價(jià)值VS成長(zhǎng)：基金風(fēng)格是影響業(yè)績(jī)最重要因素

　　從國(guó)內(nèi)基金的歷史業(yè)績(jī)來(lái)看，成長(zhǎng)型基金的投資業(yè)績(jī)更好；使用“標(biāo)桿法”可以較為準(zhǔn)確地判斷基金的投資風(fēng)格

　　⊙代宏坤[微博] ○編輯 張亦文

　　辨別基金的風(fēng)格并根據(jù)市場(chǎng)的風(fēng)格進(jìn)行相應(yīng)的配置非常關(guān)鍵。投資風(fēng)格決定著基金經(jīng)理如何選擇證券、如何分析證券、何時(shí)買賣證券以及買賣證券的頻率。在投資風(fēng)格中，最重要的兩種就是大家所熟知的成長(zhǎng)型投資和價(jià)值型投資。

　　價(jià)值型投資風(fēng)格的基金經(jīng)理熱衷于“低買高賣”的投資策略，成長(zhǎng)型投資風(fēng)格的基金經(jīng)理通常更注重公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，而較少考慮購(gòu)買股票的價(jià)格。從國(guó)內(nèi)基金的歷史業(yè)績(jī)來(lái)看，成長(zhǎng)型基金的投資業(yè)績(jī)更好；使用“標(biāo)桿法”可以較為準(zhǔn)確地判斷基金的投資風(fēng)格。

　　價(jià)值投資與成長(zhǎng)投資

　　價(jià)值型投資風(fēng)格的基金經(jīng)理熱衷于“低買高賣”的投資策略，尋找“價(jià)格低廉”的股票。他們往往鐘情于公用事業(yè)(1757.838, 13.03, 0.75%)、金融、工業(yè)原材料等較穩(wěn)定的行業(yè)，而較少投資于那些市盈率、價(jià)格收入比高的股票(如高科技、生物制藥和醫(yī)療器械等行業(yè)的公司)。

　　即使都是價(jià)值型投資，每個(gè)基金經(jīng)理挑選股票的標(biāo)準(zhǔn)也不同。一般會(huì)用兩種方法來(lái)衡量股票是否“價(jià)格低廉”：一種是用模型計(jì)算出股票的“內(nèi)在價(jià)值”。如果股票的市場(chǎng)價(jià)值比內(nèi)在價(jià)值低，則為值得買入的“低價(jià)股”；另一種是根據(jù)股票的市盈率等價(jià)格倍數(shù)指標(biāo)，與其歷史水平或行業(yè)平均水平進(jìn)行縱向和橫向比較。在此基礎(chǔ)上，重點(diǎn)關(guān)注股價(jià)預(yù)期會(huì)上升的公司。

　　成長(zhǎng)型投資風(fēng)格的基金經(jīng)理通常更注重公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，而較少考慮購(gòu)買股票的價(jià)格。所謂的成長(zhǎng)性，包括收入的增長(zhǎng)性或凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)性。每個(gè)基金經(jīng)理對(duì)公司成長(zhǎng)性的期望可能不同，如有些基金經(jīng)理只購(gòu)買收入增長(zhǎng)率在20%以上的公司股票。

　　這種風(fēng)格較少投資于已進(jìn)入成熟期的周期性行業(yè)(如工業(yè)原材料行業(yè))，而青睞那些具有穩(wěn)步成長(zhǎng)性的行業(yè)(如醫(yī)藥行業(yè)、高科技股)。對(duì)于收入預(yù)期增長(zhǎng)前景十分“樂觀”的公司，即使市價(jià)比內(nèi)在價(jià)值高，基金經(jīng)理也愿意購(gòu)買，因此其價(jià)格倍數(shù)也相應(yīng)較高。成長(zhǎng)型投資的基金經(jīng)理的具體選股方式也不一，有的完全不考慮股票的內(nèi)在價(jià)值，有的同時(shí)考慮成長(zhǎng)性和內(nèi)在價(jià)值。

　　成長(zhǎng)風(fēng)格基金業(yè)績(jī)更優(yōu)

　　成長(zhǎng)風(fēng)格基金與價(jià)值風(fēng)格之爭(zhēng)是資本市場(chǎng)的另一個(gè)不衰的主題。在有的時(shí)期成長(zhǎng)風(fēng)格投資占上風(fēng)，在有的時(shí)期價(jià)值投資占上風(fēng)，這都是正常的現(xiàn)象。

　　從國(guó)內(nèi)基金的歷史業(yè)績(jī)來(lái)看，成長(zhǎng)型基金的投資業(yè)績(jī)更好。雖然從2008年到2013年6年間，成長(zhǎng)型風(fēng)格基金與價(jià)值型風(fēng)格基金年度收益率各領(lǐng)先了3年，但總的來(lái)看成長(zhǎng)風(fēng)格基金的表現(xiàn)更好。從2007年8月至2014年3月，成長(zhǎng)風(fēng)格基金累積收益率為-1.31%，而價(jià)值風(fēng)格基金累積收益率為-58.03%。2013年二者之間的分化達(dá)到了極致，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，成長(zhǎng)風(fēng)格基金全年漲幅為16.69%，代表轉(zhuǎn)型方向的創(chuàng)業(yè)板獲得了包括基金在內(nèi)的資金的追捧，2013年全年漲幅達(dá)到了74.73%；價(jià)值風(fēng)格基金全年回報(bào)為-7.14%，代表傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的主板回報(bào)為-6.75%，很多價(jià)值風(fēng)格基金錄得虧損。

　　在未來(lái)的較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，成長(zhǎng)風(fēng)格基金也有望取得更好的業(yè)績(jī)。價(jià)值風(fēng)格的基金在長(zhǎng)期的低迷后，會(huì)有階段性領(lǐng)先。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型是一個(gè)長(zhǎng)期的課題，在這個(gè)過程中，代表新經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)具有良好的成長(zhǎng)性，成長(zhǎng)風(fēng)格投資在未來(lái)值得長(zhǎng)期看好。因此，投資管理能力強(qiáng)的投資者可以在成長(zhǎng)風(fēng)格基金和價(jià)值風(fēng)格基金之間切換，一般的投資者可以以成長(zhǎng)風(fēng)格基金為配置的重點(diǎn)。

　　判別基金風(fēng)格的幾種方法

　　投資者困惑的另一個(gè)問題是：“我也配置了所謂的成長(zhǎng)基金了，為什么表現(xiàn)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，與那些價(jià)值風(fēng)格的基金沒差別”。這里的關(guān)鍵問題是，你持有的所謂的“成長(zhǎng)型”的基金的準(zhǔn)確度如何，很多所謂的成長(zhǎng)型的基金可能并不是它所稱的這種風(fēng)格。

　　你不能僅從基金的名字來(lái)準(zhǔn)確的辨別一只基金是成長(zhǎng)風(fēng)格還是價(jià)值風(fēng)格。一般來(lái)說，一些基金的名字已清晰地揭示了其投資風(fēng)格，例如“新華優(yōu)選成長(zhǎng)”、“泰達(dá)宏利成長(zhǎng)”等都表明了基金成長(zhǎng)風(fēng)格的特征，其投資組合的風(fēng)格也名如其實(shí)。但是，確實(shí)也有一些基金在投資風(fēng)格上與其產(chǎn)品名稱“名不副實(shí)”，實(shí)際的組合可能會(huì)發(fā)生較大的偏離。

　　你也不能僅從基金研究機(jī)構(gòu)的分類來(lái)判斷?；鹧芯繖C(jī)構(gòu)常用基金風(fēng)格箱來(lái)界定基金的風(fēng)格，晨星的風(fēng)格箱在行業(yè)內(nèi)廣為使用。這是一種基于持倉(cāng)的分析方法，這種方法以基金組合的平均市場(chǎng)資本規(guī)模和平均P/E為基礎(chǔ)對(duì)基金進(jìn)行分類，形成了一個(gè)“九宮格”，分為所謂的“大盤價(jià)值風(fēng)格”、“中小盤成長(zhǎng)風(fēng)格”等。此外，美國(guó)的另一評(píng)級(jí)公司——價(jià)值線公司也使用類似的矩陣，但不是9個(gè)方格，而是16個(gè)方格。

　　這種方法可以使投資者清楚、簡(jiǎn)潔的了解基金的投資組合概況，依據(jù)基金的投資組合而不是根據(jù)基金的名稱來(lái)評(píng)價(jià)其風(fēng)格?？陀^地說，該方法能大致的確定基金風(fēng)格，但是基于過去的基金持倉(cāng)來(lái)進(jìn)行分析，在準(zhǔn)確度上存在問題，在分類的邊界上也較模糊。先鋒基金的創(chuàng)始人約翰·博格把這類風(fēng)格分類方法稱為“井”字游戲，認(rèn)為這僅僅是該行業(yè)一個(gè)沒有意義的把戲而已。當(dāng)然，這樣的評(píng)價(jià)有點(diǎn)極端。

　　還有一種使用不多的風(fēng)格分類方法是基于回報(bào)的分析方法。這種方法計(jì)算不同市場(chǎng)下基金的風(fēng)險(xiǎn)收益情況，使用凈值增長(zhǎng)率、夏普比率等指標(biāo)來(lái)衡量市場(chǎng)表現(xiàn)，并對(duì)基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行風(fēng)格的歸因分析。這種方法的優(yōu)勢(shì)是可對(duì)基金進(jìn)行明確的區(qū)分，但對(duì)一般投資者來(lái)說過于復(fù)雜，操作性較差。

　　在實(shí)際的操作中，我自己總結(jié)了一種“標(biāo)桿法”來(lái)簡(jiǎn)單而相對(duì)準(zhǔn)確的識(shí)別基金的風(fēng)格。這種方法屬于基于回報(bào)方法的一個(gè)簡(jiǎn)單版本，你只要把基金某天的漲跌與滬深300(2401.326, 12.56, 0.53%)指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和中小板指(7480.261, 45.07, 0.61%)數(shù)相對(duì)照，就能大致確定該基金的風(fēng)格，并且是基金當(dāng)下持有組合的風(fēng)格。如果基金的表現(xiàn)更接近創(chuàng)業(yè)板指數(shù)或中小板指數(shù)，其風(fēng)格可能更偏向成長(zhǎng)風(fēng)格；如果基金的表現(xiàn)更接近滬深300指數(shù)，其風(fēng)格可能更偏向價(jià)值風(fēng)格。在具體的操作中，最好選擇在滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、中小板指數(shù)走勢(shì)出現(xiàn)嚴(yán)重分化的交易日來(lái)進(jìn)行對(duì)照。

　　辨別基金風(fēng)格的案例

　　下面用標(biāo)桿法具體的考察幾個(gè)基金的風(fēng)格，作為示例。考察博時(shí)主題、浦銀安盛價(jià)值成長(zhǎng)、農(nóng)銀匯理消費(fèi)主題、新華鉆石品質(zhì)企業(yè)的風(fēng)格。首先選擇2014年1月23日、2月24日、2月27日三個(gè)指數(shù)走勢(shì)嚴(yán)重分化的交易日；其次再比較基金當(dāng)日相對(duì)于指數(shù)的表現(xiàn)。1月23日創(chuàng)業(yè)板大漲而滬深300下跌，當(dāng)日，博時(shí)主題、新華鉆石漲跌更接近滬深300，而浦銀安盛價(jià)值成長(zhǎng)、農(nóng)銀匯理消費(fèi)主題漲幅更接近創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，初步可以判斷博時(shí)主題、新華鉆石屬于價(jià)值風(fēng)格，而浦銀安盛價(jià)值成長(zhǎng)、農(nóng)銀匯理消費(fèi)主題是成長(zhǎng)風(fēng)格。最后用2014年2月24日和2月27日指數(shù)分化的交易日來(lái)驗(yàn)證前面的判斷。后面基金業(yè)績(jī)相對(duì)指數(shù)的走勢(shì)基本上支持前面的判斷，還可以得出更精細(xì)的結(jié)論：農(nóng)銀匯理消費(fèi)主題的成長(zhǎng)風(fēng)格比浦銀安盛價(jià)值成長(zhǎng)更強(qiáng)，博時(shí)主題行業(yè)的價(jià)值風(fēng)格比新華鉆石更強(qiáng)，而新華鉆石可能呈現(xiàn)出一種混合的風(fēng)格。多考察幾個(gè)交易日，基本上可以較準(zhǔn)確的界定基金當(dāng)下組合的風(fēng)格。

　　歷史上看，成長(zhǎng)型風(fēng)格基金的表現(xiàn)要更好一些，但是在某些特定的階段，價(jià)值型風(fēng)格的基金表現(xiàn)會(huì)更好。能否準(zhǔn)確的預(yù)判未來(lái)市場(chǎng)的風(fēng)格，進(jìn)而配置相應(yīng)風(fēng)格的基金會(huì)決定投資業(yè)績(jī)。但是，對(duì)個(gè)人甚至專業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)說，要準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)的風(fēng)格都是困難的。

　　因此，我建議持有人放棄對(duì)未來(lái)的預(yù)判，不需要做出非此即彼的選擇，合理配置不同風(fēng)格的基金，避免組合單一化，可以幫助投資者在不同市場(chǎng)環(huán)境下享有收益。對(duì)個(gè)人投資者而言，構(gòu)建一個(gè)包含價(jià)值風(fēng)格基金與成長(zhǎng)風(fēng)格基金的組合，無(wú)論何種風(fēng)格表現(xiàn)好，組合都能在一定程度上分享到不同風(fēng)格基金的行情。考慮到國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)風(fēng)格基金表現(xiàn)更好，可以適當(dāng)加大其配置的權(quán)重。

　　下面這句話尤其重要，請(qǐng)記?。猴L(fēng)格的配置從屬于大類資產(chǎn)的配置，只有在看好股票市場(chǎng)的時(shí)候，再來(lái)考慮風(fēng)格的配置，否則，面對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，什么風(fēng)格都無(wú)效。

　　(作者系上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心首席分析師)