說(shuō)到杠桿收購(gòu)，就不能不提及20世紀(jì)80年代的一樁杠桿收購(gòu)案——美國(guó)雷諾茲－納貝斯克（RJR Nabisco）公司收購(gòu)案。這筆被稱(chēng)為“世紀(jì)大收購(gòu)”的交易以250億美元的收購(gòu)價(jià)震驚世界，成為歷史上規(guī)模最大的一筆杠桿收購(gòu)，而使后來(lái)的各樁收購(gòu)交易望塵莫及。
    這場(chǎng)收購(gòu)戰(zhàn)役主要在RJR納貝斯克公司的高級(jí)管理人員和著名的收購(gòu)公司KKR（Kohlberg Kravis Roberts&Co.）公司之間展開(kāi)，但由于它的規(guī)模巨大，其中不乏有像摩根士丹利、第一波士頓等這樣的投資銀行和金融機(jī)構(gòu)的直接或間接參與。 “戰(zhàn)役”的發(fā)起方是以羅斯·約翰遜為首的RJR納貝斯克公司高層管理者，他們認(rèn)為公司當(dāng)時(shí)的股價(jià)被嚴(yán)重低估。1988年10月，管理層向董事局提出管理層收購(gòu)公司股權(quán)建議，收購(gòu)價(jià)為每股75美元，總計(jì)170億美元。雖然約翰遜的出價(jià)高于當(dāng)時(shí)公司股票53美元/股的市值，但公司股東對(duì)此卻并不滿(mǎn)意。不久，華爾街的“收購(gòu)之王”KKR公司加入這次爭(zhēng)奪，經(jīng)過(guò)6個(gè)星期的激戰(zhàn)，最后KKR勝出，收購(gòu)價(jià)是每股109美元，總金額250億美元。KKR本身動(dòng)用的資金僅 1500萬(wàn)美元，而其余99．94％的資金都是靠垃圾債券大王邁克爾．米爾肯（Michael Milken）發(fā)行垃圾債券籌得。
    一、相關(guān)背景
     關(guān)于RJR納貝斯克公司
     作為美國(guó)最大的食品和煙草生產(chǎn)商，雷諾茲－納貝斯克公司是由美國(guó)老牌食品生產(chǎn)商Standard Brands公司、Nabisco公司與美國(guó)兩大煙草商之一的RJR公司（Winston、Salem、駱駝牌香煙的生產(chǎn)廠家）合并而成。在當(dāng)時(shí)它是美國(guó)排名第十九的工業(yè)公司，雇員14萬(wàn)，擁有諸多名牌產(chǎn)品，包括奧利奧、樂(lè)芝餅干、溫斯頓和塞勒姆香煙、Life Savers糖果，產(chǎn)品遍及美國(guó)每一個(gè)零售商店。雖然RJR納貝斯克公司的食品業(yè)務(wù)在兩次合并后得到迅猛的擴(kuò)張，但煙草業(yè)務(wù)的豐厚利潤(rùn)仍占主營(yíng)業(yè)務(wù)的 58％左右。
     在約翰遜任期兩年的時(shí)間里，RJR納貝斯克公司利潤(rùn)增長(zhǎng)了50％，銷(xiāo)售業(yè)績(jī)良好。但是隨著1987年10月19日股票市場(chǎng)的崩盤(pán)，公司股票價(jià)格從頂點(diǎn)70美元直線下跌，盡管在春天公司曾大量買(mǎi)進(jìn)自己的股票，但是股價(jià)不但沒(méi)有上漲，反而跌到了40美元。12月，公司的利潤(rùn)雖然增長(zhǎng)了25％，食品類(lèi)的股票也都在上漲，但是RJR納貝斯克公司的股票受煙草股的影響還是無(wú)人問(wèn)津，60％的銷(xiāo)售額還是來(lái)自納貝斯克公司和德?tīng)枴っ商厥称饭?。公司試圖把煙草和食品生意放在一起，但絲毫沒(méi)用，分散化經(jīng)營(yíng)也失去了效用。
     關(guān)于RJR納貝斯克公司管理層
     以羅斯·約翰遜為首的RJR納貝斯克公司高層管理者是這次收購(gòu)事件的發(fā)起者，這個(gè)團(tuán)體包括雷諾茲煙草公司的頭兒——埃德·霍里希根，納貝斯克公司董事會(huì)主席吉姆·維爾奇、法律總顧問(wèn)哈羅德·亨德森，獨(dú)立董事及顧問(wèn)安德魯G.C.塞奇二世等。
     羅斯·約翰遜，此人在經(jīng)營(yíng)管理上沒(méi)有太多能耐，40歲的時(shí)候在美國(guó)企業(yè)界還默默無(wú)聞。在一家獵頭公司的幫助下，他成了標(biāo)牌公司的總裁，1984 年羅斯·約翰遜出任納貝斯克公司CEO，1985年完成雷諾茲－納貝斯克公司的合并，下一年，他成為RJR納貝斯克公司的CEO。約翰遜敢于創(chuàng)新，在他的領(lǐng)導(dǎo)下，雷諾茲煙草公司在一年內(nèi)就產(chǎn)生了10億美元產(chǎn)值的產(chǎn)品。但是，在控制了RJR納貝斯克的董事會(huì)后，約翰遜徹底改變了這家企業(yè)，尤其是雷諾茲煙草公司。這家公司雖然現(xiàn)金充足，但是文化上相對(duì)保守、封閉，企業(yè)管理者早已沒(méi)有了創(chuàng)始人的創(chuàng)造性和進(jìn)取心，決策上也是謹(jǐn)小慎微，鮮有突破。約翰遜的到來(lái)并沒(méi)有給其經(jīng)營(yíng)管理帶來(lái)多少創(chuàng)新，他最大的愛(ài)好是花大把的錢(qián)。
     如果僅僅停留在奢華無(wú)度的消費(fèi)上，約翰遜也不會(huì)被人注意。他有更宏偉的計(jì)劃，那就是通過(guò)管理層參與收購(gòu)，將RJR納貝斯克公司變成一家私人企業(yè)。
    關(guān)于科爾伯格－克拉維斯－羅伯茨公司 （KKR）
     KKR成立于 1976年，作為第一家杠桿收購(gòu)公司，KKR公司有著突出的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，它擅長(zhǎng)MBO，也就是通常說(shuō)的“管理層收購(gòu)”。但是隨著其他人對(duì)杠桿收購(gòu)的進(jìn)一步認(rèn)識(shí)，杠桿收購(gòu)公司逐漸增多，到1987年出現(xiàn)了行業(yè)擁擠現(xiàn)象?？死S斯和羅伯茨做出果斷的決定：把業(yè)務(wù)目標(biāo)鎖定在50億－100億美元之間的大宗收購(gòu)業(yè)務(wù)上。因?yàn)檫@樣大的生意很少有人染指，而KKR公司早就有了像62億美元收購(gòu)Beatrice，44億美元收購(gòu)Safeway，以及21億美元收購(gòu)歐文斯－伊利諾伊（Owens-Illinois）這樣的大宗交易。
     從1987年6月，KKR開(kāi)始運(yùn)用一切公開(kāi)的方法募集資金，為了刺激更多的投資者加盟，公司提出了所有在1990年之前完成的交易的管理費(fèi)都可以減免，到募集結(jié)束時(shí)，募集到的資金已經(jīng)有56億美元。在世界約200億美元的杠桿收購(gòu)交易中，KKR就占了四分之一！
    二、收購(gòu)過(guò)程

1988年10月，以RJR納貝斯克公司CEO羅斯·約翰遜為代表的管理層向董事局提出管理層收購(gòu)公司股權(quán)建議。管理層的MBO建議方案包括，在收購(gòu)?fù)瓿珊笥?jì)劃出售RJR 納貝斯克公司的食品業(yè)務(wù)，而只保留其煙草經(jīng)營(yíng)。其戰(zhàn)略考慮是基于市場(chǎng)對(duì)煙草業(yè)巨大現(xiàn)金流的低估，以及食品業(yè)務(wù)因與煙草混合經(jīng)營(yíng)而不被完全認(rèn)同其價(jià)值。重組將消除市場(chǎng)低估的不利因素，進(jìn)而獲取巨額收益。
     羅斯·約翰遜與希爾森公司的杠桿收購(gòu)計(jì)劃一拍即合，雙方都認(rèn)為，收購(gòu)RJR納貝斯克公司股票的價(jià)格應(yīng)該在每股75美元左右，高于股市71美元左右的市場(chǎng)交易價(jià)格，總計(jì)交易價(jià)達(dá)到176億美元。由于希爾森公司想獨(dú)立完成這筆交易，所以他們沒(méi)有引入垃圾債券的力量，150億美元左右的資金全部需要借助于商業(yè)銀行的貸款。信孚銀行抓住了為藍(lán)籌公司杠桿收購(gòu)提供融資的機(jī)會(huì)，在全世界范圍內(nèi)募集到160億美元，但據(jù)希爾森的核算只有155億美元。
     華爾街上投資銀行家們?nèi)匀蛔龀隽吮灸艿姆磻?yīng)：這一出價(jià)太便宜！約翰遜是在搶劫公司！正當(dāng)約翰遜與希爾森公司打著如意算盤(pán)的時(shí)候，KKR的投標(biāo)參與令管理層收購(gòu)方案者們?nèi)鐗?mèng)初醒。與CEO羅斯·約翰遜所計(jì)劃的分拆形成尖銳對(duì)照的是，KKR希望保留所有的煙草生意及大部分食品業(yè)務(wù)，而且KKR喊出了每股90美元的報(bào)價(jià)。希爾森和KKR的較量拉開(kāi)了序幕。
     希爾森選擇了與所羅門(mén)公司合作來(lái)籌措資金，但是無(wú)論在智謀上，還是融資上，希爾森都無(wú)法與KKR對(duì)峙。KKR有德雷克塞爾和美林做顧問(wèn)，并引入了投標(biāo)購(gòu)買(mǎi)PIK優(yōu)先股，價(jià)格達(dá)到每股11美元，接近25億美元，世界市場(chǎng)對(duì)PIK股票的需求使它很快轉(zhuǎn)換成垃圾債券，這意味著有25億美元的資金。
     然而約翰遜管理協(xié)議和“金降落傘計(jì)劃”的曝光，激怒了RJR納貝斯克公司的股東和員工。價(jià)值近5000萬(wàn)美元的52.56萬(wàn)份限制性股票計(jì)劃，慷慨的咨詢(xún)合同，每人所得的1500份限制性股票，使約翰遜在這次收購(gòu)中不管成敗如何都毫發(fā)無(wú)損。約翰遜這種貪婪的做法，使管理層收購(gòu)失去了民眾的支持。最后，KKR以每股109美元，總金額250億美元，獲得了這場(chǎng)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的勝利。
     在最后一輪競(jìng)標(biāo)中希爾森的報(bào)價(jià)和KKR僅相差1美元，為每股108美元。但是使RJR納貝斯克公司股東做出最后決定的不是收購(gòu)價(jià)格的差異。 KKR保證給股東25％的股份，希爾森只給股東15％的股份；KKR承諾只賣(mài)出納貝斯克一小部分的業(yè)務(wù)，而希爾森卻要賣(mài)掉所有業(yè)務(wù)。除此之外，股東們還列出了其他十幾個(gè)不同點(diǎn)。另外，希爾森沒(méi)能通過(guò)重組證實(shí)它的證券的可靠性，在員工福利的保障方面做得不到位。正因?yàn)檫@些原因，公司股東最終選擇了KKR公司。
    收購(gòu)價(jià)格是250億美元，除了銀團(tuán)貸款的145億美元外，德崇和美林還提供50億美元的過(guò)渡性貸款，等待發(fā)行債券來(lái)償還。KKR本身提供了20億美元（其中15億美元還是股本），另外提供41億美元作優(yōu)先股、18億美元作可轉(zhuǎn)債券以及接收RJR所欠的48億美元外債。
     這次收購(gòu)的簽約日是1989年2月9日，超過(guò)200名律師和銀行家與會(huì)，漢諾威信托投資公司從世界各地的銀行籌集了119億美元。KKR總共提供了189億美元，滿(mǎn)足了收購(gòu)時(shí)承諾的現(xiàn)金支付部分。
     事實(shí)上，整筆交易的費(fèi)用達(dá)320億美元，其中以垃圾債券支持杠桿收購(gòu)出了名的德崇公司收費(fèi)2億多美元，美林公司1億多美元，銀團(tuán)的融資費(fèi)3億多美元，而KKR本身的各項(xiàng)收費(fèi)達(dá)10億美元。
    三、收購(gòu)之后
     繼羅斯·約翰遜之后，路易斯·格斯特納成為RJR納貝斯克公司收購(gòu)后新一任的首席執(zhí)行官，他對(duì)原來(lái)的公司進(jìn)行了大刀闊斧的改革，大量出售公司豪華設(shè)施。公司報(bào)告顯示，1989年公司在償付了33.4億美元的債務(wù)之后凈損失11.5億美元，在1990年的上半年有3.3億美元的虧損。但是，從公司的現(xiàn)金流來(lái)看，一切還算正常。
     納貝斯克的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在1989年的現(xiàn)金流量達(dá)到了以前的3.5倍，但是雷諾茲煙草公司仍處于備戰(zhàn)狀態(tài)。1989年3月RJR停止了總理牌香煙的生產(chǎn)，隨后，公司進(jìn)行了裁員，雇工人數(shù)減少到2300人。在新管理人的領(lǐng)導(dǎo)下，公司改進(jìn)了設(shè)備，提高了生產(chǎn)效率，同時(shí)又大幅度削減了成本，使得公司煙草利潤(rùn)在1990年的上半年增加了46％。但是當(dāng)用煙草帶來(lái)的現(xiàn)金清償垃圾債券時(shí)，雷諾茲的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手菲利普·莫里斯卻增加銷(xiāo)售實(shí)力，降低了煙草價(jià)格。據(jù)分析， RJR的煙草市場(chǎng)在1989年萎縮了7％－8％。

而KKR遺留下來(lái)的問(wèn)題不僅僅是少得可憐的資金回報(bào)，還在于引進(jìn)的其他行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的失敗。無(wú)論是運(yùn)通公司請(qǐng)來(lái)路·杰斯特勒（Lou Gerstner），還是ConAgra的查爾斯（Charles Harper），他們既沒(méi)有半點(diǎn)煙草從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，而且對(duì)這一行也沒(méi)有熱情。在業(yè)績(jī)持續(xù)下滑后，1995年初，KKR不得不又剝離了雷諾茲·納貝斯克的剩余股權(quán)，雷諾茲煙草控股公司再次成為一家獨(dú)立公司，而納貝斯克也成為一家獨(dú)立的食品生產(chǎn)企業(yè)，雷諾公司和納貝斯克公司又回到了各自的起點(diǎn)。在2003年上半年，雷諾茲的銷(xiāo)售額比前一年下降了18％，僅為26億美元，而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降了59％，為2.75億美元。
    四、簡(jiǎn)要評(píng)述
     發(fā)生在投資銀行家和企業(yè)經(jīng)理人之間的控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，最終受益者是企業(yè)的股東，這從RJR納貝斯克公司的股東們?cè)谑召?gòu)?fù)瓿珊蟮谋└恢锌梢缘玫阶C明。
     在收購(gòu)形式上來(lái)看。一般的LBO過(guò)程中，投資銀行家都會(huì)事先和目標(biāo)企業(yè)的管理層達(dá)成共識(shí)，以雙方都認(rèn)可的價(jià)格和融資方式完成收購(gòu)，同時(shí)對(duì)收購(gòu)以后的企業(yè)管理和資產(chǎn)重組也做出安排，盡量降低成本，提高效率，同時(shí)出售資產(chǎn)用來(lái)還債。但是由于KKR公司在RJR納貝斯克的收購(gòu)活動(dòng)中事先并不知情，與管理層之間沒(méi)有溝通，他們甚至連這家企業(yè)的資產(chǎn)情況都不知道，最后只能以競(jìng)價(jià)的形式參與其中。