阿里巴巴在美上市后的前景不看好

老皮匠資料館 2014-04-05

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本文發(fā)表在彭博商業(yè)周刊中文版【這才是美國】（微信公號MIGUO-1）專欄

給阿里上市澆點冷水

心路獨舞

因阿里巴巴不肯放棄雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，香港證券交易所又不愿特事特辦，犧牲原則，這迫使馬云最終走上了赴美上市之路。但能容忍其股權(quán)結(jié)構(gòu)的美國股市會是阿里巴巴的吉祥地嗎？答案卻不容樂觀。

1、阿里巴巴的股權(quán)結(jié)構(gòu)無法保證美國投資者的利益，一旦被侵犯，可以維權(quán)的途徑有限。
阿里巴巴的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，即高層合伙人制，是其公司章程中設(shè)置的一個特殊條款，即由一批合伙人提名而不是按持有股份比例分配董事會的提名權(quán)。對阿里巴巴來說，只有約10%的股權(quán)被包括馬云在內(nèi)的管理層持有，而軟銀和雅虎卻分別持有36%和24%的股權(quán)，所以只有通過合伙人制才能保障馬云等高層管理者對公司的控制權(quán)，但這不符合香港證券交易所的規(guī)定，所以馬云是在萬般無奈的情況下轉(zhuǎn)戰(zhàn)美國的。
在美國以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司并不罕見，Facebook和谷歌就是其中的代表，但是對阿里巴巴這樣一個中國公司來說，以這樣相對不透明的結(jié)構(gòu)上市會降低美國投資者的信心，因為他們曾經(jīng)被“蛇”咬過。
2010年，多家在美上市的中國公司被發(fā)現(xiàn)財務(wù)造假，隨后美國證監(jiān)會下令讓美國四大會計師事務(wù)所的中國分公司提供審計文件，但這些會計師事務(wù)所以中國法律禁止為由，一再拒絕。這個前車之鑒可能意味著美國投資者也很難得到阿里巴巴的完整資料，比如現(xiàn)在還沒有完全公開28名高層合伙人的名單，而這是美國投資者有權(quán)知道的。
此外，馬云有過“前科”。2011年，馬云低價將支付寶變成私有，使雅虎和軟銀等股東非常憤怒，好在它們有強大的法律支持，最后得到了補償，但中小投資者就沒有這么幸運了，他們的利益一旦受到侵犯，可以維權(quán)的途徑非常有限。

2、阿里巴巴復(fù)雜的公司結(jié)構(gòu)，會讓美國投資者望而卻步。
阿里巴巴是中國互聯(lián)網(wǎng)公司中架構(gòu)和關(guān)聯(lián)交易最復(fù)雜的一家，它有25個事業(yè)部、200多家子公司，這次上市的主要是電子商務(wù)業(yè)務(wù)，而支付寶、余額寶等業(yè)務(wù)則不會注入上市公司，將來它們可能會作為阿里金融單獨上市。但阿里巴巴又從支付寶收取大量分成，如果支付寶上市，這些分成就會變成大量的股權(quán)，這種復(fù)雜而又互相牽制的金融結(jié)構(gòu)，美國人幾乎是不可能理解的。

3、中國央行等監(jiān)管機構(gòu)可能存在的行政干預(yù)，是美國投資者擔憂的一個因素。
最近發(fā)生的余額寶風波就是最好的例證。余額寶遭到了來自央行和國有商業(yè)銀行的聯(lián)手限制，導(dǎo)致它的未來岌岌可危。另一個例子是作為阿里巴巴搖錢樹的支付寶，2012年它曾經(jīng)手了相當于6600億美元的交易，并擁有中國最大的資產(chǎn)管理公司，被認為是中國銀行系統(tǒng)的威脅，央行正在考慮立法限制使用第三方支付。如果再加上最近炒得沸沸揚揚的中國央行人為操縱人民幣貶值一事，習慣了市場經(jīng)濟行為的美國投資者對阿里巴巴缺乏信心便可以理解了。

4、投資者對阿里巴巴能否經(jīng)受住美國苛刻的法律監(jiān)管存疑。
其實這一點馬云自己也擔心，所以此前他一直在企圖說服香港證券交易所能對其網(wǎng)開一面，讓阿里巴巴在香港上市。
美國對上市公司主要采用公開披露的市場機制，因為美國擁有大量成熟且經(jīng)驗豐富的機構(gòu)投資者，其中中小投資者的利益可以由“集體訴訟”（class action）的機制來保證。相反，香港小股民比例相對較小，現(xiàn)行的司法制度不允許集體訴訟，所以只能通過不接受合伙人制，堅守“同股同權(quán)”的原則來保護小股民的利益。
因此，阿里巴巴一旦在美國上市，就要隨時擔心被集體訴訟的可能，而且不僅要擔心中小股東，還要提防雅虎的股東可能會因當年的支付寶事件起訴。
阿里巴巴旗下的淘寶網(wǎng)上泛濫的假冒偽劣產(chǎn)品也是影響美國投資者信心的重要因素。據(jù)彭博社消息，淘寶網(wǎng)曾大規(guī)模檢查其商戶所售產(chǎn)品，總計清理了8700萬件涉嫌違反香煙、服裝、藥品等領(lǐng)域知識產(chǎn)權(quán)規(guī)定的產(chǎn)品，這使得阿里巴巴2012年被美國政府從“惡名市場”名單中撤了下來，為其美國IPO鋪平了道路。但是淘寶上的A貨、高仿產(chǎn)品等在美國很有可能面臨集體訴訟，這是阿里巴巴在美上市后可能面臨的最大風險，也是投資者們最大的擔心。

5、阿里巴巴上市時間緊迫，但目前的入市時機不好。
目前阿里巴巴處于不得不上市、而且必須盡快上市的境地，原因是阿里巴巴與雅虎在2012年達成協(xié)議，如果阿里集團在2015年12月前進行IPO，阿里巴巴就有權(quán)在IPO之際回購雅虎剩余持有的20%股份。很顯然，馬云剩下的時間不多了。
但最近在美國上市公司的業(yè)績并不好，今年三月上市的公司鮮有達到IPO價格。如《糖果粉碎傳奇》的開發(fā)商King Digital Entertainment Plc，首日交易價格下降了16%，次日繼續(xù)下降了2.7%。與此同時，去年保持增長趨勢的百度、Twitter、雅虎等公司今年也一直在走低，三月尤甚。

6、馬云不守合同的“前科”也會“嚇退”美國的投資者。
前面曾提到過的馬云私有化支付寶事件，非常損害馬云的聲譽，它引發(fā)了阿里股東、媒體、公眾和華爾街投資者的一致聲討，在美國產(chǎn)生了極壞的影響。因為美國是一個靠契約運行的國家，馬云這種公開無視契約的前科讓美國投資者很難對他領(lǐng)導(dǎo)的阿里巴巴有信心。

作為中國最大的電子商務(wù)公司，阿里巴巴在美國上市帶來的好處是顯而易見的，保守估計它的市值也有1530億美元，甚至可能高達2000億美元。很多國際投行都躍躍欲試，據(jù)彭博社消息，阿里巴巴計劃與瑞信、德意志銀行、高盛、摩根大通、摩根士丹利和花旗集團合作。因為傭金本身就可能高達數(shù)億美元，上市顯然不是問題，但作為中國公司，阿里巴巴和目前麻煩不斷的中國金融有著千絲萬縷的聯(lián)系，同時也受下滑的中國經(jīng)濟牽制，加上本身存在的各種問題，阿里巴巴在美國上市之后的前景也許沒有想象得那么好。

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