不久前國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)【2014】43號(hào)，以下簡稱《意見》）是繼黨的十八屆三中全會(huì)提出“建立規(guī)范合理的中央和地方政府債務(wù)管理及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制”之后，中央政府對(duì)加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理工作進(jìn)行的一次全面部署。過去，受《預(yù)算法》的制約，很大一部分的地方政府債務(wù)是由融資平臺(tái)公司舉借的。《意見》的出臺(tái)必將對(duì)融資平臺(tái)公司的存量債務(wù)和新增債務(wù)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

遵循市場(chǎng)規(guī)則處置存量債務(wù)，為融資平臺(tái)化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供新思路；短期內(nèi)，對(duì)外融資仍是主要手段，但平臺(tái)公司流動(dòng)性管理值得關(guān)注

對(duì)于存量債務(wù)，《意見》指出，以2013年政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果為基礎(chǔ)，對(duì)存量債務(wù)進(jìn)行甄別。根據(jù)《全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》（2013年第32號(hào)），截至2013年6月底，融資平臺(tái)公司舉借的政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)、可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)分別為4.08萬億元、0.88萬億元和2.01萬億元，這些債務(wù)資金主要投向了市政建設(shè)、土地收儲(chǔ)、交通運(yùn)輸、保障性住房、科教文衛(wèi)、農(nóng)林水利、生態(tài)建設(shè)等基礎(chǔ)性、公益性項(xiàng)目。納入政府債務(wù)的，《意見》已明確納入預(yù)算管理，通過發(fā)行地方政府債券置換。此前，《預(yù)算法（修正案）》已表決通過，破除了原有《預(yù)算法》對(duì)地方政府舉債的限制，為處置融資平臺(tái)公司存量債務(wù)掃清了法律障礙。地方政府作為發(fā)債主體無論在期限結(jié)構(gòu)上還是在融資成本上，與融資平臺(tái)公司相比都更具優(yōu)越性。通過發(fā)行地方政府債券置換一部分到期的政府債務(wù)，為處置融資平臺(tái)公司存量債務(wù)提供了新的渠道，從根本上解決了地方政府債務(wù)舉借主體從融資平臺(tái)公司向地方政府過渡的問題。

但地方政府舉債還在摸索階段，國務(wù)院對(duì)舉債規(guī)模進(jìn)行限額管理，預(yù)計(jì)在《預(yù)算法（修正案）》施行的前幾年，地方政府債券的發(fā)行規(guī)模仍然較小。而政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)的到期時(shí)間集中在2014年—2016年，為了保障政府債務(wù)舉借主體的平穩(wěn)過渡，《意見》還提出，遵循市場(chǎng)規(guī)則處置到期存量債務(wù)，對(duì)項(xiàng)目自身運(yùn)營收入能夠按時(shí)還本付息的債務(wù)，繼續(xù)通過項(xiàng)目收入償還；對(duì)項(xiàng)目自身運(yùn)營收入不足還本付息的債務(wù)，可以通過依法注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、加強(qiáng)經(jīng)營管理、加大改革力度等措施，提高項(xiàng)目盈利能力，增強(qiáng)償債能力，而這一規(guī)定同樣也將適用于融資平臺(tái)公司存量債務(wù)處理。事實(shí)上，在對(duì)平臺(tái)債務(wù)清理的過程中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就已經(jīng)對(duì)平臺(tái)債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)、還款來源、抵押擔(dān)保等一系列問題提出整改。目前，滿足現(xiàn)金流全覆蓋的融資平臺(tái)公司約占80%，其還款來源主要是經(jīng)營性收入和土地出讓金返還。換言之，在正常情況下，融資平臺(tái)公司是能夠以自身收入償還這部分債務(wù)的。但我們也注意到，平臺(tái)債務(wù)償還對(duì)土地出讓金的依賴性很強(qiáng)，土地出讓與債務(wù)償還在時(shí)點(diǎn)上的錯(cuò)配對(duì)融資平臺(tái)公司的債務(wù)管理提出挑戰(zhàn)。根據(jù)中誠信國際對(duì)1100家已發(fā)債的融資平臺(tái)公司的統(tǒng)計(jì)，2011年—2013年借新還舊率分別為69.85%、61.19%和68.80%。預(yù)計(jì)在一段時(shí)間內(nèi)，對(duì)外融資仍是平臺(tái)公司解決債務(wù)到期的主要手段，其流動(dòng)性管理依然是我們關(guān)注的焦點(diǎn)。

平臺(tái)債準(zhǔn)入門檻調(diào)高，預(yù)計(jì)平臺(tái)債審批節(jié)奏會(huì)放緩，項(xiàng)目收益?zhèn)①Y產(chǎn)證券化等市場(chǎng)化形式將成為融資平臺(tái)主要的融資手段

對(duì)于新增債務(wù)，《意見》再次強(qiáng)調(diào)，剝離融資平臺(tái)公司的政府融資職能。2010年6月10日國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》（國發(fā)【2010】19號(hào)）將融資平臺(tái)公司債務(wù)分為三類，一是承擔(dān)公益性項(xiàng)目建設(shè)舉借、主要依靠財(cái)政性資金償還的債務(wù)，二是承擔(dān)公益性項(xiàng)目建設(shè)舉借、項(xiàng)目本身有穩(wěn)定經(jīng)營性收入并主要依靠自身收益償還的債務(wù)，三是承擔(dān)非公益性項(xiàng)目建設(shè)舉借的債務(wù)。對(duì)于第一類債務(wù)，《意見》指出，其舉借主體只能是地方政府及其部門。對(duì)于第二類債務(wù)，傳統(tǒng)的舉借渠道受到越來越多的限制，新型融資模式陸續(xù)出現(xiàn)。

2014年9月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于全面加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范的若干意見》，進(jìn)一步收緊發(fā)債企業(yè)的準(zhǔn)入條件。首先，對(duì)于“加快和簡化審核類”，從之前規(guī)定的“資產(chǎn)負(fù)債率低于30%，信用安排較為完善且主要信用級(jí)別在AA+及以上的無擔(dān)保債券”、“地方政府所屬區(qū)域城投公司申請(qǐng)發(fā)行的首只企業(yè)債券，且發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債率低于50%的債券”中的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)分別下調(diào)至20%和30%。其次，對(duì)于“從嚴(yán)審核類”，從之前的“資產(chǎn)負(fù)債率較高（城投類企業(yè)65%以上，一般生產(chǎn)經(jīng)營性企業(yè)75%以上）且債項(xiàng)級(jí)別在AA+以下的債券”、“連續(xù)發(fā)債兩次以上且資產(chǎn)負(fù)債率高于65%的城投類企業(yè)”分別下調(diào)至60%、70%和60%。除對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的要求趨嚴(yán)外，還從發(fā)債企業(yè)應(yīng)收賬款的角度上設(shè)置了門檻，對(duì)政府及其有關(guān)部門的應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、長期應(yīng)收款合計(jì)超過凈資產(chǎn)40%的企業(yè)，要求進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注；超過凈資產(chǎn)60%的企業(yè)，不予受理發(fā)債申請(qǐng)。另外，發(fā)債企業(yè)申報(bào)時(shí)間間隔從6個(gè)月延長至1年，已發(fā)債融資兩次的企業(yè)，再次申請(qǐng)發(fā)債將從嚴(yán)審核。

準(zhǔn)入條件的提高對(duì)平臺(tái)債的影響是顯而易見的，預(yù)計(jì)在一段時(shí)間內(nèi)，平臺(tái)債的審批、發(fā)行都會(huì)放緩。我們認(rèn)為，適當(dāng)減緩平臺(tái)債務(wù)的增長速度有利于政府債務(wù)舉借主體的平穩(wěn)過渡，但對(duì)于一部分需要通過發(fā)行債券置換到期債務(wù)的融資平臺(tái)公司而言，平臺(tái)債審核標(biāo)準(zhǔn)的趨嚴(yán)無疑是增加了借新還舊的難度。不過，長期以來，融資平臺(tái)公司都承擔(dān)了一部分政府融資的職能，債務(wù)資金也主要投向基礎(chǔ)性、公益性項(xiàng)目，對(duì)于這部分存量債務(wù)，地方政府的救助意愿很強(qiáng)，預(yù)計(jì)企業(yè)債發(fā)行新政的推出對(duì)已發(fā)債企業(yè)信用狀況的影響較小。

隨著政府融資職能的剝離，融資平臺(tái)公司的融資模式也將發(fā)生深刻變化?！兑庖姟分赋?，鼓勵(lì)引入社會(huì)投資，投資者獨(dú)立投資或與政府共同設(shè)立特別目的公司參與到有一定收益的公益性項(xiàng)目投資和運(yùn)營中。事實(shí)上，為增強(qiáng)融資平臺(tái)公司的償債能力，地方政府已將一部分的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到融資平臺(tái)公司，為融資平臺(tái)公司利用這些新型融資工具提供了便利。2014年5月、7月，國家發(fā)改委、交易商協(xié)會(huì)相繼推出項(xiàng)目收益?zhèn)晚?xiàng)目收益票據(jù)。無論是項(xiàng)目收益?zhèn)€是項(xiàng)目收益票據(jù)，都強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目資金封閉運(yùn)作，通過項(xiàng)目自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流還本付息，避免企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的混同。項(xiàng)目收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化等市場(chǎng)化形式將成為融資平臺(tái)公司主要的融資手段，但也不排除，隨著融資平臺(tái)公司定位向國有資產(chǎn)經(jīng)營主體的轉(zhuǎn)變，依然會(huì)采用傳統(tǒng)的直接融資渠道。

（作者系中誠信國際評(píng)級(jí)公司政府與公共融資評(píng)級(jí)部總經(jīng)理）