一、對賭條款釋義

PE機(jī)構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)投資，通?？粗仄髽I(yè)未來的成長性，一般體現(xiàn)在營業(yè)收入與營業(yè)利潤的增長上。此外，企業(yè)IPO的時間進(jìn)度直接影響到PE的投資周期，因此IPO的時間安排也是PE機(jī)構(gòu)核心關(guān)注的問題。

但是，對于PE機(jī)構(gòu)而言，尤其是對于從事財務(wù)型、非控股收購的PE機(jī)構(gòu)而言，無法把控目標(biāo)企業(yè)業(yè)務(wù)與利潤的增長，對企業(yè)上市節(jié)奏的影響力也較??；與此同時，PE機(jī)構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)業(yè)務(wù)與利潤增長的判斷，以及對未來上市的時間及可能性的判斷，很大層面依賴于目標(biāo)企業(yè)及其實(shí)際控制人的信心、分析與論證。

于是，這種情形便很常見：目標(biāo)企業(yè)及其實(shí)際控制人滿懷信心，預(yù)測未來三年會按照5000萬、7000萬、9000萬的利潤實(shí)現(xiàn)增長，并有信心在第3年實(shí)現(xiàn)上市交易?；谶@樣的一種前提判斷，PE投資就有價值；但問題是，這樣的一種預(yù)測不能夠像數(shù)學(xué)邏輯那樣、可以通過演算很嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墨@得求證。

一方面，企業(yè)方滿懷信心的預(yù)測，并通常以此預(yù)測為基礎(chǔ)確定企業(yè)估值，另一方面PE機(jī)構(gòu)對確定性的疑慮又無法消除，對賭便由此產(chǎn)生。

通常，對賭是指收購方（投資方）與出讓方（融資方）在達(dá)成并購（融資）協(xié)議時，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定；如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使某種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使某種權(quán)利。

根據(jù)前面介紹可知，通常目標(biāo)企業(yè)未來的業(yè)績與上市時間是對賭的主要內(nèi)容，與此相對應(yīng)的對賭條款主要有估值調(diào)整條款、業(yè)績補(bǔ)償條款與股權(quán)回購條款：

1、估值調(diào)整是指：PE機(jī)構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)投資時，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值與目標(biāo)企業(yè)當(dāng)年預(yù)測利潤的乘積，作為目標(biāo)企業(yè)的最終估值，以此估值作為PE投資的定價基礎(chǔ)；PE投資后，當(dāng)年利潤達(dá)不到約定的利潤標(biāo)準(zhǔn)時，按照實(shí)際實(shí)現(xiàn)的利潤對此前的估值進(jìn)行調(diào)整，退還PE機(jī)構(gòu)的投資或增加PE機(jī)構(gòu)的持股份額。【例如】目標(biāo)企業(yè)預(yù)測當(dāng)年可實(shí)現(xiàn)利潤為5000萬，商定按投后8倍P/E估值，則目標(biāo)企業(yè)整體估值為投資后4億元，PE機(jī)構(gòu)擬取得10%的股權(quán)，則需投資4000萬元。投資后，目標(biāo)企業(yè)當(dāng)年實(shí)現(xiàn)利潤為3000萬元，按8倍估值，整體估值須調(diào)整為2.4億元，PE機(jī)構(gòu)擬獲得10%的股權(quán)，投資額就調(diào)整為2400萬，需調(diào)整的投資部分為（4000-2400）=1600萬元。

2、業(yè)績補(bǔ)償是指：投資時，目標(biāo)企業(yè)或原有股東與PE機(jī)構(gòu)就未來一段時間內(nèi)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行約定，如目標(biāo)企業(yè)未實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績，則需按一定標(biāo)準(zhǔn)與方式對PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行補(bǔ)償。

3、股權(quán)回購（又稱回購）是指：投資時目標(biāo)企業(yè)或原有股東與PE機(jī)構(gòu)就目標(biāo)企業(yè)未來發(fā)展的特定事項(xiàng)進(jìn)行約定，當(dāng)約定條件成就時，PE機(jī)構(gòu)有權(quán)要求目標(biāo)企業(yè)或原有股東回購PE機(jī)構(gòu)所持目標(biāo)公司股權(quán)。

此外，有觀點(diǎn)認(rèn)為，PE機(jī)構(gòu)與目標(biāo)企業(yè)及其原股東之間就關(guān)聯(lián)交易的避免、大額負(fù)債的披露、競業(yè)限制、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、反稀釋、優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先購股權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、共同售股權(quán)、強(qiáng)賣權(quán)、一票否決權(quán)等內(nèi)容的約定，也是對賭的內(nèi)容之一。筆者認(rèn)為，這些內(nèi)容屬于投資協(xié)議的內(nèi)容，其擬解決的問題具有確定性，不存在“賭”的成分，嚴(yán)格意義上講，不能劃歸為對賭條款，不納入本節(jié)討論的范圍。

二、對賭條款效力的司法認(rèn)定：“中國PE對賭第一案”案例分析

甘肅世恒有色資源再利用有限公司等與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司增資糾紛案，被視為中國PE對賭第一案。該案是第一例被媒體公開報道、被業(yè)界廣泛關(guān)注并最終由最高人民法院審理結(jié)案的PE投資糾紛案例，該案的訴爭焦點(diǎn)即為對賭條款是否合法有效的問題。

該案自2009年12月30日由蘭州市中級人民法院立案受理，歷經(jīng)一審、二審、再審，歷時3年。2012年11月7日最高人民法院做出再審判決，塵埃落定。最高人民法院在終局判決中掌握的裁判標(biāo)準(zhǔn)與對對賭條款的評判規(guī)則，成為中國對賭條款設(shè)計的重要司法依據(jù)。

1、基本案情介紹

最高人民法院在《最高人民法院(2012)民提字第11號民事判決書》中認(rèn)定了如下事實(shí)（為便于全面了解案情，筆者對事實(shí)部分做完整摘錄）：

2007年11月1目前，甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（以下簡稱眾星公司）、蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下稱海富公司）、香港迪亞有限公司（以下稱迪亞公司）、陸波共同簽訂一份《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》（以下簡稱《增資協(xié)議書》），約定：眾星公司注冊資本為384萬美元，迪亞公司占投資的100%。各方同意海富公司以現(xiàn)金2000萬元人民幣對眾星公司進(jìn)行增資，占眾星公司增資后注冊資本的3．85%，迪亞公司占96.15%。依據(jù)協(xié)議內(nèi)容，迪亞公司與海富公司簽訂合營企業(yè)合同及修訂公司章程，并于合營企業(yè)合同及修訂后的章程批準(zhǔn)之日起10日內(nèi)一次性將認(rèn)繳的增資款匯入眾星公司指定的賬戶。合營企業(yè)合同及修訂后的章程，在報政府主管部門批準(zhǔn)后生效。海富公司在履行出資義務(wù)時，陸波承諾于2007年12月31日之前將四川省峨邊縣五渡牛崗鉛鋅礦過戶至眾星公司名下。募集的資金主要用于以下項(xiàng)目：

（1）收購甘肅省境內(nèi)的一個年產(chǎn)能大于I-5萬噸的鋅冶煉廠；

（2）開發(fā)四川省峨邊縣牛崗礦山；

（3）投入500萬元用于循環(huán)冶煉技術(shù)研究。

第七條特別約定第一項(xiàng)：本協(xié)議簽訂后，眾星公司應(yīng)盡快成立“公司改制上市工作小組”，著手籌備安排公司改制上市的前期準(zhǔn)備工作，工作小組成員由股東代表和主要經(jīng)營管理人員組成。協(xié)議各方應(yīng)在條件具備時將公司改組成規(guī)范的股份有限公司，并爭取在境內(nèi)證券交易所發(fā)行上市。

第二項(xiàng)業(yè)績目標(biāo)約定：眾星公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償，如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1—2008年實(shí)際凈利潤/3000萬元）×本次投資金額。

第四項(xiàng)股權(quán)回購約定：如果至2010年10月20日，由于眾星公司的原因造成無法完成上市，則海富公司有權(quán)在任一時刻要求迪亞公司回購屆時海富公司持有之眾星公司的全部股權(quán)，迪亞公司應(yīng)自收到海富公司書面通知之日起180日內(nèi)按以下約定回購金額向海富公司一次性支付全部價款。若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率超過lO%，則迪亞公司回購金額為海富公司所持眾星公司股份對應(yīng)的所有者權(quán)益賬面價值；若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率低于10%，則迪亞公司回購金額為（海富公司的原始投資金額一補(bǔ)償金額）x（1 10%X投資天數(shù)/360）。

此外，還規(guī)定了信息批露約定、違約責(zé)任等，還約定該協(xié)議自各方授權(quán)代表簽字并加蓋了公章，與協(xié)議文首注明之簽署日期生效。協(xié)議未作規(guī)定或約定不詳之事宜，應(yīng)參照經(jīng)修改后的眾星公司章程及股東間的投資合同（若有）辦理。

2007年11月1日，海富公司、迪亞公司簽訂《中外合資經(jīng)營甘肅眾星鋅業(yè)有限公司合同》（以下簡稱《合資經(jīng)營合同》），有關(guān)約定為：眾星公司增資擴(kuò)股將注冊資本增加至399.38萬美元，海富公司決定受讓部分股權(quán)，將眾星公司由外資企業(yè)變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)。在合資公司的設(shè)立部分約定，合資各方以其各自認(rèn)繳的合資公司注冊資本出資額或者提供的合資條件為限對合資公司承擔(dān)責(zé)任。海富公司出資15.38萬美元，占注冊資本的3.85%;迪亞公司出資384萬美元，占注冊資本的96.15%。海富公司應(yīng)于本合同生效后十日內(nèi)一次性向合資公司繳付人民幣2000萬元，超過其認(rèn)繳的合資公司注冊資本的部分，計入合資公司資本公積金。在第六十八條、第六十九條關(guān)于合資公司利潤分配部分約定：合資公司依法繳納所得稅和提取各項(xiàng)基金后的利潤，按合資方各持股比例進(jìn)行分配。合資公司上一個會計年度虧損未彌補(bǔ)前不得分配利潤。上一個會計年度未分配的利潤，可并入本會計年度利潤分配。還規(guī)定了合資公司合資期限、解散和清算事宜。還特別約定：合資公司完成變更后，應(yīng)盡快成立“公司改制上市工作小組”，著手籌備安排公司改制上市的前期準(zhǔn)備工作，工作小組成員由股東代表和主要經(jīng)營管理人員組成。合資公司應(yīng)在條件具備時改組成立為股份有限公司，并爭取在境內(nèi)證券交易所發(fā)行上市。如果至2010年10月20日，由、于合資公司自身的原因造成無法完成上市，則海富公司有權(quán)在任一時刻要求迪亞公司回購屆時海富公司持有的合資公司的全部股權(quán)。合同于審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)之日起生效?！吨型夂腺Y經(jīng)營甘肅眾星鋅業(yè)有限公司章程》（以下簡稱《公司章程》）第六十二條、六十三條與《合資經(jīng)營合同》第六十八條、六十九條內(nèi)容相同。之后，海富公司依約于2007年11月2日繳存眾星公司銀行賬戶人民幣2000萬元，其中新增注冊資本114.7717萬元，資本公積金1885.2283萬元。

2008年2月29日，甘肅省商務(wù)廳甘商外資字[2008]79號文件《關(guān)于甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資及股權(quán)變更的批復(fù)》同意增資及股權(quán)變更，并批準(zhǔn)“投資雙方于2007年11月1日簽訂的增資協(xié)議、合資企業(yè)合營合同和章程從即日起生效”。隨后，眾星公司依據(jù)該批復(fù)辦理了相應(yīng)的工商變更登記。2009年6月，眾星公司依據(jù)該批復(fù)辦理了相應(yīng)的工商變更登記。2009年6月，眾星公司經(jīng)甘肅省商務(wù)廳批準(zhǔn)，到工商部門辦理了名稱及經(jīng)營范圍變更登記手續(xù)，名稱變更為甘肅世恒有色資源再利用有限公司。另據(jù)工商年檢報告登記記載，眾星公司2008年度生產(chǎn)經(jīng)營利潤總額26858.13元，凈利潤26858.13元。

由于眾星公司2008年未實(shí)現(xiàn)約定的3000萬利潤，2009年12月30日，海富公司訴至蘭州市中級人民法院，請求判令世恒公司、迪亞公司和陸波向其支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬元并承擔(dān)訴訟費(fèi)及其它費(fèi)用。

2、核心問題梳理及爭議焦點(diǎn)

根據(jù)最高人民法院的判決，我們可知道以下關(guān)于對賭的重要事實(shí)：

（1）投資額度與目標(biāo)企業(yè)的估值

海富公司對眾星公司投資人民幣2000萬元，占眾星公司增資后注冊資本的3.85%；以此推算，眾星公司投后整體估值為2000÷3.85%，約為人民幣5.1948億元。

海富公司對眾星公司的投資以增資方式進(jìn)行，2000萬資金中的15.38萬美元計入注冊資本，其余部分，計入資本公積金。

（2）業(yè)績對賭

對賭的業(yè)績指標(biāo)是2008年利潤不低于人民幣3000萬元。如果眾星公司2008年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償，如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1—2008年實(shí)際凈利潤/3000萬元）×本次投資金額。

從海富公司對賭條款的行文來看，本質(zhì)上是對目標(biāo)公司整體估值的一種調(diào)整。

投資機(jī)構(gòu)對實(shí)體企業(yè)的投資，一般會按市盈率（P/E）法進(jìn)行估值，估值的公式為：企業(yè)整體估值=（企業(yè)利潤×約定P/E）。相應(yīng)的，當(dāng)擬獲得目標(biāo)企業(yè)一定比例股權(quán)時，投資金額的計算公式為：投資金額=整體估值×持股比例=（企業(yè)利潤×約定P/E）×持股比例。

當(dāng)投資機(jī)構(gòu)與目標(biāo)企業(yè)約定固定的P/E值，并按照預(yù)測的對賭利潤對目標(biāo)企業(yè)估值時，投資機(jī)構(gòu)為取得一定比例的股權(quán)，需支付的投資金額為：

投資金額1=整體估值×持股比例=（對賭利潤×約定P/E）×持股比例

當(dāng)對賭利潤未實(shí)現(xiàn)時，意味著投資機(jī)構(gòu)與目標(biāo)公司商定的投資價格高了，故需要按照實(shí)際的實(shí)現(xiàn)利潤調(diào)整企業(yè)的估值與投資金額，此時，持股比例不變的情況下，投資金額應(yīng)調(diào)整為：

投資金額2=調(diào)整的整體估值×持股比例=（實(shí)現(xiàn)利潤×約定P/E）×持股比例

因?qū)崿F(xiàn)利潤小于對賭利潤，故持有相同比例股權(quán)，投資機(jī)構(gòu)需支付的投資款應(yīng)減少，調(diào)減金額為（投資金額1-投資金額2），該部分款項(xiàng)本質(zhì)上是投資者多向目標(biāo)企業(yè)支付的，故從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上看，目標(biāo)企業(yè)應(yīng)向投資者返還，即：

返還金額=調(diào)減金額=（投資金額1-投資金額2）=（對賭利潤×約定P/E）×持股比例-（實(shí)現(xiàn)利潤×約定P/E）×持股比例

案例中，對眾星公司的初始估值是假設(shè)實(shí)現(xiàn)利潤為3000萬元，整體估值51948萬元，P/E值約為17.32?！埃▽€利潤×約定P/E）×持股比例”即為約定的初始投資額，即補(bǔ)償公式中的“本次投資金額”；“（實(shí)現(xiàn)利潤×約定P/E）×持股比例”即為根據(jù)實(shí)現(xiàn)利潤調(diào)整后的投資金額；兩者之差，即為應(yīng)向海富公司返還的調(diào)減金額，即補(bǔ)償公式中的“補(bǔ)償金額”。

從以上分析可以看出，海富公司所要求的補(bǔ)償，本質(zhì)上對目標(biāo)企業(yè)眾星公司進(jìn)行估值調(diào)整后，要求眾星公司退回的多支付的投資款，這在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上完全講得通而且具有現(xiàn)實(shí)意義。但在法律層面，涉及到對公司注冊資本及所有者權(quán)益的調(diào)整，其實(shí)現(xiàn)路徑有賴于操作者依據(jù)我國法律及司法實(shí)踐精心設(shè)計。顯然，案例中，操作者采用了“業(yè)績補(bǔ)償”的方式，補(bǔ)償主體包括眾星公司與迪亞公司。

（3）上市時間對賭

對賭的上市時間為2010年10月20日，如果無法在對賭時間內(nèi)完成上市，海富公司有權(quán)要求股權(quán)回購，回購的保底價款為保證海富公司年化投資收益率不低于10%。

約定的行文表述為：若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率超過lO%，則迪亞公司回購金額為海富公司所持眾星公司股份對應(yīng)的所有者權(quán)益賬面價值；若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率低于10%，則迪亞公司回購金額為（海富公司的原始投資金額一補(bǔ)償金額）x（1 10%X投資天數(shù)/360）

（4）爭議焦點(diǎn)

因本案訴爭的內(nèi)容是業(yè)績對賭的補(bǔ)償問題，故審理法院歸納的爭議焦點(diǎn)為：業(yè)績對賭的約定是否合法、有效，對上市時間的對賭與回購條款的合法有效問題未做評析。

3、最高人民法院的判決及理由

最高人民法院認(rèn)為：海富公司作為企業(yè)法人，向世恒公司投資后與迪亞公司合資經(jīng)營，故世恒公司為合資企業(yè)。世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在《增資協(xié)議書》中約定，如果世恒公司實(shí)際凈利潤低于3000萬元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了計算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《中華人民共和國公司法》第二十條和《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無效是正確的。但二審法院認(rèn)定海富公司18852283元的投資名為聯(lián)營實(shí)為借貸，并判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款，沒有法律依據(jù)。

《增資協(xié)議書》中并無由陸波對海富公司進(jìn)行補(bǔ)償?shù)募s定，海富公司請求陸波進(jìn)行補(bǔ)償，沒有合同依據(jù)。此外，海富公司稱陸波涉嫌犯罪，沒有證據(jù)證明，法院對該主張亦不予支持。

但是，在《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。迪亞公司對海富公司承諾了眾星公司2008年的凈利潤目標(biāo)并約定了補(bǔ)償金額的計算方法。在眾星公司2008年的利潤未達(dá)到約定目標(biāo)的情況下，迪亞公司應(yīng)當(dāng)依約應(yīng)海富公司的請求對其進(jìn)行補(bǔ)償。迪亞公司對海富公司請求的補(bǔ)償金額及計算方法沒有提出異議，法院予以確認(rèn)。

根據(jù)海富公司的訴訟請求及本案《增資協(xié)議書》中部分條款無效的事實(shí)，法院依照《中華人民共和國合同法》第六十條、《中華人民共和國民事訴訟法》第一百五十三條第一款第二項(xiàng)、第一百八十六條的規(guī)定，判決如下：迪亞公司向海富公司支付協(xié)議補(bǔ)償款19982095元。

4、最高人民法院在判決中確立的規(guī)則

筆者認(rèn)為，最高人民法院在判決中，以司法判例的形式確認(rèn)了以下規(guī)則：

規(guī)則一：

PE機(jī)構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資時，約定可以從目標(biāo)企業(yè)取得相對固定的收益且該收益脫離目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績的條款，為無效條款。理由是，此類條款違反《公司法》第二十條的規(guī)定，損害公司及公司債權(quán)人的利益；依據(jù)《合同法》第五十二條第五項(xiàng)，違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的條款無效。

《公司法》第二十條規(guī)定：“公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益?！薄逗贤ā返谖迨l規(guī)定：“有下列情形之一的，合同無效：(一)一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；(二)惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；(三)以合法形式掩蓋非法目的；(四)損害社會公共利益；(五)違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定?！?/p>

在案例中，世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在《增資協(xié)議書》中約定，如果世恒公司實(shí)際凈利潤低于3000萬元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了計算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，因而無效。

規(guī)則二：

PE機(jī)構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資時，與目標(biāo)企業(yè)之外的主體約定業(yè)績補(bǔ)償，即使具有保底性質(zhì)，也因不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反《公司法》第二十條的規(guī)，而應(yīng)認(rèn)定為有效。

案例中，最高人民法院認(rèn)為：在《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。

規(guī)則三：

PE機(jī)構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資時，PE機(jī)構(gòu)的投資不因“保底條款”的存在，而認(rèn)定為借貸。

案例中，二審法院甘肅省高級人民法院認(rèn)為：“四方當(dāng)事人就世恒公司2008年實(shí)際凈刊潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補(bǔ)償?shù)募s定，則違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險共擔(dān)的原則，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾?，均能取得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險，名為聯(lián)營、實(shí)為借代，因此無效”。

對此，最高人民法院給出的意見是：“二審法院認(rèn)定海富公司18852283元的投資名為聯(lián)營實(shí)為借貸，并判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款，沒有法律依據(jù)?！?/p>

對比分析可知，最高人民法院的傾向性意見是，不能因PE機(jī)構(gòu)的保底條款的存在，而認(rèn)定PE機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資為借貸性質(zhì)；其法律邏輯是：首先認(rèn)定PE機(jī)構(gòu)的投資為股權(quán)性質(zhì)，以此為邏輯前提，再判斷“保底條款”是否有效。

結(jié)論：

PE機(jī)構(gòu)與目標(biāo)公司之間的業(yè)績對賭無效，但是與目標(biāo)公司的股東的業(yè)績對賭有效；此外，PE機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資，即使存在“保底條款”，也不影響投資的股權(quán)性質(zhì)。

未解決的問題：

因案例未涉及估值調(diào)整與股權(quán)回購等問題，故最高院對此兩類條款的法律效力未明確回應(yīng)。

三、對賭條款的設(shè)計與分析

舉一例說明：假設(shè)2013年6月PE機(jī)構(gòu)對A公司投資，A公司控股股東為甲公司。A公司預(yù)測2013年、2014年、2015年利潤分別為4000萬、5000萬、6500萬，并預(yù)計2016年3月31日前完成上市。PE機(jī)構(gòu)與A公司、甲公司約定，對A公司的投資后估值按2013年利潤的10倍P/E計算，投資后總估值為4億元人民幣，PE擬持股5%，故投資總額為人民幣2000萬元。2014年3月，A公司對2013年經(jīng)營情況進(jìn)行審計，審計后的實(shí)現(xiàn)利潤為3000萬。

下面對各項(xiàng)對賭條款進(jìn)行分析。

1、業(yè)績補(bǔ)償條款

實(shí)踐中，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)未完成約定的預(yù)期利潤時，對賭常用的補(bǔ)償方式有3種：一是由目標(biāo)企業(yè)控股股東或?qū)嶋H控制人向目標(biāo)企業(yè)補(bǔ)償，二是由目標(biāo)企業(yè)控股股東或?qū)嶋H控制人向PE機(jī)構(gòu)補(bǔ)償，三是由目標(biāo)企業(yè)向PE機(jī)構(gòu)補(bǔ)償。補(bǔ)償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)由當(dāng)事方協(xié)商，但一般以補(bǔ)足預(yù)期利潤為準(zhǔn)；當(dāng)向PE機(jī)構(gòu)支付補(bǔ)償款時，一般以補(bǔ)足PE機(jī)構(gòu)持股部分所對應(yīng)的利潤差額為準(zhǔn)。

根據(jù)最高院確立的“由目標(biāo)企業(yè)補(bǔ)償無效，由股東補(bǔ)償有效”的規(guī)則，方式一、二均可以，方式三會被認(rèn)定為無效。

詳情及分析如下：

（1）控股股東或?qū)嶋H控制人向目標(biāo)企業(yè)補(bǔ)償——有效

計算方式：

2013年業(yè)績補(bǔ)償?shù)慕痤~為：（4000-3000）÷（1-25%）=1333萬元。

分析：

本質(zhì)上是股東贈與，贈與的數(shù)額一般以補(bǔ)足未實(shí)現(xiàn)利潤為準(zhǔn)。如考慮稅收對目標(biāo)企業(yè)凈利潤的影響，補(bǔ)償?shù)臄?shù)額應(yīng)高于未實(shí)現(xiàn)利潤的數(shù)額。此種補(bǔ)償?shù)谋举|(zhì)是保障投資者在目標(biāo)企業(yè)中的所有者權(quán)益可以按照預(yù)期增長。

補(bǔ)償期限：一般會與利潤預(yù)測的周期相同，例如對未來三年的利潤均有預(yù)期的，則會賭未來三年的利潤，未實(shí)現(xiàn)的，分別按年補(bǔ)償。

此種方式不損害目標(biāo)公司及目標(biāo)公司債權(quán)人利益，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為合法有效。

（2）控股股東或?qū)嶋H控制人向PE機(jī)構(gòu)補(bǔ)償——有效

計算方式：

這種補(bǔ)償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)有多種情況，實(shí)踐中，有以下補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)：

標(biāo)準(zhǔn)一：補(bǔ)足PE機(jī)構(gòu)應(yīng)分得利潤的差額，即（4000萬—3000萬）×5%=50萬。

標(biāo)準(zhǔn)二：按估值調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)計算，即按實(shí)現(xiàn)利潤對企業(yè)重新估值（假定P/E值恒定），將多投資部分補(bǔ)償給PE機(jī)構(gòu)。

計算方式為：2000萬-3000萬×10×5%=500萬

因2000萬的另一種表述為4000萬×10×5%，故上述計算公式又可表述為：4000萬×10×5%-3000萬×10×5%=2000萬×（1-3000萬÷4000萬）=已投資金額×（1-實(shí)現(xiàn)利潤÷預(yù)期利潤）

補(bǔ)償金額=已投資金額×（1-實(shí)現(xiàn)利潤÷預(yù)期利潤），這一公式是在對賭協(xié)議中最常見到的。

標(biāo)準(zhǔn)三：設(shè)定一定的觸發(fā)條件，然后按估值調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)計算，例如約定實(shí)現(xiàn)利潤未達(dá)到預(yù)期利潤的90%時，才進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償，且僅對未達(dá)到的部分進(jìn)行補(bǔ)償；達(dá)到的不進(jìn)行補(bǔ)償。

此時的計算公式變更為：

補(bǔ)償金額=已投資金額×（0.9-實(shí)現(xiàn)利潤÷預(yù)期利潤）=2000萬×（0.9-3000萬÷4000萬）=300萬元。

分析：

標(biāo)準(zhǔn)二、標(biāo)準(zhǔn)三是將估值調(diào)整的方式引入到了業(yè)績補(bǔ)償中來，補(bǔ)償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)較高。如果僅是對某一年的業(yè)績補(bǔ)償按此標(biāo)準(zhǔn)計算，還算合理。如果是對未來幾年的業(yè)績補(bǔ)償均按此標(biāo)準(zhǔn)計算，則有過高之嫌。例如案例中，如果A公司2013、2014、2015年利潤均為零，則按標(biāo)準(zhǔn)二，PE機(jī)構(gòu)每年均會獲得2000萬元的業(yè)績補(bǔ)償，三年共獲得6000萬元的補(bǔ)償，不合乎情理?？赡芤舱强紤]到這個因素，所以有的PE機(jī)構(gòu)加入了調(diào)整系數(shù)，即只有當(dāng)業(yè)績低于預(yù)期利潤的一定比例時才對該比例以下的部分進(jìn)行補(bǔ)償，這對標(biāo)準(zhǔn)二有修正的作用，但結(jié)果是否合理，依然不好判斷。能夠肯定的是，這樣的計算方式實(shí)踐中大量存在。且根據(jù)最高人民法院“與股東對賭，不侵害公司與公司債權(quán)人利益，應(yīng)為有效”的裁判原則，此種對賭應(yīng)為有效。即便如此，筆者依然認(rèn)為，補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)考慮經(jīng)濟(jì)行為的合理性，適當(dāng)為宜。

（3）目標(biāo)企業(yè)向PE機(jī)構(gòu)補(bǔ)償——無效

最高人民法院認(rèn)為此種補(bǔ)償侵害公司及公司債權(quán)人利益，即使約定，也為無效條款。

2、估值調(diào)整條款

當(dāng)目標(biāo)企業(yè)未實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤時，其企業(yè)估值將低于原來估值，此時PE機(jī)構(gòu)希望按實(shí)際實(shí)現(xiàn)的利潤重新估值，并退回多支付的投資款。例如，案例中，A企業(yè)按4000萬利潤，估值為4億元；當(dāng)實(shí)現(xiàn)利潤為3000萬時，估值為3億元；估值調(diào)整后，PE機(jī)構(gòu)會認(rèn)為多支付了500萬元投資款，并要求返還。PE機(jī)構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)的投資方式主要有股權(quán)受讓、增資入股與債轉(zhuǎn)股三種，相應(yīng)的，估值調(diào)整的方式也有所不同。

（1）股權(quán)受讓

此時的調(diào)整，實(shí)踐中有以下幾種處理方式：

方式1：持股比例不變，要求原股東返還（或補(bǔ)償）多支付的投資款

此時，PE機(jī)構(gòu)一般會按調(diào)整后的估值計算投資價款，要求出讓股東退還調(diào)減的投資金額。

方式2：投資額度不變，要求調(diào)整持股比例

此時，PE機(jī)構(gòu)一般會在調(diào)整估值后，根據(jù)投資金額反推應(yīng)獲得的股權(quán)比例，要求出讓股東增加向PE機(jī)構(gòu)讓渡的股權(quán)。此時的投資總額不變，但PE機(jī)構(gòu)獲得股權(quán)增多了。例如案例中，當(dāng)A公司2013年的利潤為3000萬時，整體估值為3億元，PE機(jī)構(gòu)如保持2000萬投資不變，則應(yīng)獲得的股權(quán)比例為6.7%，此時可要求控股股東對PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行1.7%的股權(quán)補(bǔ)償。

當(dāng)然，在我國，這種股權(quán)比例的調(diào)整涉及到工商變更、稅務(wù)核查（所得稅）等一系列的問題，具體操作細(xì)節(jié)還需結(jié)合實(shí)踐靈活設(shè)計。

方式3：持股比例不變，要求目標(biāo)企業(yè)返還（或補(bǔ)償）多支付的投資款

上述3種方式中，方式1、方式2均不涉及目標(biāo)公司及公司債權(quán)人的利益，故應(yīng)合法有效；但方式3，因被認(rèn)定為侵害目標(biāo)公司及公司債權(quán)人的利益，已被認(rèn)定為無效。

（2）增資入股

此時的調(diào)整思路與“股權(quán)受讓”時的調(diào)整思路類似，不同之處在于：在“股權(quán)受讓”中，方式1、方式2的基礎(chǔ)法律關(guān)系是返還多支付的投資價款或增加應(yīng)讓渡的股權(quán)比例；在“增資入股”時，調(diào)整的形式依據(jù)是業(yè)績補(bǔ)償。這種差別導(dǎo)致法律行文上有所不同。

（3）債轉(zhuǎn)股

該種模式中，因債權(quán)尚未轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)，所以一般不涉及對賭的問題。一般會將業(yè)績指標(biāo)作為債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的條件。

（4）股權(quán) 債權(quán)

即PE在向目標(biāo)企業(yè)投資的同時，再以借款方式提供部分資金共目標(biāo)企業(yè)或控股股東使用，此時：

A 對于債權(quán)部分，有的不參與對賭，到期償還即可；有的則參與對賭，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)預(yù)期業(yè)績時，PE機(jī)構(gòu)免除債務(wù)，這種對賭不損害目標(biāo)公司及債權(quán)人利益，應(yīng)為有效。

B 對于股權(quán)部分，按照股權(quán)受讓或增資入股的調(diào)整方式設(shè)計即可，無特別之處。

C 股權(quán)回購條款

當(dāng)目標(biāo)企業(yè)預(yù)期的經(jīng)營目標(biāo)或上市安排不能實(shí)現(xiàn)，或出現(xiàn)其他實(shí)現(xiàn)約定的回購事由時，PE機(jī)構(gòu)通常會要求目標(biāo)公司或控股股東回購PE機(jī)構(gòu)持有的股權(quán)。

其一，要求目標(biāo)公司回購的條款，因受《公司法》的限制，將很難實(shí)現(xiàn)。

對于有限責(zé)任公司，《公司法》第七十四條規(guī)定：“有下列情形之一的，對股東會該項(xiàng)決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)：(一)公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的；(二)公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)的；(三)公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)的。”為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司回購目的，實(shí)踐中有將觸發(fā)對賭的事項(xiàng)作為章程規(guī)定的解散事由的作法，但此時，公司回購價格是否“合理”仍是個問題，如PE機(jī)構(gòu)通過對賭協(xié)議的安排，要求在回購中獲得相對固定的收益，則會因此種安排侵害公司或公司債權(quán)人的利益，而被認(rèn)定為不“合理”，甚至無效。

對于股份有限公司，《公司法》第一百四十二條規(guī)定：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(一)減少公司注冊資本；(二)與持有本公司股份的其他公司合并；(三)將股份獎勵給本公司職工；(四)股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的?！笨梢姡繕?biāo)公司只能在法定條件下回購自身股權(quán)，對賭協(xié)議中約定的回購條件一般為公司未能實(shí)現(xiàn)上市或利潤未實(shí)現(xiàn)約定目標(biāo)，顯然不能直接與《公司法》規(guī)定的特定情形契合。

其二，要求目標(biāo)公司控股股東回購的條款，筆者傾向于認(rèn)為有效，但依然存在不確定性。

對于PE機(jī)構(gòu)而言，回購屬于一種期權(quán)安排或附條件生效的約定，在中國目前的法律框架下并沒有實(shí)質(zhì)性的障礙，問題在于回購股權(quán)價格的確定。

如以目標(biāo)公司凈資產(chǎn)或評估值作為回購定價的依據(jù)，則回購價格會根據(jù)企業(yè)經(jīng)營狀況的變化而變化，回購沒有法律障礙。

但是，PE機(jī)構(gòu)通常會要求回購價格不低于本金加固定收益，即所謂“保底條款”，這使得PE機(jī)構(gòu)的投資有了相對固定的收益保障。有觀點(diǎn)認(rèn)為，此種方式PE機(jī)構(gòu)“只享有收益、不承擔(dān)風(fēng)險”，與股權(quán)投資的風(fēng)險共擔(dān)、利益共享的原則不符，應(yīng)認(rèn)定為無效。理由與依據(jù)為：最高人民法院1990年11月12日《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》（以下稱“《解答》”）第四條第（一）項(xiàng)規(guī)定：“聯(lián)營合同中的保底條款，通常是指聯(lián)營一方雖向聯(lián)營體投資，并參與共同經(jīng)營，分享聯(lián)營的盈利，但不承擔(dān)聯(lián)營的虧損責(zé)任，在聯(lián)營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯(lián)營活動中應(yīng)當(dāng)遵循的共負(fù)盈虧、共擔(dān)風(fēng)險的原則，損害了其他聯(lián)營方和聯(lián)營體的債權(quán)人的合法權(quán)益，因此，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)無效?！?/p>

筆者認(rèn)為，最高人民法院在海富公司與眾星公司的案件中掌握的標(biāo)準(zhǔn)是：PE機(jī)構(gòu)的保底條款并非“名為聯(lián)營、實(shí)為借貸”（見本節(jié)第“二*4”部分“規(guī)則三”），目標(biāo)企業(yè)股東對PE機(jī)構(gòu)的補(bǔ)償并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的（見本節(jié)第“二*4”部分“規(guī)則二”）。而股權(quán)回購中的固定收益，可以視為控股股東對PE機(jī)構(gòu)的補(bǔ)償。按此思路，股權(quán)回購中的“保底條款”應(yīng)為有效。但因最高人民法院并未在判決中闡釋對此問題的明確意見，故筆者意見僅為一種推論，仍存在不確定性。

此外，2014年2月25日，中國法院網(wǎng)公布了一則案例。案例中，曹某某作為某生物技術(shù)有限公司實(shí)際控制人、大股東，以首次上市公開發(fā)行股票為業(yè)績目標(biāo)向某投資中心等私募基金進(jìn)行融資。該投資中心投資入股后，由于某生物技術(shù)有限公司的IPO目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)，各方簽署退股協(xié)議，約定曹某某于協(xié)議起訂之日起三十個工作日內(nèi)，按照年6%的溢價回購某投資中心所持有某生物技術(shù)有限公司的股份。到期后，曹某某未依約履行回購義務(wù)，投資中心起訴至北京一中院。

北京一中院經(jīng)審理認(rèn)為，各方當(dāng)事人簽訂的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》等均系真實(shí)意思表示，不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)屬合法有效。目標(biāo)公司無法按照預(yù)期獲準(zhǔn)合格IPO，曹某某有義務(wù)按照《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》約定收購?fù)顿Y中心所持有的目標(biāo)公司股權(quán)。曹某某未按照協(xié)議約定支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，構(gòu)成違約，還應(yīng)當(dāng)賠償利息損失。

其三，股份制公司，股權(quán)回購還受發(fā)起人1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的限制。

《公司法》第一百四十一條規(guī)定：“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！?/p>

PE機(jī)構(gòu)多數(shù)會在目標(biāo)公司變更為股份有限公司前成為目標(biāo)公司股東，目標(biāo)公司由有限責(zé)任公司整體變更為股份有限公司時，PE機(jī)構(gòu)獲得了發(fā)起人的身份。此時，PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該在股份公司成立滿1年之后要求回購。

轉(zhuǎn)自我的財訊 作者 大海的唇