——兼談房地產(chǎn)微笑曲線變化與不動產(chǎn)資產(chǎn)管理 

文 / 彭銳 

在2007年那波瘋狂的房價上漲之后，2008年，中央嚴厲的調(diào)控和嚴峻的經(jīng)濟形勢使房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)入低谷，拐點論、地產(chǎn)黃金時代終結的言論塵囂四起，房企轉(zhuǎn)型第一次成為行業(yè)的熱門話題。此后人們在觀望、爭論、糾結、猶疑中經(jīng)歷著市場的波動，深陷現(xiàn)金流斷裂危機的綠城中國斷臂求生，大幅度調(diào)整其發(fā)展戰(zhàn)略，另一家香港上市公司SOHO中國于2012年夏高調(diào)宣布轉(zhuǎn)型。 

與此同時，一些“另類”地產(chǎn)公司逆勢而起，備受關注，這其中包括以開發(fā)運營產(chǎn)業(yè)園區(qū)帶動房地產(chǎn)開發(fā)的華夏幸?；鶚I(yè)，將文化旅游主題公園與地產(chǎn)開發(fā)相結合的宋城股份，憑借地產(chǎn)＋PE＋REIT模式實現(xiàn)地產(chǎn)開發(fā)輕資產(chǎn)擴張的凱德置地等。進入2013年，房地產(chǎn)市場相對平靜，但“行業(yè)游戲規(guī)則改變，企業(yè)務須轉(zhuǎn)型”卻已經(jīng)逐步成為房企的共識。 

接下來的問題是：向何處轉(zhuǎn)型？如何轉(zhuǎn)型？

顯然，厘清我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢是找尋答案的必由之路。通過對產(chǎn)業(yè)持續(xù)而細致的觀察，我們認為，中國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展已呈現(xiàn)出明顯的“四化”趨勢：金融化、產(chǎn)業(yè)化、細分化和國際化。房企轉(zhuǎn)型必須順應這“四化”趨勢，從中找到適合自己轉(zhuǎn)型的方向和方式。 

1、金融化

自古以來，金融便是房地產(chǎn)的本質(zhì)屬性，做為不動產(chǎn)，無論是住宅還是其它經(jīng)營性物業(yè)都是人類社會重要的投資品、抵押品，是財富的象征和重要表現(xiàn)形式。做為資金密集型行業(yè)，現(xiàn)代房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展更是離不開金融市場，可以說，地產(chǎn)的血管里，留著金融的血液。地產(chǎn)的金融化當前主要表現(xiàn)在以下幾個方面： 

第一，房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展乃至生存離不開金融的支持。隨著地價飛漲，宏觀調(diào)控和市場波動的加劇，房地產(chǎn)企業(yè)生存的“資金門檻”不斷抬高，對資金的饑渴日益加劇，除了傳統(tǒng)的銀行渠道，房企近年來不斷通過票據(jù)、企業(yè)債券、信托和私募基金等多元渠道融資補血。近年來，央企和大型品牌上市公司憑借較高的融資信用和廣泛的融資渠道在融資競賽中棋高一著，企業(yè)規(guī)模和市場份額不斷擴大，融資能力已成為領先房企的核心競爭力。 

第二，資本結構和資金成本成為影響房企發(fā)展戰(zhàn)略和項目開發(fā)模式選擇的決定性因素。影響企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略因素很多，在其它產(chǎn)業(yè)，往往是基于市場和業(yè)務定位的不同而產(chǎn)生不同戰(zhàn)略發(fā)展模式，然而在房地產(chǎn)業(yè)，企業(yè)的資本結構的差異以及由此帶來的資金成本、資金性質(zhì)的差異對企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和項目開發(fā)模式的選擇具有決定性的制約作用。同樣是做城市綜合體的開發(fā)業(yè)務，萬達、凱德置地和華潤置地選擇了不同的發(fā)展戰(zhàn)略和開發(fā)模式。

作為民企和非上市公司，多年來萬達的融資主要依靠銀行和信托的債權融資，由于融資渠道相對單一，且期限一般較短，為了平衡現(xiàn)金流并贏得足夠的發(fā)展資金，萬達不得不采用快速開發(fā)、快速開業(yè)的快周轉(zhuǎn)模式，以售養(yǎng)租，形成其片面強調(diào)速度的現(xiàn)金流滾資產(chǎn)開發(fā)模式。相比之下，華潤置地作為香港上市公司，打通了資本市場和海外融資的通道，海外融資方式靈活，成本相對較低，再加上母公司華潤集團的資產(chǎn)實力，其在國內(nèi)的融資成本很低，華潤置地通過集團來進行土地孵化，可以有效減輕自身土地儲備對資金的沉淀壓力。華潤置地這種得天獨厚的融資優(yōu)勢，使其在商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)領域從容淡定，不僅有能力大量持有一二線城市的商業(yè)物業(yè)，而且能夠承受商業(yè)物業(yè)開業(yè)初期“養(yǎng)商期”的青黃不接。對于華潤置地而言，他們更看重持有物業(yè)的租金成長性。凱德置地是新加坡嘉德地產(chǎn)在大陸的子公司，凱德置地利用自身外資的優(yōu)勢，在商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的全程引入恰當?shù)慕鹑诠ぞ撸瑢崿F(xiàn)了以少量自有資金融聚大量社會資本進行物業(yè)開發(fā)和持有的發(fā)展模式。在商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)期和非成熟經(jīng)營期，凱德分別募集開發(fā)型和商業(yè)運營型私募基金作為投資主體，自身同時兼有投資和投資管理雙重去角色。待物業(yè)運營成熟，再將其打包放入REITs，變現(xiàn)退出。 

第三，企業(yè)轉(zhuǎn)型和商業(yè)模式創(chuàng)新依賴于金融創(chuàng)新。商業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)等新興的地產(chǎn)業(yè)態(tài)大多存在開發(fā)周期長，投資強度大，后續(xù)持有運營吞噬現(xiàn)金流等共性特征，其開發(fā)的財務模型與傳統(tǒng)的住宅開發(fā)相差迥異，商業(yè)模式也非簡單的拿地－開發(fā)－銷售模式這么簡單，這類開發(fā)業(yè)態(tài)的關鍵是實現(xiàn)現(xiàn)金流的平衡和可持續(xù)發(fā)展，實現(xiàn)土地到房產(chǎn)，房產(chǎn)到經(jīng)營性資產(chǎn)，并最終成為金融性資產(chǎn)的躍升，這一過程中，金融創(chuàng)新是不可或缺的，例如，華僑城2012年通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了主題公園門票收入的提前變現(xiàn)，海印股份、紅星美凱龍最近也在嘗試資產(chǎn)證券化實現(xiàn)經(jīng)營權收益或持有物業(yè)租金收入的變現(xiàn)。 

2、產(chǎn)業(yè)化

經(jīng)過多年發(fā)展，我國主流的住宅地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)化特征日趨明顯，在萬科、恒大、中海等領先企業(yè)的帶動下，住宅地產(chǎn)開發(fā)呈現(xiàn)出企業(yè)規(guī)模化、產(chǎn)品標準化、管理精細化的類制造業(yè)發(fā)展趨勢，這同時也帶動了上游建筑材料、建筑技術和下游銷售代理、物業(yè)管理等領域的產(chǎn)業(yè)化。在產(chǎn)業(yè)化的趨勢下，大型品牌公司憑借其規(guī)模效益和專業(yè)化管理，能夠更好的控制成本，保障品質(zhì)，促進銷售，并且在上下游供應鏈的整合上更具話語權。大者恒大，強者恒強的競爭格局在住宅地產(chǎn)領域已經(jīng)形成，行業(yè)洗牌和行業(yè)集中度的進一步增強成為必然。 

3、細分化

房地產(chǎn)業(yè)的細分化體現(xiàn)在兩個層面，一是在產(chǎn)業(yè)鏈上專業(yè)化分工越來越細，二是在產(chǎn)品業(yè)態(tài)上，細分市場開始興起。 

競爭的加劇以及專業(yè)化的發(fā)展，都客觀上加速了房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條上的專業(yè)化細分，投資與開發(fā)分離，開發(fā)與運營分離，一級土地運營與二級開發(fā)的分離都體現(xiàn)了這一趨勢。這其中，投資與開發(fā)環(huán)節(jié)的專業(yè)化分工對房企轉(zhuǎn)型影響意義深遠。一方面，綠城、華發(fā)、中凱等傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)商開始成立代建團隊或轉(zhuǎn)型成為代建企業(yè)，憑借自己的品牌、專業(yè)開發(fā)能力創(chuàng)造價值。另一方面，傳統(tǒng)的金融機構和新興的私募基金不滿足于財務投資的角色，更深入的參與到地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務中，形成了一批專業(yè)的地產(chǎn)投資人。專業(yè)細分有利于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)的人才、資金配置，提高行業(yè)效率，促進產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，同時也對那些專業(yè)能力薄弱的開發(fā)商帶來了巨大的競爭壓力。 

在產(chǎn)品業(yè)態(tài)上，首先，住宅的市場細分更加成熟。剛需住宅、豪宅、度假型候鳥式住宅、投資型公寓等根據(jù)不同年齡、家庭結構、財富狀況、購買目的進行劃分的細分產(chǎn)品不斷分離，這對房企的產(chǎn)品和市場定位能力提出了更好的要求。其次，新興的地產(chǎn)業(yè)態(tài)和綜合型的地產(chǎn)業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)。城市綜合體、養(yǎng)老養(yǎng)生地產(chǎn)、文化旅游地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)等地產(chǎn)業(yè)態(tài)因為符合城市發(fā)展的方向，能夠滿足消費升級和產(chǎn)業(yè)升級的需求，成為近年來地產(chǎn)開發(fā)的熱點。這些復合地產(chǎn)進一步細分和融合又產(chǎn)生大量新的地產(chǎn)業(yè)態(tài)，例如工業(yè)地產(chǎn)可以細分為科技園地產(chǎn)、工業(yè)園地產(chǎn)、物流地產(chǎn)，工業(yè)地產(chǎn)與商業(yè)地產(chǎn)的融合又產(chǎn)生了商貿(mào)物流地產(chǎn)等等。無論怎樣，他們都是將房地產(chǎn)作為產(chǎn)業(yè)的承載體，是地產(chǎn)與產(chǎn)業(yè)結合的產(chǎn)物，因此具有很強的復合程度，對開發(fā)商提出了更復雜的專業(yè)要求，包括對相關產(chǎn)業(yè)的理解，產(chǎn)業(yè)資源的整合能力和產(chǎn)業(yè)平臺的運作能力等。 

4、國際化

雖然區(qū)域性是房地產(chǎn)的重要特性，但是隨著人民幣國際化和國家外匯管制的放松，投資房地產(chǎn)的資金流動的國際化已經(jīng)常態(tài)化。國際化對于房企轉(zhuǎn)型可謂機遇與挑戰(zhàn)并存，一方面，財富不斷增加的中國投資者開始在全球配置自己的資產(chǎn)，去海外投資地產(chǎn)的人越來越多，漸成潮流。無論是美國、加拿大還是澳洲的房地產(chǎn)市場，中國投資人的身影越來越多，國內(nèi)一些敏感的房地產(chǎn)公司也順勢把業(yè)務推向海外市場，萬科、中海、萬通、頤和等地產(chǎn)公司是其中的先行者，挾中國客戶以令世界成為這些中國地產(chǎn)公司搶灘海外市場的殺手锏，與此同時，海外投資也分流了部分投資需求，對國內(nèi)市場造成一定影響。另一方面，海外機構不斷加大力度參與中國房地產(chǎn)市場。早期，摩根斯坦利、黑石等海外投資機構以投資中國成熟物業(yè)為主，近年來，他們或以私募基金的方式進入開發(fā)環(huán)節(jié)，或者直接成立開發(fā)公司，如鐵獅門、凱德置地等，募資主要在境外完成，開發(fā)則在境內(nèi)進行，成為產(chǎn)業(yè)競爭格局中一支不容忽視的力量。 

地產(chǎn)“新四化”意味著，房企熟悉的傳統(tǒng)商業(yè)邏輯正在悄然改變，兩個重要的表現(xiàn)特征是： 

1）房企利潤區(qū)正在從價值鏈的中部及開發(fā)環(huán)節(jié)向兩端轉(zhuǎn)移；

2）房企由重銷售到持有銷售并重轉(zhuǎn)變。 
 

房地產(chǎn)行業(yè)的微笑曲線

房地產(chǎn)開發(fā)價值鏈始于獲取土地，然后通過融資、開發(fā)建設、銷售（或招商）、物業(yè)管理（或運營管理）等環(huán)節(jié)完成地產(chǎn)開發(fā)的全程。傳統(tǒng)的地產(chǎn)的盈利模式主要通過開發(fā)和銷售產(chǎn)權獲取利潤，由于項目開發(fā)存在一定周期，這導致房企單一項目的現(xiàn)金流如過山車般大幅波動，抗市場波動風險的能力很低。近年來，銀行嚴控房地產(chǎn)開發(fā)貸，國內(nèi)A股市場冷凍地產(chǎn)企業(yè)的IPO和增發(fā)，固然有房地產(chǎn)調(diào)控的政策因素，其中也隱含著對這種盈利模式在市場震蕩替代單邊上漲的環(huán)境下所暴露的風險的擔憂。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)化和市場波動都在侵蝕開發(fā)銷售環(huán)節(jié)的利潤，使其逐步回歸至社會平均利潤，地產(chǎn)細分化和金融化卻給挖掘房地產(chǎn)開發(fā)價值鏈兩端的利潤金礦打開了想象空間。

在前端，房企通過品牌、卓越的商業(yè)模式和開發(fā)概念可以獲得低地價土地，獲取更高的土地溢價。例如，華夏幸?；鶚I(yè)憑借其工業(yè)園區(qū)地產(chǎn)開發(fā)能力，獲取大片區(qū)廉價開發(fā)用地。廣東林安物流專注于物流商貿(mào)地產(chǎn)開發(fā)，通過物流商貿(mào)帶動商住地產(chǎn)的開發(fā)，并將這一模式快速在全國擴張。同時，房企也可以通過金融創(chuàng)新，在融資環(huán)節(jié)獲取更低成本的資金甚至直接作為基金管理人獲取收益。金地地產(chǎn)是這一領域的先行者，旗下的穩(wěn)盛投資已經(jīng)成為國內(nèi)知名的房地產(chǎn)基金管理機構，地產(chǎn)金融業(yè)務已經(jīng)成為金地三大業(yè)務板塊之一。 

在價值鏈后端，傳統(tǒng)上的住宅物業(yè)管理是一個微利行業(yè)，然而一些物業(yè)管理公司利用新興的信息技術，基于社區(qū)眾多住戶的各類共性需求，創(chuàng)新商業(yè)模式，創(chuàng)造出新的增值服務業(yè)務。花樣年地產(chǎn)旗下的彩生活物業(yè)管理公司近日正在謀劃分拆上市，徹底打破了物業(yè)管理不掙錢的藩籬。相對于住宅地產(chǎn)，包括商業(yè)地產(chǎn)在內(nèi)的其它復合地產(chǎn)業(yè)態(tài)，在價值鏈后端通過運營和產(chǎn)業(yè)整合創(chuàng)造利潤的案例則更加豐富多彩。海印股份通過租賃舊物業(yè)，然后重新定位、改造和招商運營，實現(xiàn)了“二房東”的豐厚利潤，有創(chuàng)投血脈的賽伯樂公司明確提出，把科技園區(qū)開發(fā)運營與產(chǎn)業(yè)投資結合起來，通過VC、PE投資園區(qū)企業(yè)來獲取超額利潤。宋城股份則是通過主題公園的運營獲得巨大的現(xiàn)金流并反孵房地產(chǎn)產(chǎn)權銷售。 

圖：房地產(chǎn)行業(yè)的微笑曲線正在悄然變化 

以上事實表明，房地產(chǎn)開發(fā)價值鏈的利潤區(qū)正在發(fā)生轉(zhuǎn)移，地產(chǎn)微笑曲線正在形成，房企轉(zhuǎn)型可抓住這一趨勢，尋找新的利潤增長點。 
 

從開發(fā)銷售到銷售持有并舉，再到不動產(chǎn)資產(chǎn)管理

2012年8月，SOHO中國高調(diào)宣布轉(zhuǎn)型，一改過去開發(fā)物業(yè)全部銷售的業(yè)務模式，欲在五年內(nèi)在北京、上海兩地持有150萬平米的辦公和商業(yè)物業(yè)，使租金收入成為公司主要收入。SOHO的轉(zhuǎn)型并非個案，越來越多的房企開始加大持有物業(yè)的體量，并將新鴻基等以實現(xiàn)銷售和持有均衡發(fā)展的香港地產(chǎn)公司作為學習標桿。 

房企為何要持有物業(yè)并加大持有比例？首先，通過持有物業(yè)，房企可以優(yōu)化自己的資產(chǎn)結構，有利于提升自己的融資能力；第二，很多復合地產(chǎn)業(yè)態(tài)的物業(yè)難以通過分割產(chǎn)權銷售，持有則有利于后續(xù)經(jīng)營，房企可以通過良好的經(jīng)營來獲利，并樹立自己的企業(yè)和項目品牌，提升銷售物業(yè)的溢價；第三，可以合理規(guī)避和降低地產(chǎn)增值稅；第四，持有物業(yè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流能夠提高房企抗市場波動能力。

然而，持有物業(yè)也給房企的企業(yè)能力提出了新的挑戰(zhàn)。增量物業(yè)開發(fā)的諸多能力、資源并不適用于存量物業(yè)的經(jīng)營管理。存量不動產(chǎn)的資產(chǎn)管理能力成為房企轉(zhuǎn)型必須逐步培育的能力。不動產(chǎn)資產(chǎn)管理涵蓋地產(chǎn)開發(fā)的全周期，包括投資審核、開發(fā)審核、預算管理、指標量化、回報監(jiān)控、資產(chǎn)規(guī)劃、風險管理、資金規(guī)劃、部門協(xié)調(diào)和投資關系管理等多個環(huán)節(jié)，環(huán)環(huán)相扣，需要復合型的人才，橫跨地產(chǎn)開發(fā)、運營管理、資本運作、法律等多個領域，團隊建設和能力培育絕非一蹴而就。國內(nèi)現(xiàn)有的金控型機構雖然對于資本運作長袖善舞，卻短于項目操作和運營，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)雖有現(xiàn)成的投資、開發(fā)平臺，但于資產(chǎn)管理的其它環(huán)節(jié)卻一片空白。 

資產(chǎn)管理是以不動產(chǎn)保值增值為目的的管理行為，它鏈接資本和資產(chǎn)市場，通過對不動產(chǎn)全生命周期不同階段所具有的資產(chǎn)特性，采取有針對性的經(jīng)營策略，平衡資產(chǎn)的流動性、收益性和安全性等特性，最大限度做大不動產(chǎn)價值。一些房地產(chǎn)上市公司已經(jīng)較為熟悉上市股權的市值管理。但是對不動產(chǎn)的“市值管理”——資產(chǎn)管理還很陌生，這也說明，這一領域的發(fā)展空間巨大。發(fā)現(xiàn)或造就優(yōu)秀資產(chǎn)，搭建資產(chǎn)與資本的橋梁，這正是資產(chǎn)管理要義之所在。跳出房價漲跌的紛爭，進入資產(chǎn)管理的天地正當其時！
 

最后，轉(zhuǎn)型期房企可以通過思考以下問題來找到適合自己轉(zhuǎn)型的方向和方式。

1、 “四化”中每一化都蘊含著企業(yè)轉(zhuǎn)型的方向和可能，結合企業(yè)實際，哪些是更可行的可能？ 

2、企業(yè)自身的資源能力是否支撐企業(yè)的轉(zhuǎn)型？一些關鍵能力如專業(yè)團隊、產(chǎn)業(yè)資源和企業(yè)信用（對應的融資能力）將制約或深刻影響企業(yè)轉(zhuǎn)型的成敗。如果缺乏足夠的資源能力，如何以較低的成本獲取這些資源和能力？這需要在發(fā)展模式和商業(yè)模式設計上加以考慮。 

3、 轉(zhuǎn)型如何開始，從何開始？房企以項目為基本經(jīng)營單元的業(yè)務特征意味著，轉(zhuǎn)型應該從選擇合適的項目進行試點、創(chuàng)新開始。對新項目，按照既定的轉(zhuǎn)型方向，設計財務模型、商業(yè)模式，積累細分市場的相關資源和能力。 

4、轉(zhuǎn)型的方向和模式是否能贏得資本市場的認可？現(xiàn)金流、收益性和可復制擴張能力是回答這個問題最重要的三個維度。 

5、轉(zhuǎn)型風險如何評估？如何處理與傳統(tǒng)業(yè)務的關系？ 

6、轉(zhuǎn)型的節(jié)奏如何把握？例如養(yǎng)老地產(chǎn)相對應的配套法律法規(guī)制度不健全，會對貿(mào)然進入這個領域的企業(yè)產(chǎn)生諸多不利的影響。