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【本文作者余吉力、任少雄、余志斌，摘自《金融法苑》（第90輯），有刪節(jié)，完整版以紙質(zhì)版為準(zhǔn)?！?/span>
金融危機(jī)后，美國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管作出了相應(yīng)反思，美國(guó)證券交易委員會(huì)（下稱SEC）于2010年4月開始為修訂Regulation AB（下稱Reg AB）公開征求意見，《華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》（下稱多德法案）吸收了Reg AB提案及評(píng)論的部分內(nèi)容。2011年7月Reg AB對(duì)應(yīng)于多德法案監(jiān)管的要求重新征求意見，SEC于2014年初再一次對(duì)較敏感的有關(guān)資產(chǎn)層面數(shù)據(jù)方面的內(nèi)容開放評(píng)論，最終在2014年9月4日完成了Reg AB的修正案[1]（下稱Reg AB II）。新版的Reg AB II旨在通過(guò)全面規(guī)范資產(chǎn)證券化產(chǎn)品注冊(cè)發(fā)行及存續(xù)期間信息披露及報(bào)告要求，提高證券化市場(chǎng)的資產(chǎn)信用質(zhì)量和信息透明度，為投資者及其他市場(chǎng)參與者提供充分、及時(shí)而有效的決策信息，減少投資人對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的依賴程度，廢除了儲(chǔ)架發(fā)行中的信用評(píng)級(jí)要求，對(duì)儲(chǔ)架標(biāo)準(zhǔn)作出了最新規(guī)定。新規(guī)于2014年11月24日正式生效[2]。
一、美國(guó)資產(chǎn)證券化新規(guī)的經(jīng)濟(jì)背景及業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀
（一）金融危機(jī)前后資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的基本情況
美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)始于1970年，經(jīng)過(guò)不到半個(gè)世紀(jì)的迅速發(fā)展，成為美國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模最大的品種。美國(guó)通常將基于房地產(chǎn)抵押貸款的資產(chǎn)證券化稱為MBS（Mortgage-Backed Security），可以進(jìn)一步細(xì)分為RMBS（Residential Mortgage Backed Securities，住宅抵押貸款證券化）和CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities，商業(yè)住房抵押貸款證券化）；其余的則稱為ABS（Asset-Backed Security），一般又分為狹義的ABS和CDO（Collateralized Debt Obligation,擔(dān)保債務(wù)權(quán)證）。狹義的ABS即除去了CDO后的ABS，汽車貸款、信用卡應(yīng)收款和學(xué)生貸款是三種最重要的ABS標(biāo)的資產(chǎn)。
2007年次貸危機(jī)給美國(guó)證券化市場(chǎng)帶來(lái)了一定的沖擊，在美國(guó)政府對(duì)兩房(Ginnie Mae和Freddie Mac，均為政府支持類機(jī)構(gòu)，簡(jiǎn)稱為GSEs )的救助下，證券化市場(chǎng)得以迅速恢復(fù)。近年來(lái)，美國(guó)證券化市場(chǎng)的年發(fā)行量維持在2萬(wàn)億美元左右。截至2014年底，美國(guó)證券化市場(chǎng)余額為10萬(wàn)億美元左右，在美國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模中占比超過(guò)四分之一，占美國(guó)GDP的比重大約為60%。
（二）美國(guó)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)
1.MBS尤其RMBS是美國(guó)資產(chǎn)證券化主戰(zhàn)場(chǎng) 圖1 美國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)
上世紀(jì)70代末80年代初爆發(fā)的儲(chǔ)貸危機(jī)使得資產(chǎn)證券化的功能由解決銀行流動(dòng)性不足問(wèn)題，轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債管理和規(guī)避監(jiān)管方面的資本充足率要求，MBS開始飛速發(fā)展。在發(fā)行市場(chǎng)上，MBS占了近80%的份額，次貸危機(jī)后MBS份額進(jìn)一步上升，高達(dá)90%左右；ABS的發(fā)行份額從20%下降至10%左右。MBS中，基于住房抵押貸款的RMBS始終占據(jù)主導(dǎo)地位，CMBS的份額最高不超過(guò)10%。值得注意的是，金融危機(jī)后，私人部門（Non-Agency）MBS市場(chǎng)持續(xù)低迷。
2.狹義的ABS市場(chǎng)微弱回升 圖2 美國(guó)ABS發(fā)行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（單位：十億美元）
截止2014年底，美國(guó)ABS全年發(fā)行量為2387.2億美元，雖不及金融危機(jī)前的一半，但較2013年全年發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)26.34%，顯示了金融危機(jī)后ABS市場(chǎng)在企穩(wěn)回升。美國(guó)ABS發(fā)行市場(chǎng)被私營(yíng)發(fā)行機(jī)構(gòu)壟斷，其資產(chǎn)池的種類主要有五種：汽車貸款、信用卡應(yīng)收款、學(xué)生貸款、設(shè)備貸款和房屋超額權(quán)益貸款[3]。其中，房屋超額權(quán)益貸款發(fā)展迅速，2003-2007連續(xù)五年發(fā)行量達(dá)到了ABS發(fā)行量的60%以上，但次貸危機(jī)以后僅有30多億美元的年發(fā)行量（圖2）。房屋超額權(quán)益貸款經(jīng)歷了從傳統(tǒng)A級(jí)抵押貸款向B級(jí)、C級(jí)抵押貸款的演變，而B級(jí)、C級(jí)抵押貸款借款人的信用質(zhì)量普遍較低，顯示了住宅貸款的次貸生成過(guò)程。在狹義的ABS發(fā)展之前，政府支持企業(yè)擔(dān)保或發(fā)行的MBS一直主導(dǎo)著美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展。金融危機(jī)后，考慮到兩房為主體的國(guó)有部門在發(fā)展資產(chǎn)業(yè)務(wù)時(shí)不能合理經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)政府在考慮逐步關(guān)停兩房[4]。長(zhǎng)期來(lái)看，私營(yíng)代理機(jī)構(gòu)在住房貸款相關(guān)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展和未來(lái)，取決于美國(guó)兩房的最終命運(yùn)以及資產(chǎn)證券化相關(guān)規(guī)則的修訂是否有效。
二、美國(guó)資產(chǎn)證券化新規(guī)的修改背景及其政策目標(biāo)
（一）美國(guó)資產(chǎn)證券化法律體系背景
SEC于2005年1月推出的Reg AB，是在1933年《證券法》和1934年《證券交易法》下有關(guān)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的注冊(cè)登記、發(fā)行過(guò)程、信息披露和報(bào)告要求的綜合法規(guī)集合，一定程度上可以視作美國(guó)資產(chǎn)證券化的專項(xiàng)法規(guī)（雖然只是在SEC層面）。在Reg AB之前，美國(guó)沒(méi)有針對(duì)資產(chǎn)證券化的專門立法，有關(guān)資產(chǎn)證券化的各種規(guī)范散見在聯(lián)邦和州的不同層面的法規(guī)中，包括1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1940年《投資公司法》、《破產(chǎn)法》、《薩班斯法》、《州藍(lán)天法》等等。這些法律法規(guī)為美國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)行了必要的規(guī)范，對(duì)業(yè)務(wù)的發(fā)展也起到了推動(dòng)作用。但遺憾的是，在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，美國(guó)的法律和監(jiān)管規(guī)則沒(méi)有跟上市場(chǎng)的變化和產(chǎn)品的創(chuàng)新，金融危機(jī)充分暴露了美國(guó)監(jiān)管在資產(chǎn)證券化方面的不作為以及法規(guī)中存在的漏洞。
金融危機(jī)后，有關(guān)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的監(jiān)管改革主要體現(xiàn)在《巴塞爾資本協(xié)議III》、美國(guó)多德法案、SEC的Reg AB II、美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）新的《安全港規(guī)則 Safe Harbor》和美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)（FASB）發(fā)布的FAS166和167等新規(guī)中[5]。其中，歷經(jīng)四年、修訂三次的Reg AB II，是在公開征求業(yè)內(nèi)專業(yè)意見（總計(jì)意見有240多條）和落實(shí)上述法案中與資產(chǎn)證券化相關(guān)監(jiān)管要求的基礎(chǔ)上修正推出的。規(guī)則的文本長(zhǎng)達(dá)683頁(yè)，總計(jì)12大部分，圍繞資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)的規(guī)范與操作細(xì)則進(jìn)行了非常細(xì)致的探討與規(guī)定，新規(guī)一方面在信息披露（尤其是資產(chǎn)層面）和儲(chǔ)架發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了修訂，另一方面就是通過(guò)更加切實(shí)可操作的規(guī)定來(lái)落實(shí)之前AB管理辦法中的內(nèi)容。
（二）金融危機(jī)后美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)主要問(wèn)題和教訓(xùn)的總結(jié)
資產(chǎn)證券化雖然在這次危機(jī)中起到了放大風(fēng)險(xiǎn)的作用，但證券化本身并沒(méi)有錯(cuò)，也不會(huì)被否定，問(wèn)題主要在于市場(chǎng)主體對(duì)證券化的不當(dāng)利用以及監(jiān)管的缺位。發(fā)放次級(jí)貸押貸款時(shí)發(fā)起人忽視風(fēng)險(xiǎn)防范要求，在創(chuàng)新產(chǎn)品的發(fā)行和交易過(guò)程時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)放松了社會(huì)責(zé)任，而投資者對(duì)產(chǎn)品缺乏應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)判斷與分析，過(guò)度依賴信用評(píng)級(jí)結(jié)果，監(jiān)管當(dāng)局則忽視了應(yīng)有的監(jiān)管?？梢哉f(shuō)，借款人、發(fā)起人、證券經(jīng)紀(jì)人、評(píng)估機(jī)構(gòu)，以及風(fēng)險(xiǎn)抵押貸款包裝成的證券的最終購(gòu)買者都沒(méi)有審慎操作，參與方在整個(gè)證券化鏈條與各自的交易中沒(méi)有進(jìn)行盡職調(diào)查。
1.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未盡勤勉之責(zé)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的核心任務(wù)則是為投資者提供高質(zhì)量的證券評(píng)級(jí)結(jié)果，但由于發(fā)行人付費(fèi)的商業(yè)模式引發(fā)了利益沖突，以及機(jī)構(gòu)逐利和追求市場(chǎng)份額等方面的原因，使得評(píng)級(jí)公司對(duì)很多能夠揭示房地產(chǎn)抵押市場(chǎng)和證券風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警信號(hào)視而不見，將抵押貸款支持證券及其衍生品誤評(píng)為安全性投資。比如評(píng)級(jí)公司沒(méi)有核實(shí)抵押貸款信息的準(zhǔn)確性，最多外包給其他公司來(lái)負(fù)責(zé)；對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行了評(píng)級(jí)但沒(méi)有保留文件來(lái)記錄；縱容高度復(fù)雜或?qū)訉哟虬膫鶆?wù)抵押債券產(chǎn)品對(duì)產(chǎn)品評(píng)級(jí)質(zhì)量產(chǎn)生不良影響；評(píng)級(jí)過(guò)程中沒(méi)有開展足夠的非現(xiàn)場(chǎng)審核；沒(méi)有要求抵押貸款支持證券和債務(wù)抵押債券在評(píng)級(jí)過(guò)程中進(jìn)行充分的信息披露等等。
2.投資人自身未花費(fèi)時(shí)間和精力去分析信息，卻過(guò)度依賴評(píng)級(jí)。相對(duì)于最終投資人，發(fā)起人和證券化機(jī)構(gòu)掌握著對(duì)貸款的信貸質(zhì)量及債務(wù)人的其他相關(guān)特征的更全面的信息，以及給予投資人的時(shí)間不充分、信息匱乏信息等原因，都會(huì)導(dǎo)致他們對(duì)證券化產(chǎn)品蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足。當(dāng)傳統(tǒng)的能夠保證質(zhì)量的抵押貸款耗盡后，次貸生成，違約率自然會(huì)上升，越來(lái)越多的次級(jí)貸款成為資產(chǎn)證券化的原材料時(shí)，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量越來(lái)越差，華爾街生產(chǎn)線的最終產(chǎn)品端當(dāng)然也就成了炸藥。而美國(guó)的聯(lián)邦和州立法規(guī)都要求和鼓勵(lì)金融公司、機(jī)構(gòu)投資者以信用評(píng)級(jí)公布的評(píng)級(jí)結(jié)果為基礎(chǔ)進(jìn)行投資，直接造成了對(duì)信用評(píng)級(jí)的過(guò)度依賴。
3.監(jiān)管失職，引致各方對(duì)發(fā)行人的有效監(jiān)督不足。證券化的發(fā)起并分銷的模式，消弱了對(duì)于抵押貸款和相關(guān)證券的長(zhǎng)期生命力的責(zé)任和義務(wù)，為非優(yōu)質(zhì)抵押貸款證券化的過(guò)程創(chuàng)造了一條傳輸途徑。通過(guò)這條途徑高風(fēng)險(xiǎn)的抵押貸款被傳送和銷售到整個(gè)金融系統(tǒng)中，進(jìn)而導(dǎo)致了抵押貸款的低質(zhì)量。金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)調(diào)查報(bào)告[6]就認(rèn)為：監(jiān)管機(jī)構(gòu)未能要求充分的信息披露，讓資產(chǎn)證券化的銷售免于審查，未能履行保護(hù)投資者的核心使命。貸款以房?jī)r(jià)永久性上漲為前提而發(fā)放，而不是依據(jù)借款人的償還能力，當(dāng)貸款標(biāo)準(zhǔn)坍塌時(shí)，貸款系統(tǒng)的各個(gè)層面都有明顯的不負(fù)責(zé)任的現(xiàn)象，這包括證券化鏈條上的借款人、抵押貸款經(jīng)紀(jì)人、評(píng)估師、貸款發(fā)起人、證券商、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者，公司的董事會(huì)到個(gè)人都如此。比如發(fā)起人只要能夠在二級(jí)市場(chǎng)上銷售處抵押貸款，就不會(huì)再關(guān)心資產(chǎn)質(zhì)量，利用放松了證券化標(biāo)準(zhǔn)和放貸流程，主動(dòng)放松了發(fā)行貸款的審核規(guī)則，直接降低了基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量；投行在抵押貸款證券化過(guò)程中，對(duì)所購(gòu)買的抵押貸款未能很好地履行盡職調(diào)查職責(zé)，有時(shí)甚至?xí)艞壸裱袖N標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于已經(jīng)很糟糕的抵押貸款質(zhì)量視而不見，同時(shí)沒(méi)有將這些信息不披露給潛在投資者。
另外，出現(xiàn)違約情況時(shí)，資產(chǎn)證券化交易協(xié)議文件中的保證實(shí)施能力不強(qiáng)，投資人請(qǐng)求、申訴或抗議的能力很弱，投資人分散引起很難集體行權(quán)等問(wèn)題，都是此次危機(jī)中SEC認(rèn)真考慮的。
（三）美國(guó)資產(chǎn)證券化新規(guī)的政策目標(biāo)
針對(duì)金融危機(jī)中所引起重視的上述重大問(wèn)題，美國(guó)SEC資產(chǎn)證券化新規(guī)Reg AB II想要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)有：（1）增加市場(chǎng)透明度，恢復(fù)投資者信心，減少信息的搜尋成本，增加投資人參與度，促進(jìn)資本的有效形成，提升資本配置效率；（2）消除信息不對(duì)稱，讓投資人能夠通過(guò)自身在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中的勤勉盡責(zé)，對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量有所把握，能夠區(qū)分好資產(chǎn)和壞資產(chǎn)的發(fā)行人，甄別產(chǎn)品中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，避免由于資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)信息的匱乏和信息不對(duì)稱引起的市場(chǎng)崩潰；（3）增加適于儲(chǔ)架注冊(cè)的范圍和資產(chǎn)證券化發(fā)行，現(xiàn)在可以包括非投資級(jí)。
考慮到市場(chǎng)環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜和瞬息萬(wàn)變，參與群體對(duì)新規(guī)的反應(yīng)與調(diào)整難以預(yù)測(cè)，比如法規(guī)受市場(chǎng)條件、證券化鏈條上不同層次市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度以及其他形式信貸的可獲得性等因素的影響，新規(guī)的成本收益、對(duì)效率的影響等因素很難預(yù)測(cè)和量化。但還是可以預(yù)計(jì)市場(chǎng)未來(lái)會(huì)朝有效的方向發(fā)展，因?yàn)檫@次修訂可以視作對(duì)以前管理辦法的一次改良。通過(guò)要求資產(chǎn)層面的信息披露和新的儲(chǔ)架發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，提高證券化市場(chǎng)的資產(chǎn)信用質(zhì)量和信息透明度，通過(guò)減少不確定性與風(fēng)險(xiǎn)來(lái)增強(qiáng)投資者信心和強(qiáng)化投資者保護(hù)，同時(shí)激勵(lì)投資者不過(guò)度依賴評(píng)級(jí)。雖然新規(guī)所要求的各種信息的搜集、披露更好質(zhì)量更加完整的數(shù)據(jù)，會(huì)增加參與機(jī)構(gòu)尤其是發(fā)起人的成本（預(yù)計(jì)每年為新規(guī)表格內(nèi)容搜尋信息所需時(shí)間要增加合計(jì)20多萬(wàn)個(gè)小時(shí)的時(shí)間投入），若考慮到能夠?yàn)橥顿Y人提供決策依據(jù)并降低投資人所需的收益率（對(duì)應(yīng)地，降低了投資者收益，卻不影響投資者可接受的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益），讓投資者能夠更活躍地參與到資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中來(lái)，最后也能夠?qū)Πl(fā)起人起到正向作用。
三、美國(guó)資產(chǎn)證券化新規(guī)修訂的主要內(nèi)容（信息披露方面）
此次新規(guī)暫時(shí)只適用于公開注冊(cè)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，對(duì)于144A登記注冊(cè)下的證券不適用，也不包括私募豁免發(fā)行[7]。其實(shí)在征求意見時(shí)，提案要求私募產(chǎn)品信息披露內(nèi)容逐漸與公募一致，即在144A標(biāo)準(zhǔn)和D規(guī)則下私募發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，如果投資者提出要求，發(fā)行人也需要披露公募發(fā)行時(shí)所需的同樣的信息。但由于爭(zhēng)議較大，SEC暫緩了這方面的考慮。新規(guī)修訂的主要內(nèi)容包括（1）特定資產(chǎn)種類需要作出資產(chǎn)層級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)化信息披露（2）儲(chǔ)架發(fā)行過(guò)程、合格標(biāo)準(zhǔn)和募集發(fā)行文件要求方面的修訂。除上述修訂內(nèi)容之外，新規(guī)對(duì)澄清性說(shuō)明、技術(shù)方面等也做了修訂，作為SEC執(zhí)行規(guī)則，新規(guī)還依據(jù)多徳法案中939A、942和943等條款內(nèi)容作出了相應(yīng)改變[8]。鑒于信息披露和儲(chǔ)架注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)是Reg AB II發(fā)生的最主要的變化，本文主要講述的是信息披露這個(gè)方面的內(nèi)容，更全面的內(nèi)容敬請(qǐng)關(guān)注最近出版的《金融法苑》（第90輯）。
新規(guī)之前，管理辦法的要求僅限于提供資產(chǎn)池的組成及特征方面信息，對(duì)于資產(chǎn)類型和特定發(fā)行的資產(chǎn)池也有所說(shuō)明，同時(shí)，存在一些證券化交易協(xié)議明確要求提供資產(chǎn)層面的信息，但是不是強(qiáng)制性的監(jiān)管要求，約束力不強(qiáng)。更重要的是，這些信息一般不是標(biāo)準(zhǔn)化的，服務(wù)協(xié)議文本和募集說(shuō)明書中的約定相對(duì)自由隨意，導(dǎo)致提供的信息隨發(fā)行人的不同而有很大差異，不利于投資人分析。為了讓投資人和其他市場(chǎng)參與者在產(chǎn)品投資時(shí)，都能夠通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化信息，分析證券化交易對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，新規(guī)明確發(fā)行人提供有關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化、機(jī)器可讀的數(shù)據(jù)信息，明確以特定的XML格式提交募集說(shuō)明和證券行為報(bào)告。比如資產(chǎn)支持證券發(fā)行人在發(fā)行環(huán)節(jié)以表格SF-1（除儲(chǔ)架發(fā)行外都按此表）和SF-3（針對(duì)符合儲(chǔ)架標(biāo)準(zhǔn)的公開發(fā)行）形式披露，存續(xù)期間則以表格10-D[9]形式發(fā)布定期披露報(bào)告，服務(wù)機(jī)構(gòu)合規(guī)性年度報(bào)告則以表格10-K[10]形式披露，臨時(shí)變化事項(xiàng)（現(xiàn)狀）報(bào)告則以表格8-K[11]形式披露。
（一）資產(chǎn)層面信息的新要求
依據(jù)多德法案942B中條款內(nèi)容，要求資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人至少披露資產(chǎn)或貸款層面數(shù)據(jù)，并要求SEC制定確實(shí)可行且便于比較的信息披露格式和標(biāo)準(zhǔn)，此標(biāo)準(zhǔn)便于投資者對(duì)相似資產(chǎn)層面的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，以供投資者盡職調(diào)查分析。之前對(duì)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)信息披露僅限于資產(chǎn)池層面的整體描述性信息，投資者無(wú)法明確了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的具體質(zhì)量，存在風(fēng)險(xiǎn)信息不對(duì)稱的隱患。因此，新規(guī)要求發(fā)起人充分披露貸款資產(chǎn)層面或者貸款層面數(shù)據(jù)方面的信息。具體而言，在對(duì)數(shù)據(jù)的可得性、市場(chǎng)實(shí)踐與慣例、信息透明度及個(gè)人隱私保護(hù)[12]等關(guān)鍵要素進(jìn)行再三權(quán)衡后，新的資產(chǎn)層面的數(shù)據(jù)信息要求主要包括：（1）特定資產(chǎn)的現(xiàn)金流狀況，比如期限、預(yù)期收益金額、收益是否會(huì)以及如何因條件發(fā)生改變；（2）抵押品價(jià)值分析，比如地域分布、資產(chǎn)價(jià)值、貸款抵押品價(jià)值比例（LTV）；（3）債務(wù)人的信用質(zhì)量和資產(chǎn)價(jià)值隨時(shí)間變化的表現(xiàn)，比如債務(wù)人按時(shí)還款或者拖欠情況；（4）對(duì)損失消除的努力，減少對(duì)投資人可能引致的損失；（5）其余的關(guān)鍵數(shù)據(jù)信息還有債務(wù)人收入、就業(yè)歷史等方面信息的確認(rèn)，抵押保險(xiǎn)覆蓋范圍等等。
上述數(shù)據(jù)信息是針對(duì)所有類型資產(chǎn)的一般規(guī)則，包括資產(chǎn)是否達(dá)到發(fā)起證券化所需的信用資質(zhì)水平和承銷標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)據(jù)信息，以及不合格資產(chǎn)的贖回或者替換活動(dòng)等有關(guān)信息，以及貸款所在區(qū)域、信用評(píng)分、就業(yè)情況、收入狀況等。新的標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)信息披露和報(bào)告還有針對(duì)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)而衍生出的不同規(guī)則要求，目前主要是針對(duì)住房抵押貸款（每個(gè)貸款對(duì)應(yīng)270個(gè)數(shù)據(jù)信息點(diǎn)），商業(yè)抵押貸款（152個(gè)），汽車貸款（72個(gè)），汽車租賃（66個(gè)），以及包括債務(wù)證券在內(nèi)的再證券化（60個(gè)）[13]。所有的資產(chǎn)層面的數(shù)據(jù)信息，在發(fā)行和報(bào)告時(shí)都要求以新的ABS-EE表格形式，且以XML格式在EDGAR系統(tǒng)[14]中申報(bào)。
（二）資產(chǎn)池信息披露新增內(nèi)容
依據(jù)多德法案943（2）中條款內(nèi)容，要求每個(gè)證券化機(jī)構(gòu)披露證券化機(jī)構(gòu)履行和未履行的資產(chǎn)贖回要求，從而讓投資者能夠確認(rèn)有明顯承銷缺陷的資產(chǎn)的發(fā)行人?？紤]到發(fā)起人違反聲明或按保證協(xié)議需要贖回、替換不合格資產(chǎn)時(shí)，存在影響資產(chǎn)池績(jī)效或資產(chǎn)支持證券表現(xiàn)的重大風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人需要披露基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起人的名字及其履行聲明與保證條款的情況。因此，新規(guī)明確要求募集說(shuō)明書中要有關(guān)于池內(nèi)資產(chǎn)的聲明、保證及重大變更條款的總結(jié)，募集說(shuō)明書中需簡(jiǎn)要綜述發(fā)起人、轉(zhuǎn)讓人、創(chuàng)建人或其它交易方對(duì)池內(nèi)資產(chǎn)做出的任何聲明和保證，并說(shuō)明若發(fā)生虛假陳述和違約情況時(shí)投資人可以獲得的救濟(jì)，對(duì)交易協(xié)議中任何有關(guān)資產(chǎn)要素的變更將如何影響資產(chǎn)現(xiàn)金流或證券收益的情況，也要做出相應(yīng)描述。如果發(fā)起人因違反申明或者按保證需要回購(gòu)或者替換資產(chǎn)時(shí)，要及時(shí)披露資產(chǎn)池績(jī)效或資產(chǎn)支持證券表現(xiàn)的重大風(fēng)險(xiǎn)。
（三）靜態(tài)資產(chǎn)池信息披露的新要求
采用靜態(tài)池信息往往能夠提供重大信息的披露，但由于不同發(fā)行人在披露靜態(tài)資產(chǎn)池信息時(shí)，存在披露信息的類型與方式千差萬(wàn)別的情況，不同發(fā)起人之間的靜態(tài)資產(chǎn)池信息不一致，不能用于比較，對(duì)投資人的價(jià)值和意義會(huì)大大減少。因此，SEC新規(guī)對(duì)SEC新規(guī)對(duì)資產(chǎn)池靜態(tài)數(shù)據(jù)做出了如下新的要求：（1）描述靜態(tài)資產(chǎn)所展示的信息，計(jì)算過(guò)程中所用到的方法，解釋相關(guān)術(shù)語(yǔ)及縮寫，以及解釋靜態(tài)池中資產(chǎn)與證券化池子中包含的資產(chǎn)在承銷標(biāo)準(zhǔn)、貸款條件和風(fēng)險(xiǎn)容忍度等方面的異同；（2）如果可行的話，需要解釋發(fā)行人為什么沒(méi)有提供靜態(tài)資產(chǎn)池信息，或者對(duì)提供的其他替代性披露作出解釋與說(shuō)明；（3）對(duì)于分期償還的資產(chǎn)池，超過(guò)120天的歷史拖欠、累計(jì)虧損和提前還款等重大信息和數(shù)據(jù)，要按照Reg AB中第1100條(b)中要求進(jìn)行披露；（4）若圖形或表格有助于理解，則以圖表的形式展示拖欠及損失相關(guān)數(shù)據(jù)。
四、對(duì)我國(guó)當(dāng)前發(fā)展資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的啟示
全球性金融危機(jī)不但沒(méi)有否定資產(chǎn)證券化作為一種先進(jìn)的融資技術(shù)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，反而為我國(guó)金融機(jī)構(gòu)及金融監(jiān)管當(dāng)局的資產(chǎn)證券化實(shí)踐提供了寶貴的反面教材。鑒于證券化交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，所涉環(huán)節(jié)、主體眾多，風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)和因素相對(duì)隱蔽，我們需要制定出鼓勵(lì)創(chuàng)新發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)管理共同前進(jìn)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。荀子勸學(xué)中有一個(gè)寓言說(shuō)“南方有種叫蒙鳩的鳥，筑巢用自己羽毛，找來(lái)最精美的絲，相當(dāng)精巧。但巢筑在脆弱的蘆葦上，大風(fēng)一吹，鳥蛋碎、幼鳥亡”。我們要學(xué)的是美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的“基礎(chǔ)設(shè)施”建設(shè)（其中法律法規(guī)體系和電子化數(shù)據(jù)信息建設(shè)就是其中的重要內(nèi)容），“九層之臺(tái)，起于累土”、“千里之堤，毀于蟻穴”，任何取巧的路徑是短視和盲目的。美國(guó)的資產(chǎn)證券化法律與規(guī)則越來(lái)越詳盡、細(xì)致而具系統(tǒng)性，其中能夠給予我們當(dāng)前發(fā)展資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的啟示有如下幾點(diǎn)：
（一）建立規(guī)則統(tǒng)一、機(jī)制完善的資產(chǎn)證券化監(jiān)管體系
對(duì)于我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，我們建議構(gòu)建完整的資產(chǎn)證券化法律體系，完善市場(chǎng)基礎(chǔ)配套建設(shè)。資產(chǎn)證券化交易中的SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體)、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等各個(gè)環(huán)節(jié)都需要得到法律的約束和保障。未來(lái)信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化都要納入新《證券法》。我們需要在新《證券法》出臺(tái)之前，研究并探討如何建立規(guī)則統(tǒng)一、機(jī)制完善的資產(chǎn)證券化監(jiān)管體系，為未來(lái)資產(chǎn)證券化發(fā)展、走向公募、實(shí)現(xiàn)證券和流動(dòng)性等主要功能做準(zhǔn)備。我們建議推動(dòng)全國(guó)人大或國(guó)務(wù)院制定專門、統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化方面的專項(xiàng)法律，比如《資產(chǎn)證券化法》，對(duì)現(xiàn)行立法中阻礙證券化發(fā)展的規(guī)定進(jìn)行合理地調(diào)整和突破，確立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化發(fā)行、上市、交易規(guī)則，為資產(chǎn)證券化發(fā)展提供一個(gè)規(guī)范合理的法律調(diào)整框架。
（二）讓貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，為電子表格化準(zhǔn)備條件
美國(guó)新規(guī)中針對(duì)資產(chǎn)層面的信息披露，以電子表格的形式明確了基礎(chǔ)資產(chǎn)比如貸款文件和程序的標(biāo)準(zhǔn)化，實(shí)現(xiàn)了信息的數(shù)據(jù)化、電子表格化。這是因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)有助于創(chuàng)立有效市場(chǎng)，為投資者降低了信息成本和風(fēng)險(xiǎn)，減少信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)的行為。法律和法規(guī)對(duì)具體標(biāo)準(zhǔn)有實(shí)質(zhì)性的影響，因?yàn)槎鄶?shù)貸款啟動(dòng)者、貸款保險(xiǎn)商和資產(chǎn)支持證券額投資者都是受監(jiān)管的機(jī)構(gòu)。那些容易標(biāo)準(zhǔn)化或者能夠走向標(biāo)準(zhǔn)化的基礎(chǔ)資產(chǎn)就有了證券化的優(yōu)勢(shì)，這也是我們發(fā)展資產(chǎn)證券化,“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的意義之一。除非涉及的金額特別巨大，否則非標(biāo)準(zhǔn)化的市場(chǎng)成本將超過(guò)市場(chǎng)交易帶來(lái)的好處。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，由于MBS具有高度的標(biāo)準(zhǔn)化特征，美國(guó)資產(chǎn)證券化的首發(fā)戰(zhàn)場(chǎng)與主戰(zhàn)場(chǎng)都在MBS有其市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。新規(guī)所需要實(shí)現(xiàn)的進(jìn)一步標(biāo)準(zhǔn)化文件與程序、電子化信息，不論為以兩房為代表的政府支持機(jī)構(gòu)還是私營(yíng)機(jī)構(gòu)所用，都成為發(fā)展資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。
如果抵押貸款資產(chǎn)種類不一，比如不同機(jī)構(gòu)的抵押貸款債權(quán)組合各式各樣，貸款利率、到期日、貸款比率不盡相同，要對(duì)這樣復(fù)雜多樣的基礎(chǔ)資產(chǎn)打包出售肯定有困難。我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)不夠成熟，MBS才發(fā)了三單[15]，規(guī)模很小，基本上可以忽略不計(jì)，這與美國(guó)MBS主導(dǎo)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)形成巨大差異，而且當(dāng)前的做法是每家銀行零散地做各自的住房貸款，難以形成規(guī)模效應(yīng)，效率很低。我們的市場(chǎng)還處于發(fā)展初期，考慮到入池標(biāo)準(zhǔn)一致很高，買房的首付和門檻很高，需要各種資格和審核，沒(méi)必要擔(dān)心MBS發(fā)展初期會(huì)有違約問(wèn)題。資產(chǎn)證券化過(guò)程中，資產(chǎn)池對(duì)產(chǎn)品的增信作用和對(duì)次級(jí)檔違約率的覆蓋作用很強(qiáng)，需要思考如何發(fā)揮資產(chǎn)證券化規(guī)?；璧摹耙患?jí)工廠”、“二級(jí)批發(fā)”作用與優(yōu)勢(shì)，我們建議借鑒美國(guó)兩房在發(fā)展資產(chǎn)證券化中的作用和經(jīng)驗(yàn)[16]，配套以法律支持，統(tǒng)一規(guī)范貸款或基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)。我們還建議為不同行業(yè)編制相應(yīng)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)操作指南，指導(dǎo)與規(guī)范行業(yè)資產(chǎn)相關(guān)的商業(yè)性契約，同時(shí)市場(chǎng)力量和各個(gè)行業(yè)的發(fā)展演進(jìn)也會(huì)逐步把對(duì)應(yīng)貸款和資產(chǎn)推向標(biāo)準(zhǔn)化，為未來(lái)各個(gè)資產(chǎn)證券化所需標(biāo)準(zhǔn)化信息與數(shù)據(jù)準(zhǔn)備條件。
（三）完善資產(chǎn)證券化相關(guān)信息披露要求
本次美國(guó)資產(chǎn)證券化新規(guī)Reg AB的出臺(tái)，信息披露要求進(jìn)一步嚴(yán)格和明確，直接落實(shí)到基礎(chǔ)資產(chǎn)層面信息，對(duì)可能存在風(fēng)險(xiǎn)因素揭示到資產(chǎn)池內(nèi)部，提升了資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的信息透明度及時(shí)效性，同時(shí)全面規(guī)范資產(chǎn)證券化產(chǎn)品注冊(cè)發(fā)行及存續(xù)期間信息報(bào)告披露要求，為投資者及其他市場(chǎng)參與者提供充分有效的決策信息。美國(guó)此次規(guī)則主要針對(duì)公募行為，而我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)無(wú)論銀行間還是交易所實(shí)質(zhì)都類似于美國(guó)144A規(guī)則下的機(jī)構(gòu)間私募，過(guò)于嚴(yán)格的信息披露在市場(chǎng)發(fā)展初期只會(huì)增加發(fā)起人成本，如果信息披露過(guò)于追求“美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)”，只會(huì)抑制金融創(chuàng)新，當(dāng)前機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)環(huán)境下更需要做的是如上述第二點(diǎn)所說(shuō)的數(shù)據(jù)和文件的統(tǒng)一與標(biāo)準(zhǔn)化。具體而言，結(jié)合美國(guó)資產(chǎn)證券化新規(guī)和中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，針對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化信息披露制度的具體建議有：（1）對(duì)于既有債權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)（融資租賃、信貸資產(chǎn)、小貸資產(chǎn)等），建議在備案申請(qǐng)材料中以附件表格形式逐筆披露基礎(chǔ)資產(chǎn)的核心信息（以貸款資產(chǎn)為例，核心信息包括但不限于：借款人、行業(yè)、區(qū)域、規(guī)模、利率、到期日、抵押品價(jià)值、抵押品順位以及融資主體的相關(guān)財(cái)務(wù)要素等），并向擬參與認(rèn)購(gòu)的合格投資者定向披露[17]；（2）提高對(duì)證券化交易的參與主體和有關(guān)事項(xiàng)的信息披露要求，包括發(fā)起人、SPV和受托機(jī)構(gòu)的信息披露義務(wù)，以及針對(duì)資產(chǎn)池狀況、發(fā)行說(shuō)明書等事項(xiàng)的披露內(nèi)容，規(guī)定會(huì)計(jì)事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、法律事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)在證券化交易中的信息披露要求，并明確這些中介機(jī)構(gòu)對(duì)披露信息的準(zhǔn)確性和完整性方面的義務(wù)和責(zé)任；（3）在逐步制定和完善更細(xì)致、更具體、更有針對(duì)性的信息披露內(nèi)容和電子化格式標(biāo)準(zhǔn)后，也要逐步建立信息披露質(zhì)量的評(píng)價(jià)制度，讓第三條中所說(shuō)的責(zé)任和義務(wù)落實(shí)到位并可追究；（4）提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的頻率，從目前證券化管理辦法要求的每年披露一次提高到每個(gè)季度披露一次（比如《資產(chǎn)管理報(bào)告》和《托管報(bào)告》）；（5）對(duì)于既有債權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)（融資租賃、信貸資產(chǎn)、小貸資產(chǎn)等），要求資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)定期向計(jì)劃管理人提供《季度資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告》和《年度資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告》。
中國(guó)目前對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露要求僅僅在于監(jiān)管部門制定的規(guī)章“披露規(guī)則”或者“公告”內(nèi)容中要求定期披露受托機(jī)構(gòu)報(bào)告或者年報(bào)[18]，與美國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的報(bào)告及表格體系比較，還是相差很遠(yuǎn)。資產(chǎn)證券化要發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，就好比現(xiàn)代社會(huì)大超市的發(fā)展，不但因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；?、公開化和集中交易化降低了產(chǎn)品價(jià)格，更重要的是減少了信息不對(duì)稱，減少欺詐一次性敲竹杠行為。如果有一天資產(chǎn)證券化的信息披露，能夠做到如超市里每個(gè)產(chǎn)品二維碼一樣提供產(chǎn)品來(lái)源、生產(chǎn)服務(wù)商信息、相同產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格等公開、透明的信息，能追究生產(chǎn)鏈條上各個(gè)參與主體的責(zé)任，就會(huì)降低信息不對(duì)稱所引發(fā)的利益沖突。
（四）在保護(hù)投資人的同時(shí)，大力培育廣泛的機(jī)構(gòu)投資者與合格投資者
私募的好處就是風(fēng)險(xiǎn)可以控制在一定范圍內(nèi)，但資本形成效率相對(duì)較低，再考慮到機(jī)構(gòu)間高利率的同業(yè)與非標(biāo)資產(chǎn)盛行，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上并沒(méi)有降低，要提高市場(chǎng)效率，就要為未來(lái)資產(chǎn)證券化走向公募準(zhǔn)備條件，分層私募和公募，培育能夠?yàn)楣娡顿Y人服務(wù)的專業(yè)化債券基金機(jī)構(gòu)與投資管理機(jī)構(gòu)，讓市場(chǎng)真正走向成熟。資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)成功的關(guān)鍵在于，不同風(fēng)險(xiǎn)層級(jí)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是否能獲得不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的認(rèn)可，建議出臺(tái)配套措施培育廣泛的機(jī)構(gòu)投資者與合格投資者，鼓勵(lì)包含社保基金在內(nèi)的各類基金、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金以及海外機(jī)構(gòu)投資人積極參與，同時(shí)大力培育有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的市場(chǎng)投資人（如美國(guó)對(duì)沖基金的專門機(jī)構(gòu)），來(lái)購(gòu)買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中高風(fēng)險(xiǎn)高收益的次級(jí)檔，比如應(yīng)收賬款等資產(chǎn)循環(huán)出表問(wèn)題的關(guān)鍵在于能否實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的賣斷和期限匹配，就在于能否找到購(gòu)買次級(jí)檔的投資人。（完）
【注釋】 [1] U.S.SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION . 17 CFR Parts 229, 232, 239，240，243 and 249 Release Nos. 33-9638; 34-72982; File No. S7-08-10 RIN 3235-AK37.Asset-BackedSecuritiesDisclosureand Registration,。Reg AB由SEC在2004年年底發(fā)布，2005年1月7日起生效執(zhí)行，這一管理辦法為資產(chǎn)支持證券按照1933年《證券法》（the Securities Act of 1933）和1934年《證券交易法》（the Securities Exchange Act of 1934）提交登記和各類披露事項(xiàng)提供了依據(jù)。
[2] Federal Register, Vol. 79 Wednesday, No. 185 September 24, 2014. 9月24日以聯(lián)邦公報(bào)的官方正式版本發(fā)布，隨后第60天生效?？紤]到資產(chǎn)證券化參與方為滿足新規(guī)需要的調(diào)整時(shí)間和成本，存在如下過(guò)渡期安排：2015年11月24日，除了資產(chǎn)層面信息披露之外的要求均需與規(guī)則達(dá)成一致，到2016年11月24日，所有的規(guī)則均要求滿足。
[3]房屋超額權(quán)益貸款（Home Equity Loan）指的是，當(dāng)房屋的市場(chǎng)價(jià)值大于以該房屋為標(biāo)的的貸款金額時(shí)，借款人可以用這部分超額收益作抵押來(lái)再貸款。比如，以該房屋為標(biāo)的的貸款金額為100，若房屋的市場(chǎng)價(jià)值上漲到了150，那么該房屋的所有者可以用50（超過(guò)原來(lái)貸款金額的部分的價(jià)值）來(lái)進(jìn)行再次貸款。
[4]2013年7月，眾議院金融委員會(huì)通過(guò)一個(gè)題為《保護(hù)美國(guó)納稅人和住房所有人法案》，和2011年美國(guó)財(cái)政部向國(guó)會(huì)提交的關(guān)于美國(guó)住房融資體系改革的白皮書，都建議在逐步關(guān)停和解散兩房。最新資料可以參見2014年3月，美國(guó)參議院銀行業(yè)委員會(huì)公布了兩黨聯(lián)合住房融資體系改革提案的法律文本。
[5]王敏：《資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的國(guó)際監(jiān)管改革與未來(lái)發(fā)展》，載《金融監(jiān)管》2011年第3期。
[6]Financial Crisis Inquiry Commission,2011,The Financial Crisis Inquiry Report, Authorized Edition: Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the
[7]在美國(guó)，公司債券和資產(chǎn)證券化的發(fā)行大體分為兩類，公開發(fā)行和私募發(fā)行，公開發(fā)行必須符合SEC注冊(cè)發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)最高，符合這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就可以向美國(guó)個(gè)人投資者銷售相關(guān)產(chǎn)品，此時(shí)的注冊(cè)登記表需要含有發(fā)行人業(yè)務(wù)狀況的詳細(xì)披露，包括財(cái)務(wù)報(bào)表、資產(chǎn)負(fù)債表和損益表中重要科目變化的分析，以及與發(fā)行人及其業(yè)務(wù)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)描述等等內(nèi)容。免于注冊(cè)的私募發(fā)行有三種標(biāo)準(zhǔn)，分別為144A標(biāo)準(zhǔn)（這個(gè)發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)低于SEC標(biāo)準(zhǔn)，符合這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，可以向美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者銷售債券，但僅限于合格機(jī)構(gòu)買家）、“D規(guī)則”（直接向美國(guó)少數(shù)定向成熟投資者進(jìn)行推銷的私募發(fā)行，是一種純私募行為）、“S規(guī)則”（這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)最低，相關(guān)債券只能在美國(guó)市場(chǎng)之外發(fā)行，美國(guó)機(jī)構(gòu)只能通過(guò)離岸賬戶買）。
[8]有關(guān)多德法案中對(duì)資產(chǎn)證券化的要求，可以參考洪艷蓉：重啟資產(chǎn)證券化市場(chǎng)與金融監(jiān)管——兼談我國(guó)的制度改革，《證券法苑》,2012,06(1)。
[9]資產(chǎn)支持證券本息兌付及資產(chǎn)池信息，Reg AB II 第1121條。
[10]服務(wù)機(jī)構(gòu)合規(guī)聲明及獨(dú)立審計(jì)師提供的服務(wù)機(jī)構(gòu)合規(guī)性鑒定報(bào)告等，Reg AB II 第1122及1123條。
[11]披露資產(chǎn)支持證券本期發(fā)生的重大事項(xiàng)，如更換服務(wù)機(jī)構(gòu)等。
[12]關(guān)于保護(hù)消費(fèi)者私人信息，在住房抵押資產(chǎn)證券化和汽車資產(chǎn)證券化中，考慮到消費(fèi)者住房地域信息泄露風(fēng)險(xiǎn)，居住地位置等些信息要有所過(guò)濾。
[13]目前，RMBS、CMBS、Auto-ABS、再證券化、債券的證券化所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)明確需要披露資產(chǎn)層面的信息。對(duì)于其他如設(shè)備貸款、設(shè)備租賃、學(xué)生貸款等資產(chǎn)類別，暫時(shí)沒(méi)有相應(yīng)信息披露要求，SEC正在評(píng)估最合適于這些資產(chǎn)的信息披露要求，具體還要考慮對(duì)投資人有多大用處。
[14]電子數(shù)據(jù)搜集、分析、檢索系統(tǒng)。1993年，美國(guó)SEC發(fā)布了S-T條例，要求提交給它的多數(shù)申報(bào)文件應(yīng)該通過(guò)EDGAR系統(tǒng)以電子方式完成，EDGAR系統(tǒng)的諸如材料要求、時(shí)間范圍、豁免條件等因素對(duì)于資產(chǎn)支持證券（MBS和ABS）的發(fā)行人尤其重要。
[15]我國(guó)總共發(fā)過(guò)三單MBS，都是個(gè)人住房貸款證券化（RMBS），分別為“建元05-RMBS”（30億）、“建元07-RMBS”（41億）和“郵元2014”（68億）。
[16]簡(jiǎn)言之就是按照符合指定的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)將擔(dān)保或收購(gòu)來(lái)的住房貸款打包集中，進(jìn)行證券化。
[17]如果涉及到借款人的商業(yè)保密信息，可以考慮在公開披露材料中適當(dāng)豁免有關(guān)利率、借款人的相關(guān)財(cái)務(wù)要素等敏感信息，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)或投資者需要了解時(shí)，可以要求定向提供，這一塊需要深入研究和探討。
[18]中國(guó)人民銀行《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》（2005年）、《信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)公告》（2007年），以及不久前證監(jiān)會(huì)下發(fā)的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引（征求意見稿）》，該指引與《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（修訂稿）》配套。
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