===本文導(dǎo)讀===

　　【行業(yè)研究】證券行業(yè)：業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型提速 推薦3股

　　【公司研究】光大證券：牛市受益的進(jìn)攻性品種

　　            招商證券：投資收益大幅增長，ROAE創(chuàng)近年新高

　　            長江證券：新理益集團(tuán)入主

　　證券行業(yè)：業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型提速 推薦3股

　　上市券商 2014 年和 2015 年 1 季度保持高速增長，有主題機(jī)會的中小券商業(yè)績彈性更大。 (1)上市券商(22 家)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/凈利潤1579/613 億元，同比增 69%/105%。凈利潤增速前三為太平洋(667%)、光大證券(635%)、東吳證券(191%).2015 年 1 季度上市券商實(shí)現(xiàn)收入/凈利潤 724/328 億元，同比增 159%/244%，相對于 2014 年四季度凈環(huán)比增速 10%/35%，年化 ROE 突破 20%。凈利潤環(huán)比增速前三為山西(128%)/西南(126%)/方正(120%)證券，同比增速前三為東方(790%)/光大(558%)/西部(552%)證券。 (2)有定增或反轉(zhuǎn)等主題的券商表現(xiàn)出較大業(yè)績彈性，如東吳/光大證券/太平洋。

　　券商正處加杠桿進(jìn)程中，資本中介/資本投資業(yè)務(wù)收入占比提升。 (1)2015 年 1 季度以來大盤和創(chuàng)業(yè)板呈現(xiàn)普漲局面，券商“提升杠桿—加大兩融投放規(guī)?！嵢》€(wěn)定利差”盈利模式持續(xù)，杠桿率水平整體提升。 2015 年 1 季度上市券商現(xiàn)有杠桿水平約 3.9 倍(剔除客戶保證金水平)，部分大型券商已接近杠桿上限。 (2)券商可依靠業(yè)績提升的正反饋機(jī)制不斷消化估值水平。 根據(jù) 20151 季報業(yè)績，目前上市券商年化 PE 約 22 倍，海通/西南/光大等券商估值相對有安全邊際。 (3)經(jīng)紀(jì)和投資收益貢獻(xiàn)現(xiàn)階段券商收入主體。上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)兩個階段占比近 35%以上，利息收入占比 10%以上，自營投資收益占比 30%以上。相較 2006-07 年牛市，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比下降明顯，而資本中介和資本投資收入占比有大幅提升，這與券商由單一經(jīng)紀(jì)商向全能投行轉(zhuǎn)型的行業(yè)發(fā)展趨勢相一致。

　　行業(yè)投資建議： 后續(xù)存在降息寬松預(yù)期和經(jīng)濟(jì)逐步探底的條件下，金融股一般將與經(jīng)濟(jì)宏觀預(yù)期同步或提前見底。這種情況下，與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度強(qiáng)且高 beta 屬性的藍(lán)籌股將有估值提升機(jī)會，券商股后續(xù)無論相對還是絕對收益將均有機(jī)會。維持行業(yè)“增持”評級。

　　個股選擇上， 我們建議增持招商證券(招商局改革提升發(fā)展?jié)摿Γ?SPAN>互聯(lián)網(wǎng)+金融業(yè)務(wù)發(fā)展值得期待)、長江證券(大股東變更實(shí)現(xiàn)民營金控預(yù)期+業(yè)績反轉(zhuǎn))、光大證券(資本補(bǔ)充空間大，光大集團(tuán)金控預(yù)期).

　　核心風(fēng)險：監(jiān)管力度進(jìn)一步嚴(yán)苛，大盤大幅調(diào)整。(國泰君安)

　　光大證券：牛市受益的進(jìn)攻性品種

　　業(yè)績符合預(yù)期

　　光大證券公布15 年一季報。公司15 年一季度共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入31.89 億元，同比增加248.8%；凈利潤15.13 億元，同比增加557.9%，對應(yīng)EPS 0.44 元。截止至2015 年一季度末，公司總資產(chǎn)1,583.66 億元，總負(fù)債1,299.83 億元，凈資產(chǎn)275.45 億元，報告期年化ROAE 23.48%。公司業(yè)績符合預(yù)期。

　　發(fā)展趨勢

　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍是最大盈利來源。1Q15 公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增長173%至14.6 億元，占營收總額的45.7%。傭金率同比下降14.3%至6.2bps，較年初下降10%，降幅緩于行業(yè)平均水平。公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率緩慢下行至2.81%。

　　其他業(yè)務(wù)條線增速與行業(yè)平均基本一致。受益于兩融業(yè)務(wù)的高滲透率，公司凈利息收入同比增95%至5.95 億元，投行和自營業(yè)務(wù)逐漸走出前/去年陰霾，分別同比增長2583%至2.54 億元以及由負(fù)轉(zhuǎn)正至6.9 億元。

　　其他主要財務(wù)指標(biāo)：公司管理費(fèi)用率持續(xù)下降至32.6%，自有資金杠桿率由年初3.08x 上升至3.85x。伴隨公司A 股定增和H 股IPO 的順利進(jìn)行，未來公司的資產(chǎn)負(fù)債表還有較大的擴(kuò)張空間。

　　公司作為光大集團(tuán)旗下證券板塊的主要布局，伴隨集團(tuán)重組的完成、公司在8？16 事件后逐步恢復(fù)元?dú)?、集團(tuán)層面統(tǒng)籌的互聯(lián)網(wǎng)金融布局的加速推進(jìn)以及公司自身資本運(yùn)作的需求，我們認(rèn)為年內(nèi)無論從估值還是業(yè)績層面公司都值得重點(diǎn)關(guān)注。

　　盈利預(yù)測調(diào)整

　　上調(diào)公司15E/16E EPS 66.7%/90.8%至1.20/1.62 元人民幣，公司目前交易于15E 28.9x P/E.

　　估值與建議

　　上調(diào)公司目標(biāo)價36.1%至45.14 元，對應(yīng)15E 37.6x P/E。維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險

　　傭金率下滑超預(yù)期，政策風(fēng)險，大盤波動。(中金公司)

　　招商證券：投資收益大幅增長，ROAE創(chuàng)近年新高

　　業(yè)績符合預(yù)期

　　招商證券公布15 年一季報。公司15 年一季度共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入57.14 億元，同比增加220.9%；凈利潤26.63 億元，同比增加274.5%，對應(yīng)EPS 0.46 元。截止至2015 年一季度末，公司總資產(chǎn)2488.32 億元，總負(fù)債2042.96 億元，凈資產(chǎn)444.67 億元，年化ROAE 24.76%。公司業(yè)績符合預(yù)期。

　　發(fā)展趨勢

　　傭金率受市場影響較?。汗緝魝蚪鹇释葍H下降0.7bps 至6.2bps，降幅遠(yuǎn)低于行業(yè)，而其市場份額上升0.25ppts 至4.59%，代理買賣證券業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)總營收4 成以上。我們一直強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新，產(chǎn)設(shè)，服務(wù)能力強(qiáng)的公司會在此輪傭金大戰(zhàn)中脫穎而出，公司作為創(chuàng)新能力突出的券商代表，在維持存量客戶的基礎(chǔ)上未來仍有很大的變通，獲客空間。

　　客戶充分下沉，兩融收入大增：公司兩融余額市占率同比增長15bps 至5.92%，受益于兩融業(yè)務(wù)高速發(fā)展，錄得凈利息收入7.18 億。其兩融市占率也遠(yuǎn)高于其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率：1)得益于對客戶的充分挖掘；2)得益于定增資金的有效運(yùn)用，公司去年募集100 億元，布局兩融等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。

　　自營業(yè)務(wù)同比大幅上揚(yáng)487.7%，公允價值變動疊加投資收益1 季度入賬22.32 億，年化回報率高達(dá)21.65%，而AFS 項(xiàng)也有近200%的提升，公司自營業(yè)務(wù)近4 個季度一直保持著高速平穩(wěn)的增長，在牛市預(yù)期下我們預(yù)計(jì)仍有進(jìn)一步上行的空間。

　　管理費(fèi)率同比下降4.4 個百分點(diǎn)至39.89%，從已披露的券商一季報看來，行業(yè)整體管理費(fèi)率將下滑到40%左右的區(qū)間。

　　受益于投資收益率大幅上行、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入遠(yuǎn)高于同業(yè)的增長，以及公司杠桿率的持續(xù)上行(自有資金杠桿率從年初3.27x 上升至一季度末的3.91x)公司年化ROAE 達(dá)24.76%，創(chuàng)近年新高。

　　盈利預(yù)測調(diào)整

　　上調(diào)公司15E/16E EPS 48.5%/64.8%至1.43/1.91 元人民幣，公司目前交易于15E 25.8x P/E。估值與建議上調(diào)公司目標(biāo)價28.6%至45.9 元，對應(yīng)15E 32.1x P/E；維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險

　　傭金率大幅下滑，政策風(fēng)險。(中金公司)

　　長江證券：新理益集團(tuán)入主

　　事件：長江證券于2015 年4 月28 日接到第一大股東青島海爾投資發(fā)展有限公司通知，海爾投資于2015 年4 月28 日與新理益集團(tuán)有限公司簽署了《長江證券股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，海爾投資擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有的公司無限售流通股697,888,108 股(占公司總股本4,742,467,678股的14.72%)。本次權(quán)益變動完成后，新理益集團(tuán)成為公司第一大股東。我們認(rèn)為，新股東引入后，長江證券有望通過融資、集團(tuán)資源整合以及互聯(lián)網(wǎng)等多種方式做大做強(qiáng)。

　　長江證券未來可能通過多種渠道擴(kuò)大資本規(guī)模。年報中提到未來三年內(nèi)實(shí)施股權(quán)融資和債權(quán)融資的初步設(shè)想和安排，未來資金到位后，融資融券、股票質(zhì)押、資本投資等業(yè)務(wù)的高增長可期。

　　新理益集團(tuán)控制的金融平臺迅速做大，長江證券有望充分受益于集團(tuán)資源整合。新理益集團(tuán)實(shí)際控人劉益謙通過控股天貿(mào)集團(tuán)間接控股國華人壽，目前入駐長江證券后，金融平臺進(jìn)一步擴(kuò)大，未來集團(tuán)內(nèi)部資源協(xié)同效果進(jìn)一步顯現(xiàn)。

　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有望通過互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略提升份額。長江證券2014 年股基市場份額為1.7 %，基本與上年持平，目前公司大力推進(jìn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和服務(wù)創(chuàng)新，積極嘗試零售客戶線上線下協(xié)同營銷服務(wù)和跨界營銷新模式，未來互聯(lián)網(wǎng)證券方面可能會有新的布局，有助于份額的提升。

　　投資建議：買入-A 投資評級，6 個月目標(biāo)價25 元。我們預(yù)計(jì)公司2015 年-2016 年的收入增速分別為82%、28%，凈利潤增速分別為94%、31%，成長性突出；首次給予買入-A 的投資評級，6 個月目標(biāo)價為25 元

　　風(fēng)險提示：交易量大幅萎縮；傭金費(fèi)率大幅下降。(安信證券)

(責(zé)任編輯：DF078)