文/中國科學院“國際資本流動與金融穩(wěn)定研究”課題組

2010年以來，隨著歐債危機的不斷深化，歐元區(qū)國家的投資風險日益上升，持續(xù)呈現(xiàn)資本凈輸出狀態(tài)。追求安全島效應的避險資本不斷流入美國，以美國為代表的G7國家的資本凈流入規(guī)模呈現(xiàn)不斷上升的態(tài)勢。面對依然頹勢的歐元區(qū)經(jīng)濟增長態(tài)勢，2015年1月22日，歐洲央行宣布實行新一輪量化寬松政策，新版量化寬松政策以及美聯(lián)儲加息的預期將會進一步推動美元匯率走強，流入美國的資金將繼續(xù)增加。歐央行量化寬松政策引致的貨幣供給增加和歐元貶值將促使歐洲投資者增加外國證券的投資規(guī)模，亞洲等地區(qū)的新興市場國家將會成為國際資本的主要流入地區(qū)。

歐債危機沖擊全球經(jīng)濟發(fā)展與國際資本流動

全球經(jīng)濟還未完全走出美國次貸危機的陰影，又經(jīng)歷了歐債危機的沖擊，世界經(jīng)濟在復蘇的道路上步履維艱，全球GDP增速由2010年的5.43%開始持續(xù)下降，全球資本流動的規(guī)模在2013年同比下降6.07%，成為20世紀90年代以來第三次出現(xiàn)的全球國際資本流動規(guī)模負增長的年份，前兩次分別出現(xiàn)在2001年美國網(wǎng)絡經(jīng)濟泡沫破滅之時和2009年次貸危機席卷全球之時。2014年，全球經(jīng)濟仍然復蘇緩慢，世界經(jīng)濟陷入“平庸”增長狀態(tài)，全球經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)不均衡復蘇的特征。具體而言，美國正逐步擺脫危機，失業(yè)率進一步下降，2014年GDP增速為2.4%；日本仍面臨高額公共債務和內(nèi)需不足的挑戰(zhàn)，GDP增速僅為0.89%；歐元區(qū)國家在經(jīng)歷了連續(xù)兩年的經(jīng)濟負增長后，正努力走出歐債危機的泥潭，但仍面臨投資疲軟的壓力，2014年GDP增速為0.9%；新興市場經(jīng)濟體增長后勁乏力，增長率普遍下調。2014年，全球資本流動規(guī)模繼續(xù)下降，估計資本流動規(guī)模為13488億美元，較2013年減少127億美元，同比下降0.93%。全球資本流動規(guī)模連續(xù)兩年下降反映出歐債危機影響下世界經(jīng)濟復蘇的基礎并不穩(wěn)固。

全球經(jīng)濟環(huán)境的變化不僅影響著國際資本流動的規(guī)模，也對發(fā)達和新興市場經(jīng)濟體的資本凈流動產(chǎn)生影響。如圖所示，2000-2010年，發(fā)達經(jīng)濟體總體一直呈現(xiàn)資本凈輸入的狀態(tài)，且資本凈流動趨勢與G7集團基本一致。2011年以來，發(fā)達經(jīng)濟體內(nèi)部的資本流動趨勢出現(xiàn)分化，歐債危機的爆發(fā)和深化使得追求安全島效應的避險資本不斷流入美國，以美國為代表的G7國家資本凈輸入規(guī)模不斷增加，由2009年的1835.51億美元增加至2014年的3324.71億美元，而歐元區(qū)國家投資風險上升，國內(nèi)需求疲軟，導致資本大量流出，2014年資本凈輸出2590.46億美元。從新興經(jīng)濟體來看，2000年以來，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體總體一直呈現(xiàn)資本凈輸出的狀態(tài)，受美國次貸危機和歐債危機的沖擊，資本凈輸出規(guī)模明顯下降，由2008年的6708.08億美元下降為2014年的2299.29億美元。其中，歐洲新興市場及發(fā)展中國家長期呈現(xiàn)資本凈輸入的狀態(tài)，而以中國為代表的亞洲新興市場經(jīng)濟體一直是資本輸出國。

歐元區(qū)整體的資本凈流動隨著全球經(jīng)濟周期的變化而變化。2010年以來，隨著歐債危機的不斷深化，歐元區(qū)國家的投資風險日益上升，國內(nèi)需求下降，持續(xù)呈現(xiàn)資本凈輸出狀態(tài)，2012-2014年資本凈輸出額度分別為1712.38億美元、3025.54億美元和2590.46億美元。歐元區(qū)主要國家中，德國和荷蘭一直呈現(xiàn)資本凈輸出狀態(tài)，特別是德國因其強勁的出口維持了大量的經(jīng)常賬戶順差，2012-2014年分別實現(xiàn)資本凈輸出2522.84億美元、2549.34億美元和2369.88億美元，而西班牙、法國、希臘、意大利、葡萄牙等外圍國家則一直呈現(xiàn)資本凈輸入狀態(tài)。究其原因，加入歐元區(qū)使得他們的銀行可以用歐元在歐洲乃至全球融資，低利率也促進了消費和房地產(chǎn)相關的投資，大量資金涌入歐元區(qū)外圍國家。但依賴外資帶來的金融周期繁榮也為歐債危機埋下了伏筆，當美國次貸危機的沖擊波及歐洲導致資金外流時，過多依賴外資的外圍國家受到嚴重影響，建設投資下降，銀行業(yè)也因持有大量不動產(chǎn)支持的借貸受到波及，公共財政的負擔加重，歐元區(qū)外圍國家的債務問題逐漸暴露出來。2013年以來，歐元區(qū)國家經(jīng)濟增長較弱，投資疲軟，歐元區(qū)外圍國家的資本凈輸入減少，希臘、愛爾蘭、意大利、葡萄牙和西班牙等國都呈現(xiàn)資本凈輸出狀態(tài)。

2014年以來，歐元區(qū)國家的經(jīng)濟增長態(tài)勢并不樂觀，失業(yè)率高達11.6%。IMF在2015年1月的《世界經(jīng)濟展望》報告中指出，雖然油價的下跌、歐元的貶值預期、貨幣政策的進一步放松以及更為中性的財政政策都將為經(jīng)濟活動提供支持，但投資前景較差仍是阻礙歐洲進一步走出危機的主要原因?；诖?，歐洲央行2015年1月22日宣布將實施1萬億歐元規(guī)模的資產(chǎn)購買計劃，以應對區(qū)域內(nèi)持續(xù)的通縮壓力并促進經(jīng)濟復蘇。

新一輪歐元量化寬松政策多渠道影響全球資本流動

量化寬松（Quantitative Easing，QE）是一種非常規(guī)的增加基礎貨幣供應量的政策，包括資產(chǎn)購買和借貸計劃。歐洲央行量化寬松貨幣政策的主要實施工具包括五種：第一，固定利率招標，全額分配計劃（Fixed-RateTender，Full-Allotment Programs，FRFA），通過全額分配的固定利率招標方式，向具有抵押品的信貸機構提供無限額的流動性供給，同時擴大合格抵押品的范圍；第二，擔保債券購買計劃（Covered Bond Purchase Program，CBPP），歐洲央行購買信貸機構用其資產(chǎn)負債表中部分資產(chǎn)項做擔保對外發(fā)行的一種債券的計劃；第三，證券市場計劃（Securities Markets Program，SMP），在二級市場上購買歐元區(qū)主權債務危機嚴重國家的政府債券；第四，直接貨幣交易計劃（Outright Monetary Transactions，OMT），即在SMP計劃的基礎上，對購買歐元區(qū)成員國主權債券不設上限，并且有條件的、只救助堅持歐盟要求的經(jīng)濟改革措施的受困國家；第五，將政策基準利率調至歷史最低水平，包括再融資利率、存款利率和邊際貸款利率。

2008年9月15日，雷曼兄弟公司破產(chǎn)，次貸危機加劇，歐洲央行率先降低基準利率，此后一直到2009年5月，歐洲央行基準利率達到1%的水平，這是歐洲央行成立以來最低的利率水平。在此背景下，歐洲央行繼美國之后開始實施量化寬松貨幣政策。歐央行歷次量化寬松政策如圖表所示。

到2015年1月22日，歐洲央行宣布實行新一輪量化寬松政策，計劃從2015年3月起每月購買600億歐元政府和私人債券，一直持續(xù)到2016年9月或通脹回升到2%左右為止。但是，因為歐元區(qū)投資前景疲弱，通縮壓力依然存在，此次新一輪的量化寬松政策對提振經(jīng)濟難以有立竿見影的效果。同時，歐元區(qū)長期存在的創(chuàng)新能力缺失、人口老齡化等根本性問題沒有解決。由此，歐元區(qū)經(jīng)濟的復蘇依然不夠樂觀。

通過對歐洲央行歷次量化寬松的回顧發(fā)現(xiàn)，歐洲量化寬松政策主要從以下三個渠道影響國際資本流動：

渠道一：量化寬松通過資產(chǎn)組合渠道影響國際資本流動。歐洲的主要資產(chǎn)購買對象是資產(chǎn)支持證券、擔保證券、國債等，假設這幾種資產(chǎn)原有的供給機制并不發(fā)生變化，那么歐洲的購買在壓低相關資產(chǎn)收益率水平的同時，也會對原有資產(chǎn)持有者造成擠出效應。擠出的私人資本將會流向其他資產(chǎn)：流向歐洲內(nèi)部或其他地區(qū)的風險資產(chǎn)，如其他債券資產(chǎn)或股票，從而壓低相關債券利率，推高股票價格；流向大宗商品，從而刺激大宗商品價格走高；流向新興市場資產(chǎn)，從而推動新興市場資產(chǎn)價格上升。

渠道二：量化寬松政策將會促使歐洲經(jīng)濟和金融形勢得到暫時穩(wěn)定。歐洲投資者的風險偏好將會有所提高，新興市場經(jīng)濟體將會重新受到投資者的青睞，國際短期資本將會從歐洲市場流向新興市場經(jīng)濟體。

渠道三：量化寬松通過歐元貶值預期促進國際資本流入新興市場經(jīng)濟體。在大規(guī)模量化寬松政策的刺激下，歐洲央行資產(chǎn)負債表迅速擴張，進一步加劇了歐元貶值預期，新興市場經(jīng)濟體貨幣吸引力增加，從而推動私人資本流入新興市場經(jīng)濟體。

通過以上渠道分析可以看出，歐洲量化寬松政策會對美國和包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟、資本流動產(chǎn)生較大影響，主要體現(xiàn)在以下幾點：

首先，歐洲央行的新一版量化寬松政策以及美聯(lián)儲加息的預期將會進一步推動美元匯率的走強，帶動資金回流美國；同時，受歐央行量化寬松政策影響，其他經(jīng)濟體相繼采取降息等寬松貨幣政策，由此帶來的競爭性貨幣貶值可能進一步加劇，導致資本流出歐元區(qū)的壓力增大。

其次，歐元量化寬松貨幣政策引致的貨幣供給增加和歐元貶值，會激勵歐洲投資者增加購買外國證券的規(guī)模，亞洲等新興市場國家因為其良好的經(jīng)濟基本面會是吸引國際資本流動的主要拉動力量。歐洲新興市場國家，如俄羅斯等因基本面較差、改革前景不明朗將繼續(xù)面臨國際資本流出的壓力。

最后，具體到中國，由于歐盟是中國的第一大貿(mào)易伙伴，歐元區(qū)新一版量化寬松政策對中國帶來的影響不可忽視。經(jīng)常賬戶方面，短期內(nèi)歐元貶值對中國會有一定沖擊，造成向歐洲出口困難，對在歐洲投資的中國企業(yè)可能造成一定的財務風險，但長期來看歐元區(qū)經(jīng)濟的恢復也會促進中國對歐盟的出口；資本和金融賬戶方面，歐元區(qū)量化寬松政策會促進歐洲投資者以直接投資或證券投資的方式增加對中國的投資，人民幣貶值造成的資本外流可以得到改善，從而穩(wěn)定中國的金融市場。（完）

文章來源：《中國銀行業(yè)》2015年第4期（本文僅代表作者觀點）

本篇編輯：何雅婷