3月20日隔夜，銅價(jià)漲幅超過3%，站在60日均線之上，并且多頭大幅增倉。我們現(xiàn)在關(guān)心的問題只有一個(gè)，銅價(jià)大漲是不是大宗商品中級(jí)反彈行情的先聲。

滬銅1506合約價(jià)格大漲之后，尚在44000元/噸的關(guān)鍵壓力位之下（LME銅價(jià)也在6300美元/噸的關(guān)鍵壓力位之下），我們還不能從技術(shù)上確認(rèn)銅價(jià)已經(jīng)開始了中級(jí)反彈行情，但是增倉上行，且成交量有效放大，已經(jīng)顯示出多頭發(fā)力而空頭乏力的特征。銅價(jià)已經(jīng)走到了一個(gè)非常關(guān)鍵的十字路口。

圖1 滬銅1506合約價(jià)格走勢(shì)

多空博弈的軌跡

看滬銅指數(shù)（所有合約的持倉量與成交量加總），自3月18日9點(diǎn)至3月18日晚收盤，空頭還在增倉下壓銅價(jià)，但是在3月19日9時(shí)開盤，有幾筆非常大的空頭減倉，導(dǎo)致銅價(jià)直線飆漲，這是一個(gè)非同尋常的信號(hào)，有大空頭在掃單撤退了。之后，盤面顯示出多頭增倉上行和空頭繼續(xù)撤退，3月20日9點(diǎn)開盤，又有空頭瞬間掃單，銅價(jià)直線小幅拉升。圖2中紅圈位置是兩次空頭的大撤離，伴隨著倉位快速下降與銅價(jià)直線拉升。

注：圖2中紅線表示倉位上升，綠線表示價(jià)格運(yùn)行方向，紅圈內(nèi)為兩次空頭主動(dòng)撤離。

重要的點(diǎn)在于3月18日的日盤和夜盤的銅價(jià)增倉回落是不是資金故意挖的大坑。有這種可能性，但我們更傾向于認(rèn)為是主力空頭的暫時(shí)性撤退。因?yàn)槭虑槿砍霈F(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議之后，空頭或許在賭美聯(lián)儲(chǔ)的聲明是去掉對(duì)加息“保持耐心”的言詞，不巧的是，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫的言論相當(dāng)鴿派，這意味著9月份之前美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能性已經(jīng)非常小了。由此，全球資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了一波大的調(diào)整，銅當(dāng)然包括在內(nèi)。

美元指數(shù)大幅回落，美國股市大幅上漲，中國股市延續(xù)漲勢(shì)，黃金白銀結(jié)束下行趨勢(shì)而呈現(xiàn)企穩(wěn)反彈跡象，銅、鋁和鋅開始反彈，就連供給壓力很大的豆類油脂與煤焦鋼礦都呈現(xiàn)出企穩(wěn)的跡象（雖然沒有出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈），CRB指數(shù)呈現(xiàn)出企穩(wěn)反彈的跡象。

這就是美聯(lián)儲(chǔ)的厲害之處，這就是全球貨幣體系的儲(chǔ)備貨幣的地位。銅價(jià)的這波反彈，有系統(tǒng)性因素的支撐。銅不是一個(gè)人在行動(dòng)。

但故事遠(yuǎn)不止于此

銅的戰(zhàn)場不在中國，而在LME。LME銅的持倉量高達(dá)36萬手，3月19日一度攀升至36.8148萬手，20日略微下降至36.2601萬手。這是有史以來的歷史最高值。我們還沒有算上場內(nèi)外期權(quán)、場外的對(duì)賭協(xié)議安排與結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品。

元芳，你怎么看。背后必有蹊蹺。

LME銅合約一手是50噸，而中國的是5噸，意味著LME的持倉量相當(dāng)于上海期貨交易所的180萬手，而滬銅至今也才80萬手。

圖3 LME銅持倉量

看到如此之大的持倉量，第一反應(yīng)就是多空大戰(zhàn)。這才是銅背后真正的故事，國際的多頭主力資金與空頭主力資金干上了，并且互不相讓。

既然是如此大規(guī)模的資金，賭的當(dāng)然是大事件，絕不是中國這幾個(gè)月的需求是好了一點(diǎn)還是差了一點(diǎn)。就來想，什么才是大事件。

整個(gè)2015年能夠稱為大事件的就是那么幾個(gè)。

1、反法西斯戰(zhàn)爭勝利70周年紀(jì)念，中日關(guān)系怎么走，釣魚島問題會(huì)否再出幺蛾子。

2、俄羅斯與烏克蘭問題，怎么解決，最后北約與俄羅斯會(huì)否出現(xiàn)局部戰(zhàn)爭。

3、極端組織IS的問題，如果失控，那真是不得了。

4、中國房地產(chǎn)市場是不是扛得住。

5、美聯(lián)儲(chǔ)加息。

一旦國際政治格局不穩(wěn)，或中國政府對(duì)中國房地產(chǎn)市場下滑無可奈何，或美聯(lián)儲(chǔ)提前加息，都可能導(dǎo)致銅的需求出現(xiàn)超級(jí)大幅度的回落。很多投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的重視程度可能不夠，但是美元是全球貨幣的錨，一旦美聯(lián)儲(chǔ)加息，必然引致全球資金的大規(guī)模流動(dòng)。

為什么，因?yàn)槿藗兌际腔陬A(yù)期在做選擇，而不是簡單基于歷史與現(xiàn)在。就像Q1推出時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格還猶抱琵琶半遮面，而QE2推出的預(yù)期出現(xiàn)時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)先一步飆升了，到了QE3推出預(yù)期出現(xiàn)時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格在預(yù)期階段就完成了絕大部分的漲幅。

人的聰明之處在于，會(huì)根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和預(yù)期不斷調(diào)整自己的行為。

短期更有利于多頭，但長期卻不是

為什么選擇在3月20日夜盤多頭增倉拉升銅價(jià)，一方面是美聯(lián)儲(chǔ)延遲了加息的時(shí)間窗口，另一方面就是中國國務(wù)院常務(wù)會(huì)議時(shí)，中國政府高層表示要把經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定在合理區(qū)間范圍內(nèi)，在20日下午，央行人士透露消息說公積金貸款首付可以降至二成、二套房首付可以降至五成，在接著住建部要求各地增加公積金貸款額度。

對(duì)，就是這兩個(gè)重大消息的先后出現(xiàn)，扭轉(zhuǎn)了整個(gè)市場的情緒。此時(shí)，就不要再看所有過往的數(shù)據(jù)，因?yàn)閿?shù)據(jù)都是過去的，是歷史的，而現(xiàn)在大家賭的是未來，是部分人開始認(rèn)為政策能夠扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)。

確實(shí)如此，事情總是驚人的巧合，或者說也不叫巧合吧，僅僅是大家都知道中國經(jīng)濟(jì)的深刻制度特征。在高層表態(tài)后，國內(nèi)諸多機(jī)構(gòu)研究開始出報(bào)告預(yù)測未來幾個(gè)月房地產(chǎn)市場將企穩(wěn)。事情就是這樣一點(diǎn)點(diǎn)發(fā)生了變化。這對(duì)多頭是個(gè)大好的時(shí)機(jī)。

多頭這個(gè)時(shí)候不發(fā)力，更待何時(shí)。

不過長期的問題并沒有解決。

中國的人口結(jié)構(gòu)決定了，房地產(chǎn)市場終究要落幕，放開二孩的政策要在20年之后才對(duì)房屋需求產(chǎn)生影響。美聯(lián)儲(chǔ)加息只是推遲了，而不是不再來。

預(yù)期階段資金為王

3月之后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沒有出來，現(xiàn)在是政策發(fā)力和預(yù)期改善階段，這個(gè)階段有錢就可以任性。換句話說，這是資金博弈的階段。

在這個(gè)階段，任何基本面的分析的重要性就下降了，因?yàn)槲磥韼讉€(gè)月基本面的走勢(shì)是不確定的，是模糊的。關(guān)鍵技術(shù)點(diǎn)位的壓力才是最重要的，因?yàn)槟抢镉兄蠹夜餐耐顿Y心理。漲幅本身是最重要的，因?yàn)闈q幅背后是大量的浮盈，可能導(dǎo)致部分謹(jǐn)慎的多頭提前離場。巨大的經(jīng)濟(jì)利益面前，多頭的陣營會(huì)比空頭的陣營先一步瓦解。

能否啟動(dòng)反身性過程是關(guān)鍵

這一波預(yù)期導(dǎo)致的反彈能否持續(xù)，就看反身性過程能否實(shí)現(xiàn)。即，樂觀預(yù)期本身，是否能夠改變企業(yè)的行為，并且進(jìn)一步引致經(jīng)濟(jì)基本面向好。

如果這個(gè)反身性過程能夠啟動(dòng)，就會(huì)出現(xiàn)以下循環(huán)，包括銅價(jià)在內(nèi)的商品價(jià)格反彈，首先改變企業(yè)的庫存調(diào)整行為，部分企業(yè)被動(dòng)去庫存與部分企業(yè)主動(dòng)增庫存出現(xiàn)，接著是所有企業(yè)都開始主動(dòng)增庫存，下游需求加大開工，消費(fèi)者加大購買的力度，直至需求的空間被壓縮到再?zèng)]有更大的增長空間。在需求空間還未完全釋放前，銅價(jià)上漲與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)互為因果。這一波的反彈結(jié)束，進(jìn)入下一波的調(diào)整周期。

這一波中國政策的穩(wěn)增長就是把未來的需求拿到現(xiàn)在來釋放，以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的預(yù)期。如同2009年的汽車銷量大增。

政府也沒有辦法，只能用時(shí)間來換空間。

反身性過程啟動(dòng)之后可能的更大規(guī)模的資產(chǎn)調(diào)整

如果上述反身性過程能夠啟動(dòng)，那么中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)將迎來一波反彈。資金將分流至房地產(chǎn)市場與其他實(shí)際經(jīng)濟(jì)部門。這將對(duì)股市和債市的資金產(chǎn)生較大的分流作用。

我們認(rèn)為中國政府似乎有這種預(yù)判，故而密集推出十年期國債期貨、上證50與中證500股指期貨。故而，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人提到了擴(kuò)大直接融資，周小川行長也明確表示資金進(jìn)入股市就是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。此外，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人給出的一個(gè)數(shù)據(jù)是，90%的交易額是由散戶完成的，這對(duì)股市來說，是一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)。

未來幾個(gè)月，若反身性過程能夠順利啟動(dòng)并持續(xù)，股指與商品可能共同上漲一段時(shí)間，然后股指開始回落，商品繼續(xù)上漲，直到商品的需求增長空間被壓縮到一個(gè)很小的幅度，再之后商品價(jià)格與股指共同回落。

結(jié)論與策略應(yīng)對(duì)

大宗商品較大級(jí)別反彈的行情有較大可能出現(xiàn)，即大宗商品期貨價(jià)格反彈幅度普遍超過15%。不過，這還需要反身性過程啟動(dòng)的配合。

在全球缺乏新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)背景下，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的反彈力度與持續(xù)時(shí)間實(shí)在是難以把握。我們只能通過調(diào)整頭寸配置來加以應(yīng)對(duì)。

在股指上行的過程中，不斷降低股指的多頭頭寸，增加基本面較好的商品頭寸的多單配置，比如供給受限的天然橡膠、棕櫚油和豆粕（不過這幾個(gè)品種庫存壓力巨大，只能考慮逢低配置，但不能盲目追高），還有產(chǎn)量增速相對(duì)較低的鋁和鋅，以及安全邊際比較高的與原油相關(guān)的期貨品種PTA、豆油與棕櫚油。

鑒于中國房地產(chǎn)市場運(yùn)行的巨大不確定性，背后是房地產(chǎn)調(diào)控政策的有效性，對(duì)銅、鐵礦石和螺紋鋼三個(gè)品種，更佳的策略是等待反彈乏力后的做空機(jī)會(huì)。中國房地產(chǎn)市場調(diào)整具有長期性，與房地產(chǎn)密切相關(guān)的品種也就是一波反彈，不管力度多大。賣出保值者，一定要抓住這次反彈的機(jī)會(huì)，把庫存和重資產(chǎn)在盈利的前提下賣出保值，然后拿到現(xiàn)金流之后，進(jìn)行轉(zhuǎn)型，以適應(yīng)未來十幾年中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與改革創(chuàng)新。

一個(gè)大的原則是，出于長期生存的考慮，應(yīng)該分散配置頭寸，短期內(nèi)更多配置商品的多頭頭寸，減少股指的多頭頭寸，空頭頭寸占總資金的比例應(yīng)低于50%。

對(duì)于愿意承擔(dān)巨大風(fēng)險(xiǎn)而獲得巨大收益的投資者來說，最近的行情也提供了一個(gè)機(jī)會(huì)，比如在銅的關(guān)鍵壓力位44000一線，重倉賭一把空或者多，對(duì)了就鳥槍換炮了，錯(cuò)了就奔馳換捷達(dá)了。當(dāng)然，我們并不建議這樣做，畢竟，投資是長期的活，不能一蹴而就。重要的是，在投資的初期要形成良好的可持續(xù)的投資習(xí)慣。

最后，對(duì)銅多說幾句。大規(guī)模的資金博弈，基本面的影響會(huì)大幅減弱，波動(dòng)率會(huì)顯著加大，短線投資的依據(jù)更多是基于盤感。我們要清晰認(rèn)識(shí)到此點(diǎn)。歷史上，2010年的棉花與天然橡膠，2012年的CBOT大豆與國內(nèi)豆粕，還有正在演繹中的中國滬深300股指期貨，均是如此。有錢，就可以任性。沒有人知道，上漲到哪個(gè)價(jià)位是個(gè)頭，也沒有人知道何時(shí)是個(gè)頭，我們知道的就是有一方認(rèn)賠離場了，這行情就結(jié)束了。就現(xiàn)在這樣，還是比較脆弱的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我們也不能判定空頭就一定會(huì)輸。看一張圖。

注：紅圈中的大漲從2011年6月29日開始至8月1日結(jié)束

2011年6月29日銅價(jià)開始大幅飆升，從9000美元/噸持續(xù)上漲至9900美元/噸，漲幅10%。類似的還有2012年4月份。嘉能可均逼倉，前半段是多頭的“真實(shí)”，后半段就是多頭的“謊言”。

2015年1月以來，LME和上期所銅庫存持續(xù)攀升，LME增至34萬噸，上期所增至25萬噸（見圖5和圖6）。我們不知誰是主力空頭和主力多頭，但是交易所庫存的攀升意味著有些空頭是有貨的，并且他們可以高枕無憂了。

不過有一個(gè)東西似乎是確定的，重倉在42000之下空銅的投資者，可能就面臨困境了。因?yàn)橹髁Χ囝^的目標(biāo)可能就是他們。

這就是為啥，我們始終強(qiáng)調(diào)，輕倉，逢反彈乏力，才可以拋空銅，但決不可追空殺跌。就如同2011年的7月和2012年的4月，選擇做空的人對(duì)嗎？從長期看，他們是對(duì)的，但是短期內(nèi)他們的資金虧損沒了，他們又是錯(cuò)的。對(duì)的一面沒有帶來盈利，而虧損的一面卻要了他們的命。

以一句話結(jié)束此文：

期貨最重要的是對(duì)沖機(jī)制，最最重要的是杠桿機(jī)制。這兩者是期貨投資的靈魂。而交割機(jī)制是期貨投資的安全帶。

圖5 LME銅庫存

圖6 上海期貨交易所銅庫存

(來源：宏源期貨)