李方新／文

2015年的未來幾個(gè)月，供需格局較2013年同期將明顯改善，豬價(jià)的反彈空間將更大。假定2015年的反彈幅度達(dá)到45%-55%，則豬價(jià)高點(diǎn)將達(dá)到17-18元/公斤。

根據(jù)我們對(duì)2016年生豬需求量的測算，如果以3899萬頭能繁母豬來支持6.28億頭的出欄，則2016年P(guān)SY必須達(dá)到16.10。

因此，養(yǎng)殖板塊股價(jià)將受豬價(jià)強(qiáng)烈催化，股價(jià)仍有上漲空間。養(yǎng)殖板塊關(guān)注那些能夠克服障礙實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的養(yǎng)殖企業(yè)，養(yǎng)殖后周期的飼料行業(yè)和動(dòng)保行業(yè)也值得關(guān)注。

未來幾個(gè)月豬價(jià)難見回調(diào)

要判斷豬價(jià)的短期波動(dòng)，就需要找一個(gè)對(duì)比標(biāo)準(zhǔn)，我們認(rèn)為2013年的生豬市場是一個(gè)很好的比較年份。通過供需格局月度走勢的對(duì)比，我們?cè)扰袛?月份大概是市場的供需平衡點(diǎn)，4月份豬價(jià)開始上漲，農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)也印證了這個(gè)判斷，3-4月生豬供需出現(xiàn)了比較大的供需力量轉(zhuǎn)換，從而導(dǎo)致了2015年3月下旬豬價(jià)的提前反彈。

需求端：2015年潛在需求較2013年降低了大概10%-12%。豬肉需求不能簡單地看定點(diǎn)屠宰量的增減，而是要把價(jià)格變化因素扣除后居民對(duì)豬肉的潛在消費(fèi)需求。這個(gè)需求非常難以度量，只能從一些指標(biāo)來大概估算。

2014年的豬肉潛在需求降低7%左右，2015年潛在增速繼續(xù)下滑。2014年豬肉潛在需求下滑中，3%-4%與經(jīng)濟(jì)下滑及反腐有關(guān)。2015年經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)更加困難，反腐力度也將維持，所以2015年豬肉潛在需求預(yù)計(jì)降低3%左右。從而，2015年豬肉潛在需求較2013年下滑10%左右。

2015年3月下旬豬價(jià)的提前反彈，原因就是在于供需力量的對(duì)比出現(xiàn)了大的轉(zhuǎn)向。而3月份生豬存量同比下降12.76%，所以我們判斷2015年豬肉潛在需求較2013年下滑程度在12%左右。

供給端：存欄同比降幅將繼續(xù)擴(kuò)大。雖然生豬存欄量不能準(zhǔn)確代表當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的供給量，但也代表了未來一段時(shí)間內(nèi)的供給潛力。

生豬出欄能力受制于兩個(gè)指標(biāo)：3-4個(gè)月前的仔豬補(bǔ)欄和10-11個(gè)月前的能繁母豬存欄。仔豬價(jià)格反映仔豬供求，價(jià)格低則代表補(bǔ)欄積極性不高，而能繁母豬數(shù)量也決定了仔豬可以供給數(shù)量的高低。2014年11月開始，仔豬價(jià)格開始下滑，目前已處于低位，可以判斷2015年1、2月份育成肥豬量將受到低補(bǔ)欄的影響。

再來看一下出欄的情況。2010年全年屠宰量同比增長9.24%，而過去十年生豬出欄的平均增速應(yīng)該在2%左右，因此可以判定價(jià)格因素對(duì)2010全年豬肉消費(fèi)增長的影響在7%左右。而按照上面推出的2014年潛在需求增長為-6%至-8%計(jì)算，那么2014年需求量增速為-1%至1%。這個(gè)判斷與現(xiàn)實(shí)情況非常吻合，可見前面我們提出的2014年潛在增速降低7%左右是可靠的。2015年潛在需求下降3%，再考慮到2015年價(jià)格會(huì)較2014年高，參考過去幾個(gè)月定點(diǎn)屠宰量的變化，我們假定2015年屠宰量下滑幅度超過10%。

供需結(jié)合：豬價(jià)將繼續(xù)漲，但將趨于平緩。2013年豬價(jià)反彈的情況是從4月中旬最低價(jià)11.67元/公斤上漲到9月中旬的16.15元/公斤，上漲幅度38.4%。而2015年的未來幾個(gè)月，供需格局較2013年同期將明顯改善，豬價(jià)的反彈空間將更大。假定2015年的反彈幅度達(dá)到45%-55%，則豬價(jià)高點(diǎn)將達(dá)到17-18元/公斤。不過，未來幾個(gè)月生豬存欄下滑趨勢將減輕，供需形勢對(duì)比將有所緩和，豬價(jià)上漲斜率將趨于平緩。

周期反轉(zhuǎn) 高點(diǎn)超20元/公斤

母豬產(chǎn)能已經(jīng)足夠低。首先是能繁母豬數(shù)量，截至2015年6月，能繁母豬存欄量3899萬頭，7月份能繁母豬存欄量見底回升。其次是生豬需求量，2013年生豬出欄7.16億頭，2015年潛在需求下降10%，約為6.44億頭。假設(shè)2016年豬肉潛在需求零增長，考慮價(jià)格上升帶來的消費(fèi)減少，實(shí)際生豬需求頭數(shù)大概為6.28億頭。

用各年度的出欄量除以前一年年底的能繁母豬數(shù)量計(jì)算得出的數(shù)值是PSY（一頭能繁母豬一年可以提供的商品肥豬數(shù)量）。如果以3899萬頭能繁母豬來支持6.28億頭的出欄，則2016年P(guān)SY必須達(dá)到16.10，這樣的效率提升速度是很難達(dá)到的，因?yàn)閺?010年到2014年，PSY的提升也只有1.89頭?？梢?899萬頭左右的能繁母豬數(shù)量已經(jīng)可以支撐一個(gè)比2011年那波周期更大級(jí)別的豬價(jià)反轉(zhuǎn)。

本輪養(yǎng)殖底部實(shí)際虧損遠(yuǎn)超上一周期。豬糧比可以表征養(yǎng)殖的悲觀現(xiàn)狀和預(yù)期，但并不能精確地表示養(yǎng)殖的盈利與虧損程度，因?yàn)轲B(yǎng)殖時(shí)使用的飼料是在養(yǎng)殖過程中不斷購買的，特別是育肥階段飼料用量比較大，所以“豬價(jià)/育肥階段的平均玉米價(jià)格”這一指標(biāo)應(yīng)該可以改善代表性，我們可以把它叫做“實(shí)際豬糧比”。2010年周期底部，實(shí)際豬糧比的最低值為5.01，并沒有破5，虧損持續(xù)時(shí)間為5.5個(gè)月，而2015年的情況是實(shí)際豬糧比低點(diǎn)大幅破5，最低點(diǎn)達(dá)到4.48。深度虧損已經(jīng)超過2個(gè)月，近期又開始了深度虧損；虧損期已經(jīng)超過12個(gè)月，按照到2015年4月份以后回到盈虧平衡點(diǎn)的話，虧損期將達(dá)14個(gè)月。這樣看來，本次虧損程度將遠(yuǎn)超上一個(gè)周期，具備淘汰過剩產(chǎn)能的條件。從這點(diǎn)來看，豬價(jià)的上漲周期也是非常值得期待的。

本輪豬價(jià)高度或破20元/公斤。2006-2008年上升期豬糧比的高點(diǎn)是10.22，2010-2011年上升期豬糧比高點(diǎn)是8.46。從上面的分析來看，本輪周期高點(diǎn)豬糧比高點(diǎn)有望達(dá)到8.0以上，豬價(jià)高點(diǎn)將突破20元/公斤，豬價(jià)高點(diǎn)至少和2011年上一波高點(diǎn)持平，可以稱為一波大的周期反轉(zhuǎn)。

周期高點(diǎn)年度均價(jià)有望達(dá)到18.5元/公斤。再看周期高點(diǎn)附近一年的豬糧比均價(jià)，上上一波是9，上一波7.43，預(yù)計(jì)本輪也將達(dá)到7.4左右。假設(shè)玉米價(jià)格為2.5元/公斤，則本輪豬價(jià)周期高點(diǎn)生豬年度均價(jià)有望達(dá)到18.5元/公斤。

養(yǎng)殖股仍有空間

在A股上市的、經(jīng)歷過上一個(gè)豬周期且比較純正的生豬養(yǎng)殖公司有雛鷹農(nóng)牧（002477.SZ）和新五豐（600975.SH）。從兩個(gè)公司股價(jià)和生豬價(jià)格的走勢關(guān)系看，二者呈現(xiàn)出高度正相關(guān)關(guān)系。

從上面的分析可知養(yǎng)殖企業(yè)股價(jià)將進(jìn)入上行通道，那么另外一個(gè)問題來了，那就是在本輪周期中股價(jià)的上漲高度能達(dá)到多少呢？我們依然拿雛鷹和新五豐來進(jìn)行對(duì)比。

雛鷹農(nóng)牧在2011年的估值高點(diǎn)達(dá)到92.86億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)年業(yè)績估值為21.67倍PE，單頭出欄生豬的估值達(dá)到9068.36元。

新五豐2007-2008年周期高點(diǎn)前已經(jīng)上市，以生豬自養(yǎng)量來計(jì)算，兩個(gè)周期高點(diǎn)單頭出欄生豬的估值分別為25000元和8894元。而即便把代理的肥豬算在內(nèi)，公司單頭估值仍分別達(dá)到10165元和7814元。特別是，2011年整個(gè)市場走勢不強(qiáng)，而目前的市場不斷走牛，頭均估值更應(yīng)該向2007-2008年的情況靠攏。

飼料、動(dòng)物疫苗的景氣度也將提升。從飼料的產(chǎn)量來看，飼料產(chǎn)量增速與生豬價(jià)格有非常顯著的相關(guān)性，而且從歷史的波動(dòng)來看，飼料產(chǎn)量增速的走勢滯后生豬價(jià)格3-5個(gè)月。從盈利能力（單噸毛利）來看，飼料的單噸毛利和生豬價(jià)格走勢的波動(dòng)關(guān)聯(lián)度看起來似乎不是那么明確，以育肥豬料為例，其單噸毛利常出現(xiàn)短期的劇烈波動(dòng)。不過從二者走勢的拐點(diǎn)來看，豬料單噸毛利大約落后生豬價(jià)格4-6個(gè)月左右。強(qiáng)免疫苗中的政府招標(biāo)苗需求來自于政府采購，影響變量是畜禽的存欄量，理論上需求存欄量也有小幅的波動(dòng)，但是鑒于中國政府招標(biāo)苗的操作模式，招標(biāo)量跟隨波動(dòng)的可能性很小。而對(duì)于市場化銷售的動(dòng)物疫苗來說，一般來說在行情低迷時(shí)養(yǎng)殖戶非常有可能會(huì)減少疫苗支出來降低成本，而在行情比較好的時(shí)候，養(yǎng)殖戶會(huì)更加重視畜禽的成活率，也更有能力去增加防疫的支出。

作者為華泰證券分析師