1、資產(chǎn)證券化簡介

資產(chǎn)證券化業(yè)務主要是指將缺乏流動性，或者流動性不強，但能夠創(chuàng)造比較穩(wěn)定預期現(xiàn)金流的資產(chǎn)，集結成資產(chǎn)池，并對資產(chǎn)池中資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流和風險進行結構性重組，并出售給特殊載體（SPV），并發(fā)行證券產(chǎn)品的業(yè)務。

2、國外資產(chǎn)證券化的啟示

美國是資產(chǎn)證券化最為發(fā)達的國家，以美國為例。

（1）美國資產(chǎn)證券發(fā)展歷程

（2）美國資產(chǎn)證券的啟示

根據(jù)資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)的種類，主要可以分為住房抵押擔保抵押證券MBS和非抵押資產(chǎn)支持證券ABS（Asset-backed Security）。MBS又可以分為機構擔保類MBS和非機構擔保類MBS。非抵押資產(chǎn)支持證券ABS包括以汽車貸款、信用卡借款、學生貸款等為基礎資產(chǎn)的傳統(tǒng)ABS和以高收益公司債券、結構化金融產(chǎn)品、銀行貸款等為基礎資產(chǎn)的抵押債務憑證CDO。圖1是SIFMA對美國資產(chǎn)證券化的分類。

截至2012年末，美國資產(chǎn)證券化存量規(guī)模達到98568億美元，其中MBS為81681億美元，ABS為16887億美元，占美國整個債券市場的25.85%。2012年發(fā)行規(guī)模為22545億美元，其中MBS為20551億美元，ABS為1994億美元。

美國MBS、ABS發(fā)行量以及占債券市場比重

啟示一：美國住房抵押擔保抵押證券MBS是最重要的部分，國內(nèi)是否以后會有相應的市場？（A股對應標的世聯(lián)地產(chǎn)，進軍房地產(chǎn)金融服務業(yè)？）

啟示二：參照美國資產(chǎn)證券化的體量規(guī)模較大，中國未來的資產(chǎn)證券化市場潛力空間較大。

3、國內(nèi)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀和重點：信貸資產(chǎn)證券化

（1）我國資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程

1）早期探索階段（1992-2004年）：最早的探索是房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化。

2）試點階段（2005年-2008年）：2005年3月，國務院正式批準國家開發(fā)銀行和建設銀行作為信貸資產(chǎn)證券化的試點單位發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，標志著我國資產(chǎn)證券化的正式啟幕。截止到2008年末，我國銀行間市場一共發(fā)行17單累計668億元資產(chǎn)支持證券，均未出現(xiàn)違約情況。在此期間，企業(yè)資產(chǎn)證券化項目也逐步拉開帷幕，為企業(yè)融資開辟了新的道路，也開啟了券商通過專項資產(chǎn)管理計劃盈利的模式。

3）停滯階段（2008年-2011年）：由于2008年次貸危機的影響，監(jiān)管更為審慎，僅進行了3年的資產(chǎn)證券化業(yè)務陷入停滯狀態(tài)。

4）再次啟動階段（2012年至今）：

  中國人民銀行在2012年金融市場工作座談會提出：將繼續(xù)推動信貸資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新；

  2012年5月，《關于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知》發(fā)布，標志我國正式重啟信貸資產(chǎn)證券化，首期額度500億元，被納入基礎資產(chǎn)池的主要是國家重大基礎設施項目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、地方政府融資平臺公司貸款等。

  2013 年3 月，證監(jiān)會公布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》，證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務啟動?！兑?guī)定》列明了可以證券化的基礎資產(chǎn)具體形態(tài)，范圍十分廣泛。為了提高產(chǎn)品的流動性，《規(guī)定》允許資產(chǎn)支持證券可以在證券交易所、中國證券業(yè)協(xié)會機構間報價與轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、證券公司柜臺交易市場以及中國證監(jiān)會認可的其他交易場所進行轉(zhuǎn)讓，還允許證券公司為資產(chǎn)支持證券提供雙邊報價服務，即證券公司可以成為資產(chǎn)支持證券的做市商

  2013年7月5日，國務院辦公廳公布《關于金融支持經(jīng)濟結構調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導意見》，提出“盤活存量”十大措施，其中有兩條涉及資產(chǎn)證券化的推進。第六條為擴大不良貸款的自主處臵權，讓銀行可以把存量的不良貸款用撥備核銷掉或者賣出去；第七條則明確指出要逐步推進資產(chǎn)證券化、常規(guī)化發(fā)展，特別是把一些收益率比較穩(wěn)定、期限比較長的優(yōu)質(zhì)貸款證券化，把存量變成新的增量。資產(chǎn)證券化推進將成常態(tài)化，規(guī)模將有望持續(xù)擴大。

  8月28日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，決定進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點。會議指出，統(tǒng)籌穩(wěn)增長、調(diào)結構、促改革，金融支持有著重要作用。進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點，是落實金融支持經(jīng)濟結構調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級決策部署的具體措施，也是發(fā)展多層次資本市場的改革舉措，可以有效優(yōu)化金融資源配置、盤活存量資金，更好支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

總結：站在當前的時點，隨著金融的發(fā)展，國內(nèi)重啟了資產(chǎn)證券化，從上述政策和政府言論看，國內(nèi)資產(chǎn)證券化的落地點首先集中在信貸資產(chǎn)的證券化，未來可以預期先發(fā)生的是信貸資產(chǎn)證券化試點的擴大。

（2）我國資產(chǎn)證券化的三種模式

我國資產(chǎn)證券化的三種模式：銀監(jiān)會監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司資產(chǎn)證券化、銀行間市場交易商協(xié)會主導的資產(chǎn)支持票據(jù)。

1）信貸資產(chǎn)證券化：銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起機構，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構，由受托機構以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結構性融資活動。主要包括以下幾個環(huán)節(jié)：(1)基礎資產(chǎn)：各類信貸資產(chǎn)。(2)信用增級：分為內(nèi)部增級（優(yōu)先級、次級分層結構、超額利息收入、信用觸發(fā)機制）、外部增級（保險、外部擔保）以及風險自留。(3)信貸資產(chǎn)出表：發(fā)起機構將信貸資產(chǎn)所有權上幾乎所有（通常指95%或者以上的情形）的風險和報酬轉(zhuǎn)移時，應當將信貸資產(chǎn)從發(fā)起機構的賬上和資產(chǎn)負債表內(nèi)轉(zhuǎn)出；考慮到5%風險自留需計提62.5%風險準備金。(4)交易場所：在全國銀行間債券市場上發(fā)行和交易。

信貸資產(chǎn)化流程圖

2）證券公司資產(chǎn)證券化：以特定基礎資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結構化方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務活動，證券公司通過設立特殊目的載體開展資產(chǎn)證券化業(yè)務。(1)基礎資產(chǎn)包括企業(yè)應收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權、基礎設施收益權等財產(chǎn)權利和商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)等。(2)資產(chǎn)出表：以專項資產(chǎn)管理計劃作為SPV，可以出表也可以不出表，權益類不出表。(3)增級：相對于信貸資產(chǎn)證券化，更需要外部信用增級。(4)交易場所：交易所、證券業(yè)協(xié)會機構間報價與轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、柜臺交易市場及中國證監(jiān)會認可的其他交易場所。

證券公司資產(chǎn)證券化流程圖

3）資產(chǎn)支持票據(jù)：非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，由基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務融資工具。交易結構中一般沒有實現(xiàn)真實出售功能的SPV，會計上按表內(nèi)模式處理，因而嚴格意義上只能稱之為類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

（3）理財、信托和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品比較

（4）我國資產(chǎn)證券化行業(yè)空間

2012年資產(chǎn)證券化的重啟，試點的資產(chǎn)池主要集中在：國家重大基礎設施項目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺公司貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)。

其中信貸資產(chǎn)證券化是我國資產(chǎn)證券化空間最大的一塊。截至13年6月末,我國信貸資產(chǎn)證券化累計發(fā)行規(guī)模僅為896億元，占同期金融機構近80萬億信貸存量的0.1%，而美國該比例達到60%，未來發(fā)展空間巨大。在當前政策推動下，若資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行常態(tài)化，將有效緩解銀行的資產(chǎn)充足率壓力。

以下引用中信證券對我國資產(chǎn)證券化行業(yè)空間規(guī)模的測算。

2012年我國資產(chǎn)證券化存量規(guī)模占債券規(guī)模的比例僅為0.12%，與國外成熟市場有著巨大差距，因此我國資產(chǎn)證券化業(yè)務的未來充滿了想象空間。1980年美國資產(chǎn)證券化存量的規(guī)模占美國債券市場的4.37%，近幾年美國資產(chǎn)證券化存量規(guī)模占美國債券市場的25%-35%。

中信證券上調(diào)2020年我國資產(chǎn)證券化規(guī)模占債券規(guī)模的比例至10%-20%，維持2020年債券市值規(guī)模80萬億的預測，預測2020年我國資產(chǎn)證券化規(guī)模為8-16萬億。

分類測算：預計到2020年信貸資產(chǎn)證券化存量規(guī)模有望達到6.56-13.12萬億，占貸款余額6.08-12.15%，約占資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的82%；證券公司資產(chǎn)證券化存量規(guī)模有望達到1.44-2.88萬億，約占資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的18%。

資產(chǎn)證券化發(fā)行量及存量規(guī)模預計：

4、資產(chǎn)證券化與投資機會

從中信證券及其他券商對資產(chǎn)證券化對銀行、券商、信托等的增量收入和利潤影響測算來看，實際影響收入和利潤比較有限（估計在10%以內(nèi)），而且還需要時間。但資產(chǎn)證券化事件本身意義重大，是金融改革的重要內(nèi)容之一，政治高度也很高，對完善和豐富金融市場體系支持實體經(jīng)濟發(fā)展有重要意義。所以，隨著國內(nèi)資產(chǎn)證券化的政策支持發(fā)展，預期會迎來主題性投資機會，短期以除房地產(chǎn)貸款以外的信貸資產(chǎn)證券化為重點。

（1）政策進展是股價催化劑

  十一屆三中全會有沒有可能政策會涉及信貸資產(chǎn)證券化？

  權威人士透露，監(jiān)管層近期擬針對小微企業(yè)貸款，進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化。根據(jù)銀監(jiān)會此前披露的數(shù)據(jù)，截至2013年5月末，全國小微企業(yè)貸款余額16萬億元。銀監(jiān)會主席尚福林亦曾表態(tài)，要制定信貸資產(chǎn)證券化與支持(服務)小微企業(yè)掛鉤的具體辦法。

  分析人士指出，銀監(jiān)會正在籌備新一輪信貸資產(chǎn)證券化試點，規(guī)模約2000億元。

（2）受益子行業(yè)：銀行、券商、信托、保險

信托和券商作為可以開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的兩類金融機構，將是信貸資產(chǎn)證券化擴容的最直接受益的中介機構，銀行主要受益于信貸資產(chǎn)的盤活。

1）銀行：興業(yè)銀行、寧波銀行、浦發(fā)銀行

對于銀行業(yè)，進行信貸資產(chǎn)證券化，有利于實現(xiàn)信貸資產(chǎn)真正轉(zhuǎn)出銀行資產(chǎn)負債表和轉(zhuǎn)出銀行體系。

篩選受益銀行的標的視角：在之前資產(chǎn)證券化過程中參與較多的、服務中小微企業(yè)較多、綜合考慮市值和股本，看好標的排序：興業(yè)銀行、寧波銀行、浦發(fā)銀行。

16家上市銀行資產(chǎn)證券化開展情況

2）券商：錦龍股份、方正證券、中信證券、海通證券

券商標的選擇思路：受益資產(chǎn)證券化的高彈性品種和券商龍頭企業(yè)，篩選標的排序為錦龍股份、方正證券、中信證券、海通證券。

中信證券對資產(chǎn)證券化給券商帶來的收入和盈利預測如下：

假設條件：券商信貸資產(chǎn)證券化的承銷費率和證券公司資產(chǎn)證券化的年化管理費率均為0.3%，2013、2014、2015年券商持有資產(chǎn)證券化比例分別為1%、3%、5%，本金投入的年化收益率為10%。

假設條件：測算得出2013、2014、2015，券商開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的收入分別為2.05億元、5.12億元、29.50億元，收入貢獻分別為0.13%、0.42%、1.58%，預計到2020年，券商資產(chǎn)證券化收入有望達到842億元，收入貢獻為13%。

3）信托：

信托公司受益主要來自兩個方面：其一，獲取傭金收入，增強盈利能力。其二，隨著這幾年信托業(yè)的快速發(fā)展，信托公司也持有大量標準化的信貸資產(chǎn)。如果允許信托公司持有的信貸資產(chǎn)成為可證券化的基礎資產(chǎn)，將自身管理的信貸資產(chǎn)直接納入證券化資產(chǎn)包，通過證券化并在銀行間債券市場交易，既能提高信貸資產(chǎn)的流動性，又能實現(xiàn)信貸資產(chǎn)風險的分散轉(zhuǎn)移，有利于調(diào)整并優(yōu)化信托公司資產(chǎn)結構。

相關標的：陜國投A、安信信托、愛建股份、經(jīng)緯紡機等。

4）保險：

保監(jiān)會：支持保險資金參與信貸資產(chǎn)證券化。保監(jiān)會下發(fā)《關于保險業(yè)支持經(jīng)濟結構調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導意見》指出，鼓勵創(chuàng)新保險資金運用方式，支持保險公司以股權、基金、債權、資產(chǎn)支持計劃等多種形式，為重大基礎設施等民生建設和重點工程提供長期資金支持。支持保險資金參與信貸資產(chǎn)證券化，盤活存量金融資產(chǎn)，優(yōu)化金融配置。

（4）實業(yè)受益、西部開發(fā)受益

資產(chǎn)證券化的用意還在于，以更有效地盤活存量信貸、服務實體經(jīng)濟發(fā)展。央行表示，將通過擴大信貸資產(chǎn)證券化項目來指導銀行將額外盤活的信貸額度專門用于支持小微企業(yè)、“三農(nóng)”、棚戶區(qū)改造和基礎設施建設等。

（5）重點公司

1）錦龍股份：收購完成后，錦龍股份將持有中山證券、東莞證券、華聯(lián)期貨、上海大陸期貨公司、益民基金、東莞農(nóng)商行、世紀證券等多家金融企業(yè)的股權。楊志茂本人也持有清遠市農(nóng)村信用社2.69%的股權。公司已具金融控股公司雛形，成為以證券業(yè)務為主，銀行、期貨等業(yè)務為輔的綜合金融平臺，協(xié)同效應可期。民營背景，總市值低，具備高彈性。

2）興業(yè)銀行：中小微企業(yè)服務結構上較多、投行型銀行。

3）方正證券：通過兼并收購做大金融集團的戰(zhàn)略思維，致力于通過外延式擴張建立起包括證券、信托、期貨、銀行、基金在內(nèi)的綜合金融平臺。

4）世聯(lián)地產(chǎn)：世聯(lián)地產(chǎn)進軍地產(chǎn)金融服務業(yè)，參照美國的情況住房抵押貸款資產(chǎn)證券化市場空間很大，國內(nèi)資產(chǎn)證券化首先的落腳點在除住房抵押貸款以外的信貸資產(chǎn)。假如未來的地產(chǎn)金融方面有金融產(chǎn)品創(chuàng)新，世聯(lián)地產(chǎn)是不是會想象空間比較大？（我自己也沒想明白，沒搞清楚世聯(lián)地產(chǎn)的地產(chǎn)金融業(yè)務未來會衍生出些什么服務）