文/孫宏超

　　攜阿里而令諸侯的馬云正試圖再次挑戰(zhàn)規(guī)則。

　　在港交所退市后，阿里巴巴按照原定計(jì)劃重回港股，但不接受合伙人制度讓對(duì)阿里巴巴充滿渴望的港交所左右為難。

　　如果赴港上市失敗，阿里將不得不遠(yuǎn)離中國(guó)，并受美國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)控；港交所則將失去一家利潤(rùn)豐厚的客戶，甚至讓一些企業(yè)對(duì)港股失去信心。更可怕的是，這意味著目前擁有國(guó)內(nèi)至少80%以上電商流量的阿里巴巴將不得不把其金融大本營(yíng)放在別國(guó)。結(jié)果如何尚未可知，但唯一能確定的一點(diǎn)是在這華麗的舞臺(tái)上，導(dǎo)演只有馬云一人。

　　從港股到港股

　　坊間關(guān)于阿里上市的傳言撲朔迷離，但據(jù)阿里最初上市團(tuán)隊(duì)中的成員向網(wǎng)易科技表示：“上市、退市、再上市，這出戲碼在阿里初次上市前就已經(jīng)規(guī)劃好了，如果沒(méi)有雅虎的牽絆，這出戲上演的時(shí)間本會(huì)更早。”

　　故事開(kāi)始于去年6月15日，開(kāi)曼群島大法院正式批準(zhǔn)阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限公司私有化計(jì)劃，撤銷(xiāo)阿里巴巴在香港聯(lián)交所的上市地位，并于該月20日下午4時(shí)生效。2007年11月，阿里巴巴掛牌上市后股價(jià)一路瘋長(zhǎng)，創(chuàng)下中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司融資規(guī)模之最。但這次退市，給香港不少中小投資者留下了不好的印象，尤其是上市當(dāng)月買(mǎi)入并堅(jiān)持持有的投資者，除了微薄的股息外，5年內(nèi)并未獲得任何回報(bào)。上市當(dāng)天，阿里巴巴就創(chuàng)出38.15港元的高價(jià)，5年后退市時(shí)，阿里巴巴選擇了以上市價(jià)13.5港元回購(gòu)并退出香港市場(chǎng)。而同期的騰訊，早已帶給股東約10倍的回報(bào)。

　　經(jīng)過(guò)一年多的準(zhǔn)備，頻繁收購(gòu)畫(huà)餅的阿里又試圖再次回到股票市場(chǎng)。7月9日，阿里巴巴集團(tuán)CEO陸兆禧在香港接受媒體采訪，表示已為上市做好準(zhǔn)備。有內(nèi)部消息顯示阿里巴巴集團(tuán)員工正在為臨近上市而狂熱，最明顯的表現(xiàn)就是阿里巴巴集團(tuán)內(nèi)部股票交易價(jià)格一路上漲，從去年的每股60多元上漲至近期的每股160元，甚至有員工在內(nèi)網(wǎng)轉(zhuǎn)讓價(jià)值480萬(wàn)元的阿里巴巴集團(tuán)股票。

　　這個(gè)消息立即引發(fā)資本市場(chǎng)的瘋狂追捧，紅點(diǎn)投資投資經(jīng)理張涵對(duì)網(wǎng)易科技表示：“即使除去支付寶等阿里金融業(yè)務(wù)，憑借旗下天貓、淘寶等業(yè)務(wù)以及系列收購(gòu)，阿里集團(tuán)估值也絕對(duì)不低?！?

　　但本計(jì)劃迎娶阿里上門(mén)的港交所忽然發(fā)現(xiàn)，阿里對(duì)聘禮提出了新的要求。

　　8月初開(kāi)始有消息流出，阿里巴巴并未決定上市地點(diǎn)，公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，截至2011年底，馬云私人持股約7.43%，加上其余七名管理層共持有10.38%，但并未披露是普通股還是優(yōu)先股。另一方面，雅虎及軟銀兩大外資股東則各持約24%和36.7%，遠(yuǎn)高于馬云的持股量。由于四人董事會(huì)架構(gòu)中，阿里巴巴管理層占兩席，雅虎及軟銀各占一席，因此，多年來(lái)馬云仍掌握著控制權(quán)。但阿里如果選定在香港上市，因估值不達(dá)標(biāo)未能向雅虎回購(gòu)股份，再加上港交所規(guī)定股份上市后一律統(tǒng)一為投票權(quán)平等的普通股，馬云可能會(huì)失去對(duì)阿里巴巴的控制權(quán)。

　　降服了軟銀、擠走了雅虎，又冒天下之大不韙剝離了支付寶，馬云怎么可能甘心將多年辛苦經(jīng)營(yíng)的阿里巴巴拱手讓于他人。隨后阿里巴巴集團(tuán)謀求以“創(chuàng)新”方式解決公司控制權(quán)的方案開(kāi)始浮出水面。

　　8月23日，《香港經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》援引消息人士的話稱，阿里巴巴集團(tuán)已經(jīng)向港交所提出了合伙人制度的上市建議，該制度將允許包括在內(nèi)的合伙人在上市后提名半數(shù)以上的董事，以保證對(duì)公司的控制權(quán)，而非之前傳聞的采用雙重股權(quán)的方式。

　　與通常所說(shuō)的合伙人制度相比，阿里巴巴集團(tuán)的合伙人制度有所不同。據(jù)了解，該制度自2010年開(kāi)始在阿里管理團(tuán)隊(duì)內(nèi)部推行，成為合伙人必須滿足“在阿里巴巴工作五年以上，具備管理能力及高度認(rèn)同公司文化，愿意為公司文化和使命傳承竭盡全力”的條件。合伙人的人數(shù)無(wú)最終限制，以保證組織的多樣性和可傳承性。

　　雖然這種規(guī)則設(shè)計(jì)精妙，但香港的上市規(guī)則禁止這種給予一小部分股東更多投票權(quán)的雙層股票結(jié)構(gòu)，這違背了香港股市監(jiān)管機(jī)構(gòu)的原則，即：任何公司結(jié)構(gòu)都必須公平對(duì)待所有股東。而阿里巴巴的“高層合伙人”，在采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)后，相當(dāng)于以20名“高層合伙人”較少股票份額，帶動(dòng)企業(yè)的正常決策與運(yùn)行。

　　有多位相關(guān)人士對(duì)阿里要求的特權(quán)提出質(zhì)疑，公共專(zhuān)業(yè)聯(lián)盟財(cái)經(jīng)政策發(fā)言人甄文星認(rèn)為，經(jīng)過(guò)當(dāng)年雷曼事件后，港證監(jiān)已不敢輕易作出任何特批，“馬云合伙人制度等同提名選特首委員會(huì)，如果日后阿里巴巴管理層管理不善，其他股東根本無(wú)能力換管理層?！鄙鲜泄旧虝?huì)主席辛定華表示，任何上市形式均要對(duì)所有股東公平，任何違反政策的制度均不可?。欢聦W(xué)會(huì)主席黃天佑認(rèn)為，合伙人建議比AB股更差，使股東無(wú)法透過(guò)提名或罷免合伙人行使本身權(quán)利，形式比家族企業(yè)更差。獨(dú)立股評(píng)人David Webb亦坦言，任何公司都不能來(lái)港寫(xiě)自己的上市規(guī)則，若港證監(jiān)允許這種做法，將后患無(wú)窮。

　　最新的消息是，香港證監(jiān)會(huì)召開(kāi)的董事局會(huì)議上基本否決了對(duì)阿里巴巴豁免的請(qǐng)求。時(shí)間緊，任務(wù)急，這或許意味著港交所已經(jīng)在今年關(guān)閉面向阿里巴巴的大門(mén)。即便馬云想起了“芝麻開(kāi)門(mén)”的咒語(yǔ)，赴港上市也要等到明年再說(shuō)了。

　　馬云大權(quán)獨(dú)攬或成雙刃劍

　　有人說(shuō)當(dāng)你在猶豫不決時(shí)最好的辦法就是拋硬幣，重要的不是結(jié)果，而是在硬幣在空中飛舞的瞬間你會(huì)明白你真正期待的結(jié)果到底是什么。阿里現(xiàn)在就像是一枚拋在空中的硬幣，圍觀者在期待結(jié)果，而決定者馬云或許早已明白了心中的需要。

　　“我們不在乎在哪里上市，但我們?cè)诤跷覀兩鲜械牡胤?，必須支持這種開(kāi)放、創(chuàng)新、承擔(dān)責(zé)任和推崇長(zhǎng)期發(fā)展的文化?！瘪R云在致員工信中寫(xiě)道。這個(gè)舉動(dòng)背后的潛臺(tái)詞是向包括香港在內(nèi)的交易所劃清底線，若不獲配合，上市地將另作他選。

　　按照港交所的規(guī)定，在香港上市的企業(yè)，只能為單一股權(quán)結(jié)構(gòu)，即所有股票權(quán)擁有相同的表決權(quán)，故大量具有雙重股份結(jié)構(gòu)的企業(yè)為了保住控制權(quán)，往往會(huì)選擇于美國(guó)上市。所謂“不同表決權(quán)股份結(jié)構(gòu)”，即常?？梢栽诿绹?guó)上市公司的資料中看到的A類(lèi)股、B類(lèi)股等，即兩種股具有不同的投票權(quán)，原始股東的投票權(quán)更大。

　　百度在美國(guó)上市時(shí)就曾采取這種方式，新發(fā)行的A類(lèi)股每股一份投票權(quán)，而原始股B類(lèi)股，每股則有10份投票權(quán)；新聞集團(tuán)拆分前，默多克留給鄧文迪與其所育兩個(gè)女兒Grace和Chloe的股份，則是完全沒(méi)有投票權(quán)的A類(lèi)股。

　　科技企業(yè)之所以喜歡這種結(jié)構(gòu)，是因?yàn)閯?chuàng)始人可以在上市融資后依然把握企業(yè)發(fā)展方向。2011年美國(guó)上市的幾家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，包括GroupOn、Zynga、LinkedIn等，都無(wú)一例外的采取了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。Zynga甚至采用“三層股權(quán)結(jié)構(gòu)”，其創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官平卡斯控制著全部的C股，這種股份每1股有70票的投票權(quán)。GOOGLE在2004年IPO的時(shí)候則采用了雙重表決權(quán)的架構(gòu)。從而讓這家高技術(shù)企業(yè)擁有了必要的穩(wěn)定性和獨(dú)立性。

　　這符合馬云在阿里神教中一直扮演的角色，但這樣的大權(quán)獨(dú)攬?jiān)谖磥?lái)或許會(huì)成為阿里手中的雙刃劍。眾多投資人只能祈禱：“希望一切向好的方向發(fā)展?！碧热舭⒗锇桶湍程鞂⑦@柄雙刃劍揮舞失當(dāng)，眾股東該何去何從？

　　阿里的美股尷尬

　　在港股之外，阿里巴巴已經(jīng)在美國(guó)布局多年。

　　最新的消息是阿里巴巴斥資7000萬(wàn)-7500萬(wàn)美元投資美國(guó)網(wǎng)購(gòu)配送服務(wù)商ShopRunner部分股權(quán)，不過(guò)雙方對(duì)此均未置評(píng)。該公司被“海淘族”們稱為“小綠人”，是為網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)者提供第三方物流服務(wù)的網(wǎng)站。但有消息稱，阿里巴巴在注資ShopRunner之前已經(jīng)在美國(guó)進(jìn)行了多個(gè)投資布局，其中包括體育用品B2Cinvestment和Fanatic。上個(gè)月，阿里巴巴還確認(rèn)全資收購(gòu)了電商服務(wù)商Vendio Services。

　　但在美國(guó)上市阿里依然要面臨眾多風(fēng)險(xiǎn)，首先美國(guó)交易市場(chǎng)雖然進(jìn)入門(mén)檻較低，但信息披露的門(mén)檻很高，要求公司更加透明。在阿里上市之前的中國(guó)電商網(wǎng)站麥考林、蘭亭集勢(shì)均遭遇訴訟危機(jī)，而當(dāng)當(dāng)網(wǎng)創(chuàng)始人李國(guó)慶更是表示在數(shù)據(jù)公開(kāi)方面有些吃虧。

　　另一個(gè)則是淘寶的假貨問(wèn)題。2011年，美國(guó)貿(mào)易代表署公布的一份報(bào)告中，淘寶網(wǎng)被列入銷(xiāo)售假冒和盜版產(chǎn)品的惡名名單，雖然在一年以后的新名單沒(méi)有淘寶，但這件事直接影響到了阿里巴巴在美國(guó)的授信程度。

　　授信問(wèn)題上，更大的影響是支付寶事件。美國(guó)市場(chǎng)是一個(gè)典型的契約市場(chǎng)，進(jìn)入容易而違規(guī)后懲罰嚴(yán)，市場(chǎng)的自由建立在所有人遵守約定契約的基礎(chǔ)上。為了支付寶的繼續(xù)存在，馬云將支付寶從阿里巴巴集團(tuán)抽離，而后持股40%的雅虎才對(duì)外公告結(jié)果，這引發(fā)了一系列的投資者訴訟，而真正的對(duì)象則是阿里。

　　更要引起阿里注意的是，目前阿里巴巴旗下的多個(gè)電商平臺(tái)已經(jīng)實(shí)際壟斷了國(guó)內(nèi)網(wǎng)上交易的大部分市場(chǎng)，其衍生出來(lái)的龐大交易數(shù)據(jù)庫(kù)或許會(huì)引發(fā)政府的關(guān)注。赴美上市或許會(huì)引發(fā)國(guó)內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)不滿。

　　上面說(shuō)到的原因是上市的策略方面的考慮，而從細(xì)節(jié)上來(lái)說(shuō)，由于美股只支持AB股方案，而不支持合伙人制度，馬云提出的合伙人制度在技術(shù)上能否通過(guò)依然存疑。

　　交易所暗斗

　　馬云在對(duì)港交所的進(jìn)擊上如此的有恃無(wú)恐或許來(lái)自與全球幾家交易市場(chǎng)之間的明爭(zhēng)暗斗。

　　近日港交所主席周松崗表示，仍然希望阿里巴巴可以來(lái)港上市，但情況涉及上市的技術(shù)問(wèn)題，雖然了解公司意愿，但強(qiáng)調(diào)港交所要保障投資者利益，所以會(huì)就情況作出考慮，希望能平衡各方利益，找出解決方案。

　　而對(duì)于港交所能否重登全球新股集資額三甲，他表示不想揣測(cè)，但表示股市正隨經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，令公司提升上市意欲。

　　由于此次阿里巴巴提出的方案不用重啟雙重股權(quán)，一旦港交所接受了提議，那阿里在香港上市的可能性將加大，市場(chǎng)對(duì)于阿里巴巴的估值超過(guò)了700億美元，可能成為近些年來(lái)香港市場(chǎng)最大規(guī)模的IPO交易。Dealogic數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)港交所新股集資額僅447億港元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于紐交所，在全球交易所中排名第六，而去年紐交所的集資額則為全球第四。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，去年紐交所IPO集資額仍為世界第一，但僅比排名第二的納斯達(dá)克交易所多出40億港元。

　　這些數(shù)據(jù)意味著港交所和紐交所當(dāng)然會(huì)歡迎這樣的上市公司在本地上市。張涵對(duì)網(wǎng)易科技表示：“類(lèi)似阿里巴巴這樣的巨型公司會(huì)給交易所帶來(lái)不菲的收益。”不過(guò)，同樣也正是因此，馬云才可能試圖挑戰(zhàn)港交所的游戲規(guī)則。

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