國金證券：金融創(chuàng)新正在驅(qū)動大類資產(chǎn)配置的大遷徙

　　要點：經(jīng)典的投資理論不能很好的解釋 2014 年 7 月以來 A 股市場的這輪快速上漲。

　　經(jīng)濟周期仍處于大周期衰退疊加結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，股票市場并不具備經(jīng)典的美林時鐘所描述的大幅上漲的條件。結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的牛市目前尚不具備條件，老的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)風險并沒有出清。

　　各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品滿足了居民隨著財富增加風險偏好略有上升，希望追求高于銀行存款的收益率，但仍不愿承擔本金損失的一類投資需求，由于其滿足了金融產(chǎn)品供給在風險收益曲線上的空白點，需求可能快速釋放。未來幾年，居民的大類資產(chǎn)配置仍可能通過金融創(chuàng)新產(chǎn)品或保險渠道向權(quán)益類資產(chǎn)傾斜，但斜率最陡的部分可能已經(jīng)過去。

　　一、什么是大類資產(chǎn)配置

　　1、大類資產(chǎn)配置是決定收益的主要因素

　　顧名思義，大類資產(chǎn)配置是指投資者將其資產(chǎn)在不同類別的大類資產(chǎn)之間進行不同權(quán)重的配置，以實現(xiàn)一定風險條件下獲取的收益最大化。

　　經(jīng)典的投資理論和實證分析表明，大類資產(chǎn)配置是決定投資回報的重要因素。1991 年，Brinson,Hood & Beebower 對美國 91 只大型退休基金從1973—1985年季度投資收益的歸因分析發(fā)現(xiàn)，大類資產(chǎn)配置決定了91.5%的投資收益。2000 年，Ibbotson & Kaplan 對美國 94 只混合基金的月度投資收益率進行分析發(fā)現(xiàn)，幾乎所有的獲利水平都是由大類資產(chǎn)配置所決定的。

　　2、廣義和狹義的大類資產(chǎn)配置

　　從廣義的大類資產(chǎn)配置而言，涵蓋的投資類別范圍十分寬泛，包括跨國的各種投資品種，包括權(quán)益類、固定收益類等有活躍市場的投資標的，也包括房產(chǎn)、黃金珠寶玉石、藝術(shù)品、股權(quán)投資等流動性較差的投資品種，以及各種信托計劃、理財產(chǎn)品、杠桿基金、股指期貨等不同的創(chuàng)新投資品種。這種廣義的大類資產(chǎn)配置一般適用于高凈值人群、私人企業(yè)等具有自主決策權(quán)的投資者，他們的資產(chǎn)配置決策所受的約束條件較少，風險承受能力較強，也沒有流動性方面的壓力，這時的大類資產(chǎn)配置是在很大的資產(chǎn)范圍內(nèi)進行選擇。

　　狹義的大類資產(chǎn)配置投資范圍相對較小，主要涵蓋股票、債券、大宗商品、貨幣等少數(shù)幾類投資。主要適用于投資約束條件較多的機構(gòu)投資者，典型的如公募基金和保險機構(gòu)，他們有各自法規(guī)和合同所約束的投資范圍和各類資產(chǎn)配置的權(quán)重限制。投資時鐘理論專門針對不同經(jīng)濟周期階段下各類資產(chǎn)的表現(xiàn)差異，構(gòu)建不同的投資組合，以實現(xiàn)收益最大化的目的，是一種典型的大類資產(chǎn)配置策略。

　　二、決定大類資產(chǎn)配置的主要因素

　　1、不同宏觀環(huán)境下各類資產(chǎn)的預期收益和風險

　　在不同的宏觀經(jīng)濟運行周期中，對各種大類資產(chǎn)的預期收益和風險進行分析是做出大類資產(chǎn)配置決策的基礎(chǔ)和前提，在分類分析的基礎(chǔ)上再對不同類別資產(chǎn)做風險調(diào)整后的預期收益比較，選擇風險收益比更有優(yōu)勢的資產(chǎn)品種。

　　2、投資者的風險偏好和投資約束

　　在特定的宏觀背景下，對投資范圍內(nèi)的大類資產(chǎn)進行分析比較后，還要對投資者的風險偏好和投資約束有所了解。某種意義上說，廣義的大類資產(chǎn)配置是需要私人訂制的理財建議，必須先對投資者家庭的大致收入支出結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)情況，年齡構(gòu)成，風險承受能力，流動性要求等做一定的了解。

　　即便是對機構(gòu)投資者的狹義大類資產(chǎn)配置，不同投資者的約束條件也是有差異的，絕對收益和相對收益的產(chǎn)品在大類資產(chǎn)配置策略上有很大的差異，同樣是絕對收益產(chǎn)品，保本型的和非保本型的產(chǎn)品因為其投資者風險承受能力有明顯的差異，在資產(chǎn)配置約束上也有很大不同。所以，從某種意義上說，適用于所有人的大類資產(chǎn)配置建議是不存在的，必須結(jié)合投資者自身的約束條件。

　　3、決定大類資產(chǎn)配置的非傳統(tǒng)因素

　　我們認為，大類資產(chǎn)配置的決策并不是一個完全理性和可量化的過程，除了投資者風險偏好、投資約束條件和各類資產(chǎn)在不同宏觀經(jīng)濟環(huán)境下的預期收益率、風險和流動性特征等傳統(tǒng)的影響因素外，還會受到行為金融學所涉及的很多因素影響，如投資者的從眾心理，資訊的傳播方式和速度等等。

　　資產(chǎn)價格的快速波動本身也會對投資者的資產(chǎn)配置決策產(chǎn)生影響。遠到歷史上的荷蘭郁金香，近到現(xiàn)代的翡翠玉石、藝術(shù)品投資，大到整個房地產(chǎn)市場的價格，小到某個股票板塊的估值，資產(chǎn)價格的快速上漲都可能引發(fā)新的資金持續(xù)跟風投入，并引發(fā)資產(chǎn)價格上漲預期的自我實現(xiàn)，甚至脫離資產(chǎn)內(nèi)在價值的變動。

　　在特定時期，這些因素的作用已大到無法忽視。微信時代的信息快速和群體性傳播對投資行為已經(jīng)產(chǎn)生了難以量化卻無法忽視的影響，使得行為金融學所描述的很多現(xiàn)象得到了放大和加劇。

　　另外，我們認為，由于金融創(chuàng)新改變了不同類型的投資者和不同類型的資產(chǎn)之間的匹配關(guān)系，也能在短時間內(nèi)創(chuàng)造性的帶來巨大的資產(chǎn)遷徙需求，從而也會對大類資產(chǎn)價格產(chǎn)生重大的影響。

　　三、傳統(tǒng)的大類資產(chǎn)配置理論失效了嗎？

　　1、美林投資時鐘

　　美林投資時鐘是美林證券用自 1973 年 4 月至 2004 年 7 月美國超過三十年的歷史數(shù)據(jù)分析總結(jié)出的經(jīng)典的大類資產(chǎn)配置理論，其主要結(jié)論是：

　　（1）衰退階段：債券是表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，大宗商品的表現(xiàn)最差。

　　（2）復蘇階段：股票是所有資產(chǎn)中表現(xiàn)最好的，債券其次，商品的收益率為負。

　　（3）過熱階段：商品是最好的資產(chǎn)，債券表現(xiàn)最差。

　　（4）滯脹階段：在金融資產(chǎn)中現(xiàn)金是最好的品種，股票表現(xiàn)最差，債券的收益也為負。商品大幅上漲，反映了上世紀 70 年代石油價格的沖擊。

　　2、投資時鐘失效了嗎？

　　關(guān)于投資時鐘在中國資本市場的有效性有過很多理論和實證分析，本文的探討主要針對 2014 年 7 月以來的這輪股票市場的大幅上漲展開分析。我們認為，這輪 A 股市場在短短 5 個多月時間指數(shù)大幅上漲超過 50%，并不能用投資時鐘理論完全解釋。

　　經(jīng)濟周期仍處于大周期衰退疊加結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期：中國經(jīng)濟經(jīng)歷 2008 年全球金融危機和 2009 年 4 萬億刺激以后，單季 GDP 從2009 年 4Q 的高點12.2%持續(xù)回落，期間沒有像樣的周期性反彈，與此對應的是 A 股市場在2009 年 7 月創(chuàng)出金融危機后反彈的高點 3478 點，隨后持續(xù)了近 5 年的下滑，直到 2014 年 7 月。

　　期間，雖然市場對于 2014 年經(jīng)濟目標定在 7.5%有積極反應，但目前從 3、4 季度的實際運行情況來看，經(jīng)濟并不具備在 7.5%左右見底，并在短期內(nèi)由完成衰退向復蘇過度的條件，目前市場一致預期 2015 年 GDP 仍將下滑到 7%左右，國金證券宏觀組認為 2015 年 1-2 季度的單季GDP 在6.9%和 6.8%。因此，股票市場并不具備經(jīng)典的美林時鐘所描述的大幅上漲的條件。

　　結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的牛市目前尚不具備條件：7、8 月 A 股市場上漲以來，有一種觀點認為美國等發(fā)達國家歷史上都曾出現(xiàn)過經(jīng)濟下滑伴隨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和股票市場的上漲，并認為中國也會出現(xiàn)改革帶來的經(jīng)濟效率提升和股票牛市。但深入分析表明，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟下資本市場的持續(xù)上漲前提是老的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)經(jīng)歷一輪十分徹底的去杠桿過程和資本市場先持續(xù)下跌，然后在低利率環(huán)境下，伴隨新的經(jīng)濟增長方式形成，資本市場再重新復蘇。

　　而目前 A 股面臨的宏觀背景是老的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)風險并沒有出清，甚至為了維持 7%-7.5%的經(jīng)濟增長，政府還在用老辦法繼續(xù)加杠桿，而新的經(jīng)濟增長方式目前仍處于摸索階段，理論界并沒有對中國經(jīng)濟能成功跨越中等收入陷阱形成共識，相反都認為面臨十分艱巨的困難。包括改革在內(nèi)，目前市場寄予厚望的國有企業(yè)改革也有種種跡象表明進度和力度都可能低于市場預期。

　　無風險利率下降是股市上漲的必要非充分條件：根據(jù)投資時鐘理論，伴隨經(jīng)濟下滑和物價水平下降，衰退期最受益的是債券市場，而當?shù)屠虱h(huán)境持續(xù)一段時間后經(jīng)濟基本面開始出現(xiàn)見底復蘇以后，股票才成為最受益的資產(chǎn)。實證分析也表明，股市往往在降息周期的末端才開始有所表現(xiàn)，而降息周期前期，市場往往更多反映經(jīng)濟基本面的下行壓力。而從目前情況看，國內(nèi)整體的無風險利率雖然從高點有所回落，但仍處在較高水平，實體經(jīng)濟的整體融資成本居高不下，給經(jīng)濟復蘇和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型造成了很大的阻礙。因此，我們認為，無風險利率的下降是股市上漲的必要而非充分條件，并不能完全解釋和作為市場上漲的理論依據(jù)。

　　去產(chǎn)能和成本下降帶來的中游盈利改善并不具備整體性：國金證券策略組在 3 季度曾就周期性行業(yè)的供求關(guān)系轉(zhuǎn)變進行過系統(tǒng)梳理，并從這一邏輯出發(fā)，成功推薦了部分周期子行業(yè)的反彈。但我們也發(fā)現(xiàn)這種由于供給端收縮、成本下降帶來的景氣回升僅在少部分子行業(yè)出現(xiàn)，大都由環(huán)保約束或海外產(chǎn)能關(guān)閉帶來的供給端變化引起，其對基本面改善的幅度和可持續(xù)性都還要觀察需求的進一步下滑的程度，而對于絕大多數(shù)周期行業(yè)而言，產(chǎn)能并沒有出清。因此，我們并不認為由去產(chǎn)能、成本下降帶來的盈利回升是本輪 A 股市場快速大幅上漲的主要原因。

　　3、傳統(tǒng)投資時鐘理論的假設(shè)前提面臨挑戰(zhàn)

　　美林投資時鐘是一種經(jīng)典的金融投資理論，它的理論框架是建立在理性預期、風險回避、效用最大化以及相機抉擇等理性人假設(shè)的基礎(chǔ)之上的。但我們認為，本輪 A 股的上漲中，更多伴隨著行為金融學的某些特征。

　　本輪市場上漲由增量資金所推動，而增量資金的投資主體并非我們熟悉的機構(gòu)投資者，其主體構(gòu)成目前尚難以量化統(tǒng)計，但從市場表現(xiàn)特征來看，呈現(xiàn)明顯的行為金融學特征。

　　因此，我們認為試圖用經(jīng)典的投資時鐘理論解釋、分析和預判本輪行情并不準確。

　　四、金融創(chuàng)新——影響大類資產(chǎn)配置的重要非傳統(tǒng)因素

　　1、金融創(chuàng)新改變了風險收益匹配性原則

　　我們認為，除了行為金融學的解釋外，本輪上漲中金融創(chuàng)新起到了重要的推動作用。關(guān)于金融創(chuàng)新的含義，目前國內(nèi)外尚無統(tǒng)一的定義，本文所指的金融創(chuàng)新主要是指通過各種結(jié)構(gòu)化的金融產(chǎn)品設(shè)計，使得隱含不同預期收益和風險的投資標的通過風險收益的結(jié)構(gòu)化包裝，可以分別賣給不同風險偏好的投資者，從而使得投資者風險收益匹配性的原則被大大拓寬。

　　簡單的說，對于風險偏好比較低的投資者通過認購結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的優(yōu)先級，他的風險收益比可以有所改善，系統(tǒng)的整體風險并沒有下降，而是由結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的劣后級投資人承擔，但客觀上造成了這部分風險偏好比較低的資金間接地投入了高風險資產(chǎn)，造成高風險資產(chǎn)的需求在短期內(nèi)快速增長。這一類金融創(chuàng)新如果在較短的時間內(nèi)集中爆發(fā)，會形成一個影響大類資產(chǎn)配置的重要外生性變量。

　　2、金融創(chuàng)新已大到不容忽視

　　根據(jù)中國社科院在 2013 年發(fā)布的研究報告顯示，2011 年居民凈資產(chǎn)規(guī)模總額達 148.6 萬億，其中占比最大的是房地產(chǎn)，其次是銀行存款，兩者占比分別達到 59%和 22%，而以股票、證券投資基金等為代表的權(quán)益類投資占比不到 10%。

　　近年來，以各種“寶”為代表的金融創(chuàng)新對居民的大類資產(chǎn)配置產(chǎn)生了重大影響，各類理財產(chǎn)品自產(chǎn)生以來的短短幾年時間里，規(guī)模呈幾何級數(shù)增長。我們認為，各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品滿足了居民隨著財富增加風險偏好略有上升，希望追求高于銀行存款的收益率，但仍不愿承擔本金損失的一類投資需求，這部分資金短期沒有特定用途，但遠期可能用于養(yǎng)老醫(yī)療支出，因而有較強的保本需求，但在收益率波動方面希望通過承受一定的不確定性換取可能的更高收益，目前來看，具有這類特性的資金在居民儲蓄中的占比很大。

　　我們認為，居民的大類資產(chǎn)配置在未來幾年可能發(fā)生較大變化：一方面，目前居民存款中還有很大一部分以定期存款的方式存在，這部分資金在醫(yī)療、養(yǎng)老體制不健全的情況下，具有一定的防老防病的預防性儲蓄的特征，風險偏好較低，而未來隨著遞延個稅險的推廣，保險滲透率的提升，這部分資金可能通過保險進入各類資本市場；另一方面，過去近十年房地產(chǎn)市場的持續(xù)上漲使得很多住房需求提前釋放，未來幾年居民的增量資產(chǎn)在房地產(chǎn)市場的配置占比可能有所下降；其次，上述金融創(chuàng)新可能持續(xù)出現(xiàn)，由于其滿足了金融產(chǎn)品供給在風險收益曲線上的空白點，需求可能在持續(xù)釋放，但加速度最快的部分可能已經(jīng)在 2014 年下半年出現(xiàn)。

　　3、結(jié)論：

　　1）經(jīng)典的投資理論不能很好的解釋 2014 年 7 月以來 A 股市場的這輪快速上漲。

　　2）我們認為，居民風險偏好提升疊加金融創(chuàng)新導致的大類資產(chǎn)配置快速遷移是這輪上漲的重要原因，其中行為金融學的很多機理放大了上漲的斜率。

　　3）未來幾年居民的大類資產(chǎn)配置仍可能通過金融創(chuàng)新產(chǎn)品或保險渠道向權(quán)益類傾斜，但斜率最陡的部分可能已經(jīng)過去。（曹燕萍、徐煒/國金證券）