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投資要點(diǎn)： 1、電子競(jìng)技行業(yè)處于指數(shù)級(jí)發(fā)展的前期，行業(yè)目前100億左右市場(chǎng)規(guī)模，主要集中在游戲運(yùn)營環(huán)節(jié)，據(jù)估計(jì)賽事運(yùn)營和游戲直播合計(jì)在10億以下。而我們預(yù)期，未來用戶基數(shù)將達(dá)到1億，而潛在市場(chǎng)空間達(dá)800億，其中游戲運(yùn)營200億、賽事運(yùn)營300億、游戲媒體300億。 2、行業(yè)的主要推動(dòng)力量：（1）政策出現(xiàn)松動(dòng)跡象。（2）用戶數(shù)與用戶消費(fèi)能力極速提升。（3）虛擬門票、創(chuàng)意工坊等革命性運(yùn)營模式的出現(xiàn)。（4）資本涌入，加速行業(yè)發(fā)展 3、游戲運(yùn)營：（1）受益于端游用戶轉(zhuǎn)向電子競(jìng)技游戲，游戲運(yùn)營未來市場(chǎng)空間達(dá)200億。（2）網(wǎng)易代理的《風(fēng)暴英雄》研發(fā)、IP、推廣全方位強(qiáng)力，或成下一代電子競(jìng)技游戲。 4、賽事運(yùn)營：（1）賽事運(yùn)營潛在用戶達(dá)1億，預(yù)期空間達(dá)300億。對(duì)于偉大的賽事，預(yù)期市值空間達(dá)812億。（2）WCA從獎(jiǎng)金、賽事時(shí)間、項(xiàng)目、賽區(qū)、播出渠道五點(diǎn)全方位打造傳播力，有望成為全球最大第三方賽事。 5、游戲直播：（1）游戲直播目前市場(chǎng)規(guī)模2億左右，預(yù)期未來用戶數(shù)可達(dá)1億，市場(chǎng)空間可達(dá)300億。（2）預(yù)期未來渠道或向上整合內(nèi)容，完成共贏。成就游戲直播領(lǐng)域的YY（歡聚時(shí)代），對(duì)應(yīng)A股1000億量級(jí)的市值。 6、推薦標(biāo)的： （1）金亞科技：WCA有望成為全球最大第三方賽事，而頂級(jí)賽事長(zhǎng)期市值空間812億?？紤]到目前尚處于開拓期，給予200億市值；手游業(yè)務(wù)強(qiáng)勁，提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，保守預(yù)期完成2.2億承諾利潤，給予100億市值；考慮公司產(chǎn)業(yè)鏈整合預(yù)期，給予300億的目標(biāo)市值，“強(qiáng)烈推薦”。未來股價(jià)催化劑：賽事關(guān)注度超預(yù)期、賽事變現(xiàn)能力超預(yù)期。 （2）浙報(bào)傳媒：手握國內(nèi)第二大游戲直播平臺(tái)戰(zhàn)旗（與虎牙并列第二），戰(zhàn)略穩(wěn)健，有望成為A股的YY，對(duì)應(yīng)市值空間1000億，考慮到目前的行業(yè)格局，給予戰(zhàn)旗100億市值。給予公司350億目標(biāo)市值，“強(qiáng)烈推薦”。 （3）網(wǎng)易（美股）：《風(fēng)暴英雄》或打破電子競(jìng)技行業(yè)格局，為公司帶來0.45-0.9億美元的利潤；公司手游業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長(zhǎng)，或成中國第二大手游巨頭。給予公司160億美金的目標(biāo)市值，“推薦”。 （4）其它相關(guān)標(biāo)的：百視通、YY、騰訊控股。 1、 電子競(jìng)技：核心邏輯、定義及基本產(chǎn)業(yè)鏈 1.1 核心邏輯： 電子競(jìng)技行業(yè)處于指數(shù)級(jí)發(fā)展的前期，受幾大因素共同推動(dòng)行業(yè)前進(jìn)： 政策出現(xiàn)松動(dòng)跡象。 受益于人口紅利，用戶數(shù)與用戶消費(fèi)能力極速提升。 虛擬門票、創(chuàng)意工坊等革命性運(yùn)營模式的出現(xiàn)。 資本涌入，加速行業(yè)發(fā)展。 行業(yè)目前100億左右市場(chǎng)規(guī)模，主要集中在游戲運(yùn)營環(huán)節(jié)，賽事運(yùn)營和游戲直播合計(jì)規(guī)模極小，我們估計(jì)應(yīng)在10億以下。而我們預(yù)期，未來用戶基數(shù)將達(dá)到1億，而潛在市場(chǎng)空間達(dá)800億，其中游戲運(yùn)營200億、賽事運(yùn)營300億、游戲媒體300億。 1.2 定義及主要特征 1、 電子競(jìng)技的定義 狹義的電子競(jìng)技定義，單指電子競(jìng)技類游戲，即可以進(jìn)行公平對(duì)抗的游戲，其最顯著的特征是，可以一局一局對(duì)抗，無養(yǎng)成成分。 廣義的電子競(jìng)技定義，包含電子競(jìng)技的游戲、電子競(jìng)技比賽、電子競(jìng)技媒體等環(huán)節(jié)，本文所探討的電子競(jìng)技，通常指廣義的電子競(jìng)技。 2、 電子競(jìng)技產(chǎn)業(yè)主要特征 電子競(jìng)技特征1，贏家通吃：電子競(jìng)技產(chǎn)業(yè)的上游游戲運(yùn)營環(huán)節(jié)，有著嚴(yán)格的贏家通吃特征，通常在同一時(shí)期。最流行的電子競(jìng)技游戲，用戶數(shù)占比可達(dá)到70%-90%。這主要是來自于電子競(jìng)技的強(qiáng)線下社交屬性，簡(jiǎn)單來說，在某一個(gè)校園寢室，如果其中有4個(gè)人是《英雄聯(lián)盟》愛好者，往往會(huì)勸說剩下的室友加入自己的游戲進(jìn)行組隊(duì)對(duì)抗。 電子競(jìng)技特征2，低ARPU值：由于電子競(jìng)技游戲非常注重平衡性，不能讓有消費(fèi)行為的玩家獲取更大的優(yōu)勢(shì)，故不能出售通常意義上的游戲道具，整體來看，電子競(jìng)技類游戲ARPU值僅有MMORPG游戲的20%-25%。目前傳統(tǒng)電子競(jìng)技游戲，如《英雄聯(lián)盟》、《Dota2》，主要通過出售皮膚、英雄等獲取收入。如購買《英雄聯(lián)盟》的皮膚之后，你所操縱的英雄在外形、動(dòng)作上會(huì)更加的絢麗，但造成的傷害是類似的。 電子競(jìng)技特征3，玩家基礎(chǔ)廣泛：由于電子競(jìng)技類游戲集中度極高，又不需要付費(fèi)，故在中國乃至全球，累積了大量的玩家基礎(chǔ)。在中國，任一時(shí)間最為流行的游戲，一定是電子競(jìng)技游戲。例如，根據(jù)順網(wǎng)科技的報(bào)告，在2014Q1，電子競(jìng)技類游戲《英雄聯(lián)盟》，占網(wǎng)吧游戲總啟動(dòng)次數(shù)的49.4%。而根據(jù)騰訊的官方數(shù)據(jù)，2014年10月，《英雄聯(lián)盟》的月活躍用戶數(shù)高達(dá)6700萬，占全球總?cè)丝诘?/span>1%。 電子競(jìng)技特征4，高媒體關(guān)注度：由于電子競(jìng)技類游戲的取勝依賴于技巧，而非投入的金錢，故具有非常強(qiáng)的觀賞性，從而有非常強(qiáng)的媒體關(guān)注度。而在這種媒體關(guān)注度的基礎(chǔ)上，也自然衍生出了賽事、媒體等環(huán)節(jié)，如2014年《英雄聯(lián)盟》S4總決賽，共有2700萬不重復(fù)觀眾觀看，其中最高同時(shí)在線1120萬人。相比而言，2014年NBA總決賽平均觀看人數(shù)1550萬，最后一場(chǎng)是1800萬人。 1.3 電子競(jìng)技產(chǎn)業(yè)鏈：游戲、賽事及媒體 電子競(jìng)技產(chǎn)業(yè)鏈，包含游戲運(yùn)營、賽事運(yùn)營、游戲媒體三大環(huán)節(jié)。 游戲運(yùn)營：即電子競(jìng)技游戲運(yùn)營環(huán)節(jié)，包括游戲開發(fā)商和代理商。如今最流行的兩款電子競(jìng)技游戲《英雄聯(lián)盟》（《LOL》）和《Dota2》，其開發(fā)商分別為Riot（后被騰訊收購）和Valve，代理商分別為騰訊和完美世界。 賽事運(yùn)營：包含賽事運(yùn)營方、俱樂部、選手等環(huán)節(jié)。其中賽事運(yùn)營方是核心環(huán)節(jié)，根據(jù)賽事運(yùn)營方的不同，分為第一方賽事與第三方賽事。第一方賽事即游戲運(yùn)營商的官方賽事，典型如騰訊運(yùn)營的LOL比賽（如LPL聯(lián)賽），Valve運(yùn)營的Dota2比賽（如TI賽事）。第三方賽事即其它賽事運(yùn)營組織所運(yùn)營的賽事，典型如WCA（金亞科技運(yùn)營）、NEST（浙報(bào)傳媒運(yùn)營）、WECG等。 游戲媒體：包括TV端媒體和互聯(lián)網(wǎng)媒體。TV端媒體受限于廣電政策和牌照，只有游戲風(fēng)云（百視通旗下）和GTV（金亞科技旗下）兩個(gè)頻道?；ヂ?lián)網(wǎng)媒體主要是游戲直播平臺(tái)，包括斗魚、戰(zhàn)旗（浙報(bào)傳媒旗下）、虎牙（YY旗下）、火貓（完美投資）、龍珠（騰訊旗下）等。 2、 電子競(jìng)技政策變遷：從打壓到寬容 電子競(jìng)技兼具娛樂和媒體屬性，受政策影響較大。早期政策限制較多，近期有所放開，且或有進(jìn)一步突破。 電子競(jìng)技在早期受限于意識(shí)形態(tài)，在政策上受到了較深的管制。而對(duì)電子競(jìng)技行業(yè)影響最為深遠(yuǎn)的限制，來自于2004年廣電總局禁止網(wǎng)游類節(jié)目進(jìn)入開路電視。這一政策徹底改變了中國電子競(jìng)技的產(chǎn)業(yè)鏈，使得中國電子競(jìng)技產(chǎn)業(yè)無法復(fù)制韓國的“游戲-賽事-TV媒體”模式，只能去探索自己的道路。 但在近期，政策對(duì)電子競(jìng)技產(chǎn)業(yè)態(tài)度顯著好轉(zhuǎn)。我們可以看到，CCTV《朝聞天下》對(duì)電子競(jìng)技的正面報(bào)道、央視《體育人間》的電子競(jìng)技紀(jì)錄片等事件，都表明了政府的態(tài)度。甚至我們認(rèn)為，廣電總局對(duì)網(wǎng)游類節(jié)目的放開，也未必不能有所期待。 3、 游戲運(yùn)營：高速增長(zhǎng)，《風(fēng)暴英雄》或沖擊格局 電子競(jìng)技類游戲，是唯一高速增長(zhǎng)的端游類型，而玩家基礎(chǔ)在也迅速擴(kuò)大，如14年《英雄聯(lián)盟》在全球的用戶數(shù)同比增長(zhǎng)超過60%，收入同比增長(zhǎng)超過100%。目前端游市場(chǎng)609億市場(chǎng)規(guī)模，電子競(jìng)技類游戲市場(chǎng)規(guī)模約100億，我們預(yù)期未來將提升到1/3的份額，對(duì)應(yīng)空間為200億。 而我們預(yù)期，隨著游戲內(nèi)部的自然更迭，暴雪研發(fā)、網(wǎng)易代理的《風(fēng)暴英雄》有望沖擊電子競(jìng)技類游戲的格局，并為網(wǎng)易帶來0.45-0.9億美元的利潤。 而《風(fēng)暴英雄》的出現(xiàn)，也有望沖擊整個(gè)電子競(jìng)技產(chǎn)業(yè)鏈，改變上游游戲運(yùn)營環(huán)節(jié)集中度過高的格局，從而利好下游賽事運(yùn)營、游戲媒體等環(huán)節(jié)。 3.1 電子競(jìng)技：唯一高速增長(zhǎng)的端游類型 目前，電子競(jìng)技游戲以端游為主。而以MOBA為代表的電子競(jìng)技類游戲，是端游市場(chǎng)中唯一高速增長(zhǎng)的游戲類型。如《英雄聯(lián)盟》（LOL），2014年全球收入相比2013年翻倍增長(zhǎng)，遠(yuǎn)超過端游的平均增長(zhǎng)水平。 而根據(jù)游戲工委的報(bào)告，2014年端游、頁游，用戶數(shù)增長(zhǎng)分別為3.9%、-6.5%，而市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)分別為13%、59%。這種反差，很大一部分原因就在于，端游用戶中，低ARPU的電子競(jìng)技用戶比例大幅提高。 3.2 電子競(jìng)技生命周期：突破5年的興衰輪回 通常電子競(jìng)技游戲生命周期為5年左右，但我們預(yù)期隨著游戲運(yùn)營的正規(guī)化，未來生命周期有望得到突破。 從歷史來看，電子競(jìng)技類游戲，通常具有5年左右的生命周期。而真正在中國上流行過的游戲，只有5款：《星際爭(zhēng)霸》、《反恐精英》（CS）、《魔獸爭(zhēng)霸3》（War3）、《Dota》、《英雄聯(lián)盟》（LOL），每款的生命周期在5年左右。 但我們認(rèn)為，電子競(jìng)技類游戲確有生命周期，但新的形勢(shì)下，生命周期會(huì)得到延長(zhǎng)。之前流行的4款游戲，《星際爭(zhēng)霸》、《反恐精英》、《魔獸爭(zhēng)霸3》、《Dota》，在全球的主要盈利模式均為軟件售賣，在中國主要以盜版形式進(jìn)行流傳，故在缺少游戲的運(yùn)營和推廣方的情況下，其生命周期表現(xiàn)為自然生命周期。 但現(xiàn)在最主流的游戲《英雄聯(lián)盟》與《Dota2》，背后有騰訊、完美世界等強(qiáng)大的游戲運(yùn)營方，故我們判斷未來游戲生命周期或得到延長(zhǎng)。而參考韓國，在完善的電子競(jìng)技賽事與媒體的推動(dòng)下，電子競(jìng)技生命周期會(huì)非常的長(zhǎng)。在2014年6月，Gamenote披露的韓國網(wǎng)吧游戲用戶數(shù)排名中，1998年發(fā)行的《星際爭(zhēng)霸》依然排在第9名。 3.3 《風(fēng)暴英雄》，下一代電子競(jìng)技游戲？ 3.3.1 MOBA類游戲的定義 脫胎于RTS與MMORPG的MOBA類游戲，已經(jīng)成為電子競(jìng)技的主流類型。MOBA，即多人在線戰(zhàn)術(shù)競(jìng)技游戲（MultiplayerOnline Battle Arena），但實(shí)質(zhì)上，MOBA指的是Dota-Like類游戲，其必須滿足以下特征： 玩家分成兩隊(duì)對(duì)抗 有AI輔助戰(zhàn)斗（定時(shí)出小兵對(duì)推） 有分層的防御塔作為戰(zhàn)略爭(zhēng)奪點(diǎn) 野外有額外的獎(jiǎng)勵(lì)爭(zhēng)奪（在3C中尤為重要） 以某一方主建筑被摧毀為勝利條件 有類似RPG的升級(jí)，裝備系統(tǒng) 有CD很長(zhǎng)的必殺技，足以扭轉(zhuǎn)戰(zhàn)局 目前，主流的MOBA游戲包括《英雄聯(lián)盟》（Riot研發(fā)，騰訊代理），《Dota2》（Valve研發(fā)，完美世界代理），而我們也非?？春谩讹L(fēng)暴英雄》（暴雪研發(fā)，網(wǎng)易代理），預(yù)期為網(wǎng)易帶來0.45-0.9億美元的利潤。 3.3.2、 電子競(jìng)技游戲大趨勢(shì)：由繁入簡(jiǎn) 隨著電子競(jìng)技逐漸由核心玩家向泛娛樂玩家擴(kuò)散，每一代的電子競(jìng)技游戲，都比上一代游戲更為容易上手，而門檻的降低，反過來又帶動(dòng)電子競(jìng)技游戲走向更為廣泛的空間。 電子競(jìng)技類游戲的一大轉(zhuǎn)折就是，RTS類游戲全面轉(zhuǎn)向MOBA游戲。而實(shí)際上，MOBA游戲本就發(fā)源于RTS游戲。如MOBA的始祖，《Dota1》本就是RTS類游戲《魔獸爭(zhēng)霸3》的一張地圖，是RTS的簡(jiǎn)化版。 而實(shí)際上，每一代游戲，都比上一代游戲有所簡(jiǎn)化。如下圖所示，每一代游戲都取消了一些操作。而從職業(yè)選手APM（Action perMinute，即每分鐘操作鍵盤和鼠標(biāo)的次數(shù)），也可以看出，從《星際爭(zhēng)霸》時(shí)代普遍550-600的APM，下降到《英雄聯(lián)盟》130-180的APM，電子競(jìng)技的操作難度已經(jīng)有了大的下降。 3.3.3、 《風(fēng)暴英雄》：下一代電子競(jìng)技游戲？ 我們非?？春谩讹L(fēng)暴英雄》，認(rèn)為《風(fēng)暴英雄》有望沖擊電子競(jìng)技游戲市場(chǎng)格局，并為網(wǎng)易代理0.45-0.9億美元的利潤。主要原因包括： 暴雪強(qiáng)大的研發(fā)能力：暴雪作為全球首屈一指的游戲研發(fā)商，曾研發(fā)過《暗黑破壞神》、《星際爭(zhēng)霸》、《魔獸爭(zhēng)霸》、《魔獸世界》、《爐石傳說》等現(xiàn)象級(jí)的游戲產(chǎn)品，數(shù)次引領(lǐng)游戲業(yè)大趨勢(shì)。 但暴雪的弱點(diǎn)在于，有時(shí)對(duì)游戲的戰(zhàn)略方向把握會(huì)發(fā)生失控。如《星際爭(zhēng)霸2》，業(yè)內(nèi)評(píng)價(jià)極高，但沒有適應(yīng)游戲由繁入簡(jiǎn)的大趨勢(shì)，其在2010年推出時(shí)，是《Dota》的鼎盛時(shí)期，但其復(fù)雜程度不但高于《Dota》，甚至高于上一代電子競(jìng)技產(chǎn)品《魔獸爭(zhēng)霸3》。但《風(fēng)暴英雄》的研發(fā)上，暴雪選擇了正確的戰(zhàn)略方向，對(duì)MOBA類游戲做了減法。 暴雪系游戲的強(qiáng)大IP：暴雪系游戲《暗黑破壞神》、《星際爭(zhēng)霸》、《魔獸爭(zhēng)霸》、《魔獸世界》、《爐石傳說》，在中國，除《魔獸世界》外，其余用戶數(shù)均在千萬級(jí)別。而匯聚了暴雪系游戲強(qiáng)大IP資源的《風(fēng)暴英雄》，目前百度指數(shù)已經(jīng)和《Dota2》保持在同一量級(jí)，具備了極高的媒體關(guān)注度。 網(wǎng)易的強(qiáng)大推廣能力：《風(fēng)暴英雄》國內(nèi)代理商網(wǎng)易手握門戶、郵箱等高流量互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，并且具有強(qiáng)大的游戲地推團(tuán)隊(duì)，和豐富的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。
4、 賽事運(yùn)營：頂級(jí)賽事，千億級(jí)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容平臺(tái) 受益于人口紅利的爆發(fā)，電子競(jìng)技賽事迎來了爆發(fā)式的增長(zhǎng)。我們預(yù)期，電子競(jìng)技賽事，作為未來的大眾娛樂，潛在用戶數(shù)達(dá)1億，假設(shè)單用戶價(jià)值300元，則市場(chǎng)空間達(dá)300億。而我們認(rèn)為，一項(xiàng)偉大的賽事，在A股市值空間可達(dá)812億。 雖然目前大多數(shù)賽事都處在盈虧平衡性附近或者之下，但我們認(rèn)為，現(xiàn)階段賽事運(yùn)營的重點(diǎn)在于受眾人數(shù)和品牌，相比而言，盈利性暫不重要。而且，未來賽事運(yùn)營或有多種盈利模式。其中包括虛擬門票、廣告及冠名、游戲發(fā)行、網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)播權(quán)、主播及選手經(jīng)紀(jì)等。 4.1 賽事運(yùn)營產(chǎn)業(yè)鏈簡(jiǎn)介 賽事運(yùn)營環(huán)節(jié)，參與方包括賽事運(yùn)營方、俱樂部、選手和媒體。其中，賽事運(yùn)營方可以連續(xù)產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，具有非常強(qiáng)的平臺(tái)屬性，是其中核心參與方。
4.2 賽事的發(fā)展邏輯：品牌為王，寡頭競(jìng)爭(zhēng) 我們判斷，一項(xiàng)成功的電子競(jìng)技賽事，將有812億的市值空間。而賽事的發(fā)展邏輯，將包含以下邏輯： 成功的賽事，具有強(qiáng)烈的正反饋效應(yīng)，一個(gè)優(yōu)秀的賽事，選手、觀眾和賽事運(yùn)營方會(huì)形成好的正向循環(huán)
靜態(tài)上，賽事具有很強(qiáng)的馬太效應(yīng)，未來在區(qū)域內(nèi)，必然形成寡頭甚至獨(dú)占格局，我們可以看到，任何體育賽事，在一定區(qū)域內(nèi)，都只有一家獨(dú)大。 動(dòng)態(tài)上，賽事在前期，應(yīng)該以關(guān)注度和品牌為中心，后期才需要考慮盈利模式的問題。 4.3 賽事關(guān)注度：未來的大眾娛樂 電子競(jìng)技賽事的關(guān)注度迅速提高，而我們認(rèn)為，作為未來的大眾娛樂，電子競(jìng)技賽事的空間極為廣大，預(yù)期用戶基數(shù)可達(dá)1億，其市場(chǎng)空間可達(dá)400億。 4.3.1、 獎(jiǎng)金池劇增，已處在資本風(fēng)口 雖然并沒有電子競(jìng)技賽事收入規(guī)模的數(shù)據(jù)，但是從電競(jìng)賽事獎(jiǎng)金池來看，電子競(jìng)技賽事已經(jīng)處于資本風(fēng)口，吸引了大量資本涌入。我們可以看到，現(xiàn)在全球電子競(jìng)技賽事獎(jiǎng)金池已經(jīng)高達(dá)3600萬美元，同比增長(zhǎng)83%。
4.3.2、 快速爆發(fā)的人口紅利 電子競(jìng)技賽事，受益于人口紅利，得到爆發(fā)式增長(zhǎng)。其中的邏輯在于，一個(gè)人在校園期間，更多的會(huì)作為玩家，玩電子競(jìng)技類游戲，也沒有太多付費(fèi)能力。而畢業(yè)之后，空閑時(shí)間減少，往往會(huì)去看電子競(jìng)技比賽，也具有一定付費(fèi)能力。根據(jù)艾瑞的數(shù)據(jù)，2014年游戲直播用戶數(shù)量高達(dá)3000萬，同比增長(zhǎng)154%。
4.3.3、 電子競(jìng)技，未來的大眾娛樂 電子競(jìng)技，具有強(qiáng)大的人口基礎(chǔ)，必然成為未來的大眾娛樂。從我們校園草根調(diào)研的情況，可以基本確定，電子競(jìng)技在在95后、00后的滲透率，肯定是高于籃球、足球中任何體育運(yùn)動(dòng)的。而我們從全球電子競(jìng)技賽事的觀眾數(shù)上，也可以看出電子競(jìng)技賽事的巨大影響力。如2013年，《英雄聯(lián)盟》全球總決賽，共吸引了3200萬觀眾，高于NBA總決賽的2630萬。電子競(jìng)技賽事，未來將走向大眾，成為如足球、籃球一樣的大眾娛樂，我們估計(jì)，中國電子競(jìng)技潛在用戶數(shù)約為1億。
4.4、 賽事盈利模式：偉大賽事對(duì)應(yīng)千億市值空間 目前，多數(shù)電子競(jìng)技賽事尚不能盈利，但我們認(rèn)為，隨著優(yōu)秀賽事傳播力度的加深，和品牌的提升，電子競(jìng)技賽事的盈利能力不可限量。 目前，電子競(jìng)技賽事未來的盈利模式包括：虛擬門票、廣告贊助、版權(quán)、游戲發(fā)行、主播與經(jīng)紀(jì)等。我們認(rèn)為，一項(xiàng)偉大的賽事，在成熟之后，在上述五種盈利模式中的收入可以達(dá)到10億、3億、6億、5億、5億，合計(jì)44億，按照70%利潤率，40倍PE計(jì)算，市值空間可達(dá)812億。
4.4.1、 虛擬門票：已被驗(yàn)證的革命性商業(yè)模式 虛擬門票，是唯一一個(gè)已經(jīng)獲得豐厚收益的賽事運(yùn)營模式，首創(chuàng)于Valve舉辦的Dota2世界邀請(qǐng)賽Ti系列賽事。通過虛擬門票這一革命性的運(yùn)營手段，Ti4（即第4屆Dota2大賽）在14天的比賽中，獲取了4000萬美元的收入，其中利潤約2000萬美元，而其收入占Dota2全年收入的20%。據(jù)此，我們判斷賽事的盈利成熟之后，最為成功的賽事可以從虛擬門票中獲取10億的收入。 購買一份標(biāo)價(jià)為10美元的虛擬門票，可以獲得三樣?xùn)|西：1、虛擬門票，可以在客戶端觀看比賽；2、虛擬物品，即游戲裝備，在Ti4中，附送的游戲裝備價(jià)值達(dá)20多美元，超過虛擬門票的標(biāo)價(jià)；3、競(jìng)猜機(jī)會(huì)，有一定概率獲得更好，更絢麗的裝備。
Ti4的虛擬門票中，有1/4進(jìn)入選手的獎(jiǎng)金池。由于虛擬門票的熱賣，Ti4一躍而成為全球第一大電競(jìng)賽事。
Valve公司，更是依靠“創(chuàng)意工坊”的模式，將自身游戲平臺(tái)化，為賽事提供了便捷的盈利通道。 “創(chuàng)意工坊”，是裝備設(shè)計(jì)與交易的平臺(tái)。設(shè)計(jì)者可以將自己設(shè)計(jì)的游戲裝備提交至“創(chuàng)意工坊”，當(dāng)有用戶購買裝備時(shí)，設(shè)計(jì)者獲取其中60%的收入，Valve獲取40%。 而在Ti4的虛擬門票的運(yùn)營手段被開發(fā)之后，Dota2的聯(lián)賽中都采用了虛擬門票制度。賽事運(yùn)營商為賽事開發(fā)專屬游戲裝備，在虛擬門票中搭售，從而獲取大量收益。而根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計(jì)，采用了虛擬門票的Dota比賽包括深淵聯(lián)賽（Dota Pit League）、WPC、Starladder、i聯(lián)賽、G聯(lián)賽等。
目前騰訊的游戲《英雄聯(lián)盟》并沒有跟進(jìn)這種平臺(tái)模式，主要原因包括： 《英雄聯(lián)盟》客戶端受技術(shù)約束，觀戰(zhàn)系統(tǒng)差，無法銷售虛擬門票。 《英雄聯(lián)盟》不存在玩家的二手交易市場(chǎng)。 《英雄聯(lián)盟》S4獎(jiǎng)金為當(dāng)時(shí)《英雄聯(lián)盟》賽事獎(jiǎng)金之最，Riot工作室推高賽事獎(jiǎng)金動(dòng)力不足。 4.4.2、 主播、選手經(jīng)紀(jì)：深度鎖定內(nèi)容價(jià)值 在目前，主播、選手已經(jīng)被證明擁有巨大的商業(yè)價(jià)值，賽事運(yùn)營方可以通過賽事，挖掘具有天賦的草根選手，簽約培養(yǎng)為未來的明星選手或主播，想象空間巨大。根據(jù)我們草根調(diào)研的結(jié)果，現(xiàn)在主播、選手通過代言、淘寶電商，實(shí)現(xiàn)的商業(yè)價(jià)值達(dá)50億元。如果某一賽事方能分取其中10%，也意味著5億的收入。
由于游戲直播網(wǎng)站的持續(xù)火熱，帶動(dòng)主播價(jià)值水漲船高。（游戲直播網(wǎng)站屬于游戲媒體，產(chǎn)業(yè)分析詳見后文）。目前頂級(jí)主播身價(jià)已經(jīng)高達(dá)2000萬/年。
由于游戲直播網(wǎng)站的持續(xù)火熱，帶動(dòng)主播價(jià)值水漲船高。（游戲直播網(wǎng)站屬于游戲媒體，產(chǎn)業(yè)分析詳見后文）。目前頂級(jí)主播身價(jià)已經(jīng)高達(dá)2000萬/年。
而其實(shí)，主播有另一大收入來源，是主播的淘寶店。如小蒼的淘寶店，主要推廣手段是在小蒼的視頻中進(jìn)行推廣，約占視頻篇幅的1/4，主要銷售產(chǎn)品包括零食、游戲外設(shè)（硬件）、服裝等，目前據(jù)估計(jì)月流水在500萬-1000萬級(jí)別。據(jù)我們了解，主播的淘寶店年流水合計(jì)或高達(dá)40億元。如果賽事能夠培養(yǎng)新生主播，參與到淘寶店的運(yùn)營，并獲取分成，也會(huì)是重要的盈利模式。 4.4.3、 游戲發(fā)行：流量的精準(zhǔn)變現(xiàn) 電競(jìng)賽事的流量龐大，且非常精準(zhǔn)，都是重度游戲玩家。Valve公司就通過Dota2的賽事，成功帶動(dòng)海量Dota1玩家轉(zhuǎn)向Dota2。我們可以看到，Ti3、Ti4兩次Dota世界大賽，都將Dota2的用戶時(shí)長(zhǎng)占比推向高峰。 在現(xiàn)在游戲發(fā)行200億的市場(chǎng)規(guī)模中，我們預(yù)期，掌握海量玩家資源的強(qiáng)勢(shì)賽事運(yùn)營方，可以獲取5億左右的收入。
而根據(jù)我們的了解，2015年WCA三國殺項(xiàng)目啟動(dòng)之后，對(duì)應(yīng)軟件的三國殺的活躍用戶中有20%以上都在打WCA比賽，同比去年翻了17倍。 4.4.4、 廣告與版權(quán)：高關(guān)注度的自然變現(xiàn) 廣告、版權(quán)，作為高關(guān)注度內(nèi)容最為主流、自然的變現(xiàn)模式，在未來也具有較強(qiáng)的商業(yè)價(jià)值。以《中國好聲音》第三季2.5億冠名費(fèi)、NBA網(wǎng)絡(luò)版權(quán)1億美金進(jìn)行測(cè)度，我們判斷優(yōu)秀賽事的廣告、版權(quán)收入可達(dá)3億、6億。 而我們預(yù)期，近期游戲直播平臺(tái)的瘋狂成長(zhǎng)，將在近期快速提高賽事版權(quán)價(jià)格。
4.5 WCA：積極拓展賽事影響力，有望成為全球最大的第三方賽事 目前，在優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)、正確的戰(zhàn)略和資本市場(chǎng)的資本實(shí)力共同推動(dòng)下，金亞科技旗下WCA已是中國關(guān)注度最高的第三方賽事。
而從獎(jiǎng)金池看，WCA在2014年是全球獎(jiǎng)金的第三方賽事之一，而我們預(yù)期，WCA2015年有望成為獎(jiǎng)金最高的第三方賽事。
而WCA賽事運(yùn)營方也采取了正確的戰(zhàn)略方向，將戰(zhàn)略重心放在了賽事的影響力上。2015年，WCA在宣傳推廣上，有了非常積極的布局，我們預(yù)期15年觀眾可達(dá)1億人次。
5、 游戲直播：生態(tài)快速建立，將誕生下一個(gè)YY 游戲直播平臺(tái)，是滿足用戶“看別人玩游戲”的需求的平臺(tái)，包括斗魚、戰(zhàn)旗、虎牙等。游戲直播平臺(tái)的潛在用戶基數(shù)巨大，可達(dá)1億，預(yù)期未來市場(chǎng)規(guī)?？梢赃_(dá)到300億以上。目前市場(chǎng)用戶數(shù)達(dá)3000萬，但市場(chǎng)規(guī)模極小，在2億左右，空間極為廣闊。 游戲直播平臺(tái)的生態(tài)與運(yùn)作模式，和YY類似。我們認(rèn)為游戲直播平臺(tái)之間，有望誕生下一個(gè)YY（歡聚時(shí)代）。YY在納斯達(dá)克上市，目前市值32億美元，考慮到A股和美股的估值差異，YY在A股的估值可達(dá)1000億的量級(jí)。浙報(bào)傳媒旗下的戰(zhàn)旗，已經(jīng)穩(wěn)定在游戲直播平臺(tái)的第二陣營，流量?jī)H次于斗魚，與虎牙基本持平，我們認(rèn)為其價(jià)值被嚴(yán)重低估，應(yīng)給予100億左右的市值。
5.1 競(jìng)爭(zhēng)格局：群雄逐鹿，一超四強(qiáng) 目前，游戲直播尚無清晰的盈利模式，處于“群雄逐鹿”階段。目前已經(jīng)形成“一超四強(qiáng)”的格局，斗魚在流量有了明顯的領(lǐng)先，但龍珠（騰訊系）、火貓（完美系）、虎牙（YY 100%控制）、戰(zhàn)旗（浙報(bào)傳媒100%控股）共處于第二梯隊(duì)，差異不大。
5.2、 產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀：盈利未至，資本涌動(dòng) 目前，只有YY的虎牙具有收入，其余的游戲直播平臺(tái)，均處于燒錢階段。YY游戲直播業(yè)務(wù)，在2014年實(shí)現(xiàn)了1.5億的收入。而YY高管在財(cái)報(bào)會(huì)議上的透露，今年將投入7億做游戲直播。假設(shè)YY15年游戲直播做到3億收入，則意味著4億的凈投入。
雖然游戲直播平臺(tái)尚未盈利，但已經(jīng)得到資本的青睞。2014年，斗魚、火貓、龍珠等直播平臺(tái)紛紛得到巨額的融資。
5.3、 產(chǎn)業(yè)生態(tài)：高互動(dòng)的粉絲經(jīng)濟(jì) 游戲直播平臺(tái)與YY非常類似，形成了“粉絲-主播-平臺(tái)”的生態(tài)。粉絲通過彈幕、評(píng)論與主播對(duì)話，主播一邊玩游戲，一邊唱歌、說段子或者講戰(zhàn)術(shù)，并且索要虛擬物品。而在粉絲贈(zèng)送虛擬物品后，主播可根據(jù)虛擬物品價(jià)值進(jìn)行分成。
5.4 發(fā)展邏輯：渠道向上整合內(nèi)容 我們認(rèn)為，由于游戲直播內(nèi)容方天然的低壁壘屬性，目前資金向內(nèi)容方傾斜的格局，未來或受到動(dòng)搖，渠道整合內(nèi)容的一體化運(yùn)營是大勢(shì)所趨。 5.4.1、 現(xiàn)狀：內(nèi)容強(qiáng)勢(shì)，渠道陷入苦戰(zhàn) 市場(chǎng)對(duì)游戲直播平臺(tái)的質(zhì)疑主要是，直播平臺(tái)不掌握流量。真正的流量掌握在內(nèi)容方（如主播、選手、俱樂部、賽事）手中。直播平臺(tái)的推廣，也多依賴于內(nèi)容方的導(dǎo)量。同時(shí)，一個(gè)明星戰(zhàn)隊(duì)或者主播的跳槽，也會(huì)大幅影響渠道的流量。
由此，資本涌入游戲直播平臺(tái)后，第一階段最大的受益者是主播與選手，身價(jià)得到暴漲。
5.4.2、 未來：渠道向上整合內(nèi)容，一體化產(chǎn)業(yè)鏈增厚利潤 渠道無粘性，內(nèi)容掌握流量的現(xiàn)狀，會(huì)不會(huì)使得游戲直播平臺(tái)，陷入視頻網(wǎng)站一樣的苦戰(zhàn)？我們的觀點(diǎn)是，不會(huì)。 所有的視頻網(wǎng)站，都想走Netflix模式，或者說做Online版的時(shí)代華納，向上掌控內(nèi)容。但優(yōu)酷土豆、愛奇藝面臨的對(duì)手極為強(qiáng)大，是包括華誼、光線、燦星在內(nèi)的內(nèi)容巨頭，難度極大，故陷入了多年的虧損。 但游戲直播平臺(tái)，其內(nèi)容的制作壁壘并不高。根據(jù)我們的觀察，現(xiàn)在的游戲主播，職業(yè)選手出身、以專業(yè)性見長(zhǎng)的主播，只是其中的一部分，娛樂性主播比例也掌控了巨大的流量。而隨著游戲直播用戶從核心用戶向泛娛樂用戶擴(kuò)散，我們判斷，娛樂性主播的流量將進(jìn)一步增加。 隨著制作壁壘較低的娛樂性主播流量占比上升，我們預(yù)期，渠道將會(huì)在2-3年內(nèi)向上整合內(nèi)容，利用自身的流量?jī)?yōu)勢(shì)，通過主播經(jīng)紀(jì)等方式，參與內(nèi)容價(jià)值的分成。
5.5、 主要成本：帶寬與內(nèi)容 目前，游戲直播平臺(tái)主要成本來自于帶寬與內(nèi)容，根據(jù)公開資料，游戲直播平臺(tái)的帶寬成本約占40%、內(nèi)容成本約占40%。
5.6、 未來盈利模式：或包括主播經(jīng)紀(jì)、打賞、頁游與廣告 對(duì)于游戲直播平臺(tái)，未來或有的盈利模式包括主播經(jīng)紀(jì)、用戶打賞、頁游聯(lián)運(yùn)與廣告，對(duì)應(yīng)未來300億市場(chǎng)規(guī)模。 主播經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（詳見前文），目前市場(chǎng)規(guī)模約50億，如果直播平臺(tái)能夠獲取其中50%的市場(chǎng)份額，則可以獲得25億的市場(chǎng)規(guī)模。 用戶打賞（YY模式）、頁游聯(lián)運(yùn)、視頻廣告現(xiàn)有市場(chǎng)空間分布為50億、200億、150億，四者合計(jì)400億，如果游戲直播平臺(tái)能獲取其中10%的市場(chǎng)份額，則意味著40億的市場(chǎng)。 幾種盈利模式合計(jì)65億的市場(chǎng)規(guī)模，看似不大，但考慮到主播經(jīng)紀(jì)、視頻廣告的市場(chǎng)都在爆發(fā)式增長(zhǎng)，結(jié)合1億的預(yù)期用戶基數(shù)。我們認(rèn)為，未來游戲直播平臺(tái)有望做到300億的市場(chǎng)規(guī)模。 5.7、 海外直播平臺(tái)Twitch：不一樣的模式，一樣的增長(zhǎng) 海外游戲直播平臺(tái)Twitch，2014年被亞馬遜以10億美元收購。由于海外與中國游戲直播平臺(tái)模式的不同，我們不能簡(jiǎn)單的通過Twitch的發(fā)展，來理解未來中國游戲直播平臺(tái)的發(fā)展。 但我們判斷，中國電子競(jìng)技的濃厚文化，中國游戲直播平臺(tái)流量將達(dá)到海外的3-5倍，在獲得清晰的盈利模式，其價(jià)值至少可以達(dá)到達(dá)到Twitch的2倍，對(duì)應(yīng)20億美元的市值。考慮到A股的估值差異，對(duì)應(yīng)A股500億以上的估值。 5.7.1、 海外直播平臺(tái)：Twitch Twitch是海外游戲直播平臺(tái)，成立于2011年，近年發(fā)展迅速，月覆蓋人數(shù)達(dá)5500萬，2014年被亞馬遜以10億美元收購。
在14年2月，Twitch已成為全美第三大視頻網(wǎng)站，其占用帶寬也排在全美第5。
5.7.2、 中國流量：有望大超海外 由于各地游戲文化的區(qū)別，中國電子競(jìng)技用戶遠(yuǎn)超過海外，故我們判斷，中國版的Twitch，其流量有望達(dá)到Twitch的3-5倍。
5.7.3、 中外盈利模式：本質(zhì)區(qū)別 海外的游戲直播平臺(tái)，具有成熟的收入模式，可以從用戶處直接獲取收入。
而Twitch也不需要承擔(dān)寬帶與內(nèi)容成本。 不需要承擔(dān)寬帶成本，是因?yàn)?/span>Twitch和各州運(yùn)營商簽訂了條款，當(dāng)用戶觀看Twitch時(shí)，使用Twitch選定運(yùn)營商的條款的用戶則更加流暢，從而獲得了更好的用戶體驗(yàn)。作為交換，運(yùn)營商免去了Twitch的寬帶費(fèi)用。 不需要負(fù)擔(dān)內(nèi)容成本，是因?yàn)楹Ｍ?/span>Twitch一家獨(dú)大，對(duì)于主播內(nèi)容不存在競(jìng)爭(zhēng)者，故不需要高薪簽約主播。
小X，A股二級(jí)市場(chǎng)傳媒與互聯(lián)網(wǎng)分析師，歡迎關(guān)注本公眾號(hào)，絕對(duì)原創(chuàng)，絕對(duì)干貨。也歡迎關(guān)注知乎賬號(hào)“謝漠煙”。 
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