市值區(qū)間對(duì)判斷公司股價(jià)表現(xiàn)的有效性來(lái)源于公司生命周期理論。

在公司生命周期的不同階段，其盈利能力、成長(zhǎng)性和成長(zhǎng)空間都有顯著的差異，這必然在公司估值水平和股價(jià)上得到反映。

本文以市值作為公司生命周期的代理變量，在A股非金融企業(yè)整體、主要市場(chǎng)（主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板）和主要行業(yè)板塊三個(gè)層面上系統(tǒng)比較了各市值區(qū)間上市公司的估值水平、基本面成長(zhǎng)性及股價(jià)表現(xiàn)，并從中總結(jié)出了14 條具有普遍意義的規(guī)律。

規(guī)律1：隨著市值規(guī)模的提升，公司股價(jià)上漲越來(lái)越困難，業(yè)績(jī)?cè)龇俟蓛r(jià)增幅

在我們的考察期限內(nèi)，除了極少數(shù)例外，高市值股票的平均估值水平都穩(wěn)定地低于低市值股票。

這意味著當(dāng)公司由小股票成長(zhǎng)為大股票時(shí)，估值將逐漸成為拖累股價(jià)上漲的變量。例如，要使1家200億市值公司的市值再提升1倍，在正常情況下其業(yè)績(jī)?cè)龇枰h(yuǎn)超1倍。

規(guī)律2：100/200/800 億以上市值標(biāo)的合理PE（TTM）水平的閾值在40/30/20 倍左右

從近5年的數(shù)據(jù)看，100/200/800億以上市值標(biāo)的PE均值很少超過(guò)40/30/20倍，除非有強(qiáng)有力的支撐因素，投資者應(yīng)優(yōu)選估值水平在上述臨界值以下的投資對(duì)象。

規(guī)律3：200-400億市值區(qū)間標(biāo)的估值下滑風(fēng)險(xiǎn)提升

在A股上市公司生命周期中，200-400億市值是一道必須面對(duì)的門(mén)檻。公司市值達(dá)到200 億以前，其大概率能夠享受較高的估值水平（高于30 倍PE），而當(dāng)公司市值進(jìn)入200-400億區(qū)間后，其估值水平存在加速下滑之虞。

以近3年為例，市值處于200-400/400-800/800億以上的上市公司 平均PE（TTM）分別為29/22/12倍，這與中低市值標(biāo)的所享受的高估值顯然有著云泥之別。

規(guī)律4：25億市值看主題，200億看業(yè)績(jī)，400億看創(chuàng)新，800億看國(guó)際對(duì)標(biāo)。

不同生命周期階段上市公司有著不同的股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素。

一般而言，微小市值企業(yè)（25億以下）盈利前景不甚清晰，但能夠享受較高的估值；只要公司契合時(shí)興的主題，其市值即有可能達(dá)到25億量級(jí)。

中小市值階段（25-200億）是企業(yè)成長(zhǎng)的快車(chē)道，此時(shí)投資者的注意力集中在企業(yè)業(yè)績(jī)能否兌現(xiàn)方面；

從中長(zhǎng)期看，上市公司要想有效突破200億市值，必須向資本市場(chǎng)交出扎實(shí)的業(yè)績(jī)答卷。規(guī)律3顯示，當(dāng)公司市值超過(guò)200億后，投資者開(kāi)始更多考慮公司發(fā)展的天花板問(wèn)題，在此階段如果公司沒(méi)有在成長(zhǎng)模式上進(jìn)行有效的 創(chuàng)新，其估值水平將顯著降低，市值攀升困難程度增加。

對(duì)于超大市值公司（800億），一般而言其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率提升空間已較為有限，面臨與國(guó)際巨頭正面交鋒的壓力，故其估值水平將越來(lái)越多地與海外巨頭直接對(duì)標(biāo)。

規(guī)律5：高經(jīng)營(yíng)杠桿企業(yè)能享受高估值

我們以折舊、銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和表征上市公司的固定成本，并在此基礎(chǔ)上計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿2。我們發(fā)現(xiàn)，上市公司估值水平同經(jīng)營(yíng)杠桿間存在穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)營(yíng)杠桿高的企業(yè)估值水平明顯更高。

這可以從兩個(gè)層面加以解釋?zhuān)?/span>

（1）在外部需求不變的前提下，高杠桿企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)更快的增長(zhǎng)，更高 的成長(zhǎng)性要求相應(yīng)的估值回報(bào)；

（2）固定成本中，研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)及設(shè)備投入往往轉(zhuǎn)化為公司的護(hù)城河，這也能提供估值溢價(jià)。

規(guī)律6：創(chuàng)業(yè)板公司資金實(shí)力更強(qiáng)，市場(chǎng)資金面緊張時(shí)創(chuàng)業(yè)板溢價(jià)高

我們的研究顯示，創(chuàng)業(yè)板公司平均資金實(shí)力遠(yuǎn)超市場(chǎng)整體。2013 年創(chuàng)業(yè)板公司整體現(xiàn)金占總資產(chǎn)比重為29%，顯著高于A 股非金融企業(yè)總體水平（12%），而創(chuàng)業(yè)板公司帶息債務(wù)占總資產(chǎn)比重（13%）亦大幅低于市場(chǎng)整體（32%）。

當(dāng)市場(chǎng)資金面緊張時(shí)，創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的債務(wù)壓力更小，且擁有充足的現(xiàn)金來(lái)整合行業(yè)資源，故應(yīng)當(dāng)享有更高的溢價(jià)。

創(chuàng)業(yè)板設(shè)立以來(lái)的數(shù)據(jù)表明，創(chuàng)業(yè)板綜指相對(duì)上證綜指的漲跌幅與10 年期國(guó)債收益率相關(guān)性近80%。

規(guī)律7：小市值公司（50億以下）重個(gè)股，中大市值公司重行業(yè)

當(dāng)公司市值低于50億時(shí)，公司在所屬行業(yè)中市占率相對(duì)較低，此時(shí)公司自身的產(chǎn)品質(zhì)量、商業(yè)模式、治理水平是決定股價(jià)的關(guān)鍵因素，行業(yè)屬性對(duì)公司的影響尚不顯著。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，該階段不同板塊業(yè)績(jī)和估值差異都相對(duì)較小。而當(dāng)市值超過(guò)50億后，公司一般而言就已經(jīng)躋身行業(yè)重要競(jìng)爭(zhēng)者，從而表現(xiàn)出一定的行業(yè)屬性。

相應(yīng)的，不同板塊間大中盤(pán)股的業(yè)績(jī)和估值都出現(xiàn)了明顯的分化。例如，近3年市值處于100-200億間的TMT標(biāo)的PE均值是地產(chǎn)的2.1倍；而同一時(shí)期0-25億市值TMT標(biāo)的PE均值僅是地產(chǎn)的1.5倍。

對(duì)應(yīng)到投資上，對(duì)待小市值公司可以自下而上研究為主，適當(dāng)放松對(duì)行業(yè)屬性的要求；但一旦投資對(duì)象目標(biāo)市值超過(guò)50億，投資者需要認(rèn)真考慮行業(yè)層面的風(fēng)險(xiǎn)。

規(guī)律8：必需消費(fèi)、TMT市值“天花板”高。

從歷史數(shù)據(jù)看，必需消費(fèi)、TMT 成長(zhǎng)期相對(duì)較長(zhǎng)，在200億市值前基本不用擔(dān)心估值大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)，而地產(chǎn)等板塊市值“天花板”相對(duì)較低。

具體來(lái)看，各板塊按估值大幅下滑時(shí)對(duì)應(yīng)的市值閾值可分為三組：

閾值較高的板塊：TMT（400 億）、必需消費(fèi)（200 億）、中游設(shè)備（200 億）

閾值較低的板塊：上游（50 億）、中游材料（50 億）

閾值最低的板塊：地產(chǎn)（25 億）、公用事業(yè)（25 億）

顯然，按照統(tǒng)計(jì)規(guī)律，當(dāng)公司目標(biāo)市值接近所屬行業(yè)閾值時(shí)，由于估值下行的概率較高，公司市值提升難度大幅提升，這要求投資者對(duì)投資要件進(jìn)行更為細(xì)致的檢驗(yàn)。

規(guī)律9：與美國(guó)市場(chǎng)主要板塊市值分布的橫向?qū)Ρ蕊@示，我國(guó)消費(fèi)類(lèi)上市公司的成長(zhǎng)空間最為廣闊。

美股25億市值以上公司約2500家，這部分公司與A股可比性較強(qiáng)。其中，必需消費(fèi)、可選消費(fèi)及公用事業(yè)中大市值公司占比顯著超過(guò)A股；我們認(rèn)為消費(fèi)類(lèi)行業(yè)契合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的前景，市場(chǎng)空間較大，值得重點(diǎn)關(guān)注。

規(guī)律10：當(dāng)市值突破25億元后，上市公司可能迎來(lái)一輪業(yè)績(jī)爆發(fā)

從近幾年的數(shù)據(jù)看，25億市值以下標(biāo)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)參差不齊，成長(zhǎng)性在各市值區(qū)間中墊底；當(dāng)市值突破25億時(shí)，上市公司業(yè)績(jī)整體出現(xiàn)了顯著改善。

如近3年中，市值在25-50億間上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倬禐?4%，遠(yuǎn)高于25億以下市值標(biāo)的（8%）。

當(dāng)公司市值進(jìn)入200-400 億區(qū)間后，其業(yè)績(jī)?cè)鏊龠M(jìn)一步提升的可能性減?。簧衔奶岬?，在此階段公司估值水平將有較為明顯的下降，除非出現(xiàn)重大的商業(yè)模式創(chuàng)新，在一般情況下投資者需適當(dāng)放低預(yù)期。

規(guī)律11：主板整體業(yè)績(jī)不低，可從中發(fā)掘價(jià)值型標(biāo)的

與投資者直觀感受不同，主板上市公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性與中小板/創(chuàng)業(yè)板相差無(wú)幾。

近3年中，主板標(biāo)的平均業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?3%，而中小/創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的分別為12%/13%。考慮到主板標(biāo)的在估值上較中小板/創(chuàng)業(yè)板有一定的優(yōu)勢(shì)，投資者可從中尋找安全邊際充裕、基本面確定性強(qiáng)的價(jià)值型標(biāo)的。

規(guī)律12：50-200億市值創(chuàng)業(yè)板/中小板公司業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)極為搶眼

雖然創(chuàng)業(yè)板/中小板整體成長(zhǎng)性較為平淡，但上述市場(chǎng)中的中盤(pán)股卻錄得極佳的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

以2013年為例，市值在100-200 億的中小/創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的平均業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?9%/28%，在各市場(chǎng)各市值區(qū)間中遙遙領(lǐng)先。

而從估值角度看，50-200億市值創(chuàng)業(yè)板/中小板公司恰恰是相對(duì)主板溢價(jià)最為明顯的標(biāo)的。

綜合上述兩方面因素，我們認(rèn)為中等市值創(chuàng)業(yè)板/中小板標(biāo)的仍然是成長(zhǎng)股的沃土，投資者應(yīng)密切關(guān)注市值接近上述區(qū)間的上市公司。

如果考慮市值結(jié)構(gòu)的因素，創(chuàng)業(yè)板/中小板相對(duì)主板的估值溢價(jià)有一定合理性。

第一，創(chuàng)業(yè)板/中小板小市值標(biāo)的（25 億以下）成長(zhǎng)性偏弱，拉低了板塊整體業(yè)績(jī)?cè)鏊伲嚓P(guān)標(biāo)的相對(duì)同市值主板股票的估值溢價(jià)并不明顯，甚至在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)估值低于主板對(duì)應(yīng)標(biāo)的。

第二，創(chuàng)業(yè)板/中小板中50-200 億市值標(biāo)的估值溢價(jià)最為顯著，這部分標(biāo)的有足夠的業(yè)績(jī)支撐，高估值名至實(shí)歸。

第三，主板中大市值標(biāo)的業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快，推動(dòng)了主板整體基本面表現(xiàn)，但由于相關(guān)標(biāo)的想象空間較為有限，故估值水平不可能太高。

規(guī)律13：大企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于小企業(yè)

無(wú)論是從A股上市公司總體的層面看，還是從各板塊內(nèi)部來(lái)看，我國(guó)上市公司市值規(guī)模都與基本面成長(zhǎng)性呈穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，大公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蟾怕食^(guò)小公司。

這意味著在投資領(lǐng)域，強(qiáng)者恒強(qiáng)、贏家通吃的樸素邏輯勝率較大，而投資者對(duì)于彎道超車(chē)、競(jìng)爭(zhēng)格局反轉(zhuǎn)等投資假設(shè)需進(jìn)行更多驗(yàn)證。

需要指出的是，上述現(xiàn)象與西方經(jīng)典生命周期理論并不完全一致。在總量的層面，其原因可能包括：

（1）我國(guó)大企業(yè)擁有政策和金融資源方面的優(yōu)勢(shì)；

（2）我國(guó)大部分行業(yè)尚處于成長(zhǎng)階段，行業(yè)內(nèi)存在大量兼并重組機(jī)會(huì)，大企業(yè)能夠借助外延擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)更快的增長(zhǎng)；

（3）我國(guó)相當(dāng)部分行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)還未發(fā)揮到極致。

從產(chǎn)業(yè)的層面觀察：

（1）消費(fèi)類(lèi)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)主要體現(xiàn)為品牌和渠道的競(jìng)爭(zhēng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)的屬性較強(qiáng)，行業(yè)龍頭只要不犯戰(zhàn)略錯(cuò)誤，領(lǐng)先地位很難被顛覆；

（2）TMT 行業(yè)存在大量“小而美”的細(xì)分市場(chǎng)，收購(gòu)兼并的機(jī)會(huì)眾多，強(qiáng)者恒強(qiáng)的特性也較為明顯；

（3）周期性行業(yè)中大企業(yè)擁有規(guī)模效應(yīng)和成本、技術(shù)優(yōu)勢(shì)，但小企業(yè)業(yè)績(jī)彈性更高，故強(qiáng)者恒強(qiáng)屬性稍弱一些。

規(guī)律14：必需消費(fèi)、TMT 成長(zhǎng)的持續(xù)期較長(zhǎng)

我們選定的8個(gè)板塊中，除地產(chǎn)由于項(xiàng)目結(jié)算原因?qū)е聵I(yè)績(jī)滯后于股價(jià)，其余板塊的基本面表現(xiàn)和估值排序大體一致。

其中，必需消費(fèi)、TMT 不但業(yè)績(jī)平均增速較快，且從市值角度看持續(xù)的時(shí)間也最長(zhǎng)。

從業(yè)績(jī)平均增速的角度看，必需消費(fèi)、地產(chǎn)、TMT 基本面歷史表現(xiàn)靚麗，而上游成長(zhǎng)性落后于其他7個(gè)板塊。

以近3年為例，必需消費(fèi)、地產(chǎn)、TMT業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為16%、15%、14%，而上游增速僅為5%。

此外，按照業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@趨緩時(shí)對(duì)應(yīng)的市值閾值，主要板塊可分為三組：

閾值較高的板塊：必需消費(fèi)、可選消費(fèi)、TMT、中游設(shè)備在市值分別達(dá)到800、800、400、400 億后，平均業(yè)績(jī)?cè)鏊俨庞汹吘彽恼髡祝?/span>

閾值較低的板塊：上游、地產(chǎn)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的階段大致能持續(xù)到50億市值附近；

公用事業(yè)、中游材料增長(zhǎng)趨緩的市值閾值居中，在200億左右。

來(lái)源：雪球 作者：跟我讀研報(bào)