交易結(jié)構(gòu)(Deal Structure)是指交易雙方以合同條款的形式所確定的、協(xié)調(diào)與實(shí)現(xiàn)交易雙方最終利益關(guān)系的一般系列安排。其內(nèi)容一般包括交易主體組織結(jié)構(gòu)(離岸/境內(nèi)、企業(yè)的法律組織形式、內(nèi)部控制方式、股權(quán)結(jié)構(gòu))、交易標(biāo)的、交易方式(資產(chǎn)/股權(quán))、支付方式(現(xiàn)金/股權(quán)互換)與時間、融資結(jié)構(gòu)、風(fēng)險分配與控制、退出機(jī)制等方面。降低交易成本與風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)交易雙方利益最大化，是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的主要原則與目的。

當(dāng)前，由于中國資本市場監(jiān)管制度有待完善，交易的支付手段與方式相對簡單，而且要完成一起交易，尤其是大型項(xiàng)目，需要面臨諸多的行政審批和與益協(xié)調(diào)，因?yàn)槟硞€細(xì)節(jié)的疏忽導(dǎo)致項(xiàng)目交易失敗的情況也并不鮮見。因此，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計作為其中的重要一環(huán)，關(guān)乎著投資成敗。隨著國內(nèi)相關(guān)監(jiān)管政策的不斷完善，在近期的中國資本市場投資并購項(xiàng)目中，出現(xiàn)了眾多的創(chuàng)新方案，操作和運(yùn)作的手法日益成熟，不少個案令人耳目一新。

上市公司聯(lián)合PE設(shè)立并購基金交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新玩法涌現(xiàn)

近期，上市公司通過與PE及券商等機(jī)構(gòu)合作成立并購基金，從而實(shí)現(xiàn)并購重組的玩法，正成為上市公司資本運(yùn)作的新手段。具體模式為上市公司大股東與PE或券商合作，成立并購基金，對目標(biāo)收購對象進(jìn)行控股型收購，待業(yè)務(wù)成熟后，選擇將該資產(chǎn)出售給上市公司，或選擇現(xiàn)金退出，或參與換股收購以實(shí)現(xiàn)退出。

根據(jù)投中研究院的觀察，近年來國內(nèi)有多家上市公司參與設(shè)立并購基金(相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計見表1)，基金設(shè)立總規(guī)模已超過220億元，其特點(diǎn)是投資范圍多與上市公司自身所處行業(yè)相關(guān)，大部分是為上市公司并購重組鋪路而設(shè)立。數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，目前來說，這些上市公司產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立模式主要包含以下兩種：一種是通過和PE等投資機(jī)構(gòu)合作設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金;另一種是通過和券商機(jī)構(gòu)合作，共同設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金;再有就是上市公司聯(lián)合其股東共同成立產(chǎn)業(yè)投資基金，謀求多渠道發(fā)展。

投中研究院研究發(fā)現(xiàn)，在上市公司設(shè)立并購基金的三種模式中，以與PE機(jī)構(gòu)合作設(shè)立基金的模式占比最高。該種模式對于上市公司大股東而言，可以較少的資金撬動較大的收購資金金額，從完成杠桿收購，另一方面還可以避免收購對上市公司短期業(yè)績造成的影響;而對于PE機(jī)構(gòu)而言，其通過與上市公司合作獲得了更多較為優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目源，未來資金退出也能夠有所保障。

在眾多上市公司設(shè)立的并購基金中，有一個與眾不同的案例，上市公司康得新的合作方保利龍馬是保利集團(tuán)的全資子公司，有著軍工背景及強(qiáng)大的資源整合平臺，借助保利集團(tuán)的平臺，為康得新今后的產(chǎn)業(yè)整合升級提供巨大的推動力，同時，借助德圖資本在基金管理與資本運(yùn)作上的能量，能夠達(dá)到產(chǎn)業(yè)資本、金融資本的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，確?？档眯挛磥戆l(fā)展戰(zhàn)略的有效實(shí)施。

表1：上市公司參與設(shè)立并購基金情況(不完全統(tǒng)計)

在交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新的層面，通常來說，要完成一個具體的并購交易，往往涉及到支付方式的選擇等各個層面，比如是采用現(xiàn)金方式，還是股權(quán)方式，這涉及重組各方的利益協(xié)調(diào)，如重組完成后的業(yè)績補(bǔ)償?shù)取＿@些計劃和安排如何天衣無縫巧妙糅合在一起，在某種程度上成為項(xiàng)目運(yùn)作成敗的關(guān)鍵。在當(dāng)前的資本市場，單就上市公司的資本運(yùn)作手法而言，有著許多創(chuàng)新的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計方案。

· 增大現(xiàn)金收購比例，化解借殼嫌疑

隨著國家對于借殼上市的審批標(biāo)準(zhǔn)日益嚴(yán)格，重組涉及的各利益主體紛紛祭出各種創(chuàng)新的曲線收購方式來規(guī)避制度約束，核心是圍繞借殼上市控制權(quán)是否發(fā)生變化和收購人注入資產(chǎn)規(guī)模兩條硬性辨識標(biāo)準(zhǔn)展開。

與向上市公司注入資產(chǎn)以期改變其主營業(yè)務(wù)不同，當(dāng)一家上市公司主動去收購一項(xiàng)資產(chǎn)以擴(kuò)充其產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模時，如果擬收購資產(chǎn)過于龐大，很有可能會引發(fā)借殼上市嫌疑并有可能觸發(fā)要約收購義務(wù)。在這種情況下，就需要上市公司在收購對價支付方式，即在現(xiàn)金支付與股份支付之間取得平衡，或者降低擬收購資產(chǎn)的比例，降低收購成本，將收購方案調(diào)整為分步實(shí)施。

聯(lián)建光電在收購分時傳媒時曾采取了“股票+現(xiàn)金”的方式規(guī)避借殼上市嫌疑。當(dāng)時，何吉倫、何大恩父子共持有分時傳媒近78%的股權(quán)，若聯(lián)建光電直接采取全部發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式收購分時傳媒控制人股份，何氏父子持有聯(lián)建光電的股份數(shù)將超過聯(lián)建光電實(shí)際控制人劉虎軍及其配偶的持股數(shù)，聯(lián)建光電的控制權(quán)發(fā)生變化，由此便引發(fā)了借殼上市問題。為此，聯(lián)建光電對何吉倫持有股權(quán)采取股份支付，對何大恩持有股權(quán)則采取現(xiàn)金對價，并募集相應(yīng)配套資金。在配套募資時，劉虎軍與何吉倫分別募資2.05億元和0.55億元。交易完成后，劉虎軍與其配偶合計持有聯(lián)建光電約5476萬股，何吉倫持有3078萬股，從而化解了借殼上市之嫌疑。

· 用存量股替換發(fā)行新股份

由于某些特定的政策環(huán)境使發(fā)行股份審核存在障礙，如房地產(chǎn)行業(yè)再融資，一些上市公司在采取發(fā)行股份購買資產(chǎn)時也采取了相應(yīng)的變通方法。比如三湘股份曾成功以“存量股權(quán)+現(xiàn)金收購”的方式收購中鷹置業(yè)99%股權(quán)。

在這次收購中，三湘股份以6.03億元現(xiàn)金的方式收購了中鷹置業(yè)99%股權(quán)，但同時三湘股份的控股股東三湘控股與中鷹置業(yè)的股東中鷹投資簽署了股份遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓協(xié)議，三湘控股將其仍處于限售期的6000萬股股份以5.85元/股的價格轉(zhuǎn)讓給中鷹投資，轉(zhuǎn)讓價格總計為3.51億元。由于處于限售期，上述股份不能在當(dāng)期完成過戶，但中鷹投資將3.51億元全額受讓資金以履約保證金的方式支付給三湘控股。而三湘控股承諾，在收到這筆資金后，將適時提供給三湘股份，持續(xù)支持三湘股份的發(fā)展。

根據(jù)三湘股份收購中鷹置業(yè)股權(quán)支付進(jìn)度的安排，收購?fù)瓿珊髮⑾绕谥Ц?.51億元，到2016年，如果中鷹置業(yè)實(shí)現(xiàn)重組時承諾的利潤目標(biāo)，再支付剩余款項(xiàng)。從這個方案中三湘股份第一筆收購資金的流動來看，三湘股份的資金凈流出只有未來的2.52億元，對其當(dāng)期的資金壓力影響不大;而三湘控股對三湘股份的3.51億元債權(quán)可以在以后合適的時機(jī)通過非公開發(fā)行等方式完成債轉(zhuǎn)股，依舊可以保持對三湘股份的控制力;中鷹投資則變相獲得了三湘股份的流通股份。這個方案與發(fā)行股份購買資產(chǎn)的效果基本上是一樣的，但這樣操作避免了一系列的審批，交易得以較快速度完成。

· 雙向業(yè)績對賭趨勢

在上市公司收購中，以往更多的是單邊承諾，即由資產(chǎn)注入方單方面向上市公司進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償承諾。這一情況現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)生了明顯的變化，在上市公司資產(chǎn)收購中，有越來越多的案例采取了雙向?qū)€的方式。

去年8月，蒙草抗旱收購宋敏敏、李怡敏二人所持浙江普天園林70%股權(quán)。在收購后的業(yè)績補(bǔ)償承諾上，該案采取了“雙向?qū)€”的方式。如果普天園林的業(yè)績未達(dá)到承諾指標(biāo)，由蒙草抗旱以1元的總對價回購宋、李二人在此次重組中所獲得股份，或宋、李二人將所獲得的股份無償劃轉(zhuǎn)給蒙草抗旱的其他股東，當(dāng)股份不足補(bǔ)償時，宋、李二人以現(xiàn)金方式予以補(bǔ)充。但如果在完成承諾凈利潤的基礎(chǔ)上，普天園林2014-2016年度三年平均復(fù)合凈利潤增長率達(dá)到或超過25%，普天園林70%股權(quán)作價將由3.99億元調(diào)整為4.69億元，對于其中的7000萬元差額將由蒙草抗旱向宋、李二人予以補(bǔ)充支付。

互聯(lián)網(wǎng)巨頭BAT并購重組交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新

在創(chuàng)新思維的主導(dǎo)下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)走在并購技巧運(yùn)用的前列不足為奇，而在爭奪未來移動互聯(lián)網(wǎng)船票的過程中，幾大巨頭之間針對入口廝殺的不停升級，也必將倒逼互聯(lián)網(wǎng)巨頭日后在資本運(yùn)作方面或?qū)⒏鼮閯?chuàng)新與激進(jìn)。

2014年，互聯(lián)網(wǎng)BAT三大巨頭并購過招愈演愈烈，糯米網(wǎng)、京東、華數(shù)集團(tuán)、四維圖新等一眾股權(quán)悉數(shù)納入巨頭的投資范疇。隨著并購活躍度的持續(xù)增加，BAT巨頭新鮮的并購技法逐漸浮出水面，巧妙的結(jié)構(gòu)設(shè)計、高超的杠桿運(yùn)作越來越成為這些巨頭善于揮動的并購“武器”。

騰訊借助基金實(shí)現(xiàn)并購?fù)卣梗航衲?月底，四維圖新公司控股股東中國四維騰訊產(chǎn)業(yè)投資基金簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，協(xié)議轉(zhuǎn)讓所持有的7800萬股無限售條件流通股，由此騰訊以11.7億元成為四維圖新的“二當(dāng)家”。

阿里巴巴借道云溪SPV收購華數(shù)傳媒：華數(shù)傳媒定增唯一的發(fā)行對象云溪投資為有限合伙企業(yè)，其三名股東分別為史玉柱、云煌投資和謝世煌，持股比例分別為0.9943%，0.0002%和99.0055%。華數(shù)傳媒所處的廣播電視節(jié)目制作、出版、發(fā)行及播放行業(yè)恰在“禁止外商投資產(chǎn)業(yè)目錄”之列，因此阿里巴巴欲收購華數(shù)傳媒，通過國內(nèi)成立云溪SPV無疑是最好選擇。

另外，馬云在此次并購中的杠桿運(yùn)用也成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。馬云僅出資9900元，即撬動了65億的資金。云溪投資出資結(jié)構(gòu)如表2所示。

表2 云溪投資出資結(jié)構(gòu)

通過接連涌現(xiàn)的創(chuàng)新型并購交易技法，靈活的股權(quán)機(jī)制使民企在并購市場中的活躍度正在逐漸超過國有企業(yè)。根據(jù)投中CVsource數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，在今年上半年完成的并購交易中，以民企主導(dǎo)的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)并購案例總數(shù)量已經(jīng)超過了由國有企業(yè)主導(dǎo)的能源和礦業(yè)并購案例。

硅谷天堂——深諳資本運(yùn)作之道

硅谷天堂資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司起家于浙江，曾在博盈投資(000760.SZ，現(xiàn)更名為斯太爾)借殼一案中一戰(zhàn)成名，近日又頻頻舉牌上市公司，在并購市場和二級市場風(fēng)頭正勁。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年一季度末，硅谷天堂旗下公司已經(jīng)是8家上市公司的前10大股東。其中，在去年9月，深圳前海硅谷天堂恒嘉股權(quán)投資基金承接了長城集團(tuán)4.7%的股份，接近舉牌紅線;而在今年，天津硅谷天堂恒通股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)舉牌精倫電子、新疆硅谷天堂恒瑞股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)增持浩物股份。

在硅谷天堂旗下，有限合伙企業(yè)數(shù)量龐大，LP數(shù)量更是龐雜。硅谷天堂官網(wǎng)顯示，目前其累計管理各類基金產(chǎn)品超過80只，涵蓋股權(quán)投資基金、定增投資基金、產(chǎn)業(yè)整合基金、夾層基金，并通過在基金產(chǎn)品加入固定、類固定及浮動收益的設(shè)計，可以充分滿足投資人的需求偏好。

另外，硅谷天堂也充分利用了其股東優(yōu)勢，如多年來錢江水利一直為天堂硅谷提供擔(dān)保，二者曾簽訂了高達(dá)3.5億元的互保額度。6月26日，硅谷天堂資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司、深圳前海硅谷天堂股權(quán)投資基金管理有限公司發(fā)起成立的新疆硅谷天堂恒瑞股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)通過深圳證券交易所集中競價交易系統(tǒng)增持浩物股份5.0036%股份后引爆公司股價，隨后公司股票出現(xiàn)連續(xù)漲停。

2013年1月31日，京新藥業(yè)宣布浙江天堂硅谷股權(quán)投資管理集團(tuán)有限公司(下稱“天堂硅谷”)和浙江元金投資有限公司(下稱“元金投資”)共同發(fā)起設(shè)立專門為公司的產(chǎn)業(yè)整合服務(wù)的并購基金，通過并購基金對并購對象進(jìn)行收購，并對并購對象培育管理，在并購對象達(dá)到各方約定的并購條件時，由京新藥業(yè)對并購對象進(jìn)行收購。

此天堂硅谷為上述硅谷天堂資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司關(guān)聯(lián)公司。元金投資是當(dāng)時持有京新藥業(yè)4.57%股份的股東，元金投資的控股股東和實(shí)際控制人也是京新藥業(yè)的大股東和實(shí)際控制人。

而后，天堂硅谷和元金投資發(fā)起設(shè)立并購基金(下稱“天堂元金”)，出資結(jié)構(gòu)為元金投資占10%——20%，天堂硅谷和社會投資者出資占80%——90%(除天堂硅谷指定全資子公司出資500萬外，其余全部由天堂硅谷向社會投資者募集)。2013年10月10日，天堂元金與廣東益和堂制藥有限公司原股東簽訂收購協(xié)議，以1.2億元收購益和堂100%股權(quán)。通過復(fù)雜的交易設(shè)機(jī)構(gòu)設(shè)計，順利完成了并購基金首次行業(yè)內(nèi)企業(yè)收購。