不確定的，但是我們?cè)谑袌?chǎng)里面，能意識(shí)到市場(chǎng)存在著某種秩序，市場(chǎng)確實(shí)是有限度可預(yù)測(cè)的。金融市場(chǎng)演進(jìn)上百年，很多東西物是人非，像道瓊斯工業(yè)指數(shù)那樣標(biāo)的都換了幾茬了。有人問(wèn)JP.Morgan，市場(chǎng)會(huì)怎樣？JP.Morgan說(shuō)：市場(chǎng)會(huì)波動(dòng)。這就是JP.Morgan對(duì)市場(chǎng)的看法，就是他認(rèn)為市場(chǎng)一直會(huì)波動(dòng)。但是除了這點(diǎn)外，還是有一些其他一直不變的東西，就是我們一直努力尋找的市場(chǎng)本身的某些秩序。我們一直在思考，但是也不可能完全弄清楚它的的本質(zhì)，這個(gè)需要我們終生奮斗。我這里跟大家分享一下我們對(duì)市場(chǎng)的一點(diǎn)認(rèn)識(shí)，然后再分享我們基于這個(gè)認(rèn)識(shí)之上做出來(lái)的低預(yù)期模型。我們認(rèn)為，市場(chǎng)具有均值回歸特性。均值回歸特性長(zhǎng)久存在于市場(chǎng)中，因?yàn)橘Y本永遠(yuǎn)追逐高利潤(rùn)，哪里利潤(rùn)高資本就追捧哪里。追捧的人多了，大家分到的蛋糕越來(lái)越少，產(chǎn)生虧損，頂不住的人逃出來(lái)，剩下的人又有更大的蛋糕。周而復(fù)始，就讓市場(chǎng)呈現(xiàn)了均值回歸的狀態(tài)。

舉個(gè)例子，這個(gè)例子的主角是可口可樂(lè)和它的小伙伴們。巴菲特80年代投資了它，它是巴菲特一個(gè)非常經(jīng)典的投資，投資之后，很快就漲了數(shù)十倍，從80年代到2000年時(shí)，可口可樂(lè)基本一直處于上漲的過(guò)程。而2000年之后就表現(xiàn)非常一般。我想說(shuō)明的是，即使再?gòu)?qiáng)大的公司，也有不行的時(shí)候，也得服從均值回歸的過(guò)程?？催@里的幾張圖可以發(fā)現(xiàn)，從00年到現(xiàn)在的13年間，可口可樂(lè)只上漲了70%，它的對(duì)手百事可樂(lè)上漲了160%，星巴克上漲了1200%。大師投資是要學(xué)習(xí)，但是有些事情如果更加客觀(guān)對(duì)待的話(huà)，會(huì)更明白一些。巴菲特雖然是股神，但他在00年后沒(méi)有賣(mài)出可口可樂(lè)也是一個(gè)錯(cuò)誤，其實(shí)他自己總結(jié)也會(huì)后悔沒(méi)有及時(shí)賣(mài)掉可口可樂(lè)，因?yàn)樗?dāng)時(shí)已經(jīng)進(jìn)了可口可樂(lè)的董事會(huì)，不好意思賣(mài)，或者是還有各種其他原因沒(méi)有賣(mài)。再看星巴克，它可是重演了可口可樂(lè)在中國(guó)擴(kuò)張的歷程，是不折不扣的大牛股，這可是巴菲特最拿手的消費(fèi)股，但巴菲特為什么沒(méi)有買(mǎi)到星巴克呢？應(yīng)該是他錯(cuò)過(guò)了。我認(rèn)為，做投資不能一面倒看事情，即使他是大師，也有不好和不對(duì)的地方，我們要對(duì)此總結(jié)學(xué)習(xí)。

下面介紹下我們做的低預(yù)期模型，這是我們?cè)谑袌?chǎng)長(zhǎng)期而言會(huì)均值回歸的認(rèn)識(shí)上做的一個(gè)模型，歷經(jīng)了很多考驗(yàn)，給我們帶來(lái)了很多的超額收益。它的原理就是上面所說(shuō)的那樣，就是如果某段時(shí)間企業(yè)特別低迷，市場(chǎng)特別不待見(jiàn)——對(duì)它沒(méi)抱指望、低預(yù)期，比如說(shuō)今天的中國(guó)鋁業(yè)，預(yù)期特別差，那么企業(yè)家或領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)有很大壓力，就采取措施改進(jìn)。改進(jìn)了之后，只要市場(chǎng)宏觀(guān)環(huán)境稍微好一點(diǎn)，很多利潤(rùn)就又回來(lái)了。其實(shí)基本上所有的行業(yè)都有周期，但是周期的長(zhǎng)短不一。但是市場(chǎng)往往不是這樣想的，市場(chǎng)在低迷的時(shí)候會(huì)給低迷的價(jià)格，市場(chǎng)在高漲的時(shí)候也會(huì)給特別瘋狂的價(jià)格，但我們要明白現(xiàn)在給低迷的價(jià)格不代表未來(lái)也是低迷的價(jià)格。

客觀(guān)地說(shuō)，大牛股經(jīng)常出現(xiàn)在第一種類(lèi)型公司里面，這里我們對(duì)概率做了統(tǒng)計(jì)得出的數(shù)字，但騰訊這類(lèi)的公司基本是鳳毛麟角、萬(wàn)里挑一，我們也很希望能選擇到這類(lèi)型的公司長(zhǎng)期持有，但我自認(rèn)為目前這個(gè)還不在我的能力邊界內(nèi)，以后希望能達(dá)到這種水平。我們的低預(yù)期模型重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)實(shí)高于低預(yù)期的公司，我們發(fā)現(xiàn)，只要我們不停的去投注這類(lèi)型的公司，就持續(xù)的有超額收益，把這些超額收益累積起來(lái)，我們的總體收益就很高。

接下來(lái)我舉一些我們?cè)贏(yíng)股和港股中做的例子來(lái)說(shuō)明。A股我舉長(zhǎng)城汽車(chē)的例子。汽車(chē)股去年我們很認(rèn)可，9月份有記者采訪(fǎng)我時(shí)，我當(dāng)時(shí)就明確說(shuō)看好汽車(chē)股，但是當(dāng)時(shí)汽車(chē)股普遍看起來(lái)不咋地，因?yàn)橛泻芨叩膸?kù)存。但是事實(shí)卻是，SUV一直在熱賣(mài)，賣(mài)得很好，尤其是長(zhǎng)城搞的低價(jià)SUV。你如果去買(mǎi)寶馬會(huì)發(fā)現(xiàn)寶馬一般很少斷貨的，但是你要是去買(mǎi)長(zhǎng)城SUV，要等差不多兩個(gè)月才能拿到貨，因?yàn)樨浐芫o俏。整個(gè)SUV汽車(chē)市場(chǎng)都在擴(kuò)張，我們了解到很多家庭都希望有一輛SUV，因?yàn)镾UV最適合家用，而長(zhǎng)城在它那個(gè)價(jià)位是性?xún)r(jià)比最高的，所以它股價(jià)走勢(shì)一直上漲。當(dāng)時(shí)長(zhǎng)城股價(jià)是15塊，今天是50塊。但是，當(dāng)時(shí)的長(zhǎng)城符合我們的要求，今天的長(zhǎng)城就不符合了，我們?cè)缇唾u(mài)光了。為什么？因?yàn)樗坏皖A(yù)期了，現(xiàn)在大家很樂(lè)見(jiàn)長(zhǎng)城繼續(xù)走好，但其實(shí)它面臨的不利因素比原來(lái)多了很多，特別是很多廠(chǎng)商都覬覦它這一塊肥沃的市場(chǎng)紛紛沖了進(jìn)來(lái)。

再舉個(gè)美即控股的例子，這是我們?cè)诟酃衫锩孀龅谋容^成功的。大家都知道美即面膜，大街小巷到處都有，女同學(xué)可能更注意到它，男同學(xué)估計(jì)是陪女朋友逛街時(shí)才知道它。我們?nèi)ツ臧l(fā)現(xiàn)它時(shí)，它的市場(chǎng)份額已經(jīng)是全國(guó)第一，占了中國(guó)百分之十幾的份額?？墒?，市場(chǎng)上普遍的認(rèn)識(shí)是：面膜的制造門(mén)檻很低，就是一張紙加一點(diǎn)水，沒(méi)什么門(mén)檻，所以美即盡管增長(zhǎng)很快，但還是不認(rèn)可。而這符合我們的低預(yù)期模型，我們對(duì)它做了深度的基本面研究發(fā)現(xiàn)，這個(gè)行業(yè)整體處于非常好的階段，不管美即，還是相宜本草，還是我的美麗日記，都賺錢(qián)。當(dāng)時(shí)我們買(mǎi)美即的時(shí)候是2塊多，今年8月它被歐萊雅收購(gòu)，現(xiàn)在已經(jīng)6塊多了。

總結(jié)及其他今天演講的主體內(nèi)容就是我們對(duì)市場(chǎng)不確定性的認(rèn)識(shí)以及我們應(yīng)對(duì)市場(chǎng)不確定性的方法，下面做一個(gè)簡(jiǎn)短總結(jié)：

1. 尊重市場(chǎng)的看法。市場(chǎng)它有很多非理性的東西，但是長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)是理性的，即使你認(rèn)為它是非理性的，可能背后也有很多機(jī)制促成它非理性，應(yīng)該更努力去了解。

2. 市場(chǎng)是動(dòng)態(tài)發(fā)展的。市場(chǎng)需要長(zhǎng)期的觀(guān)察和跟蹤，不是說(shuō)你買(mǎi)了什么股票，你就可以不管不顧。對(duì)我們來(lái)說(shuō)，我們要時(shí)刻保持對(duì)新東西的學(xué)習(xí)，免得被市場(chǎng)淘汰掉。

3. 市場(chǎng)不是一直有效的，也不是風(fēng)險(xiǎn)和收益一直成正比的。我舉個(gè)例子，這個(gè)例子經(jīng)常在說(shuō)明市場(chǎng)有效性的時(shí)候被拿來(lái)用。路上有100塊，認(rèn)為市場(chǎng)是有效的人說(shuō)：這100塊肯定不會(huì)有。為什么？因?yàn)橛幸矔?huì)有人撿走。但事實(shí)上這100塊錢(qián)掉在地上，有人撿到它，有人撿不到。市場(chǎng)的運(yùn)作其實(shí)也在重復(fù)這個(gè)過(guò)程。怎么去應(yīng)對(duì)呢？我們對(duì)自己的要求是不斷地去了解它，你越了解它，就能更深刻的去理解市場(chǎng)隱含的信息。用柯南的話(huà)說(shuō)：真相只有一個(gè)。但這個(gè)過(guò)程很費(fèi)事，很痛苦。

4. 具備熟練運(yùn)用各種金融工具的能力。股票和債券是最基礎(chǔ)的資產(chǎn)，但是我們和很多投資人交流的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，做股票的人只談?wù)摴善保鰝娜酥徽務(wù)搨?，井水不犯河水。我們從學(xué)校里學(xué)到很多基礎(chǔ)課程，相比目前大部分投資人會(huì)有個(gè)好處：我們懂得很多基礎(chǔ)知識(shí)，知道什么是可轉(zhuǎn)債、股指期貨等，有新工具掌握起來(lái)也不那么難，像這些年出現(xiàn)的分級(jí)基金、ABS等，對(duì)很多投資者就很陌生了，但是如果你具備扎實(shí)的基礎(chǔ)知識(shí)，就有優(yōu)勢(shì)了?？陀^(guān)的說(shuō)，中國(guó)的投資者總體水平相比美國(guó)而言不高，所以導(dǎo)致中國(guó)的市場(chǎng)有個(gè)顯著特點(diǎn)，就是但凡出現(xiàn)新工具的時(shí)候幾乎都會(huì)帶來(lái)重大的、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)。

5. 對(duì)不同市場(chǎng)有充分的認(rèn)識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。跨市場(chǎng)的機(jī)會(huì)其實(shí)很多，在深圳可能好一點(diǎn)，大家基本都有Ａ股和港股的投資經(jīng)驗(yàn)，甚至還有海外市場(chǎng)的一些投資經(jīng)歷。不同的市場(chǎng)，不同投資工具之間的組合會(huì)帶來(lái)意想不到的收益。甚至有些東西，你關(guān)注到很久了，老外可能還意識(shí)不到，你能輕易的在老外身上賺到跟中國(guó)密切相關(guān)的錢(qián)。

6. 尋求風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱(chēng)的投資機(jī)會(huì)。要做低風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資，不要做高風(fēng)險(xiǎn)低收益的投資。以當(dāng)下的創(chuàng)業(yè)板為例，像今天創(chuàng)業(yè)板跌了兩三個(gè)點(diǎn)，我個(gè)人不太愿意承擔(dān)創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為當(dāng)下投資創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)收益是不對(duì)等的，屬于高風(fēng)險(xiǎn)低收益的類(lèi)型，所以我沒(méi)有投資，即使它可能后面還繼續(xù)漲，那也跟我無(wú)關(guān)。所以每個(gè)人的做法不一樣，我的能力沒(méi)有達(dá)到這個(gè)水平，所以我不愿意做。我的主張是：不要試圖認(rèn)為所有上漲的股票都跟你有關(guān)，你需要做到的是力求出手的股票能上漲。

7. 在最有把握的地方下注，嚴(yán)格要求自己。很多人買(mǎi)股票很隨意，我一直認(rèn)為這點(diǎn)特別荒謬，因?yàn)檫@些人買(mǎi)臺(tái)電視都貨比三家，上很多網(wǎng)站做很多研究再下手，女生逛街看一百件衣服可能還不會(huì)買(mǎi)一件。但是，買(mǎi)股票卻沒(méi)有這樣的態(tài)度，即使他們買(mǎi)股票的錢(qián)是買(mǎi)臺(tái)電視機(jī)的錢(qián)成百上千倍，經(jīng)常是聽(tīng)什么消息了頭腦一熱，很快就決定投資了。你買(mǎi)一臺(tái)兩千塊錢(qián)的電視機(jī)都花那么長(zhǎng)時(shí)間，為什么幾百萬(wàn)的投資，花的時(shí)間比買(mǎi)電視還少？今天在座的北大清華的學(xué)生很多，要知道每年高考能考上北大清華的考生只有幾千人，而全國(guó)考生幾百萬(wàn)人，從概率上來(lái)說(shuō)千分之一還不到。如果說(shuō)，你挑選股票的嚴(yán)苛程度有高考選拔的嚴(yán)苛程度，你應(yīng)該很難虧錢(qián)。對(duì)大部分人來(lái)說(shuō)，從2000多個(gè)股票里買(mǎi)幾個(gè)股票，概率已經(jīng)是極低了，應(yīng)該嚴(yán)格要求自己的選股才是。我講的內(nèi)容就差不多了，最后花點(diǎn)時(shí)間對(duì)我自己的投資經(jīng)歷做個(gè)小的總結(jié)與大家分享。因?yàn)檫@個(gè)講座是北大邀請(qǐng)我過(guò)來(lái)的，雖然今天教室坐滿(mǎn)了人，看上去校外人士比學(xué)生還多，但這還是為我的師弟師妹們準(zhǔn)備的。

我希望能跟師弟師妹說(shuō)說(shuō)我的一些認(rèn)識(shí)和教訓(xùn)，希望這點(diǎn)東西能對(duì)大家有用，少走一些彎路。我這里先總結(jié)一下資產(chǎn)管理行業(yè)的特性：

1. 它是一個(gè)弱肉強(qiáng)食的行業(yè)。溫州動(dòng)車(chē)是一場(chǎng)悲劇，但是市場(chǎng)不是這樣看的，市場(chǎng)會(huì)賺事故的錢(qián)，市場(chǎng)不和你講社會(huì)的道德。在這里，少數(shù)的強(qiáng)者攫取大部分利潤(rùn)，這是很殘酷的事情，大家要有一個(gè)預(yù)期。股票領(lǐng)域基本上是“七虧二平一賺”。到了期貨行業(yè)就更殘酷，95%以上客戶(hù)是虧損的，剩下的5%的人可以賺錢(qián)，少數(shù)處在金字塔頂尖的人吃掉大部分利潤(rùn)。在香港有近千家對(duì)沖基金，但只有七、八家基金公司是做的非常大的，前50家對(duì)沖基金占了近75%的份額，是非常殘酷的行業(yè)，贏(yíng)家通吃。

2. 這是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、不能犯致命錯(cuò)誤的行業(yè)。只要你清零了，不管你是1個(gè)億虧光了，還是1000萬(wàn)虧光了，還是100萬(wàn)虧光了，你都是零。這個(gè)行業(yè)允許你犯錯(cuò)誤，但是絕對(duì)不允許你犯致命的錯(cuò)誤。我讀書(shū)的時(shí)候，有個(gè)老師就囑咐過(guò)我們，“在華爾街如果你失敗三次，You are out”，失敗了幾次之后，這個(gè)市場(chǎng)就不再包容你了，很殘酷。

3. 這個(gè)行業(yè)進(jìn)入低門(mén)檻、存活高門(mén)檻。創(chuàng)立一家對(duì)沖基金，做資產(chǎn)管理公司，不過(guò)就幾臺(tái)電腦、幾個(gè)人，而且你管1個(gè)億和管10個(gè)億，你的成本都差不多。當(dāng)然做大了就不一樣了，你需要在IT系統(tǒng)、人員培訓(xùn)等方面投入很多，這是非常高門(mén)檻的。事實(shí)上，存活三年以上的基金很少，做到行業(yè)常青樹(shù)就更少，低進(jìn)入門(mén)檻行業(yè)的背后是極高的知識(shí)門(mén)檻，很少人能活得很久。

上面講了我對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)的一點(diǎn)認(rèn)識(shí)，接下來(lái)我總結(jié)一下我們上善若水基金在投資方面的不足，和師弟師妹們分享一下：首先是社會(huì)人文學(xué)科的相關(guān)知識(shí)不足：我們是理工科為主的團(tuán)隊(duì)，在從事這個(gè)行業(yè)的過(guò)程中，我們慢慢意識(shí)到是資產(chǎn)管理行業(yè)其實(shí)是一門(mén)社會(huì)學(xué)科，它可以用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)模型去搞定，也可以用極端經(jīng)驗(yàn)主義的、感性的思維去實(shí)踐?，F(xiàn)階段我們采用一種比較折中的方式，即是我們掌握了學(xué)術(shù)研究的方法、尤其是數(shù)理統(tǒng)計(jì)的工具，然后觀(guān)察市場(chǎng)，從市場(chǎng)的某些現(xiàn)象中尋找思路，用數(shù)學(xué)工具表達(dá)它。像我上面提及的長(zhǎng)城汽車(chē)和美即面膜，它們背后的社會(huì)現(xiàn)象其實(shí)很有深刻的意義，這就是中國(guó)收入結(jié)構(gòu)二元化，有錢(qián)的特別有錢(qián)，沒(méi)錢(qián)的特別沒(méi)錢(qián)，后者就是網(wǎng)上所說(shuō)的“屌絲化”。長(zhǎng)城和美即賣(mài)得非常好，因?yàn)樗鼈兎洗蠖鄶?shù)人的需求和收入水平。這些社會(huì)現(xiàn)象其實(shí)是對(duì)公司發(fā)展有深刻影響，但我們作為理工科的學(xué)生，在這方面就沒(méi)有法律、政治、社會(huì)學(xué)出身的人有優(yōu)勢(shì)。

今年創(chuàng)業(yè)板漲得很猛，我在網(wǎng)上看到有一個(gè)人，也是我們師兄，網(wǎng)名叫簡(jiǎn)直，很有名。他在11年的時(shí)候就寫(xiě)文章說(shuō)會(huì)出現(xiàn)很多并購(gòu)，而且還介紹了SPAC (SpecialPurpose Acquisition Corporation)。到今天，我們能看到藍(lán)色光標(biāo)、樂(lè)視網(wǎng)等公司就是做了很多并購(gòu)，這或許能解釋創(chuàng)業(yè)板今年的大漲。為什么他能發(fā)現(xiàn)這個(gè)東西，因?yàn)樗欠杀尘暗?，能關(guān)注到我們關(guān)注不到的事情。而我們是今年年中才發(fā)現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象。當(dāng)然，我們也從中掙了一些錢(qián)，不過(guò)不是買(mǎi)創(chuàng)業(yè)板的股票。大家可以從這里比較一下，文科、社科出身確實(shí)具有某些優(yōu)點(diǎn)。我認(rèn)為做投資同樣是“工夫在詩(shī)外”，不是說(shuō)懂了一點(diǎn)估值模型、投資工具就能做得好，需要在社會(huì)科學(xué)方面有深刻見(jiàn)解。

問(wèn)答環(huán)節(jié)你們的基金有沒(méi)有用杠桿，如果沒(méi)有的話(huà)將來(lái)會(huì)不會(huì)用？沒(méi)有，我曾經(jīng)在期貨市場(chǎng)上吃過(guò)虧，對(duì)杠桿的認(rèn)識(shí)比較粗淺，也比較謹(jǐn)慎。如果我們將來(lái)使用杠桿，純股票投資的杠桿不超過(guò)0.5倍。杠桿的使用不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)是很大的。我們?cè)?jīng)推導(dǎo)過(guò)，杠桿倍數(shù)會(huì)導(dǎo)致爆倉(cāng)概率呈現(xiàn)指數(shù)上升，過(guò)了某個(gè)點(diǎn)幾乎就是100%爆倉(cāng)——假如你一直用這種杠桿倍數(shù)在市場(chǎng)里搏殺的話(huà)。公司是怎么發(fā)現(xiàn)新的股票的？研究報(bào)表還是實(shí)地調(diào)研？調(diào)研么？我們做各種各樣的模型去找股票。傳統(tǒng)的公募和私募是這樣做的：分行業(yè)安排不同的人研究不同的行業(yè)，如鋼鐵、汽車(chē)行業(yè)等，每個(gè)行業(yè)研究員負(fù)責(zé)一塊。我們認(rèn)為這樣有局限性，而且我們也沒(méi)這個(gè)條件去做這么大的人力投資。舉個(gè)例子，我們會(huì)通過(guò)模型從2500股票中選50只，然后再做基本面分析選出10-15只。但是建模思路最主要還是對(duì)市場(chǎng)的理解，就是我今天在前面列舉的那些看法。

怎么把握行業(yè)的機(jī)會(huì)？

其實(shí)之前的講座內(nèi)容涉及這個(gè)部分了。我們會(huì)在不確定的風(fēng)險(xiǎn)里面尋找不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)收益的投資機(jī)會(huì)，或者直接從很確定的東西里面推導(dǎo)構(gòu)建金融模型。我們并沒(méi)有用自上而下的體系推導(dǎo)哪個(gè)行業(yè)有機(jī)會(huì)，我們挑選股票的模型很多是自下而上的。但經(jīng)常發(fā)現(xiàn)如果用模型選了很多同行業(yè)的公司，那往往都是行業(yè)性的機(jī)會(huì)，像今年的汽車(chē)股，和最近的零售股，都是如此。

怎么看待PE直接投上市公司？

做PE即使看到好公司，也不一定買(mǎi)得到，但是二級(jí)市場(chǎng)基本想買(mǎi)就買(mǎi)得到。PE一投就是好幾年，流動(dòng)性管理和二級(jí)市場(chǎng)完全不一樣，5到7年才退出，但在二級(jí)市場(chǎng)你認(rèn)為不妥可以很快就賣(mài)掉。本質(zhì)上，PE對(duì)管理人有更高要求。我一直認(rèn)為，做好二級(jí)市場(chǎng)不一定能做好PE，但是如果做好PE應(yīng)該能做好二級(jí)市場(chǎng)。如果做不好二級(jí)市場(chǎng)，那即使他在之前再怎么掙錢(qián)，都可能是運(yùn)氣好。

會(huì)不會(huì)以后加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板的關(guān)注？具體的做法、思路是怎樣的？

我認(rèn)為，今天的創(chuàng)業(yè)板跟10多年前的納斯達(dá)克差不多，市場(chǎng)給的預(yù)期過(guò)高，很可能讓很多人虧大錢(qián)。之前我給大家的圖里顯示，亞馬遜股價(jià)從100塊跌到7塊，之后又漲到300塊，創(chuàng)業(yè)板里面可能也存在這樣巨幅波動(dòng)的機(jī)會(huì)。其實(shí)我們一直有研究創(chuàng)業(yè)板的公司，有些公司確實(shí)不錯(cuò)，但是因?yàn)閮r(jià)格太高的關(guān)系我們就一直沒(méi)有下手。在當(dāng)下，我們傾向于等待，對(duì)它關(guān)注但不碰它。

總結(jié)下每個(gè)階段投資手法、理念？

我先聲明，現(xiàn)在不能用成功來(lái)說(shuō)自己，這個(gè)行業(yè)是需要很多年才能蓋棺論定的。我介紹下我大致的經(jīng)歷。我在07年之前基本是亂炒的，當(dāng)時(shí)經(jīng)常和北大未名BBS談股論金版的同學(xué)朋友一起吃飯聊股票，基本都是學(xué)生股民的做法。但那個(gè)階段掙錢(qián)比較容易，因?yàn)槭袌?chǎng)實(shí)在太好了。所幸的是，市場(chǎng)好的時(shí)候邊炒邊學(xué)，花了很多心思學(xué)基礎(chǔ)的東西，我不是金融專(zhuān)業(yè)的學(xué)生，但是看了很多相關(guān)教材。后來(lái)股市到了估值很高的階段時(shí)，我自己也懂得些東西了，就發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)漲得太離譜了。那段時(shí)間恰好又碰上自己申請(qǐng)去國(guó)外留學(xué)，就清光了股票，所以08年熊市就沒(méi)有傷到我。09年開(kāi)始真正賺錢(qián)，當(dāng)時(shí)A股遍地是金子，當(dāng)時(shí)我在MIT斯隆管理學(xué)院，學(xué)了金融的課程。

總的歷程可以說(shuō)是：先是瞎炒，然后學(xué)理論，然后再回到學(xué)校學(xué)課程，不斷學(xué)習(xí)新的東西。對(duì)比現(xiàn)實(shí)和理論，教科書(shū)的東西要看，但要有思考。基本面分析和技術(shù)分析哪個(gè)更好？理工科學(xué)生對(duì)技術(shù)分析或多或少有涉及，我曾經(jīng)花了很多時(shí)間在這方面。我確實(shí)見(jiàn)到做技術(shù)分析能做到極高成就的人，說(shuō)明這條路有人走通過(guò)。技術(shù)分析存在有它的必然性，巴菲特的價(jià)值投資不一定是唯一的道路。我認(rèn)為沒(méi)有哪個(gè)更好哪個(gè)更壞的說(shuō)法，只有哪個(gè)更適合你。投資生涯中，有沒(méi)有挫折？當(dāng)然有，在市場(chǎng)上吃了很多虧，有不少血的教訓(xùn)。有一次是在美國(guó)留學(xué)時(shí)，在外匯市場(chǎng)一夜虧損了非常非常多的錢(qián)，當(dāng)時(shí)覺(jué)得天都蹋了，還抱著女朋友哭，很難過(guò)。后來(lái)逐漸意識(shí)到這個(gè)行業(yè)真是比誰(shuí)活得久的行業(yè)，自己要以謙卑的態(tài)度對(duì)待市場(chǎng)。中國(guó)A股和宏觀(guān)分析如何，對(duì)倉(cāng)位分析和判斷的大致框架？

之前的部分已經(jīng)涉及了，就是我們對(duì)宏觀(guān)數(shù)據(jù)的利用那一部分。倉(cāng)位管理是一門(mén)比較高深的學(xué)問(wèn)，在之前介紹概率性思維的部分也有涉及，我們總的原則就是確定性越大倉(cāng)位越重，但即使錯(cuò)了也不能傷到元?dú)?。而且，管理大資金和管理小資金做法完全不一樣，需要考慮流動(dòng)性問(wèn)題。上海和深圳二級(jí)市場(chǎng)投資氛圍的區(qū)別，深圳有啥優(yōu)勢(shì)？我在深圳只是因?yàn)槲沂菑V東人，我想把炒股這個(gè)事情拿來(lái)創(chuàng)業(yè)，深圳適合創(chuàng)業(yè)。

但客觀(guān)來(lái)說(shuō)，做金融不能離開(kāi)上海，那邊金融機(jī)構(gòu)多，有非常多的業(yè)務(wù)來(lái)往。未來(lái)真正的金融中心還是上海，我認(rèn)為上?；謴?fù)到民國(guó)時(shí)期僅次于紐約和倫敦的地位都是有可能的。個(gè)人覺(jué)得在上?？赡芨袃?yōu)勢(shì)，當(dāng)然這事情因人而異。關(guān)于投資何時(shí)退出能闡述的更仔細(xì)么？在買(mǎi)入的時(shí)候，就應(yīng)該做好計(jì)劃要什么時(shí)候賣(mài)出，否則就不要買(mǎi)。我舉我們今年一個(gè)失敗的例子。我們?cè)卩嵜簷C(jī)之上虧了8%，最初是我們模型算出來(lái)要買(mǎi)它，買(mǎi)了后很快就虧錢(qián)了。出了一季報(bào)后，我們發(fā)現(xiàn)它資產(chǎn)是惡化的，用模型一算又跑到模型之外去了，于是我們就賣(mài)掉了。

我認(rèn)為，如果你發(fā)現(xiàn)自己買(mǎi)錯(cuò)了，不要妄想公司短期內(nèi)會(huì)變好，除非你有堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)和理由去支持。自己要以一個(gè)旁觀(guān)者的態(tài)度客觀(guān)看待公司的興衰，這樣的態(tài)度才比較適合做投資。我們?cè)谫u(mài)出股票這方面，并不是用所謂的“止損”，這種方式往往是設(shè)定一個(gè)虧損上限，虧了幾個(gè)點(diǎn)就退出。我認(rèn)為，如果你真的有一些股票拿了相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間沒(méi)賺錢(qián)，或者是有些股票虧損比例比較大，首先要問(wèn)自己是自己錯(cuò)了還是市場(chǎng)錯(cuò)了。如果是自己錯(cuò)了，那趕緊退出；如果你認(rèn)為是市場(chǎng)錯(cuò)了，再另行處理。不要浮虧加倉(cāng)，這樣很可能會(huì)造成你越虧越厲害，這是最容易死的一種方式。

我們發(fā)現(xiàn)，大部分人投資的邏輯就是賺錢(qián)了趕緊賣(mài)，虧錢(qián)了還接著買(mǎi)。買(mǎi)啊買(mǎi)，最后發(fā)現(xiàn)手上都是一堆爛公司，都虧損慘重。而好公司全給自己賣(mài)掉了，而且很多賣(mài)了后全都漲上天了，只好哀嘆自己曾經(jīng)騎過(guò)哪匹哪匹黑馬。我認(rèn)為，如果你發(fā)現(xiàn)自己的投資不對(duì)勁，絕大部分的時(shí)候是你錯(cuò)了，而不是市場(chǎng)錯(cuò)了。