附：萬(wàn)達(dá)神秘的面紗已被揭開(kāi)。9月16日，蘭德咨詢董事長(zhǎng)宋延慶連夜通讀793頁(yè)招股書(shū)，據(jù)說(shuō)，世界上看完全文的不超過(guò)50人?；?5年房企咨詢與研究的深厚功底，宋延慶寫(xiě)下他眼中真實(shí)的萬(wàn)達(dá)。讓我們先睹為快。

(蘭德的分析水平不敢恭維，基本上是換一種方法進(jìn)行投資者關(guān)系管理營(yíng)銷。如果看完全文是這個(gè)水平，那么其董事長(zhǎng)水平也高不到哪里去，還說(shuō)什么全世界只有不超過(guò)50人看過(guò)。)

或許是此前萬(wàn)達(dá)太神秘了，在第一遍通讀招股書(shū)時(shí)，對(duì)其中的一些數(shù)據(jù)和文字表述有些興奮過(guò)度，竟然用Ipad抓屏了91頁(yè)。后來(lái)越看越簡(jiǎn)單，刪減剩下了43頁(yè)。個(gè)人覺(jué)得有15個(gè)信息點(diǎn)比較有內(nèi)涵。下面邊呈現(xiàn)，邊點(diǎn)評(píng)。因?yàn)楦魅岁P(guān)注點(diǎn)不同，不感興趣的就快速刷過(guò)，感興趣細(xì)讀的，可能會(huì)有所收獲。（有點(diǎn)托的感覺(jué)，如此海量的信息要真的挖掘所有內(nèi)涵還真的不容易）

萬(wàn)達(dá)七月初宣布A股IPO上市終止，不出所料是有意、主動(dòng)終止的。七月初，萬(wàn)達(dá)（除特別說(shuō)明外，以下均指萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)）宣布“A股IPO上市終止”后，就覺(jué)得挺出乎意料，但又合乎情理。憑借萬(wàn)達(dá)的實(shí)力和公關(guān)能力，初審階段就“終止”，而不是“中止”，還有什么“申請(qǐng)文件不齊備”（這是因?yàn)闊o(wú)法回答證監(jiān)會(huì)的問(wèn)題），就覺(jué)得萬(wàn)達(dá)很有可能是主動(dòng)舍棄A股?，F(xiàn)在看來(lái)，基本就是。個(gè)人認(rèn)為，萬(wàn)達(dá)舍棄A股是明智的。A股有什么好，融資額有限，再融資很難。（言不由衷吧，A股還是比H股估值高）招股書(shū)中萬(wàn)達(dá)列了幾十頁(yè)的“風(fēng)險(xiǎn)因素”，已經(jīng)夠多的了，如果再加上證監(jiān)會(huì)的政策風(fēng)險(xiǎn)，不是險(xiǎn)上加險(xiǎn)嗎？相對(duì)而言，至少在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)，香港是中國(guó)國(guó)際化程度最高的金融中心，融資和再融資都比A股強(qiáng)。所以，萬(wàn)達(dá)棄A選H是明智的。（是的，我們的摔倒是戰(zhàn)略性的，上A股失敗也是戰(zhàn)略性地告訴證監(jiān)會(huì)我沒(méi)有興趣上A股）至于說(shuō)萬(wàn)達(dá)院線，依然堅(jiān)守A股，想必是意識(shí)形態(tài)政策所致，否則可能早融入AMC了。（院線是意識(shí)形態(tài)最薄弱的，否則院線早就無(wú)法播美國(guó)大片了，院線完全可以由外資持有）

藥師觀點(diǎn)： 萬(wàn)達(dá)從A股轉(zhuǎn)H股是他們的標(biāo)準(zhǔn)很難通過(guò)A股，是證監(jiān)會(huì)基本上遲遲不讓其通過(guò)而不是“所謂戰(zhàn)略性摔倒”，對(duì)于A股市場(chǎng)上的融資觀點(diǎn)還是沒(méi)有H股的投資者苛刻。

另外，如果商業(yè)地產(chǎn)和院線都在A股上市，短期內(nèi)給一家企業(yè)核批兩個(gè)上市公司，而申請(qǐng)IPO的有N00家，可能證監(jiān)會(huì)也比較為難。為什么此前在港上市的其他房企都是小紅籌，而唯獨(dú)許可萬(wàn)達(dá)是H？這恰恰體現(xiàn)了萬(wàn)達(dá)的實(shí)力和公關(guān)能力，可能用“默契”一詞比較恰當(dāng)。有些事情是難以言明的。

藥師觀點(diǎn)：恰恰是H股不需要公關(guān)的。我們推測(cè)如果有選擇，萬(wàn)達(dá)絕不會(huì)花了很長(zhǎng)時(shí)間申請(qǐng)A股然后轉(zhuǎn)為H股，畢竟H股投資者對(duì)房地產(chǎn)的認(rèn)可程度遠(yuǎn)低于A股。況且H股的發(fā)起人股份至今不能流通（特別批準(zhǔn)除外）。

只是，已過(guò)高速成長(zhǎng)期、新的增長(zhǎng)點(diǎn)又不清晰的萬(wàn)達(dá)，錯(cuò)過(guò)了最佳上市時(shí)機(jī)（就像30歲的待嫁女），而資本市場(chǎng)又是最看重成長(zhǎng)預(yù)期的。

4. 萬(wàn)達(dá)購(gòu)物中心的平均租金是75元/平方米/月，本人預(yù)計(jì)全年或?qū)⑦_(dá)到83元。這一數(shù)據(jù)媒體已廣泛報(bào)道，不再多說(shuō)。只想說(shuō)的是，75元的平均租金是截至2014年6月30日，考慮到萬(wàn)達(dá)的購(gòu)物中心多處于育商期，這一租金水平以及97.8%的出租率還是比較高的。有文章說(shuō)，萬(wàn)達(dá)的坪效太低。個(gè)人認(rèn)為，萬(wàn)達(dá)的絕大多數(shù)購(gòu)物中心還處于育商期，你著急地讓一個(gè)孩子去賺錢，是不太現(xiàn)實(shí)的。

個(gè)人預(yù)計(jì)，2014年全年平均租金可能達(dá)到83元/平方米/月左右。

藥師觀點(diǎn)：對(duì)于萬(wàn)達(dá)平均租金的上漲，我認(rèn)為是由于萬(wàn)達(dá)有大量的內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易造成的，萬(wàn)達(dá)的關(guān)聯(lián)交易比例和金額一直是持續(xù)上漲的，一般萬(wàn)達(dá)在一線城市的平均租金應(yīng)該是上漲的。

根據(jù)招股書(shū)“概要”部分第三頁(yè)披露，其2013年物業(yè)租賃和管理方面的收入為38.21億元人民幣，要知道商業(yè)物業(yè)的租賃成本是相當(dāng)昂貴的。取決于不同的地區(qū)，商業(yè)物業(yè)的持有者需要繳納的物業(yè)稅和租賃稅稅率是相當(dāng)高的，達(dá)到了租賃收入的25%。

萬(wàn)達(dá)在2014年上半年的物業(yè)租賃和管理收入達(dá)到51.77億元，有較大幅度的上漲，其實(shí)該上漲主要來(lái)自于關(guān)聯(lián)交易（見(jiàn)同文的關(guān)聯(lián)交易統(tǒng)計(jì)表）。但是根據(jù)“關(guān)聯(lián)交易部分”283頁(yè)披露，2014年萬(wàn)達(dá)光在物業(yè)租賃和物業(yè)管理費(fèi)的收入方面的集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易就將達(dá)到19億。也就是說(shuō)如果51.77億元的收入經(jīng)過(guò)年化后的租金與管理費(fèi)收入假如是103.54億元的話，其中19億是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)的，即18.4%的收入來(lái)自于關(guān)聯(lián)交易。

5. “懂政府”的萬(wàn)達(dá)，土地成本確實(shí)很低，僅占平均售價(jià)的9.18%。

業(yè)界有一個(gè)廣為流傳的故事，有市長(zhǎng)為了見(jiàn)王健林，等了幾個(gè)小時(shí)。還有個(gè)江湖傳說(shuō)，許多地方政府為了引進(jìn)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，地價(jià)有很大折扣。

萬(wàn)達(dá)拿地到底多便宜，此前無(wú)從知曉，還好現(xiàn)在招股書(shū)披露了：2011-2013年，萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的平均土地成本，按樓面地價(jià)計(jì)，分別約為1821元、1171元及1096元——逆勢(shì)下降趨勢(shì)明顯。依此推算，去年萬(wàn)達(dá)的土地成本僅占平均售價(jià)9.18%。

藥師觀點(diǎn)：對(duì)于土地成本，首先我們確實(shí)應(yīng)該承認(rèn)萬(wàn)達(dá)的土地成本很低，而且越來(lái)越低，但是仔細(xì)分析你會(huì)發(fā)現(xiàn)：

（１）越來(lái)越低的土地成本應(yīng)該已經(jīng)反映到過(guò)去年份公司的毛利率上，如對(duì)萬(wàn)達(dá)形成了幫助，我們應(yīng)該說(shuō)幫助的結(jié)果其業(yè)績(jī)也應(yīng)該經(jīng)反映出來(lái)了。如果更低的土地成本面前其變現(xiàn)依然惡化了，也就是說(shuō)對(duì)其幫助有限。

（２）但當(dāng)我們看萬(wàn)達(dá)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)，發(fā)現(xiàn)其運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流是年年惡化，其毛利也在逐年下降，物業(yè)去化率也在不斷走低，到2014年6月底光未賣出的物業(yè)和在建中的物業(yè)就達(dá)1318億元。

（３）因此只能推測(cè)，其低土地成本被不斷上升的建筑成本和人工成本和運(yùn)營(yíng)成本和財(cái)務(wù)成本蠶食殆盡。

（４）萬(wàn)達(dá)之土地平均銷售成本低是因?yàn)槠溥x擇了許多非主流城市。寫(xiě)字樓、酒店和公寓需要商業(yè)氣氛很濃厚的城市，如北上廣深，但是這些地區(qū)土地成本高昂，所以不少開(kāi)發(fā)商進(jìn)入到許多3、4線城市后，發(fā)現(xiàn)這些城市的資金都被人們往大城市集結(jié)，而3,4線城市無(wú)論消費(fèi)能力還是購(gòu)買力都不行，其實(shí)是上了大當(dāng)。（萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)近年開(kāi)業(yè)的三四線城市包括：蚌埠，莆田，余桃，淮安，鎮(zhèn)江，廊坊，唐山，寧德，晉江，鄱陽(yáng)，蕪湖，江陰，泉州，漳州，太倉(cāng)，莆田，綿陽(yáng)，宜興，無(wú)錫，撫順，丹東，濰坊，滿洲里，赤峰）

（5）2011年－2014年間，萬(wàn)達(dá)分別落成的非主流城市（三四線城市）有一大批。商業(yè)零售物業(yè)、寫(xiě)字樓物業(yè)對(duì)于成熟商圈的要求就特別明顯，在三四線城市建造商業(yè)物業(yè)的成本和在一二線城市建造商業(yè)物業(yè)的成本在等同級(jí)別的情況下差別不會(huì)超過(guò)15％，但是租金回報(bào)率相差幾倍，出售的周轉(zhuǎn)速度差很多，價(jià)格也可以差1－3倍，也就是說(shuō)如果你在不成熟的地方建造商業(yè)物業(yè)，那么其實(shí)真實(shí)的成本更高，因?yàn)樯俚闹皇峭恋厥召?gòu)的成本和少量的建筑成本，這部分的成本占物業(yè)出售成本的不超過(guò)一半，但是銷售金額和租賃收入單價(jià)就差1－3倍，會(huì)算賬的都會(huì)知道，如果能拿到地還是寧可在1－2線城市開(kāi)發(fā)商業(yè)物業(yè)和寫(xiě)字樓。

6. 萬(wàn)達(dá)其實(shí)是個(gè)銷售型企業(yè)。

招股書(shū)顯示，2013年萬(wàn)達(dá)總收入868億元，同比增46.9%。其中，物業(yè)銷售收入和物業(yè)出租及管理收入分別占總收入的86.4%和9.8%，與2012年大致相當(dāng)。通常而言，當(dāng)租金收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比過(guò)半時(shí)，企業(yè)才算是真正的重資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)型地產(chǎn)商。即使今年上半年萬(wàn)達(dá)的收入結(jié)構(gòu)已調(diào)整至70.1%和22.3%，但仍不能否認(rèn)萬(wàn)達(dá)依然是個(gè)銷售型商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商這一事實(shí)。

當(dāng)然，我們也不能否認(rèn)萬(wàn)達(dá)是家重資產(chǎn)型企業(yè)。截至2014年6月30日，萬(wàn)達(dá)的非流動(dòng)資產(chǎn)總值為2651.2億元。已完工投資物業(yè)組合的總建筑面積約為1470萬(wàn)平方米（其中購(gòu)物中心1020萬(wàn)平方米）。

2013年，北京三里屯Village（已更名為“三里屯太古里”）的發(fā)展商太古地產(chǎn)，包括香港、大陸在內(nèi)的租金收入總額為96.76億港元，萬(wàn)達(dá)是84.83億人民幣——萬(wàn)達(dá)已超過(guò)太古。預(yù)計(jì)2014年全年萬(wàn)達(dá)租金收入肯定過(guò)百億，有可能達(dá)到110億元；到2020年，可能超過(guò)300億元。

藥師觀點(diǎn)：萬(wàn)達(dá)銷售狀況并不好，從現(xiàn)金流的角度看，我們可以發(fā)現(xiàn)萬(wàn)達(dá)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額從2011年開(kāi)始至今逐年遞減，2014年6月底的現(xiàn)金流量為負(fù)89.53億元。同時(shí)存貨支出2014年上半年度增長(zhǎng)了268.73億元，已超過(guò)2013年241.21億元的全年存貨增長(zhǎng)。這充分體現(xiàn)了萬(wàn)達(dá)銷售物業(yè)銷售情況逐年惡化的趨勢(shì)，與2014年房地產(chǎn)市場(chǎng)的不景氣也是相呼應(yīng)的。另外在建項(xiàng)目漫山遍野的展開(kāi)，加上資金回籠緩慢也是主因。

另一方面，投資活動(dòng)現(xiàn)金流也呈現(xiàn)了大幅下滑，2014年上半年為負(fù)209.1億元，這主要是由于其添置投資物業(yè)支出大幅上漲，達(dá)到163.14億元。一個(gè)可能的原因是存貨向投資物業(yè)的轉(zhuǎn)換導(dǎo)致添置投資物業(yè)支出出現(xiàn)上漲。

鑒于萬(wàn)達(dá)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)現(xiàn)金流的惡化，能夠支撐其業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的資金只能來(lái)源于融資活動(dòng)。我們可以發(fā)現(xiàn)自2011年以來(lái)，其新增銀行貸款逐年遞增，2011、2012、2013和2014年上半年分別為394.78億元，574.7億元，807.45億元和614.97億元。我們甚至可以說(shuō)，萬(wàn)達(dá)是在依靠銀行借款支撐現(xiàn)在的運(yùn)營(yíng)和業(yè)務(wù)，其實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況已經(jīng)不容樂(lè)觀。

如果說(shuō)萬(wàn)達(dá)的租賃為主的，萬(wàn)達(dá)是較差的租賃型，其主要還是依靠銷售周轉(zhuǎn)，利潤(rùn)主要來(lái)源于物業(yè)價(jià)格重估，真正現(xiàn)金回報(bào)極少。

7. 資產(chǎn)負(fù)債率是51.6%——為什么這么低？萬(wàn)達(dá)的資金狀況到底如何？

截至2014年6月30日，萬(wàn)達(dá)的資產(chǎn)負(fù)債率是51.6%，比去年末微升2.2個(gè)百分點(diǎn)。這個(gè)月，我們蘭德咨詢基于上市房企中期數(shù)據(jù)，剛剛統(tǒng)計(jì)出了全部202家上市房企的資產(chǎn)負(fù)債率及排名（詳見(jiàn)《2014年上半年上市房企業(yè)績(jī)總盤(pán)點(diǎn)：裂變與隱情》）。統(tǒng)計(jì)顯示，萬(wàn)達(dá)的資產(chǎn)負(fù)債率在全部202家上市房企中排名第109，屬于中等偏低，是幾家千億級(jí)企業(yè)中最低的。

藥師觀點(diǎn)： 51.6%是招股書(shū)玩的障眼法，哪有計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債率剔除客戶預(yù)付款的道理，房地產(chǎn)公司如果不占用客戶預(yù)付款，還能轉(zhuǎn)動(dòng)嗎？？？以萬(wàn)達(dá)的負(fù)債率高企未扣除商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)前的資產(chǎn)負(fù)債率（2014年6月30日達(dá)到77.7%，扣除商業(yè)和無(wú)形資產(chǎn)后達(dá)到78.27%）。

要知道，萬(wàn)達(dá)的資產(chǎn)是經(jīng)過(guò)評(píng)估增值完成的上漲，其中2011年-2014年6月光是物業(yè)增值就達(dá)到累計(jì)的424.2億，占上市公司股東權(quán)益的38.7%。事實(shí)上萬(wàn)達(dá)的物業(yè)增值并不只是2011-2014年間，其他年份瞐重估增值同樣不少。所以如果考慮完萬(wàn)達(dá)其他年份的增值，其實(shí)萬(wàn)達(dá)的純會(huì)計(jì)負(fù)債率達(dá)到95%。要知道，現(xiàn)在物業(yè)要出售，市場(chǎng)有波動(dòng)的時(shí)候，隨時(shí)打折20%都是輕而易舉的事情，未來(lái)市場(chǎng)有任何的風(fēng)吹草動(dòng)，假如沒(méi)有上市的資金頂上，其生存就岌岌可危。

那么，萬(wàn)達(dá)的資金鏈狀況到底如何，有無(wú)斷裂之憂？其實(shí)，招股書(shū)中相關(guān)數(shù)據(jù)、指標(biāo)都說(shuō)得很清楚了：截至2014年6月30日，凈負(fù)債率87.8%，流動(dòng)比率1.09，速度比率0.49；期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物747.61億元；各類物業(yè)估值（包括存貨）4195.08億元，其中已建成的三類自持物業(yè)估值2098.49億元；有息負(fù)債累計(jì)1724億元，凈資產(chǎn)還有1126億元；截至9月1日，未動(dòng)用的銀行授信額度有603.66億元，一年內(nèi)到期償債額342億元。

運(yùn)用我們新開(kāi)發(fā)的“房企資金壓力測(cè)試”模型，計(jì)算并輸入短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸、現(xiàn)金比率、凈負(fù)債資本比、資金安全底線等數(shù)據(jù)，模型對(duì)萬(wàn)達(dá)資金壓力（包括財(cái)務(wù)安全性和穩(wěn)健性）的測(cè)試生成結(jié)果是：加權(quán)得分71.43分，安全。

藥師觀點(diǎn)： 要知道，萬(wàn)達(dá)的資產(chǎn)是經(jīng)過(guò)評(píng)估增值完成的上漲，其中2011年-2014年6月光是物業(yè)增值就達(dá)到累計(jì)的424.2億，占上市公司股東權(quán)益的38.7%。事實(shí)上萬(wàn)達(dá)的物業(yè)增值并不只是2011-2014年間，其他年份瞐重估增值同樣不少。所以如果考慮完萬(wàn)達(dá)其他年份的增值，其實(shí)萬(wàn)達(dá)的純會(huì)計(jì)負(fù)債率達(dá)到95%。要知道，現(xiàn)在物業(yè)要出售，市場(chǎng)有波動(dòng)的時(shí)候，隨時(shí)打折20%都是輕而易舉的事情，未來(lái)市場(chǎng)有任何的風(fēng)吹草動(dòng)，假如沒(méi)有上市的資金頂上，其生存就岌岌可危。

從現(xiàn)金流的角度看，我們可以發(fā)現(xiàn)萬(wàn)達(dá)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額從2011年開(kāi)始至今逐年遞減，2014年6月底的現(xiàn)金流量為負(fù)89.53億元。同時(shí)存貨支出2014年上半年度增長(zhǎng)了268.73億元，已超過(guò)2013年241.21億元的全年存貨增長(zhǎng)。這充分體現(xiàn)了萬(wàn)達(dá)銷售物業(yè)銷售情況逐年惡化的趨勢(shì)，與2014年房地產(chǎn)市場(chǎng)的不景氣也是相呼應(yīng)的。另外在建項(xiàng)目漫山遍野的展開(kāi)，加上資金回籠緩慢也是主因。

另一方面，投資活動(dòng)現(xiàn)金流也呈現(xiàn)了大幅下滑，2014年上半年為負(fù)209.1億元，這主要是由于其添置投資物業(yè)支出大幅上漲，達(dá)到163.14億元。一個(gè)可能的原因是存貨向投資物業(yè)的轉(zhuǎn)換導(dǎo)致添置投資物業(yè)支出出現(xiàn)上漲。

鑒于萬(wàn)達(dá)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)現(xiàn)金流的惡化，能夠支撐其業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的資金只能來(lái)源于融資活動(dòng)。我們可以發(fā)現(xiàn)自2011年以來(lái)，其新增銀行貸款逐年遞增，2011、2012、2013和2014年上半年分別為394.78億元，574.7億元，807.45億元和614.97億元。我們甚至可以說(shuō)，萬(wàn)達(dá)是在依靠銀行借款支撐現(xiàn)在的運(yùn)營(yíng)和業(yè)務(wù)，其實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況已經(jīng)不容樂(lè)觀。

8. 萬(wàn)達(dá)去年凈利潤(rùn)是248.82億元，中海地產(chǎn)凈利潤(rùn)是230.4億港元——行業(yè)最賺錢的企業(yè)已不再是中海，而是萬(wàn)達(dá)！

2013年，中海地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)230.4億港元，同比增長(zhǎng)51.4%，收入利潤(rùn)率是35.5%。同年，萬(wàn)科是151.2億元人民幣，同比增長(zhǎng)20.5%，收入利潤(rùn)率是11.2%，結(jié)算凈利率是12.01%。過(guò)去多年來(lái)，中海地產(chǎn)一直是行業(yè)內(nèi)最賺錢的企業(yè)。但萬(wàn)達(dá)的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)付出水面后，這一稱號(hào)就要旁落萬(wàn)達(dá)了。

特別說(shuō)明的是，擬H股上市的萬(wàn)達(dá)與中海地產(chǎn)的財(cái)務(wù)口徑一致，與A股上市的萬(wàn)科不一致。

某機(jī)構(gòu)一篇幾乎通篇敲打萬(wàn)達(dá)的文章說(shuō)，去年萬(wàn)達(dá)利息支出97.98億元，剔除物業(yè)評(píng)估增值后的凈利潤(rùn)是100.86億元，兩者幾乎相當(dāng)（去年的利息支出與凈利潤(rùn)之比實(shí)則是39.4%）。

個(gè)人認(rèn)為，這種數(shù)據(jù)選取和計(jì)算方式不太恰當(dāng)：為什么不減掉擴(kuò)充資本的利息？憑什么不算上物業(yè)估值收益？（估值收益能當(dāng)飯吃嗎？非現(xiàn)金的。）難道增值不算收益？個(gè)人認(rèn)為，為了佐證觀點(diǎn)而截取數(shù)據(jù)，實(shí)在有?？陀^原則。

特別強(qiáng)調(diào)的是，在土地成本下降的同時(shí)，萬(wàn)達(dá)的銷售毛利率從2012年的50.6%卻不升反降，快速下降到了今年上半年的39.1%，想必這是資產(chǎn)大、大企業(yè)病凸顯，進(jìn)而導(dǎo)致周轉(zhuǎn)率下降的結(jié)果。無(wú)論怎樣，持有物業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率不到5%，這是硬傷。

所以奉勸萬(wàn)達(dá)及王健林一句，可以自信，但絕不能自滿。

藥師觀點(diǎn)：萬(wàn)達(dá)的申請(qǐng)上市是在整個(gè)2011－2014年這段時(shí)間，已經(jīng)體現(xiàn)的包裝的成分，粉刷櫥窗（指上市前的業(yè)績(jī)包裝）在公司上市過(guò)程是非常普遍的。

另外我們很難理解為什么一家中國(guó)最大的商業(yè)地產(chǎn)公司其運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流是負(fù)的么人中海和萬(wàn)科都是正的。中海2013年企業(yè)凈利潤(rùn)率達(dá)到28%，成本及稅率僅占5%。從債務(wù)及現(xiàn)金流情況看，2013年企業(yè)的現(xiàn)金流達(dá)到414.11億港元，同比增長(zhǎng)1%。企業(yè)短期負(fù)債連續(xù)3年出現(xiàn)下降，今年的降幅更是達(dá)到40%，僅為33.03億港元。中海2013年(10,086,476,000) ，2012年（7,049,914,000），這是其為土地購(gòu)買支付的預(yù)付款增加額。2013年(19,405,073,000) 和2012的(14,062,155,000)，扣除這部分運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流是正的。

而萬(wàn)達(dá)基本上他們沒(méi)有增加太多的新預(yù)付土地款。而且萬(wàn)達(dá)把增加的預(yù)付土地租賃款放到了投資現(xiàn)金流。如果按照中海的標(biāo)準(zhǔn)，萬(wàn)達(dá)的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流數(shù)值應(yīng)該進(jìn)一步惡化。事實(shí)上作為會(huì)計(jì)師，我認(rèn)為預(yù)付土地租賃款應(yīng)該作為運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流的一部分。這是用于土地收購(gòu)的預(yù)付款，而土地收購(gòu)是用于物業(yè)開(kāi)發(fā)。

萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~都是正的，從2013年到2011年分別是1,923,868,889.89；3,725,958,472.52；3,389,424,571.92。

9. 萬(wàn)達(dá)上市的籌資規(guī)模和市值。

個(gè)人預(yù)測(cè)，籌資額58±2億美元，上市后市值2000±200億元人民幣。

補(bǔ)充點(diǎn)兒數(shù)據(jù)。去年，和記黃埔凈利潤(rùn)311.1億港元，持有和記黃埔49.97%股份的長(zhǎng)江實(shí)業(yè)凈利潤(rùn)352.6億港元，兩公司合計(jì)663.7億港元，長(zhǎng)和兩系上市公司總市值11504億港元；太古地產(chǎn)總市值也超過(guò)2000億港元。

藥師觀點(diǎn)：凈資產(chǎn)打折，把凈資產(chǎn)打6－8折。如果市場(chǎng)情況好，給8折。如果市場(chǎng)情況不好，給6折?，F(xiàn)在許多房地產(chǎn)公司按照賬面凈資產(chǎn)計(jì)算（經(jīng)過(guò)重估），其折讓為4折－6折不等。萬(wàn)達(dá)是龍頭可以高些。其2014年6月賬面凈資產(chǎn)為1096億元人民幣，如果是八折就是876.8億市值，如果說(shuō)6折657.6億，發(fā)行25％則分別集資219.2億和164.4億元人民幣。這將是我預(yù)估萬(wàn)達(dá)的集資規(guī)模。

現(xiàn)在許多房地產(chǎn)公司按照賬面凈資產(chǎn)計(jì)算（經(jīng)過(guò)重估），其折讓為4折－6折不等。萬(wàn)達(dá)是龍頭可以高些。其2014年6月賬面凈資產(chǎn)為1096億元人民幣，如果是八折就是876.8億市值，如果說(shuō)6折657.6億，發(fā)行25％則分別集資219.2億和164.4億元人民幣。這將是我預(yù)估萬(wàn)達(dá)的集資規(guī)模。

依靠銷售的房地產(chǎn)的估值方式是不一樣的，依靠銷售的房地產(chǎn)是通過(guò)PE和凈資產(chǎn)折讓率來(lái)估值的，他們的特點(diǎn)是過(guò)去的業(yè)績(jī)不能證明未來(lái)業(yè)績(jī)能夠持續(xù)下去?，F(xiàn)在香港上市的地產(chǎn)股一般只有3－8倍不等的歷史PE。銷售類別的房地產(chǎn)在未來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高，用的未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)率要高，屬于房地產(chǎn)類別中機(jī)會(huì)型的投資，要求的折現(xiàn)率在15％－18％左右，而高端的租賃類別房地產(chǎn)在房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資中屬于核心型的投資，他們的物業(yè)都在一線和少數(shù)二線城市的核心地帶，其收入是非常穩(wěn)定的。

例如北京國(guó)貿(mào)的甲級(jí)寫(xiě)字樓，租金最高達(dá)到25元／天／平米，而不論市場(chǎng)如何都有需求，影響不大，而且基本上維持100％的出租率，而在3－4線城市的寫(xiě)字樓，租金是1.5－2.5元／天／平方米，租金相差12－20倍之多，但同等級(jí)的建造成本只相差20％左右，土地成本雖然差的倍數(shù)很多，但是占有總銷售或者總價(jià)值的比例肯定不超過(guò)100％。

核心型投資的投資者是一批需要安全的投資者，其租金回報(bào)率只需要5－6％，整個(gè)加上增值的回報(bào)率只需要8％－11％，其折現(xiàn)率要比18％要低很多。例如我的寫(xiě)字樓業(yè)務(wù)和公寓業(yè)務(wù)從來(lái)不會(huì)離開(kāi)北上廣深，誰(shuí)都知道其他地方物業(yè)租入的租金便宜，但是我們的物業(yè)改造成本相差不是太大，投入同樣本金帶來(lái)的回報(bào)在消費(fèi)力弱的城市就低了很多。

有關(guān)萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)集團(tuán)香港上市招股書(shū)的討論

Q: 萬(wàn)達(dá)的租金回報(bào)率有多高？

一般而言，我們定義租金回報(bào)率為租金收入除以資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值的比率。租金收入主要來(lái)源于投資物業(yè)，包括了購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓的租賃、停車場(chǎng)及其他物業(yè)。而資產(chǎn)價(jià)值的確定則存在可操作的空間。

以物業(yè)用途區(qū)分，物業(yè)資產(chǎn)可以被歸置在物業(yè)、廠房、設(shè)備或者投資物業(yè)或者存貨項(xiàng)目下。萬(wàn)達(dá)的商業(yè)模式導(dǎo)致推測(cè)其真實(shí)的租金回報(bào)率并不容易，因?yàn)榻ǔ傻奈飿I(yè)如果租不出去可以定義成待售物業(yè)，就算出租率不好，也可以定義為庫(kù)存待出租物業(yè)。

而且，物業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本是相當(dāng)昂貴的，如寫(xiě)字樓和商鋪的出租需要承擔(dān)的房產(chǎn)稅和租賃稅可以達(dá)到物業(yè)租金的25%。僅使用投資物業(yè)項(xiàng)目作為資產(chǎn)價(jià)值，萬(wàn)達(dá)2014年租金回報(bào)率在4.36%，但如果扣除25%的房產(chǎn)稅和租賃稅成本，這數(shù)字大約只有3%多一些。但是諸如寫(xiě)字樓這樣也可以產(chǎn)生租金收入的資產(chǎn)，在無(wú)法出租的情況卻可以被劃分在存貨項(xiàng)目下作為待售資產(chǎn)。我們粗略的將投資物業(yè)、存貨與物業(yè)、廠房及設(shè)備加總，截止2014年6月的資產(chǎn)估值將達(dá)到3818.7億元，如果這作為分母計(jì)算，對(duì)應(yīng)的租金回報(bào)率下限將只有2%。另外，在萬(wàn)達(dá)的租賃收入中，關(guān)聯(lián)交易大約占到租賃收入的五分之一?？紤]到萬(wàn)達(dá)可以通過(guò)關(guān)聯(lián)交易提高租金回報(bào)的潛力，我們估計(jì)如沒(méi)有關(guān)聯(lián)交易的作用，萬(wàn)達(dá)的凈租金回報(bào)率就在2-3%左右。

另外，物業(yè)估值公司給出的物業(yè)重估數(shù)值也同樣存在估值在實(shí)際套現(xiàn)時(shí)達(dá)不到評(píng)估師估值水平的情況。對(duì)于流動(dòng)性差的零售物業(yè)資產(chǎn)而言，一般實(shí)際市場(chǎng)交易價(jià)格僅僅為其賬面價(jià)值的5到7成。通常更為普遍的做法是資產(chǎn)證券化之后出售，而分割價(jià)格一般也只有其每個(gè)信托賬面價(jià)值的5成左右。另外，評(píng)估方法的選擇（如類比交易）也會(huì)導(dǎo)致物業(yè)資產(chǎn)重估數(shù)值偏高。例如，越秀地產(chǎn)購(gòu)買廣州國(guó)際金融中心就是一筆關(guān)聯(lián)交易，這會(huì)導(dǎo)致交易價(jià)格高于實(shí)際可在市面上銷售的價(jià)格。

Q：物業(yè)租賃和管理收入近幾年有什么變化?

根據(jù)招股書(shū)“概要”部分第三頁(yè)披露，其2013年物業(yè)租賃和管理方面的收入為38.21億元人民幣，要知道商業(yè)物業(yè)的租賃成本是相當(dāng)昂貴的。取決于不同的地區(qū)，商業(yè)物業(yè)的持有者需要繳納的物業(yè)稅和租賃稅稅率是相當(dāng)高的，達(dá)到了租賃收入的25%。萬(wàn)達(dá)在2014年上半年的物業(yè)租賃和管理收入達(dá)到51.77億元，有較大幅度的上漲，其實(shí)該上漲主要來(lái)自于關(guān)聯(lián)交易（見(jiàn)同文的關(guān)聯(lián)交易統(tǒng)計(jì)表）。但是根據(jù)“關(guān)聯(lián)交易部分”283頁(yè)披露，2014年萬(wàn)達(dá)光在物業(yè)租賃和物業(yè)管理費(fèi)的收入方面的集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易就將達(dá)到19億。也就是說(shuō)如果51.77億元的收入經(jīng)過(guò)年化后的租金與管理費(fèi)收入假如是103.54億元的話，其中19億是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)的，即18.4%的收入來(lái)自于關(guān)聯(lián)交易。

Q：這種關(guān)聯(lián)交易會(huì)有什么隱憂嗎？實(shí)際出租率很低？

我自己投資的公司有做寫(xiě)字樓租賃和品牌連鎖公寓租賃運(yùn)營(yíng)，我們的寫(xiě)字樓租賃出租率達(dá)到平均是95%，而品牌連鎖公寓租賃的出租率是99.5%。你知道如果在租賃中有18.4%用于自用是特別高的比例。當(dāng)然萬(wàn)達(dá)有自己的影院和百貨，但我們不知道這些影院和百貨是否賺錢。按照我們的出租率，我能做的關(guān)聯(lián)交易基本上只有寫(xiě)字樓的5%和公寓的0.5%，如我們有20%的物業(yè)出租和管理費(fèi)收入依靠集團(tuán)內(nèi)部其他業(yè)務(wù)使用，這樣意味著其出租率實(shí)際是多少存有很大的疑問(wèn)。商業(yè)物業(yè)最關(guān)鍵的是出租率。

如果我們的出租率是70%，我們基本上是虧損的。這就解析了為什么萬(wàn)達(dá)要搞百貨和影院和酒店經(jīng)營(yíng)，如不搞這些，這些物業(yè)可能租不出去，或者至少在早期物業(yè)推向市場(chǎng)的時(shí)候很難操作。這樣有一些非主流城市，一個(gè)物業(yè)推出市場(chǎng)2-3年都沒(méi)有經(jīng)營(yíng)滿，這是正常和普遍的事情。而萬(wàn)達(dá)在這時(shí)只有租給自己經(jīng)營(yíng)的業(yè)態(tài)解決問(wèn)題。這好比做奶牛場(chǎng)的通過(guò)自己搞牛奶加工出口解決太多牛奶賣不出去的問(wèn)題。

Q：萬(wàn)達(dá)酒店的經(jīng)營(yíng)情況如何？

萬(wàn)達(dá)酒店經(jīng)營(yíng)情況是中國(guó)高端酒店行業(yè)的晴雨表。萬(wàn)達(dá)的酒店絕大部分是自用物業(yè)的，所以不會(huì)產(chǎn)生租賃成本，否則將繳納雙重稅賦。萬(wàn)達(dá)2014年上半年酒店經(jīng)營(yíng)毛利率只有29%，酒店經(jīng)營(yíng)收入除以酒店資產(chǎn)評(píng)估值的回報(bào)率只有6%，這說(shuō)明在未扣除租金和折舊情況下（這是酒店成本的大頭，五星級(jí)酒店裝修成本為5000-8000元/每平方米），酒店經(jīng)營(yíng)毛利除以評(píng)估值的回報(bào)率都只有1.8%而已，這反映了中國(guó)五星級(jí)酒店的投資回報(bào)率。而根據(jù)招股書(shū)159頁(yè)披露，萬(wàn)達(dá)酒店的平均出租率大約為58%-62%之間，這符合中國(guó)五星級(jí)酒店的平均出租率。

Q: 2011-2013年，萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的平均土地成本，按樓面地價(jià)計(jì)，分別約為1821元、1171元及1096元——逆勢(shì)下降趨勢(shì)明顯。依此推算，去年萬(wàn)達(dá)的土地成本僅占平均售價(jià)9.18%。土地這塊黃總怎么看？還有一個(gè)點(diǎn)，為了給上市造勢(shì)，萬(wàn)達(dá)找來(lái)了騰訊和百度合作電商造勢(shì)，學(xué)彩生活講故事，這點(diǎn)對(duì)于最終估值的影響有多大真難說(shuō)，是嗎？

花樣年只是做包裝，我們研究過(guò)物業(yè)管理OTO，我們也想做這一塊，想做這一塊的原因是物業(yè)的服務(wù)意識(shí)上極差，思維模式根本連經(jīng)紀(jì)都做不了，除非重新請(qǐng)一幫團(tuán)隊(duì)，否則物業(yè)永遠(yuǎn)做不了OTO，而物業(yè)請(qǐng)一幫團(tuán)隊(duì)，其必然長(zhǎng)期虧損。

物業(yè)做OTO短時(shí)間內(nèi)只能虧損更多，而且物業(yè)租客根本不會(huì)采用物業(yè)管理的OTO，其有更多的選擇，無(wú)論阿里巴巴還是京東都非常便捷，越是中高端物業(yè)越不需要物業(yè)提供的OTO，因?yàn)槠涫諙|西很方便。如果這么好做，我早殺進(jìn)去了。360給彩生活一年一個(gè)多億元的收入，京東年年虧損，難道剛?cè)胄校](méi)有互聯(lián)網(wǎng)基因）的彩生活就能創(chuàng)造奇跡？

Q: 其實(shí)看了這份財(cái)報(bào)，感覺(jué)并不好，很多公司上市前不是會(huì)粉飾財(cái)報(bào)的嗎，為什么萬(wàn)達(dá)的還是那么難看？我猜會(huì)不會(huì)在港股上市是一個(gè)很急的決定

已經(jīng)做了粉飾，不然更差，萬(wàn)達(dá)這樣的體量，粉飾要比花樣年難得多，不然怎么會(huì)出現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易租賃占總體租賃和管理費(fèi)18％。我認(rèn)為正是因?yàn)橹袊?guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為其業(yè)績(jī)太差，如上市后有問(wèn)題，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將承擔(dān)很大的責(zé)任。我估計(jì)另外一個(gè)因素是關(guān)聯(lián)交易太多，2014年萬(wàn)達(dá)內(nèi)部預(yù)計(jì)最多還有一筆13億元提供給萬(wàn)達(dá)文化的咨詢和支持服務(wù)收入，關(guān)聯(lián)交易2014年達(dá)42億元，而2014年上半年他們只有49億元的稅后利潤(rùn)，但是來(lái)源于物業(yè)增值的重估收入就達(dá)到52.27億元。

是的，但是萬(wàn)達(dá)是較差的租賃型，其主要還是依靠銷售周轉(zhuǎn)，利潤(rùn)主要來(lái)源于物業(yè)價(jià)格重估，真正現(xiàn)金回報(bào)極少。

Q：其實(shí)為什么租賃類房企估值比銷售類高？

依靠銷售的房地產(chǎn)的估值方式是不一樣的，依靠銷售的房地產(chǎn)是通過(guò)PE和凈資產(chǎn)折讓率來(lái)估值的，他們的特點(diǎn)是過(guò)去的業(yè)績(jī)不能證明未來(lái)業(yè)績(jī)能夠持續(xù)下去。現(xiàn)在香港上市的地產(chǎn)股一般只有3－8倍不等的歷史PE。銷售類別的房地產(chǎn)在未來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高，用的未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)率要高，屬于房地產(chǎn)類別中機(jī)會(huì)型的投資，要求的折現(xiàn)率在15％－18％左右，而高端的租賃類別房地產(chǎn)在房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資中屬于核心型的投資，他們的物業(yè)都在一線和少數(shù)二線城市的核心地帶，其收入是非常穩(wěn)定的。例如北京國(guó)貿(mào)的甲級(jí)寫(xiě)字樓，租金最高達(dá)到30美元／天／平米，而不論市場(chǎng)如何都有需求，影響不大，而且基本上維持100％的出租率，而在3－4線城市的寫(xiě)字樓，租金是1.5－2.5美元／天／平方米，租金相差12－20倍之多，但同等級(jí)的建造成本只相差20％左右，土地成本雖然差的倍數(shù)很多，但是占有總銷售或者總價(jià)值的比例肯定不超過(guò)100％。核心型投資的投資者是一批需要安全的投資者，其租金回報(bào)率只需要5－6％，整個(gè)加上增值的回報(bào)率只需要8％－11％，其折現(xiàn)率要比18％要低很多。例如我的寫(xiě)字樓業(yè)務(wù)和公寓業(yè)務(wù)從來(lái)不會(huì)離開(kāi)北上廣深，誰(shuí)都知道其他地方物業(yè)租入的租金便宜，但是我們的物業(yè)改造成本相差不是太大，投入同樣本金帶來(lái)的回報(bào)在消費(fèi)力弱的城市就低了很多。

Q：萬(wàn)達(dá)的租金逐年都在上漲？

對(duì)于萬(wàn)達(dá)平均租金的上漲，我認(rèn)為是由于萬(wàn)達(dá)有大量的內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易造成的，萬(wàn)達(dá)的關(guān)聯(lián)交易比例和金額一直是持續(xù)上漲的，一般萬(wàn)達(dá)在一線城市的平均租金應(yīng)該是上漲的。

萬(wàn)達(dá)的申請(qǐng)上市是在整個(gè)2011－2014年這段時(shí)間，已經(jīng)體現(xiàn)的包裝的成分，粉刷櫥窗（指上市前的業(yè)績(jī)包裝）在公司上市過(guò)程是非常普遍的。

另外我們很難理解為什么一家中國(guó)最大的商業(yè)地產(chǎn)公司其運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流是負(fù)的么人中海和萬(wàn)科都是正的。中海2013年企業(yè)凈利潤(rùn)率達(dá)到28%，成本及稅率僅占5%。從債務(wù)及現(xiàn)金流情況看，2013年企業(yè)的現(xiàn)金流達(dá)到414.11億港元，同比增長(zhǎng)1%。企業(yè)短期負(fù)債連續(xù)3年出現(xiàn)下降，今年的降幅更是達(dá)到40%，僅為33.03億港元。中海2013年(10,086,476,000) ，2012年（7,049,914,000），這是其為土地購(gòu)買支付的預(yù)付款增加額。2013年(19,405,073,000) 和2012的(14,062,155,000)，扣除這部分運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流是正的。

而萬(wàn)達(dá)基本上他們沒(méi)有增加太多的新預(yù)付土地款。而且萬(wàn)達(dá)把增加的預(yù)付土地租賃款放到了投資現(xiàn)金流。如果按照中海的標(biāo)準(zhǔn)，萬(wàn)達(dá)的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流數(shù)值應(yīng)該進(jìn)一步惡化。事實(shí)上作為會(huì)計(jì)師，我認(rèn)為預(yù)付土地租賃款應(yīng)該作為運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流的一部分。這是用于土地收購(gòu)的預(yù)付款，而土地收購(gòu)是用于物業(yè)開(kāi)發(fā)。

萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~都是正的，從2013年到2011年分別是1,923,868,889.89；3,725,958,472.52；3,389,424,571.92。

來(lái)源： 蘭德咨詢 宋延慶