東方證券

高送轉(zhuǎn)是指分配大幅度的股票紅利或者大比例以資本公積金轉(zhuǎn)增股本。我們定義高送轉(zhuǎn)為10股送5股或轉(zhuǎn)5股以上。雖然這實(shí)質(zhì)上只是股東權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整,對(duì)凈資產(chǎn)收益率沒有影響,對(duì)公司的盈利能力也并沒有任何實(shí)質(zhì)性影響。但是很多投資者認(rèn)為高送轉(zhuǎn)向市場(chǎng)傳遞了公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的積極信號(hào),同時(shí)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于題材炒作的追捧也對(duì)這些股票的價(jià)格起到了推動(dòng)作用。

一、高送轉(zhuǎn)股票的特征

1、基本特征

送股來源于公司的未分配利潤(rùn),轉(zhuǎn)股來自于公司的資本公積金,因此,高送轉(zhuǎn)股票常常具有較高的每股資本公積和每股未分配利潤(rùn),我們統(tǒng)計(jì)了2009年以來年報(bào)公布高送轉(zhuǎn)的股票和全市場(chǎng)股票的相關(guān)指標(biāo)。

從我們對(duì)2009年以來高送轉(zhuǎn)股票的統(tǒng)計(jì)可以看出,每年高送轉(zhuǎn)股票的平均每股資本公積要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全市場(chǎng)股票的平均每股資本公積,而且高送轉(zhuǎn)股票每年的平均每股資本公積都2元以上。同時(shí),高送轉(zhuǎn)股票的平均每股未分配利潤(rùn)也要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于全市場(chǎng)股票的均值,雖然兩者之間的差距有縮小的趨勢(shì),但是該指標(biāo)仍然具有較大的區(qū)分度。

除了每股資本公積和每股未分配利潤(rùn),國(guó)內(nèi)的高送轉(zhuǎn)還經(jīng)常發(fā)生在上市時(shí)間較短,總股本數(shù)量較小,股價(jià)較高的股票中。這一類的公司股本擴(kuò)張意愿較強(qiáng),也愿意通過高送轉(zhuǎn)降低股價(jià),增強(qiáng)公司股票的流動(dòng)性。為此,我們也統(tǒng)計(jì)了相關(guān)的指標(biāo)。上市5年以內(nèi)的股票在年報(bào)高送轉(zhuǎn)的股票中占了絕大部分比例,2012年這個(gè)比例甚至高達(dá)80%。與此同時(shí),次新股在年報(bào)高送轉(zhuǎn)股票中的比例則不太穩(wěn)定,在某些年份,比如2010年,該比例高達(dá)50%,而在2013年和2014年,該比例低于20%。這種現(xiàn)象與2013年的IPO停發(fā)導(dǎo)致市場(chǎng)上的存量次新股數(shù)量下降有關(guān)。從股本規(guī)模來看,高送轉(zhuǎn)股票的平均總股本在4億元左右,而且這一數(shù)值相對(duì)穩(wěn)定,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全市場(chǎng)總股本的均值,是一個(gè)區(qū)分度很好的指標(biāo)。

2、成長(zhǎng)特征

高送轉(zhuǎn)的公司需要具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)能力來獲得新的利潤(rùn),進(jìn)而補(bǔ)足因高送轉(zhuǎn)減少的資本公積和未分配利潤(rùn)。我們也考察和統(tǒng)計(jì)了一些成長(zhǎng)性指標(biāo)：每股凈資產(chǎn),每股收益,每股現(xiàn)金流,從以上的統(tǒng)計(jì)來看,高送轉(zhuǎn)股票的每股凈資產(chǎn),每股現(xiàn)金流和每股收益均高于市場(chǎng)均值。從絕對(duì)值上來看,高送轉(zhuǎn)股票的平均每股凈資產(chǎn)在4元以上,平均每股現(xiàn)金流在0.2元以上,平均每股收益在0.3元以上。高送轉(zhuǎn)的股票具有較高的成長(zhǎng)性,我們可以結(jié)合基本指標(biāo)和成長(zhǎng)性指標(biāo)來預(yù)測(cè)高送轉(zhuǎn)的股票。

二、高送轉(zhuǎn)預(yù)測(cè)模型

通過前面的分析可以得出,高送轉(zhuǎn)股票上市時(shí)間較短,總股本數(shù)量較小,往往具有較高的每股資本公積,每股未分配利潤(rùn),每股凈資產(chǎn),每股現(xiàn)金流等。我們可以建立相應(yīng)的多因子模型進(jìn)行預(yù)測(cè)。

1、基本模型

第一步：每年11月1日,剔除全部A股中當(dāng)年中報(bào)已經(jīng)公布高送轉(zhuǎn)的股票以后,形成樣本空間第二步：對(duì)樣本空間內(nèi)A股股票按照每股資本公積、每股未分配利潤(rùn)、股價(jià)、總股本從高到低進(jìn)行排序,分成10組。最高組的股票在對(duì)應(yīng)指標(biāo)項(xiàng)打10分,次高組打9分,依次至最低組打1分。

第三步：對(duì)樣本空間內(nèi)A股股票按照上市時(shí)間長(zhǎng)短,進(jìn)行打分。

上市時(shí)間小于1年,打10分。

上市時(shí)間在1年到2年之間,打9分。

上市時(shí)間在2年到3年之間,打8分。

上市時(shí)間在3年到4年之間,打7分。

上市時(shí)間在4年到5年之間,打6分。

上市時(shí)間大于5年,打0分。

第四步,將上述5個(gè)指標(biāo)得分加總,形成預(yù)測(cè)得分。按照最終得分的排序,選取得分最高的前50只股票,形成預(yù)測(cè)名單。對(duì)于綜合得分相同的股票,選取每股資本公積和每股未分配利潤(rùn)兩項(xiàng)原始值較高的股票。

我們利用基本模型對(duì)2009年至2014年的高送轉(zhuǎn)股票進(jìn)行了預(yù)測(cè),并統(tǒng)計(jì)了預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確率。

預(yù)測(cè)結(jié)果有如下特點(diǎn)：

隨著預(yù)測(cè)股票的數(shù)目增加,預(yù)測(cè)命中率逐漸降低.說明因子值越大,發(fā)生高送轉(zhuǎn)的可能性越高。

從2009年到2014年,前50股票組合的預(yù)測(cè)成功率較為穩(wěn)定,平均在60%以上,在2013年,模型的預(yù)測(cè)成功率較低。結(jié)合圖3中的信息,2013年在年報(bào)高送轉(zhuǎn)的股票中次新股比例僅為3%,說明模型捕捉次新股中的具有高送轉(zhuǎn)潛力的股票較強(qiáng),而2013年IPO停發(fā)導(dǎo)致市場(chǎng)上的存量次新股大幅減少,導(dǎo)致基準(zhǔn)模型的預(yù)測(cè)成功率下降。

基于基本模型,我們可以考慮糅合基本模型和成長(zhǎng)因子,試圖提升基準(zhǔn)模型的預(yù)測(cè)成功率。

2、基本模型+成長(zhǎng)因子

從之前的分析可以看出,高送轉(zhuǎn)股票常常也具有較好的成長(zhǎng)性,具體表現(xiàn)為較高的每股現(xiàn)金流,每股凈資產(chǎn)和每股收益。

我們隊(duì)基本模型的第二步做出略微修改,對(duì)樣本空間內(nèi)A股股票除按照每股資本公積、每股未分配利潤(rùn),股價(jià)、總股本從高到低進(jìn)行排序以外,另外按照每股凈資產(chǎn),每股現(xiàn)金流和每股收益從高到低進(jìn)行排序,并分成10組。打分的方式同基準(zhǔn)模型?？梢钥闯?添加成長(zhǎng)因子后,各個(gè)年份的模型預(yù)測(cè)正確率沒有明顯提升。但是從平均預(yù)測(cè)正確率來看,每股凈資產(chǎn)能夠給TOP20的高送轉(zhuǎn)組合提升2%的預(yù)測(cè)命中率,我們考慮把每股凈資產(chǎn)添加進(jìn)基本模型來預(yù)測(cè)高送轉(zhuǎn)的股票。

三、預(yù)測(cè)高送轉(zhuǎn)股票組合的收益

接下來,我們關(guān)心的是模型對(duì)于高送轉(zhuǎn)股票的成功預(yù)測(cè)能否轉(zhuǎn)化成實(shí)際的收益。同時(shí),我們假定在當(dāng)年11月份就已經(jīng)知道當(dāng)年年報(bào)（次年4月公布）的實(shí)際高送轉(zhuǎn)股票,據(jù)此構(gòu)建實(shí)際高送轉(zhuǎn)股票組合作為對(duì)比?？紤]到預(yù)測(cè)的高送轉(zhuǎn)股票和實(shí)際高送轉(zhuǎn)股票以小盤股為主,為了減少大市值股票對(duì)基準(zhǔn)的影響,我們采用全A等權(quán)指數(shù)作為比較基準(zhǔn),然后計(jì)算預(yù)測(cè)的TOP50高送轉(zhuǎn)股票組合和當(dāng)年年報(bào)實(shí)際高送轉(zhuǎn)股票組合相對(duì)于全A等權(quán)指數(shù)的月度超額收益。計(jì)算期間為每年的11月份至次年的6月份。

預(yù)測(cè)的高送轉(zhuǎn)TOP50組合和當(dāng)年年報(bào)實(shí)際高送轉(zhuǎn)組合月的收益的走勢(shì)非常相似,由于預(yù)測(cè)誤差的存在，預(yù)測(cè)組合波動(dòng)幅度較實(shí)際高送轉(zhuǎn)組合大。同時(shí)值得注意的是2014年12月份兩個(gè)組合都大幅跑輸比較基準(zhǔn)。這說明高送轉(zhuǎn)組合的收益與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的大小盤風(fēng)格高度相關(guān)。2014年12月份代表超大盤[-2.39%]和大盤的中證100和滬深300指數(shù)分別上漲了33.9%和25.8%,而代表中小盤的中證500指數(shù)僅僅上漲了1.5%。這說明高送轉(zhuǎn)股票組合小盤風(fēng)格偏弱時(shí)收益較不理想。我們同時(shí)統(tǒng)計(jì)了2009到2014年預(yù)測(cè)的TOP50高送轉(zhuǎn)組合和實(shí)際高送轉(zhuǎn)組合的平均月度超額收益。從圖13可以看出,市場(chǎng)對(duì)于高送轉(zhuǎn)概念的炒作開始較早,通常在三季報(bào)和年報(bào)公布后的2個(gè)月內(nèi),表現(xiàn)為11月份和次年的5月份具有的較高的超額收益,而且超額收益隨著時(shí)間的延長(zhǎng)迅速下降。同時(shí)可以看到,實(shí)際高送轉(zhuǎn)在每年11月到次年6月份幾乎每個(gè)月都有超額收益,而預(yù)測(cè)組合在1到4月份小幅跑輸市場(chǎng)。由于平均值受到2014年底的極端值的影響較大,當(dāng)只計(jì)算2009到2013年的均值時(shí),我們發(fā)現(xiàn)預(yù)測(cè)組合在12月份也能帶來2%左右的超額收益。

最后,根據(jù)2015年三季報(bào)的相關(guān)數(shù)據(jù),我們基于預(yù)測(cè)模型給出了2015年年報(bào)高送轉(zhuǎn)股票的預(yù)測(cè)名單。這50只股票11月份截至11月20日平均漲幅為24.7%,同期中證500和滬深300漲幅為12.5%和8.6%.我們同時(shí)在Wind組合管理建立了“東方金工2015年高送轉(zhuǎn)股票預(yù)測(cè)組合“,敬請(qǐng)進(jìn)一步關(guān)注該組合的表現(xiàn)。

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