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文/國泰君安策略團隊 楊騰/喬永遠(yuǎn)/戴康/王德倫/羅雨 【正文】 引言：一直以來，市場認(rèn)為影響估值水平的主要因素僅在于公司成長性、無風(fēng)險利率、風(fēng)險偏好等因素。事實上，估值的另一面是制度變化。這個因素在A股市場比其他市場更重要，但一直以來被市場所忽視。在特定時期，制度因素甚至對估值水平起到?jīng)Q定性作用。一個典型的例子，是2013至2014年Ａ股小市值公司的估值水平變化：制度改變了市場各方參與者的行為，而行為直接影響了估值水平和估值模式。簡單說，制度變化就是風(fēng)口。 我們以2013到2014年的一、二級市場為背景，對制度影響行為、行為影響估值的過程進行一個系統(tǒng)性的梳理，形成《估值另一面：制度的影子》（上、下）兩篇報告。上篇主要梳理制度如何影響了市場行為，而下篇則分析市場行為如何影響了估值體系。 1. A股歷史上時間最長的一次IPO暫停 2012年11月，在浙江世寶完成新股發(fā)行后，監(jiān)管層暫停了對新股發(fā)行的審核。這在當(dāng)時并未大幅超出市場預(yù)期，原因在于兩方面：首先，這并非A股歷史上首次暫停IPO，市場參與者對此已有過多次經(jīng)歷；其次，在此之前一段時間，A股市場整體行情較差，而新股發(fā)行則被認(rèn)為會進一步壓制市場行情。然而，當(dāng)時市場沒有預(yù)期到本次IPO暫停的時長——歷時近14個月，成為IPO窗口暫停史上最長的一次。直到2014年1月，新寶股份、我武生物等一批公司拿到上市批文，IPO的窗口才重新啟動。 如果簡單做一次歷史回顧，在本次IPO暫停之前，從1994年7月起，監(jiān)管層曾經(jīng)七次暫停新股發(fā)行（見表1）。每次暫停的背景自然有所不同，然而一個共同的原因在于，市場行情偏弱，暫停IPO被認(rèn)為有助于減少對市場流動性的直接沖擊，進而有助于維護市場行情。這七次IPO暫停，時長大多集中在3至6個月。其中最長的一次為12個月，從2005年5月開始，在那之前，A股已經(jīng)經(jīng)歷了連續(xù)多年的熊市；這次IPO暫停結(jié)束于2006年6月，此后是國企上市的浪潮、股權(quán)分置改革以及持續(xù)兩年的大牛市。 把政策事件與歷史市場行情簡單對應(yīng)意義有限；重要的是找到制度、政策和市場的互動邏輯。我們認(rèn)為，由于經(jīng)濟背景和資本市場背景的今非昔比，從2012年11月至2014年1月的這次IPO暫停對A股市場的產(chǎn)業(yè)資本、上市公司以及投資者的行為產(chǎn)生了深刻的影響，也對市場行情、市場風(fēng)格產(chǎn)生了巨大的影響。此后的2014年，諸多的市場行為和市場特征都以此為邏輯起點。 2. 今非昔比的資本市場背景 與歷史上的七次相比，本次IPO暫停時，經(jīng)濟背景和資本市場背景已經(jīng)有了很大的變化。而正是這些背景因素的變化與這一政策的結(jié)合，產(chǎn)生了與以往不同的影響。而其中最核心的兩個不同因素，在于PE、VC的廣泛興起與創(chuàng)業(yè)板制度的建立。此外，四萬億刺激政策之后，周期性產(chǎn)能過剩，形成大量主業(yè)衰退的上市公司，也是一個重要的背景。 2.1 一級市場PE/VC的發(fā)展 起步于90年代的中國PE/VC機構(gòu)，在2000年以后開始進入發(fā)展期，而真正在機構(gòu)數(shù)量、投資規(guī)模上的大發(fā)展是在2005年以后。根據(jù)WIND的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2006年度PE/VC的投資金額首次超過1000億人民幣，達(dá)到1249億元，相當(dāng)于2001到2004四年間投資總額的兩倍。 PE/VC的發(fā)展在很大程度上連接了實業(yè)領(lǐng)域和資本市場領(lǐng)域，而在此之前，這兩個領(lǐng)域的分割程度是極高的。在此之后，“登陸資本市場”成為大量企業(yè)從成立之初就既定的規(guī)劃和目標(biāo)。許多創(chuàng)業(yè)企業(yè)在引入PE/VC等創(chuàng)投之后都簽署了退出對賭條款，這樣的條款把創(chuàng)投機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)機構(gòu)綁定，尋求進入資本市場和“退出”成為一股強大的產(chǎn)業(yè)資本力量。 從PE/VC的歷年投資金額可以看出，2005年至2010年這一段時間是中國創(chuàng)投機構(gòu)的第一波密集投資階段。不同類型的投資機構(gòu)投資周期不同，如果按照2至4年的退出時期來計算，這其中大量有大量的產(chǎn)業(yè)資本需要在2013年前后尋求退出。因此，此時的IPO長達(dá)14個月暫停，對整個一級市場和產(chǎn)業(yè)資本的影響是巨大的。 2.2 創(chuàng)業(yè)板的建立 2009年10月，創(chuàng)業(yè)板正式建立，第一批創(chuàng)業(yè)板公司上市。與過往的主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板大幅降低了企業(yè)上市的實際門檻高度，成為眾多民營創(chuàng)業(yè)類公司的導(dǎo)向。從2009年10月建立至2012年11月IPO審核暫停前的三年時間內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板總共上市發(fā)行了355家企業(yè)，然而其對民營企業(yè)的創(chuàng)業(yè)帶動作用卻更為深遠(yuǎn)。大量民營創(chuàng)業(yè)類公司正在預(yù)備上市的不同階段，包括改制、輔導(dǎo)以及材料審核過程中。 2.3 “四萬億”過后的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè) 后“四萬億”時代，經(jīng)濟增速持續(xù)下滑，各個行業(yè)的盈利結(jié)構(gòu)急劇變化。典型的包括周期性行業(yè)的盈利下滑（如煤炭、鋼鐵等），以及新興行業(yè)逐步興盛（如移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)）。兩者結(jié)合的直接結(jié)果是細(xì)分行業(yè)間更替速度加快，產(chǎn)生了大量邊緣行業(yè)。這些行業(yè)對于通過外生兼并收購的方式實現(xiàn)轉(zhuǎn)型具有強烈的預(yù)期。 3. 從制度到市場行為的變化 IPO的長期暫停導(dǎo)致2014年初在證監(jiān)會待審核的企業(yè)超過600家。這個變化過程深刻的影響了一級市場和產(chǎn)業(yè)資本的行為。對于全國范圍內(nèi)大量擬上市公司而言，如果通過正常IPO途徑申報上市材料，按照當(dāng)時的預(yù)期發(fā)行速度（一年100家左右），預(yù)期上市時間將會在五、六年以后。無論是對于上市公司的融資需求還是PE/VC的退出而言，這個時間顯然是過于漫長的。在產(chǎn)業(yè)資本推動下，大量擬上市公司轉(zhuǎn)而尋找其他渠道進入資本市場。借殼上市或被收購上市因此而成為普遍性的選擇。在2014年，我們觀察到“20億市場以下上市公司被消滅”也就是理所應(yīng)當(dāng)?shù)牧恕?/span> 擬上市公司尋求進入資本市場融資，PE/VC尋求從二級市場退出，主業(yè)衰退的上市公司尋求優(yōu)質(zhì)標(biāo)的轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)、提升業(yè)績。一、二級市場一拍即合。A股市場并購浪潮從2013年下半年開始逐步升溫，并在2014年進入高峰。在2014年全年，有超過300家公司通過資產(chǎn)置換重組、借殼上市的方式進入A股市場，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過以往年份。這在2014年形成了一個從標(biāo)的尋找、定增參與、資金配套、市值管理到解禁退出的橫跨一、二級市場的“產(chǎn)業(yè)鏈條”。其本質(zhì)是一、二級市場價差驅(qū)動下，市場對于利益最大化的一種反應(yīng)。這對二級市場風(fēng)格產(chǎn)生重要影響。 此類并購重組一般以定向增發(fā)的方式進行。從重組類定增（包含資產(chǎn)置換重組、殼資源重組、發(fā)行股份購買資產(chǎn)、資產(chǎn)注入、整體上市五類）的數(shù)量上看，2008年至2012年，此類定增的整體數(shù)量較為穩(wěn)定，數(shù)量多為50至100家之間；而2013年，數(shù)量則上升至140家，2014年則上升至305家。
4. 估值的另一面：制度的影子 一、二級市場開始互動，對2014年的A股市場行情演繹、風(fēng)格轉(zhuǎn)換產(chǎn)生了極大的影響。由于完整的并購增發(fā)“產(chǎn)業(yè)鏈條”形成，并購預(yù)期的高低成為小市值公司（特別是主業(yè)較差的小市值公司）估值的主要因素，業(yè)績基本面淪為次要，整體小市值估值體系扭曲。對此，我們將在《估值另一面（下）》中做出詳細(xì)的分析。 |
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