圖為花旗銀行亞太區(qū)期貨和場外市場清算董事總經理Conor Cunningham

    由上海期貨交易所主辦的“第十屆上海衍生品市場論壇”于5月28-29日在上海國際會議中心召開。本屆論壇的主題為“期貨市場的創(chuàng)新與轉型”?！拔业匿撹F網”全程圖文直播了本次論壇。
    以下為花旗銀行亞太區(qū)期貨和場外市場清算董事總經理Conor Cunningham的主題演講實錄。
女士們、先生們，大家上午好！
    我的名字叫Conor Cunningham，我是來自于花旗銀行，我是花旗銀行亞太區(qū)期貨和場外市場清算董事和總經理。大約在1792年的時候建立了一個期貨交易所，當時做大米的未來3年的交易，在1848年芝加哥交易委員會也成立了，是做美國的小麥交易，芝加哥商業(yè)交易所是1874年成立的，主要是做雞蛋和黃油的交易，在1972年的時候，世界貨幣市場也成立了，當時世界的各種貨幣非常不穩(wěn)定，因為在1977年初期，我們看到有很多貨幣危機，我們知道金融期貨現(xiàn)在是全球期貨當中占的比例有80%以上，2000年-2008年全球的期貨市場也是增加幅度非常高，發(fā)展的非?？?，我們花旗銀行是在全球50個期貨交易平臺上做業(yè)務的，我們要讓我們的客戶能夠在全球參與期貨的交易，同時我們在整個的流程的末端，也要給他們非常統(tǒng)一，非常標準化的報告，使他們非常了解其中的保證金，其中涉及到各種各樣的條款。
    我們現(xiàn)在是如何做這個交易的？我們是應用技術的公司，所以我們的那些終端用戶，他們是和全球的期貨交易所發(fā)生關系，是通過我們的技術平臺，我們可以看到我們這里的終端用戶，就是我們的客戶他們有好幾種方法和期貨交易所發(fā)生關系，首先第一種就是打電話或者用電子訂單的形式，給到我們經紀人，我們這些經紀人，他們會做決策實施這種算法，做這方面的交易。第二是電子訂單的形式，通過我們不管在世界哪里的那些員工或者經紀人的幫助，通過算法交易，然后再把電子訂單完成。第三種就是我們的客戶是通過直接市場進入了的辦法，用我們的基礎設施進入市場進行交易。第四種就是用自動的DMA自動進入市場，讓客戶自己用算法交易，有的時候用高頻交易做他們的投資。第五種就是所謂的自控進入，也就是說在整個的進入過程當中，是全是自動的，而不是手動的，我們的那些用戶他們用他們自己的基礎設施，用他們的這些技術，用我們的ID到市場當中去進行交易。第六種就是所謂的無保薦準入，這是用我們給他的ID，在交易所給他們的ID，用這個ID在交易所進行交易，但是不受到第五種的方法，也就是說自控的準入方法來進行進入市場的。
    我們也是有各種各樣的方法，能夠使我們的這些投資者他們進入市場來進行交易。算法交易，就是一種電子交易，以及嚴格遵守設定好的規(guī)則來確定，旨在實現(xiàn)具體的執(zhí)行效果，基本上由專業(yè)的交易者進行，很少有散戶進行算法交易。市場數(shù)據(jù)是實時獲得的，而且是實時監(jiān)測市場數(shù)據(jù)，提單下交易數(shù)據(jù)也是自動，而且訂單管理也是自動的，無須人工管理，而且利用直接市場準入。算法交易是不是僅用于期貨？答案是否定的，算法交易一開始產生于股票市場，是多年以前就已經產生了，通過使用不同的算法交易，它就可以假以時日會有更好的執(zhí)行，并且能夠避免一些股票市場的波動，期貨市場在過去的10年當中，在采納算法交易方面確實有了巨大的增長，為什么交易者會使用算法交易？我們在這里有一個細分，一個是成本的考量，對于訂單的執(zhí)行來說是相當節(jié)省成本的，如果在一天來執(zhí)行訂單可以自動執(zhí)行，成本節(jié)約，第二也是匿名信，在流動性不好的市場過程中是如此，此外通過使用算法，通過電子交易能夠自由的同時來執(zhí)行多個交易，而不用是進行人工的來對某一個執(zhí)行進行操作，此外執(zhí)行一次性也是重要的考量。
    我剛才談到了可以是你執(zhí)行的波動有一個平滑化的作用，執(zhí)行的一次性成了主要的驅動因素，使算法交易得到了廣泛的采用，也可以降低市場影響，對于大規(guī)模的訂單，對市場本身是有影響的，定制也是很重要，刺激速度也是另外一個考量的因素，另外一種就是高頻交易，并沒有真正的定義，也就是說并不是一種活動類型，只是指這個頻率比較高，它是一種為了抓住機遇而實施以算法為基礎的策略，這種交易非常小，甚至有的時間以微秒計，主要特征首先訂單數(shù)量巨大，而且取消數(shù)量速度很快，是自營交易，不是代表客戶交易，主要是最終從中受益的最終用戶，有極短的使用期，有的時候是微妙，高頻交易基本上不會持倉過夜，每一次交易的利潤是非常低的，當然它對延遲的要求是極低，利用主機貸款服務，而且用計算機處理的定量模型。在這樣的背景下，我們要區(qū)分高頻交易和算法交易，高頻交易是屬于一種算法交易，但是并不是所有的算法交易都是高頻交易。
    這里我想區(qū)分一下高頻交易，主機托管交易和算法交易，是不是一回事？算法交易指利用復雜精密的算法實現(xiàn)部分或者全自動化任何交易，并不一定對延遲非常敏感。高頻交易是實施計算機策略，它的特點是極短的持倉期，它的交易速度可能是幾毫秒，超低延遲交易通過交易所主機托管，實現(xiàn)市場準入或者交易所提供的個人數(shù)據(jù)，在毫秒情況下實施網絡的交易。另外所謂的直通交易就是買方需要利用注冊會員ID號，將其訂單直接給市場，而無需使用經紀商或者風險控制，這個圖表描述不同交易，高頻交易和傳統(tǒng)的交易不同，傳統(tǒng)交易也有算法交易，我們看一下左下角我們看到高頻交易需要依靠非常低的延遲，而且有大的訂單量，持倉期間非常短，傳統(tǒng)交易對延遲不敏感，而且典型的持倉時間可能更長。
    高頻交易是不是很流行的？這張圖表告訴我們，高頻交易占股權交易比例在美國占到了55%的交易的活動，在亞洲高頻交易占到12%的股權交易，但是這個數(shù)字每年都有幾何級數(shù)增長，在期貨市場當中，從2005年-2013年左右我們看到高頻交易得到爆料性增長，而且占到了整個交易活動很大部分，在整個的2009年它們的數(shù)字有所降低，并不是因為它們撤出了這種行為，而主要是因為傳統(tǒng)的投資經理他們在金融危機之后降低了他們的活動，傳統(tǒng)的資產經理以及套期經理又回到了市場當中，我們是看到在2012年、2013年這些高頻交易的行為又有所復蘇，這些高頻交易如何盈利？高頻交易本身并不是一種策略，是實施特殊交易策略在技術上更為先進的方法，高頻交易的策略目的是為了從市場流通失衡或其他短期利益失衡中獲利，電子交易的供應是一種戰(zhàn)略，這些戰(zhàn)略是受到了交易所的鼓勵，這些交易所會根據(jù)數(shù)量以及市場的交易的情況，來鼓勵這些高頻交易，然后增加市場的流動性。
    第二種策略像我們所說的統(tǒng)計性考慮，這個是一種市場中立套利，從短期定價市場當中獲利，主要通過跨市場套利獲利。
    第三種高頻交易人員所采取的策略是流動性偵查，這種策略是一種捕獵性所謂的高頻交易，他們所做的就是在市場上要看一下他們到底在什么下面上，可以引發(fā)這種交易？然后要來發(fā)現(xiàn)哪里可能有一些現(xiàn)在不可見到的流動性？并且通過報價匹配來創(chuàng)造一種流動性的假象，也許這種流動性并不存在。
    此外還有一些其他策略，比如說延遲套利，主要的獲利方式要看交易所延遲的交易，然后進行套利，另外還有短期勢頭，它的獲利主要靠一些非常短的市場勢頭，就是說一個交易所當中3-4個最低的價位移動，如果我們看一下高頻交易的量，獨立自營公司占到了所有的高頻交易的48%，交易平臺占到了46%，這里主要是一些銀行，對沖基金也有高頻交易策略，他們它占到比例比較小，只到市場份額5%-6%左右，為什么速度對高頻交易至關重要？速度是一種風險管理工具，你在不同市場間進行交易，然后每秒可能有幾千個交易入世，這個時候要及時取消訂單或者是隨著市場波動性很大的時候，能夠將你的風險進行中和，為什么高頻交易會產生如此多的訂單？一個就是買賣差價是非常窄的，大家看到這個幻燈片右手，隨著交易在市場波動，這些高頻交易者隨時修改他們的出價或者報價，確保保證雙方市場流動。如果是買賣價差非常大，他們一天需要更新幾次，但是如果報價很窄需要更新多次，在這里電子交易的典型委托單成交比，我們是根據(jù)他們主要的交易的類型來看的，在這里我們看到在流動股權交易當中比例是10：1，也就是說高頻交易商在市場當中放的10個訂單當中，有1個會進行真正交易。
    在ETF交易當中流動性市場差一點，我們會發(fā)現(xiàn)這些高頻交易商他們會多次修改他們的報價和賣價，他們可能是會有1000筆交易當中只會執(zhí)行一筆，在波動性很大的市場當中，高頻交易者的表現(xiàn)是不是更好？他們是不是喜歡市場？變動很大？在一個迅速變動的市場當中波動性很大，我們就發(fā)現(xiàn)在一個半月期間當中，每天的這些戰(zhàn)略盈利性，是和基礎市場本身的波動性直接相關的，對高頻交易很多人都很關切，而且在整個的國際金融市場當中也有積極的討論，高頻交易的確存在以下一些問題，一個是這些公司停止劇烈變動的市場提供流動資金，從交易當中獲利，增加不穩(wěn)定性，有沒有高頻交易，有的時候都會受到這種問題的影響，因為一旦市場劇烈變動，很多投資者會撤出投資，以避免流動性的風險。所以說到底有沒有閃跌？他們因為能夠比傳統(tǒng)的投資者更快進行交易，確實從閃電交易當中獲利。至于增加不穩(wěn)定性要一分為二看，高頻交易算法很復雜，在過去幾年當中有1、2個例子，算法出了問題，提供市場準入的一方以及交易所，他們一般來說還是能夠管理這些算法的，高頻交易通常是涉及爬蟲交易，一般來說他們需要要延遲，有可能有這種可能性，也有人指責他們提供虛幻流動資金。還有人說他們是利用善單策略提供流動資金，但是有的時候為市場提供真實的流動資金，特別是當市場上流動者活動確實不太頻繁更是如此，有人通過策略從中獲利，提供真實流動性。
    有人指責他們利用不公平的競爭優(yōu)勢，利用儲蓄貸款獲得不公平優(yōu)勢，從社會結構當中獲利，以便在交易所流動當中提供流動性，這些高頻交易公司是在市場中博弈？有一些還是講的有道理的，他們有一些讓人關切的地方，比如說所謂的隱藏流動性，或者說他們所謂的捕獵性的投資策略，他們就是訂單的出發(fā)策略，也是有所謂的捕獵性質，另外他們有一些所謂的欺詐行為，也都是和他們所謂的捕獵行為是有關系的，他們也得時候有一些很少數(shù)所謂高頻交易公司，確實有這樣的行為，但是我們花旗銀行是不認為這對于全球的高效運行是有益的，因此我們是不會做這些事情的。這個交易所的會員他們如何來控制這樣的交易環(huán)境下控制風險？花旗銀行我們是采用了一系列的風險控制的方法，首先我們是交易前風險控制，主要通過我們的數(shù)據(jù)進行控制，我們要避免來對錯誤的算法以及錯誤的訂單規(guī)模進行交易，我們有一個規(guī)模的門檻，以及這個市場參數(shù)的門檻，我們這里有一個Q，如果是不能從這些數(shù)字達標，就會避免交易，這等于說是交易前的風險控制，這是我們一個非常重要的風險控制的體系一環(huán)。
第二個層級就是我們所說的實時交易監(jiān)控，也就是說我們要按照一個交易帳戶當中的保證金，來進行篩選，旨在避免一系列不希望進行的委托單，一旦出現(xiàn)超過30秒或者有問題，我們會讓它執(zhí)行終止。
    第三部分是交易后的控制，我們要評估所有的客戶，并且在交易之后每天都要進行評估，這些戰(zhàn)略，這些執(zhí)行，它們怎么樣？而且某一個合約或者說某一個客戶，他到底情況怎么樣？我們如何避免市場行為？我們花旗和其他的監(jiān)管者共同合作，我們認為這是我們共同的市場當中的責任，包括終端用戶也有責任，另外交易所的會員，還有交易所本身都有責任，來有足夠的控制措施，能夠讓市場進行有序的運營。
    首先第一層的控制措施就是積極的交易行為的監(jiān)控，然后來看一下有沒有潛在的市場的操縱情況和市場的秩序紊亂的情況？一旦發(fā)現(xiàn)盡量阻止，及早阻止。
    第二避免市場濫用的行為，就是交易所要建立一個公平準入的政策，尤其是那些直接的保證那些非交易所的會員，或者說非清算會員能夠進行自持性，要有非常明確的規(guī)則，然后讓所有的參與者都能夠公平進入這個市場，我們如何來規(guī)管高頻交易的會員？在全球我們是怎么做？我們認為高頻交易是實施以確定戰(zhàn)略一種技術方法，也是證券市場自然演化，而不是全新的現(xiàn)象，我自己在90年代、80年代，我在倫敦國際期貨交易所工作，我發(fā)現(xiàn)在那個時候已經有這種手動的高頻交易的情況了，90年代的時候交易所開始自動化了，這種高頻交易的情況，是一種原來的已有的做法的演進，我們在高頻交易還不太普遍的以前就有類似的做法，控制在降低風險的同時，盡量保護高頻交易的優(yōu)勢，一方面我們要降低這種流氓的風險，另外要保護它的高頻交易的方式。
    第三主機囑托應該在公平環(huán)境下進行，這樣沒有一個交易的參與方濫用它的優(yōu)勢。
    第四就是交易場所應采取措施應對市場變動，尤其是Q的做法，能夠降低這個算法，能夠在交易所的層面上關閉交易的算法，避免任何不利的情況發(fā)生?；诟哳l交易策略任何評估，采取功能性方法，而不是制度性措施，我們要做出決策，確保不會采取捕獵性的做法，對市場造成影響。
    第五高頻交易市場不僅要求監(jiān)督，而且要求開放透明的交流，以確保證券市場投資人的信心和信任。
這是我今天的發(fā)言，非常感謝大家，謝謝！