多空分級基金產(chǎn)品注冊指引 逐條解讀

多空分級基金產(chǎn)品注冊指引 逐條解讀

第一條定義了多空分級基金，是指按照事先約定的風險收益分配，將母基金分為風險收益特征不同的兩類子份額（多和空），并將子份額上市交易的結構化證券投資基金。問題：是不是將來的多空分級只能子份額上市交易? 是不是母基金就不能上市交易? 母基金作為ETF,或者指數(shù)LOF，或者上市交易型開放式貨幣基金的多空分級產(chǎn)品還能注冊么? 我理解是指引只說將多空子份額上市交易的結構化證券投資基金為指引所稱的多空分級基金，但并沒有規(guī)定母基金不能上市交易。

第二條定義了多份額和空份額，所謂多或者空是指子份額預期收益和母基金凈值或者標的指數(shù)的變動方向相同或者相反。這種定義基本靠譜。

第三條，規(guī)定了募集方式，必須是合并募集并分拆的方式，也就是以母基金代碼進行募集，募集完成后，場內份額部分或者全部按比例拆分成子份額。問題：募集時是否還是需要遵循單個投資者認購份額不低于5萬元的限制。指引對此沒有明確規(guī)定，個人理解應當參照《分級基金產(chǎn)品審核指引》規(guī)定，還是有5萬元的銷售門檻限制。個人覺得這個5萬元的限制對于合并募集的基金來說，顯得沒有必要。發(fā)行時按照母基代碼募集，充其量也就是相當于指數(shù)波動的一個風險；如果母基金是貨幣型基金，那就只有貨幣型基金的風險。為啥要5萬元的門檻呢?

第四條規(guī)定了多空分級的產(chǎn)品設計所要遵循的原則：風險可控，子份額杠桿倍數(shù)合理; 透明度高，投資者易于理解；有符合產(chǎn)品特征的投資者適當性安排；充分揭示基金各份額的風險。這些原則不能說有特別不當?shù)牡胤健Ｖ皇?”投資者易于理解” 這一點有點勉為其難。分級產(chǎn)品不可避免的帶有復雜性，即使是最簡單的AB融資型分級，很多投資者對于低折高折這些也搞不明白。所以說”投資者易于理解”是一件很難界定的事情，因為投資者的水平參差不齊，有些人覺得簡單的東西，另一些人可能永遠都搞不懂。是不是市場必須照顧水平差的投資者而不敢在產(chǎn)品創(chuàng)新方面前進呢？如果那樣的話，是不是最終的狀態(tài)就是低水平的均衡呢?

第五條規(guī)定了多空分級基金發(fā)行應當采取發(fā)起式基金的形式，發(fā)起資金不少于2000萬人民幣?；鸸芾砣藨斣谀技秃罄m(xù)運作中及時披露發(fā)起式資金持有各類份額的有關情況。這個規(guī)定提高了基金管理人發(fā)行多空產(chǎn)品的門檻。以后就是高富帥基金公司才可以發(fā)行多空分級了，屌絲逆襲的成本增加，機會減少。這個門檻有其合理性，可以避免一哄而上，讓有實力的基金公司發(fā)行產(chǎn)品，提高資金成本使得基金公司謹慎考慮發(fā)行產(chǎn)品，有助于提高基金公司對于產(chǎn)品后續(xù)發(fā)展的責任心，不至于大量出現(xiàn)那種“生而不養(yǎng)”，重發(fā)行輕維護任由產(chǎn)品變邊緣化的情形；不好的地方在于：基金公司在多空分級基金的情形下提供的只是工具，與產(chǎn)品或者指數(shù)本身的預期業(yè)績好壞無關，逼迫基金公司自有資金長期持有發(fā)起份額不利于基金公司的風險控制。

第六條規(guī)定了子份額的初始杠桿不超過2倍以及后續(xù)日內凈值杠桿不超6倍。這一點對于產(chǎn)品設計的重大影響在于要相應計算出低點折算的臨界點。由此計算，如果多份額初始杠桿為2，假設采用區(qū)間杠桿恒定的模式，上一折算日起的區(qū)間凈值杠桿，那么可以計算出低點折算時該份額的參考凈值為0.20元。

第七條主要規(guī)范了信息披露的問題，特別強調了招募說明書中要設專門章節(jié)用圖表等形式直觀說明產(chǎn)品的收益風險特征。本該如此。

第八條規(guī)范了此種類型基金名稱需含”多空分級”等字眼，并要求加強風險揭示。

第九條規(guī)定了投資者適當性問題，要求交易所按照以下原則制定投資者適當性的管理方法并組織好實施工作：投資者首次買入多空分級子份額時，其證券賬戶內資產(chǎn)不低于50萬元人民幣。母基金拆分或者子份額合并時，分拆或者合并對應的母基份額不得低于50萬份。這兩條門檻設置在網(wǎng)上引起了強烈的反對。首先，首次買入多空分級子份額時證券賬戶資產(chǎn)不低于50萬，將很大比例的小資金投資者排除了參與資格。很多這些投資者本寄望于多空分級的低門檻或者類似于股指期貨的投資工具（盡管杠桿率很低），他們的這一期望被無情地否定了。造成的事實是：越是大資金，各種投資投機和對沖的手段越是豐富。這表面上看起來是保護小投資者利益避免其參與到所謂的高風險品種來，事實上再次造成了對小資金的歧視。具有諷刺意味的是：同樣具備杠桿的AB型分級的B類，并沒有設置這樣的資金門檻；另外，如果母基是貨幣型基金，投資者配對買入多空子份額，其風險是很低的而且還存在整體溢價賣出的無風險套利機會，但是50萬的門檻還是將小資金投資者排除出了這樣的投資機會。至于多空分級的空份額，本可以作為小資金投資者的對沖工具來降低風險，這樣的手段也對他們關閉了。所以說，設置這樣的門檻，到底是保護小投資者還是造成了他們在這個市場上更不利的地位，非常值得商榷。另外，除了參與子份額的資金門檻之外，合并分拆的單筆50萬份額的門檻限制更是匪夷所思。拆分或者合并，本身是帶有套利性質的操作，可以平抑子份額的整體折溢價，應當是值得鼓勵的市場行為，為何要人為的設置這樣的高門檻呢？拆分合并的套利行為，是低風險的投資模式，50萬的門檻再次將小資金投資者排除在外。請問證監(jiān)會：這是保護小資金投資者呢？還是一種歧視？

第十條規(guī)定了定期折算的最小周期為3個月。不定期折算應當設置合理明確的實施閥值。但是匪夷所思的是：折算時，為避免參與折算份額子份額在折算前后的風險收益特征的劇烈變化，要求兩類子份額的參考凈值差額部分采取折算成母基金分額并自動贖回等方式。這不得不說是該指引的最大的敗筆！最嚴重的影響是：自動贖回折算得來的母基會造成基金規(guī)模的嚴重縮水。比如一個貨幣式多空分級（多空份額比例1比1，區(qū)間凈值杠桿2和-2）觸發(fā)了不定期折算，此時多份額凈值0.20，空份額凈值1.80，那么1份空份額會獲得1.60份母基，而這部分母基會被自動贖回？！基金規(guī)模（以總凈資產(chǎn)為依據(jù)）因此縮水1.60/2=80%！這樣的機制下，基金規(guī)模如何擴大？場內流動性如何保證?! 另外的問題是，如果基金規(guī)模本身較大并且母基金為指數(shù)基金，為了應對這樣的自動贖回，是不是要大賣成份股減倉？會不會對基礎市場造成大的影響和沖擊（盡管是短暫的）？還有，自動贖回的模式，是不是剝奪了投資者本可以拆分賣出回避0.5%贖回費的選擇權利？當然，還有很多問題，比如母基金是ETF的情形下，參與折算的子份額獲得的母基金是不是足夠滿足ETF的最小申贖單位，如果滿足最小申贖單位的情況下，贖回得到成份股還是現(xiàn)金呢？自動贖回就能避免折算前后的風險收益特征么?如果得到的母基是貨幣式基金，自動贖回得到的是現(xiàn)金，貨幣式母基和現(xiàn)金的風險收益特征有多大區(qū)別么？如果得到母基是ETF，自動贖回得到的一籃子成份股和ETF本身的風險收益特征有多大區(qū)別么? 換一種思路，折算獲得的母基金份額自動拆分成子份額或許更為合理些，這樣，晚間到賬的子份額（折算獲得的母基自動拆分而來）在下一個交易日開盤就能直接賣掉，承受的風險時間只是一個開盤價風險。事實上，折算不可避免的帶來風險收益特征的變化，投資者自有自己的方法去應對這種變化，證監(jiān)會無需一刀切地做出強制規(guī)定，市場在很多時候比證監(jiān)會聰明。

第十一條規(guī)定了多空分級產(chǎn)品設計特別復雜或者容易誤導投資者的情形下，證監(jiān)會委托證券投資基金業(yè)協(xié)會組織評審出具意見。本人以為：證監(jiān)會也可以考慮多聽聽市場的意見避免閉門造車。比如這個指引出臺之前, 不妨征求一下市場的意見。

第十二條規(guī)定了指引未盡事項，仍應遵守《分級基金產(chǎn)品審核指引》。值得一提的是：該分級產(chǎn)品審核指引本身也有很多不合時宜的地方。現(xiàn)實的情況是：市場創(chuàng)新遠遠走在監(jiān)管的前面，落后的監(jiān)管成了創(chuàng)新的阻力。

第十三條規(guī)定其他具有金融衍生品特征的創(chuàng)新性基金（如杠桿型基金，波動性分級基金）參照本指引的規(guī)定。也就是說，基金公司們上報的杠桿ETF，反向ETF也都參照本指引規(guī)定。那么，何為金融衍生品特征？目前流行的AB融資型分級基金帶有金融衍生品特征么？個人覺得有。那么，AB融資型分級產(chǎn)品的注冊是不是也該遵循指引的要求呢?

個人解讀，僅供參考，不專業(yè)之處，歡迎探討！