導(dǎo)讀

私募股權(quán)投資基金（PE）的運(yùn)作一般包括設(shè)立、募資、投資、退出四個(gè)階段，每個(gè)階段各有其特點(diǎn)，每個(gè)階段在一個(gè)PE基金的整體運(yùn)作中都必不可少。

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而其中PE的退出是最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，只有順利的完成退出才能使PE基金收回投資成本和資本收益，才能保障PE基金存續(xù)的可能性。PE的退出不是一個(gè)簡單的問題，一般包括退出的內(nèi)涵、退出的方式、退出的障礙等問題。

PE退出的涵義和意義

PE的退出機(jī)制是指PE機(jī)構(gòu)在其所投資的企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟之后，將持有的權(quán)益資本在市場上出售以收回投資并實(shí)現(xiàn)投資的收益。PE具有循環(huán)投資的特點(diǎn)，即“投資一管理一退出一再投資”的循環(huán)過程，退出是PE循環(huán)的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是核心環(huán)節(jié)，其實(shí)現(xiàn)了資本循環(huán)流動(dòng)的活力性特點(diǎn)。

所以只有建立暢通的退出機(jī)制才能為PE基金提供持續(xù)的流通性和發(fā)展性。PE的退出機(jī)制關(guān)系到雙方主體：對(duì)PE的投資者而言，退出機(jī)制與投資收回以及投資收益的實(shí)現(xiàn)密切相關(guān)，投資收益的多少和投資回報(bào)率的高低都取決于能否順利的退出以及以何種方式退出：對(duì)被投資企業(yè)而言，退出機(jī)制意味著與PE者合作關(guān)系以及利益共同性和利益差別性關(guān)系的終結(jié)。

PE的退出機(jī)制是投資資本的加速器和放大器，為PE提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有安全可靠的退出機(jī)制，PE就難以發(fā)展。退出策略是PE運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，PE的成功與否在很大程度上體現(xiàn)為退出的有效和成功與否。因此退出機(jī)制對(duì)于PE的健康發(fā)展具有重要意義。

只有退出才能實(shí)現(xiàn)收益

PE基金的目標(biāo)企業(yè)是有上市潛力的未公開上市的成熟企業(yè)，其投資目的是獲得投資收益而不是被投資企業(yè)的經(jīng)營管理控制權(quán)。PE基金的退出可以幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)市場價(jià)值，使企業(yè)和基金獲得所期望的投資收益，同時(shí)高效的資本增值和高效的資金周轉(zhuǎn)可以為企業(yè)和基金帶來良好的聲譽(yù)。投資變現(xiàn)的退出既是本輪投資的追求目的，同時(shí)又是新的投資項(xiàng)目的開始。
只有退出才能高效控制投資風(fēng)險(xiǎn)
投資在關(guān)注收益的同時(shí)必然伴有風(fēng)險(xiǎn)。高投資即有高風(fēng)險(xiǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)、高收益是PE基金的顯著特征。一個(gè)好的投資項(xiàng)目在成功退出時(shí)一般獲得幾倍或十幾倍的收益，有時(shí)會(huì)有幾十倍的收益。而一個(gè)失敗的投資不僅不能收回投資成本，還有可能另外導(dǎo)致巨額的投資損失。在投資一個(gè)企業(yè)時(shí)，該企業(yè)往往不是一個(gè)很成熟的企業(yè)，該企業(yè)在發(fā)展過程會(huì)有各種變數(shù)，PE基金需要重點(diǎn)注意風(fēng)險(xiǎn)防范和風(fēng)險(xiǎn)分散，控制不當(dāng)則投資失敗，所以在必要的時(shí)候進(jìn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或破產(chǎn)清算等退出機(jī)制可以把投資損失控制在可以承擔(dān)的范圍內(nèi)。
退出直接關(guān)系到PE資本的流動(dòng)性
目前全球金融危機(jī)，各大銀行銀根緊縮，很多企業(yè)因?yàn)楝F(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)，擁有158年歷史的雷曼兄弟公司，就是因?yàn)楝F(xiàn)金流斷裂，資金周轉(zhuǎn)惡化而宣告破產(chǎn)，流動(dòng)性對(duì)企業(yè)的重要性不言而喻。而任何一家PE基金，只有完善的退出機(jī)制，資本才會(huì)從一個(gè)項(xiàng)目中順利釋放，進(jìn)入另外一個(gè)項(xiàng)目。PE基金要保證在企業(yè)穩(wěn)定后全身而退，才能不斷地扶持新企業(yè)，在時(shí)序和空間上實(shí)現(xiàn)不斷循環(huán)；否則投入資金達(dá)到預(yù)期增值目的后卻難以套現(xiàn)，將失去投資的意義。
PE退出的方式
由于被投資企業(yè)內(nèi)部成長過程和結(jié)果的多樣性以及所依賴外部環(huán)境與條件的差異性，PE的退出路徑也呈現(xiàn)出多樣化的特點(diǎn)。一般而言，傳統(tǒng)的PE退出主要包括首次公開發(fā)行、兼并收購、股份回購和清算退出四種方式，融資型反向收購（APO）則成為近年來PE退出的一種新模式。一定程度上，以何種方式退出將成為PE成功與否的重要標(biāo)志。在作出投資決策之前，基金管理者就應(yīng)當(dāng)制定了具體的退出策略。對(duì)于PE而言，退出決策就是利潤分配決策，以什么方式和什么時(shí)間退出可以使投資收益最大化則成為最佳退出決策的選擇。
首次公開上市
首次公開上市，指被投資企業(yè)成長到一定程度時(shí)，通過在證券市場首次公開發(fā)行股票，將私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成公共股權(quán)，實(shí)現(xiàn)資本回收和增值。
上市后獲得投資回報(bào)最高，其收益來源是企業(yè)的盈利和資本利得。而且企業(yè)家重視企業(yè)的控制權(quán)，如果企業(yè)IPO成功，企業(yè)的全部控制權(quán)就會(huì)歸還給企業(yè)家，這無疑會(huì)讓企業(yè)家產(chǎn)生動(dòng)力，避免投資者和企業(yè)家之間的道德風(fēng)險(xiǎn)，因此內(nèi)部激勵(lì)效應(yīng)最優(yōu)。
但其缺點(diǎn)明顯，IPO前期準(zhǔn)備工作繁多，上市時(shí)手續(xù)又比較繁瑣，退出市場容量有限。最主要的是股權(quán)投資公司不能在IPO后立即退出變現(xiàn)，因此資金鏈循環(huán)周期長。同時(shí)外部宏觀環(huán)境，尤其是上市前股市的走勢(shì)對(duì)投資回報(bào)率的高低和項(xiàng)目退出成敗影響甚大。
兼并收購
兼并，在廣義上是指一個(gè)企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易獲得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)，并企圖獲得其控制權(quán)，但是這些企業(yè)的法人資格并不一定喪失。狹義的兼并則是指一個(gè)企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易獲得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)，使這些企業(yè)的法人資格喪失，并獲得企業(yè)經(jīng)營管理控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。收購，指一家企業(yè)用現(xiàn)金或有價(jià)證券購買另一家企業(yè)的股票或資產(chǎn)，以獲得對(duì)該企業(yè)的全部資產(chǎn)或某項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)，或獲得對(duì)該企業(yè)的控制權(quán)。并購的實(shí)質(zhì)是在企業(yè)控制權(quán)運(yùn)動(dòng)過程中，各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)所作出的制度安排而進(jìn)行的一種權(quán)利讓渡行為。
當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展較為成熟，特別是預(yù)期投資收益現(xiàn)值超過企業(yè)市場價(jià)值時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)常常被包裝成為一個(gè)項(xiàng)目，被出售給另一家公司或PE機(jī)構(gòu)，從而第一家投資機(jī)構(gòu)得以實(shí)現(xiàn)投資退出，獲得風(fēng)險(xiǎn)收益。
股份回購
股份回購是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過一定的途徑購回投資機(jī)構(gòu)在本企業(yè)所持股份的行為。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展成熟后，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)既不能通過IPO退出也不能以出售方式退出時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)通常有權(quán)以事先確定價(jià)格和轉(zhuǎn)讓的方式，要求所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購其所持股權(quán)。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)不愿投資機(jī)構(gòu)將本企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓給第三方時(shí)，也會(huì)主動(dòng)要求回購創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)所持的公司股權(quán)。按照回購主體的不同，股份回購可以分為公司回購、管理層回購和員工回購。
股份回購的有利之處在于：

（1）股權(quán)回購只涉及創(chuàng)業(yè)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與PE機(jī)構(gòu)兩方面的當(dāng)事人，產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，操作簡便易行；

（2）股權(quán)回購可以把外部股權(quán)全部內(nèi)部化，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)保持充分的獨(dú)立性，并擁有足夠的資本進(jìn)行保值增值，預(yù)留了巨大的升值空間。而弊端在于：當(dāng)公司回購自己的股份時(shí)，導(dǎo)致股東出資的返還，使PE機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資本退出的同時(shí)減少了公司股東權(quán)益，構(gòu)成對(duì)資本維持原則的危害，進(jìn)而可能侵害公司債權(quán)人利益。
清算
資產(chǎn)清算是PE各方最不愿采用的一種方式，但卻是投資失敗后最好的退出方式。PE機(jī)構(gòu)平均每投資10個(gè)項(xiàng)目，一般會(huì)有五個(gè)以失敗而告終，三個(gè)不賺不賠，獲得成功的只有兩個(gè)。因此當(dāng)投資失去實(shí)現(xiàn)預(yù)期回報(bào)的可能時(shí)，PE機(jī)構(gòu)就應(yīng)當(dāng)果斷退出，盡早收回資金用于下一輪的投資，以期最大限度的減少損失，使機(jī)會(huì)成本最小化。
采用清算方式，能在投資失敗時(shí)將損失盡可能減少。但不足之處有：第一，清算通常收益率為負(fù)值；第二，清算較為費(fèi)時(shí)，面臨繁瑣的法律程序。
融資型反向收購
融資型反向收購是指境外特殊目的公司完成與美國OTCBB（全美證券商協(xié)會(huì)監(jiān)管的非交易所性質(zhì)的交易市場）市場殼公司反向收購交易的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)向國際投資者定向募集資金，使最初的私募投資基金實(shí)現(xiàn)獲利退出。
新三板
隨著“新三板”轉(zhuǎn)板制度的即將出臺(tái)，將會(huì)有更多的企業(yè)走向上市之路，掛牌企業(yè)也會(huì)成為私募股權(quán)基金的投資熱點(diǎn)?！靶氯濉背闪⒁詠恚延衅髽I(yè)分別成功登陸中小板和創(chuàng)業(yè)板，另外還有25家達(dá)到了創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)，其中六家正在接受證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的審核。隨著“新三板”轉(zhuǎn)板制度的即將出臺(tái)，將會(huì)有更多的企業(yè)走向上市之路，掛牌企業(yè)也會(huì)成為私募股權(quán)基金的投資熱點(diǎn)。
私募股權(quán)基金，是股權(quán)投資者中最為特殊的一類主體，它的股權(quán)投資是從進(jìn)入到退出的一系列行為。私募股權(quán)基金在投資公司股權(quán)時(shí)就已經(jīng)將資金將來的退出機(jī)制考慮進(jìn)去，目前常見的退出方式包括上市、并購、回購、清算等。通常并購、回購、清算的周期都較長，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也較大，而通過IPO的方式退出是私募股權(quán)基金獲利最大、也最樂意接受的方式。
由于PE期限長、流動(dòng)性低，投資者為了控制風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)選擇安全有效的退出渠道，且PE退出渠道多樣化，被稱作“新三板”的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為何受私募業(yè)界期待，成為其新的退出方式？高新技術(shù)企業(yè)雖然研發(fā)周期較長，但資金需求量并不大，并且通常會(huì)在技術(shù)或產(chǎn)品推向市場的當(dāng)年實(shí)現(xiàn)井噴式的收益。實(shí)際上，“新三板”掛牌公司通過持續(xù)的信息披露和報(bào)價(jià)系統(tǒng)提供的路演平臺(tái)，已經(jīng)吸引了一批創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和戰(zhàn)略投資者，它們?cè)趻炫乒镜亩ㄏ蛟鲑Y機(jī)構(gòu)投資者中占據(jù)了超過半數(shù)的席位。隨著“新三板”市場的發(fā)展，做市商和轉(zhuǎn)板制度也將陸續(xù)推出，私募股權(quán)基金在“新三板”中的退出渠道將會(huì)更加安全。

我國PE退出現(xiàn)狀及分析

我國目前私募股權(quán)基金主要選擇上市退出，這主要由于上市退出回報(bào)率最高，其他方式障礙又大。并且中國缺乏多層次的資本市場，很多企業(yè)在國內(nèi)不能上市就選擇繞去境外上市。股改后IPO的重新開閘，為PE基金的退出敞開了大門。2007年中國股票是大牛市，A股市場上市的吸引力顯著加強(qiáng)，國內(nèi)資本市場開始成為我國創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的主要退出渠道，但是隨著2008年股市暴跌，中國資本市場不再像2007年那樣受青睞。而且由于IPO的高昂費(fèi)用，使海外上市退出也遭遇巨大成本，因此給私募股權(quán)基金的發(fā)展帶來很大的障礙。
PE的現(xiàn)狀與具體的政策和資本市場不發(fā)達(dá)密切相關(guān)，相對(duì)于發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場，我國PE幾種退出方式都存在著障礙，以下就是具體分析：
國內(nèi)資本市場體系不完善
中國缺乏一個(gè)完善的多層次資本市場體系，這是影響私募股權(quán)基金退出的主要障礙因素。首先是境內(nèi)一級(jí)板和二級(jí)板（創(chuàng)業(yè)板）上市困難。PE基金IPO方式退出存在許多問題，如退出成本高、周期長、上市標(biāo)準(zhǔn)高和市場容量有限。

其次是區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場退出作用有限。我國目前的產(chǎn)權(quán)交易制度還很不健全，具體表現(xiàn)在：地方政府在產(chǎn)權(quán)交易市場的介入過多，甚至有的交易是直接由行政力量促成的；產(chǎn)權(quán)交易市場不能堅(jiān)持交易的平等自愿原則，不能堅(jiān)持公平公正和公開原則；到產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)登記掛牌的往往只是產(chǎn)權(quán)出售方，無受讓方或受讓方極少；產(chǎn)權(quán)交易的監(jiān)管滯后，阻礙著統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場形成，使得跨行業(yè)跨地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易困難重重。此外場外交易市場沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，拍賣市場的不發(fā)達(dá)限制了破產(chǎn)清算方式的應(yīng)用，這些都對(duì)PE的退出構(gòu)成障礙。
法律法規(guī)不健全
我國在PE退出機(jī)制方面，缺乏系統(tǒng)的相關(guān)法律法規(guī)，尤其是缺乏股份流通和轉(zhuǎn)讓方面的法律法規(guī)。目前所涉及到的相關(guān)法律主要包括：《企業(yè)破產(chǎn)法》、《公司法》、《民事訴訟法》、《證券法》等。然而《公司法》中諸多條款不利于私募股權(quán)企業(yè)的發(fā)展和股權(quán)流動(dòng)，如第一百四十九條規(guī)定：“公司不得回購本公司的股票，但為公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。”按照這項(xiàng)規(guī)定，PE基金無法要求被投資企業(yè)回購其股份，回購?fù)顺鲈庥稣呱系碾y題。此外新修訂的《破產(chǎn)法》與《關(guān)于境外投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，也存在一些不利于建立PE體系的條款。
交易狀況混亂
目前我國產(chǎn)權(quán)交易所轉(zhuǎn)讓非上市公司的股權(quán)尚缺乏法律依據(jù)，轉(zhuǎn)讓交易上存在著重大障礙。并且我國的場外交易市場極度萎縮，交易混亂，缺乏監(jiān)管。這又使得交易退出方式在我國不現(xiàn)實(shí)，限制了私募股權(quán)基金退出。
清算或破產(chǎn)缺乏具體的配套法規(guī)
清算或破產(chǎn)這一退出方式損失較大，經(jīng)常是被迫的。我國《企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》主要適用于全民所有制企業(yè)，而對(duì)于其他類型企業(yè)不適應(yīng)。但是按《民事訴訟法》有關(guān)規(guī)定來實(shí)施破產(chǎn)，缺乏具體的配套法規(guī)，操作起來復(fù)雜，且時(shí)間較長成本較高。因此總體上來說，我國并沒有完善的法律保障私募股權(quán)基金投資者破產(chǎn)清算退出的權(quán)益。
缺乏有效的中介組織
中介機(jī)構(gòu)按所提供的服務(wù)可劃分為專門中介機(jī)構(gòu)和一般中介機(jī)構(gòu)。專門中介機(jī)構(gòu)包括投資行業(yè)協(xié)會(huì)、標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)、科技項(xiàng)目評(píng)估機(jī)構(gòu)、督導(dǎo)機(jī)構(gòu)、專業(yè)性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)等。一般中介機(jī)構(gòu)包括律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、投資銀行等。從我國的實(shí)際情況來看，事業(yè)性中介機(jī)構(gòu)都帶有一定的政府色彩，而且一般中介機(jī)構(gòu)缺乏為PE服務(wù)的實(shí)踐和經(jīng)驗(yàn)，有些中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作不規(guī)范，還需要進(jìn)行整頓等。
退出機(jī)制的不完善對(duì)國內(nèi)私募股權(quán)基金的發(fā)展起到一定制約作用，從我國實(shí)際情況看，主要的缺陷就是法律不完善、沒有多層次的資本市場。 私募在我國還沒有得到法律的明確認(rèn)可，這對(duì)私募股權(quán)在我國的發(fā)展很不利，我國政府應(yīng)盡快明確私募的法律地位。
綜合上述PE的退出方式和現(xiàn)狀分析，不管是通過上市退出還是通過回購、并購方式退出，或者進(jìn)行破產(chǎn)清算等方式退出，每種方式都有自身的優(yōu)缺點(diǎn)，不存在絕對(duì)的好或者壞，關(guān)鍵是看PE基金應(yīng)根據(jù)被投資企業(yè)未來的成長性和產(chǎn)品創(chuàng)新程度來選擇適合投資基金和被投資企業(yè)的最佳退出方式。

信息來源：報(bào)告小編 行業(yè)研究報(bào)告