文/京西資本合伙人穆宏軒

2016年4月21日，銀監(jiān)會、科技部、人民銀行三部門聯(lián)合發(fā)布《關于支持銀行業(yè)金融機構加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動試點的指導意見》（下稱《指導意見》）。根據(jù)《指導意見》，允許試點機構設立具有投資功能子公司對科創(chuàng)型企業(yè)進行股權投資，并成立科技金融專營機構專司與科創(chuàng)企業(yè)股權投資相結合的信貸投放。

所謂“投貸聯(lián)動”，是指銀行采用成立類似風險投資公司或基金的方式，對創(chuàng)新企業(yè)給予資金支持，并建立在嚴格的風險隔離基礎上，以實現(xiàn)銀行業(yè)的資本性資金早期介入。與此同時，還通過信貸投放等方式給企業(yè)提供另一種資金支持。

本文通過結合新三板市場的實際情況，對在新三板市場開展投貸聯(lián)動提出一些觀點。

在新三板市場開展投貸聯(lián)動的必要性

新三板也好，投貸聯(lián)動也好，一個是中國多層次資本市場中新興的一環(huán)，一個是國家多部門支持的創(chuàng)新融資方式，兩新相遇，很有可能新三板是開展投貸聯(lián)動的最佳試驗田之一。首先，從新三板企業(yè)掛牌數(shù)字看，截至2017年3月，掛牌企業(yè)數(shù)量已達10878家，總股本達6000億元。新三板掛牌企業(yè)數(shù)量遠高于主板，中小板和創(chuàng)業(yè)板，可以作為一個“海選”的項目資源池。其次，從監(jiān)管來說，全國股轉系統(tǒng)共發(fā)布了13項掛牌業(yè)務類的業(yè)務規(guī)則，對新三板掛牌要求和掛牌后的信息披露做了詳細的要求，所以相對于大量中早期企業(yè)，新三板掛牌企業(yè)是在中早期企業(yè)中相對具有一定企業(yè)治理水平，財務管理相對規(guī)范，內控合規(guī)相對健全的標的。再次，對于投貸聯(lián)動的適用對象，《指導意見》中也界定為試點地區(qū)內的科創(chuàng)中小微企業(yè)，應滿足高新企業(yè)認定條件并獲得國高新企業(yè)證書，且納入地方政府風險補償?shù)钠髽I(yè)。而投貸聯(lián)動的初心是中國版的納斯達克，雖然目前從新三板行業(yè)看，傳統(tǒng)制造業(yè)仍然占據(jù)重要位置，但是從新三板的快速發(fā)展看，新興科技行業(yè)公司在新三板市場的掛牌、交投、轉板的活躍度極高，市值不斷增長，這正是二者契合的時機。

因此，在新三板開展投貸聯(lián)動是具有一定優(yōu)勢和廣闊前景：一是項目來源的廣泛性和投資標的選擇的范圍相對穩(wěn)定；二是新三板項目標的相對完善的公司治理水平和行業(yè)分布漸趨符合投貸聯(lián)動的目標；當然，這有賴于新三板市場作為多層次資本市場能夠進一步發(fā)展，自身治理水平不斷提升，能夠成為投貸聯(lián)動模式生根發(fā)芽的溫床和沃土。

在新三板市場開展投貸聯(lián)動的收益和風險

投貸聯(lián)動業(yè)務的實質是基于風險與收益之間關系而產生的一種金融創(chuàng)新，通過股權和債權相結合的融資服務方式，有效覆蓋企業(yè)現(xiàn)在與未來的投資風險，其核心就是以企業(yè)高成長所帶來的投資收益補償銀行債務性融資所承擔的風險。通過這一創(chuàng)新產品設計，投貸聯(lián)動可同時滿足成長型創(chuàng)新客戶與商業(yè)銀行雙邊激勵相容約束。

在新三板市場開展投貸聯(lián)動業(yè)務的收益和風險其本質并無不同，但是通過新三板市場作為場外第一大資本市場的一些特殊性，在其平臺上開展投貸聯(lián)動業(yè)務的收益和風險相對于非掛牌企業(yè)具有更好的業(yè)務操作性和風險收益比。

首先，在投貸聯(lián)動的貸端，分析新三板企業(yè)的財務指標更加容易，增信措施通常采用新三板股權質押方式，這就比在非掛牌企業(yè)中采用信用擔保方式的風險度降低。即使是新三板股權價值還未被完全認可的情況下，采用多種信貸技術分析新三板股權，例如特別是在做市股票中挑選交投活躍，市場認可的股票進行選擇，對貸款端的風險將會有一定降低。根據(jù)2016年新三板市場股權質押數(shù)據(jù)，從2014年到2016年7月，股權質押數(shù)量持續(xù)增加，說明市場對新三板股權逐漸認可。其次，在投貸聯(lián)動的投端，在目前的時機下是股權投資的最佳時間。受到宏觀經(jīng)濟和整體資本市場的影響，當期的新三板估值極低已經(jīng)成為共識，同時由于資本寒冬導致的融資難，新三板股權投資的價格將會更加容易的拉低。隨著未來新三板本身的轉暖和轉板的可能性，投資的預期回報會高于其他時期的投資回報。當然，投資的成功與否仍然最終取決于對項目本身的判斷。

在新三板市場開展投貸聯(lián)動的機構和方式

盡管看起來在新三板市場開展投貸聯(lián)動具有廣闊的前景，以及預期較好的收益風險比，但是依然有一些開展的困難和實際操作問題，要遵循一定的方法和方式才能取得較好的效果和預期收益。

作為投貸聯(lián)動的開創(chuàng)者，硅谷銀行模式長期以來受到關注。硅谷銀行服務科技類創(chuàng)新企業(yè)，一方面為創(chuàng)投基金提供開戶、基金托管等服務，進而直接投資或貸款給創(chuàng)投基金;同時成立兩家專門的公司管理創(chuàng)業(yè)投資，發(fā)展可認股選擇權業(yè)務，每年還通過對企業(yè)行使期權、認股權或股權投資等，獲得額外投資收益來彌補信貸業(yè)務的風險。另外是以商業(yè)銀行為主要投資者的PE模式，典型代表是英國“中小企業(yè)成長基金”(Business Growth Fund，BGF)，由英國銀行家協(xié)會和主要銀行發(fā)起設立，其整合了包括政府部門、商業(yè)銀行、社會團體以及個人投資者等多方面資源，將政府部門引導基金和商業(yè)銀行投資基金直接引導至成長型小微企業(yè)。

根據(jù)新三板市場的特點，在新三板市場開展投貸聯(lián)動，以商業(yè)銀行為主的投資機構將更加適合新三板投貸聯(lián)動的實施。首先，銀行作為傳統(tǒng)的債權投資機構有較強的市場優(yōu)勢和風險控制優(yōu)勢。由于新三板市場的大部分項目偏中期，對債權額度要求相對較大，利率要求較低，銀行就比較符合這類項目的債權需求。同時，新三板項目一般能夠提供股權質押的增信措施，對銀行來說也不失為一個擔保方式，且有股轉系統(tǒng)的業(yè)務規(guī)則要求下的對企業(yè)的制約。最后，投貸聯(lián)動中可行的退出機制是風險投資成功的關鍵，其中IPO競價式轉讓是風投實現(xiàn)資本增值的最理想途徑，收益往往是投資額的幾十倍甚至更高。由于高科技中小企業(yè)大多在二板而非主板上市，二板市場的發(fā)展程度很重要。相比之下，待企業(yè)在三板市場孵化成熟后，投資機構則可通過新三板做市競價式交易、協(xié)議轉讓，被并購轉讓以及轉板到中小板出售獲得高額收益，覆蓋成本和風險。對于銀行來說，無論銀行以何種方式進入新三板企業(yè)的股權，退出的路徑較多，對銀行的風險可以進一步降低。

對于非銀行金融機構開展新三板市場的投貸聯(lián)動，對于貸款端的開展會面臨較大的實施問題和市場競爭問題，當然市場上開展的機構不乏一些金融集團旗下的擔保公司，小貸公司和互金公司，但是從數(shù)據(jù)和市場認可度上看，銀行仍然占據(jù)著絕對的優(yōu)勢

新三板投貸聯(lián)動的開展方式

在新三板市場開展投貸聯(lián)動可以作為《指導意見》中具體實施的重要一環(huán)，以商業(yè)銀行為主體，其他機構為補充，發(fā)揮各自優(yōu)勢，給予相應的政策引導。同時，作為多層次資本市場的重要組成部分，新三板市場通過開展投貸聯(lián)動可以促進市場的發(fā)展，投資機構不僅能夠帶資金進入，優(yōu)秀的項目獲得資金后在新三板市場就能夠快速壯大，對資本市場的反哺使新三板市場收益，最后，《指導意見》提到的科技創(chuàng)新業(yè)，也是新三板市場著力發(fā)展的重點，能否成為中國的納斯達克，投貸聯(lián)動的方式也許將會是重要的促進劑和推進劑。

本文編輯：陳旸