本文寫于將近兩年前，回頭看，過去的一些思維對于今天依然有很大幫助。價值還是成長，這是一個永恒的話題。在2014年11月之前，A股是成長股投資者的天下，然而隨著降息和增量資金的入市，價值投資的風格又開始回歸。最終這種風格能持續(xù)多久，很難說。然而簡單從美國市場的比較來看，一種風格形成往往有比較長的持續(xù)性。當然，A股是一個奇葩的市場，所有的東西都被加速，如同去年年底，所有的周期板塊在一天內(nèi)都被輪動一樣。以下是自己兩年前的思考，只是在最后一部分做了少許改動，今天回顧依然很有意思：

成長還是價值，這是一個永恒的話題，而對于市場投資風格的思考，也總是讓我感到著迷。歷史上看，我們有偉大的價值股投資者巴菲特，而同時也有林奇，費雪這些偉大的成長股投資者。然而對于基金經(jīng)理來說，不可能同時具備兩種風格。如同小時候看《笑傲江湖》中的劍宗和氣宗，你學了一門，就無法去學另一門了。歷史上也總有許多討論，長期來看到底是成長戰(zhàn)勝價值，還是價值戰(zhàn)勝成長。當然，任何人都無法給出明確的答案，今天我要說的，只是把過去二十年（2012年沒有計算在內(nèi)），美國標普的投資風格中一些有趣的現(xiàn)象，展現(xiàn)給大家。下圖是過去二十年標普價值股指數(shù)和成長股指數(shù)的回報率:

相信大家已經(jīng)看出端倪來了，過去20年，雖然成長股總體跑贏價值股的比例為11:9，但是我們看到其中周期性的風格轉(zhuǎn)換變化。比如2007年到2011年之間，成長股連續(xù)五年戰(zhàn)勝價值股。回頭想，原因也很簡單，2008年金融危機以來，市場最缺少的是什么？不是便宜的股票，而是增長。全球的經(jīng)濟體都在尋找再增長的模式，而這個時候，業(yè)績能增長的成長股自然會受到追捧。同樣，在2000年到2006年的7年時間內(nèi)，價值股又連續(xù)戰(zhàn)勝成長股。這段歷史在《對沖基金風云錄2》中有過非常詳細的闡述：男主角加入的價值股投資量化基金業(yè)在那個時候開始試水，不斷戰(zhàn)勝市場，也不斷自我膨脹。重要在2008年的金融危機中被毀滅?；仡^看，為什么2000年開始價值股又能戰(zhàn)勝成長？因為網(wǎng)絡股的泡沫破滅帶來了太多的業(yè)績洗牌，市場已經(jīng)不相信故事，不相信概念，不相信成長。導致了成長股的de-rating。當初連偉大的亞馬遜公司也是經(jīng)歷了股價下跌80%的慘痛教訓。而相反，在此之前的1994到1999年的連續(xù)6年間，因為網(wǎng)絡股的泡沫剛剛開始發(fā)酵，那是成長股最好的時代之一。曾經(jīng)有一本我很愛看的書《華爾街的肉》,對于這段歷史也做了非常真實的回顧。包括著名的互聯(lián)網(wǎng)女王Mary Meeker，已經(jīng)美國著名的黑嘴Jim Cramer如何發(fā)家等歷史，非常非常有趣。

說幾點發(fā)現(xiàn)：

1）投資風格的轉(zhuǎn)換似乎是有持續(xù)性的，至少過去20年標普的投資風格就是如此。一旦成長股開始跑贏，就會連續(xù)幾年戰(zhàn)勝價值股，而一旦價值股開始跑贏，就會連續(xù)幾年戰(zhàn)勝成長股。所以有時候一個基金經(jīng)理業(yè)績好，雖然和自己的能力，努力是分不開的，但有時候和市場風格是否適應這個基金經(jīng)理也有關(guān)系。成長股風格的基金經(jīng)理，在市場偏好成長的時候，只要show up at work，就能取得很好的超額收益。

2）過去20年標普成長股平均年化回報率是9.3%，戰(zhàn)勝價值股8.98%的回報率32個基點。但是價值股的波動率更小，標準方差只有17.87%，大大低于成長股的21.33%。所以如果看的是扣除風險收益，Sharpe Ratio，那么價值股的Sharpe Ratio更高，為0.23，好于成長股的0.2。

回到中國，過去幾年的確是成長股的天下。去年年底隨著場外資金的入市，價值股開始起來，目前還很難判斷這種投資風格是否會變化。畢竟中國沒有很好的價值股土壤，企業(yè)不分紅，即使像一些拿著許多現(xiàn)金的大國企，也以做大，做強為考核目標。然而，投資風格一旦發(fā)生轉(zhuǎn)換，或許會是有延續(xù)性的。也就是說，一旦中國的投資風格從成長轉(zhuǎn)向價值，這種風格可能會持續(xù)一段時間。