新三板的火爆為私募股權機構提升了運作空間。目前，由于政策對私募股權機構還沒有完全放開，多數(shù)新三板業(yè)務由于牌照限制還主要券商等機構壟斷，所以，私募股權機構目前的主要模式還是在投資新三板掛牌企業(yè)或推動已投資企業(yè)掛牌新三板為主。投中研究院梳理了目前私募股權機構的主要運作模式：
掛牌前投資
流程：掛牌前投資項目——新三板掛牌——轉板上市。
投資業(yè)務是私募股權機構業(yè)務的源頭，因此掛牌的數(shù)量和質量都尤為重要。所以，盡管新三板擴容取消了對擬掛牌企業(yè)盈利等方面的要求，但是私募股權機構仍然會選擇具有獨特盈利模式或者具有創(chuàng)新型業(yè)務的中小企業(yè)進行投資。根據(jù)新三板掛牌企業(yè)2014年年報來看，新三板掛牌公司中質地較為優(yōu)良的做市公司明顯高于協(xié)議轉讓公司，數(shù)據(jù)顯示，做市掛牌公司2014年營收增速為11%，高于新三板整體10%的水平和協(xié)議板塊7%的水平;從凈利潤增速來看，做市掛牌公司2014年凈利潤增速為34%，高于新三板整體23%的水平和協(xié)議轉讓板塊16%的水平。而做市股票的表現(xiàn)也是水漲船高，成為高價股集中營。
所以，私募股權機構為了能在企業(yè)掛牌新三板后能夠有較高估值退出，挑選獨特盈利模式的公司尤為重要。目前，市場中私募股權機構普遍做法是在某幾個行業(yè)內進行分析和考察，在關注企業(yè)財務指標外，對企業(yè)管理層的水平也在進行判斷?？傊?，挑選一個優(yōu)秀的項目，需要專門的投研部門進行必要的客觀分析，多方論證，才能最終獲得。
在投資之后PE機構要能真正幫助企業(yè)獲得實實在在的管理改善和價值提升。其后的任務就是將企業(yè)推向新三板，在企業(yè)掛牌后，知名度及估值的上升更容易吸引市場資本投入，而此時部分PE機構已經(jīng)可以選擇退出。
目前多數(shù)投資機構仍在等待新三板轉板制度的推行，以期望獲得更高估值退出。根據(jù)市場數(shù)據(jù)顯示，截止2015年6月30日，創(chuàng)業(yè)板整體市盈率為107倍，而新三板評價市盈率為47倍，兩者之間仍有較大差距。所以，在轉板制度尚未推出時，私募股權機構的收益會受到很大限制。
定增參與
流程：篩選定增信息——認購股份——新三板或轉板退出
投資掛牌新三板的企業(yè)，不但能夠節(jié)省挑選企業(yè)的復雜過程和風險，而且能夠以較低的市盈率購得企業(yè)股權，在風險和利潤之間尋找最優(yōu)結合點，因此，機構投資者很容易通過企業(yè)上市實現(xiàn)退出獲得差價。同時，由于新三板不限制增發(fā)次數(shù)以及可以一次申請多次發(fā)行的靈活制度，使得機構參與新三板定向增資的熱情更為高漲。
目前，股轉系統(tǒng)對掛牌新三板公司增發(fā)股份并沒有設定鎖定期，所以，PE機構通過認購定向增發(fā)模式介入新三板公司后，折價金額可隨時變現(xiàn)，或者待機在新三板退出或IPO上市退出，都是較好的盈利模式。
但是，定增市場的火爆使得股權機構很難獲得理想投資企業(yè)的定增份額，據(jù)投中研究院觀察，目前許多股權機構獲得定增份額的主要方式有二種：第一，以更高價格參與。許多股權機構通過向主辦券商報出更高的價格來嚇退競爭對手，甚至有些報價在原基礎上增長50%。第二，通過股權機構自己的網(wǎng)絡與企業(yè)直接聯(lián)系。其主要承諾會在未來一段時間會在資源及管理方面對企業(yè)進行輔助。
新三板為私募股權機構帶來的機遇與發(fā)展
自2014年IPO重啟以來，私募股權機構擺脫了長達一年之久的退出煩惱，而隨著2015年新三板市場的日漸火爆，在制度紅利的顯現(xiàn)下，私募股權機構進入了艷陽高照的盛夏。在新三板市場中，新模式、新玩法不斷展現(xiàn)，私募股權機構迎來了一個黃金時代。
圖1：PE機構在新三板平臺新業(yè)務模式
PE機構直接掛牌新三板
2014年4月九鼎投資掛牌新三板，成為首家新三板掛牌PE機構。此后，九鼎投資借助新三板展開一系列資本運作，一再刷新市場對PE機構的重新認知。在此強烈的示范效應下，中科招商、同創(chuàng)偉業(yè)、明石投資、硅谷天堂等國內知名PE機構也紛紛掛牌新三板。另外，包括信中利資本、天星資本、中城投資等多家PE機構正在考慮掛牌新三板。
PE機構紛紛掛牌新三板的原因主要是基于兩大因素的推動：被動需求和主動需求。被動需求包括LP退出訴求強烈、基金募資壓力大以及主板上市不容易等，主動需求包括直接融資、擴大品牌效應、改善公司治理結構和激勵公司管理團隊。
投中研究院認為，由于新三板解決了私募股權機構融資和退出的核心訴求，借助新三板資本市場打造大資管平臺是私募股權機構掛牌的核心動力。
未來開啟推薦上市及做市商業(yè)務
根據(jù)國務院發(fā)布關于大力推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新政策措施的意見顯示，包括基金公司子公司、期貨公司子公司、私募基金等非券商機構參與推薦掛牌、股票做市的政策有望很快落地。而從目前情況來看，私募股權機構是所以機構中最為積極的。這主要也和私募股權機構此前的業(yè)務特點有較大關系。
因為目前新三板市場要給企業(yè)做市的話，首先要以參與定增的方式獲得企業(yè)一定數(shù)量的股票，而私募股權機構在這方面存在天然的優(yōu)勢，許多私募股權機構在企業(yè)掛牌之前所獲得的股票數(shù)量就已經(jīng)可以支撐其做市業(yè)務，那么未來如果放開推薦及做市商業(yè)務，那么私募股權機構將投行及券商業(yè)務攬于一身。
私募機構加快建立大資管平臺
新三板的制度優(yōu)勢使得私募股權機構從以前單純依賴投資——上市——退出的產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)生了巨大的變化，甚至可以轉變成為真正的大資管機構。新三板未來的業(yè)務模式包括做市商、財務顧問、投資業(yè)務、研究咨詢、并購基金等等，這些未來私募股權機構都可以做。
更重要的是，私募投資機構可以借由推薦業(yè)務和做市業(yè)務將產(chǎn)業(yè)鏈延伸，甚至變身小投行。投中研究院認為，打通一、二級市場，最終形成大資管業(yè)務是私募股權機構近年來所一直追求的業(yè)務轉型線。包括九鼎、紅杉、鼎暉等老牌創(chuàng)投機構以及天星等投資新貴，都在加快建立二級市場業(yè)務平臺。未來，將覆蓋股權、債權、證券、中介等產(chǎn)品的集合體。
私募股權基金業(yè)務模式案例解析：
天星資本聚焦新三板
天星資本成立于2012年，由于公司緊隨新三板市場，所以短短三年時間就借助新三板市場的火爆而異軍突起，成為PE圈內一大黑馬。而天星資本也借助著新三板提出2017年100-300億元凈利潤的目標。
自2013年開始，天星資本全力布局新三板市場，截止2015年6月30日，天星資本已完成投資和正在募集中的基金規(guī)模接近200億元，所投企業(yè)數(shù)量達到298家，其中已掛牌企業(yè)194家，做市企業(yè)家數(shù)77家。
天星資本搶占資源
據(jù)投中研究發(fā)現(xiàn)，天星資本主要有五大項目來源，分別是：第一，采用跟券商合作的模式來獲取項目資源，目前天星資本已經(jīng)與70多家券商展開深度合作。第二，與銀行進行聯(lián)動，在企業(yè)融資過程中建立良好關系，最終獲得銀行推薦資源。第三，與天使及孵化器機構建立長期合作關系，該類機構可將優(yōu)質企業(yè)推薦給天星資本。第四，與中關村管委會等地方政府建立良好關系，可以獲得優(yōu)質的推薦項目企業(yè)。第五，與其他機構建立合作關系，互相推薦擬投資項目。
通過以上獲取項目的方法，天星基本可以依托區(qū)域資源優(yōu)勢以及機構資源優(yōu)勢，占據(jù)了90%以上新三板企業(yè)資源。項目資源深度不僅覆蓋了目前所有已掛牌企業(yè)，另外還有數(shù)千家有掛牌意向或正在申請的優(yōu)質企業(yè)。
圖2：天星資本主要項目來源
從對項目估值方面來看，由于新三板擬掛牌企業(yè)處于發(fā)展期，公司業(yè)務模式相對還不成熟，所以如何對擬投資企業(yè)進行估值是制約私募股權機構的主要難題。目前，天星資本的主要做法是對不同行業(yè)、不同商業(yè)模式的企業(yè)采用不同的估值方法。傳統(tǒng)企業(yè)使用市盈率法，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)則主要關注用戶量及用戶粘性。
投中研究院認為，目前天星資本的主要業(yè)務模式已經(jīng)由原有的PRE-IPO改變?yōu)閽炫魄凹腥牍傻腜ER-掛牌模式，而其收益率并不比IPO項目差。據(jù)天星資本所披露資料顯示，截止2015年6月底，公司所投資收益最高企業(yè)領信股份，其收益倍數(shù)達到12.67倍，而距離投資時間僅過去六個月。
表1：天星資本新三板投資項目
突破傳統(tǒng)模式大資管版圖日漸顯露
在未來的發(fā)展模式中，天星資本會以新三板優(yōu)質企業(yè)為核心，通過控股或參股證券公司、保險公司、銀行、信托、期貨、公募基金等金融機構，形成全業(yè)務的資管平臺。
做市商業(yè)務
盡管目前做市業(yè)務牌照還未放開，但天星資本仍在積極準備做市商業(yè)務。目前市場中，由于政策限制，新三板做市工作一直由券商壟斷，但是，以現(xiàn)有70家做市券商的數(shù)量并不能滿足掛牌企業(yè)的需求，券商整體數(shù)量有限、資金有限，所以會對做市企業(yè)設置過高門檻，不能推動做市商這一先進市場制度的發(fā)展，所以，這就給了其他機構發(fā)展做市業(yè)務的機會。
圖3：新三板做市商業(yè)務主要優(yōu)勢
大資管業(yè)務平臺
繼九鼎投資設立公募基金、券商及民營銀行后，天星資本也以新三板投資為核心，通過控股或與其他機構合作的方式建立更多的業(yè)務模式：
公募基金：天星資本準備設立兩家公募基金，其中一家由天星資本獨立發(fā)起，另一家是跟幾家券商合作設立，目前兩家公募基金的牌照正在同時申請中。
城商行：目前正在推動幾個主體共同投資城商行，最終實現(xiàn)控股。
期貨公司：在天星資本第一輪定增結束之后，馬上會收購一家期貨公司。
保險公司：目前正在與一家保險公司談判參股合作。
綜上來看，天星資本將以旗下PE業(yè)務為核心，而在未來直接掛牌后會努力擴張公司大資管版圖，從單一的PE業(yè)務向大資管模式轉型。
圖4：天星資本大資管布局
未來業(yè)務盈利點
未來，天星資本在新三板的業(yè)務主要依托業(yè)務鏈條和牌照的打通，主要依托投資業(yè)務為主體，涉及到經(jīng)紀業(yè)務、做市商業(yè)務和再融資業(yè)務等各個環(huán)節(jié)，其中再融資可視為產(chǎn)業(yè)鏈的進一步延伸。
另外，隨著所投資企業(yè)的快速增加，資源整合的并購時代也將很快到來。目前天星資本所投資企業(yè)并不局限于TMT領域，環(huán)保、食品、消費、機械等領域也多有涉及。未來可以幫助所投資企業(yè)實現(xiàn)全面轉型升級，其中傳統(tǒng)行業(yè)希望通過資源整合實現(xiàn)轉型升級，而新興行業(yè)公司則期待可以掌握最新產(chǎn)業(yè)動態(tài)及技術，順利實現(xiàn)公司產(chǎn)業(yè)鏈的完整布局。
圖5：天星資本未來業(yè)務盈利鏈條
