上兩期分別講了高頻交易（HFT, High Frequency Trading）的概況和技術(shù)，這期講講高頻交易的歷史和意義，也借此對(duì)“高頻交易”這個(gè)話題暫時(shí)告一段落。一家之言，還望斧正。

　　雖然高頻交易聽起來是最近幾年才出來的新鮮事，但從技術(shù)的角度追本溯源，高頻交易其實(shí)是這二十年來交易電子化發(fā)展的必然過程。美國的交易技術(shù)最近一次大變革始于1995年前后，主要是DMA (Direct Market Access，直接入市)技術(shù)的應(yīng)用引起的。在沒有采用DMA技術(shù)之前，當(dāng)時(shí)美國證券市場的訂單大都是間接送到市場中進(jìn)行撮合，NYSE股票還是以手工撮合成交為主，NASDAQ股票則是將訂單轉(zhuǎn)給做市商（Market Maker），再由做市商決定如何成交，這直接導(dǎo)致市場無法真正反映大額訂單或者散戶的訂單。1987年的“黑色星期一”事件，充分暴露出了這種“間接成交”的弊端。1987年10月19日，道瓊斯指數(shù)大跌了508點(diǎn)，跌幅達(dá)到了22.61%，整個(gè)市場似乎都在不計(jì)成本的狂拋股票。股價(jià)大跌，訂單量激增，導(dǎo)致了交易所系統(tǒng)癱瘓。事后許多人認(rèn)為程序化交易（Program Trading）以及投資組合保險(xiǎn)（PORTOFOLIO INSURANCE）是罪魁禍?zhǔn)住．?dāng)時(shí)在市場崩盤中，眾多小散戶無法直接發(fā)送訂單到市場，NYSE的場內(nèi)做市商（Specialist）和NASDAQ的做市商又忙著處理大單子，幫助大客戶，根本顧不上小客戶的下單指令。散戶們?cè)谶@種情況下，“叫天天不應(yīng)，叫地地不靈”，抱怨尤重。這次風(fēng)暴過后，SEC做了許多調(diào)查，認(rèn)為必須加強(qiáng)對(duì)散戶的保護(hù)，其中的一項(xiàng)措施便是在NASDAQ 市場中設(shè)立小單成交系統(tǒng)（Small Order Entry System，簡稱SOES），這也是美國第一個(gè)自動(dòng)成交系統(tǒng)。這個(gè)系統(tǒng)只能用作客戶經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，不能做自營業(yè)務(wù)，而且對(duì)訂單的股數(shù)和頻率也有限制。但是作為唯一的自動(dòng)成交系統(tǒng)，它還是有許多吸引人的優(yōu)點(diǎn)，所以吸引了頭腦靈活的人利用這個(gè)系統(tǒng)做交易，再加上NASDAQ科技股開始流行，越來越多人發(fā)現(xiàn)利用SOES交易有利可圖而加入進(jìn)來，成為第一批當(dāng)日交易者。這些當(dāng)日交易公司開始在PC機(jī)上開發(fā)交易系統(tǒng)，這些交易系統(tǒng)比起前一代基于主機(jī)類（Mainframe）的系統(tǒng)速度更快、成本更低，很快這些公司的交易量占市場總量比直線上升，尤其在以新興的科技股為主的NASDAQ市場上，成為了不可忽視的力量。

　　1995年開始，一般以網(wǎng)景公司（Netscape）上市算起，網(wǎng)絡(luò)公司股票的暴漲，吸引了許多散戶入市，日內(nèi)交易也成為一個(gè)熱門的行業(yè)。1997年SEC出臺(tái)的訂單處理規(guī)則（Order Handle Rule）催生了許多新的電子交易網(wǎng)絡(luò)（ECN，在股票交易上的地位和傳統(tǒng)的NYSE和NASDAQ一樣），其中Island ECN 的速度、技術(shù)最好。ECN的產(chǎn)生對(duì)美國股市的交易結(jié)構(gòu)產(chǎn)生巨大的影響，通過ECN小散戶的訂單第一次能在整個(gè)市場上顯示出來，NYSE的場內(nèi)做市商（Specialists）和NASDAQ市場的做市商（market maker）再也不能把散戶的單子藏起來，不在整個(gè)市場上顯示，不讓他們得到最好的成交。一開始這些ECN的客戶以當(dāng)日交易員為主，ECN廉價(jià)的交易成本和快速的交易速度，再加上在交易最火的網(wǎng)絡(luò)股上日漸增加的流通性，對(duì)交易量的增長產(chǎn)生了滾雪球效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者也開始使用起ECN。這不僅對(duì)NYSE 和NASDAQ產(chǎn)生了很大的沖擊，也對(duì)華爾街大行服務(wù)于機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)務(wù)產(chǎn)生沖擊。NYSE和NASDAQ在短短幾年中從市場壟斷，到幾乎半壁江山不保。在被逼無奈下，“不能擊敗你的敵人，那么就加入他們”。NASDAQ收購了Instinet公司（Instinet已收購了Island ECN）和BRUT ECN, 并采用了原來Island ECN 的交易平臺(tái)作為主要平臺(tái)；NYSE合并了ARCA ECN (ARCA之前合并了STRIKE ECN 和REDI)。雖然市場通道的并購重組，表面上又回到了NYSE 和NASDAQ 的雙分天下，但其實(shí)整個(gè)市場的成交撮合方式已經(jīng)脫胎換骨。而對(duì)曾經(jīng)作為賣方市場的華爾街大行來說，ECN帶來的低成本迫使他們?cè)羞@一塊機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)必須要降低成本、提高效率和附加值。在這種背景下，算法交易開始流行起來。這些算法交易最早是模擬一個(gè)經(jīng)驗(yàn)豐富的大額交易員（block trader）的交易行為。算法從開始時(shí)的簡單、粗放，變得越來越聰明，功能也越來越復(fù)雜，越來越強(qiáng)大。瑞信銀行的AES（Advanced Execution System）就是這種交易算法的佼佼者之一。

　　與此同時(shí)，原來的日內(nèi)交易員（包括傳統(tǒng)市場里的場內(nèi)交易員）也在轉(zhuǎn)型。由于網(wǎng)絡(luò)股泡沫的破滅，以及小數(shù)報(bào)價(jià)的開始，造成買賣的價(jià)差減小，日內(nèi)交易的盈利大不如前，大多數(shù)日內(nèi)交易員和日內(nèi)交易公司退出了這一行業(yè)。但也有一小部分日內(nèi)交易公司留在了市場中，開始用計(jì)算機(jī)來實(shí)現(xiàn)他們的日內(nèi)交易手法。他們最早的日內(nèi)策略，基本上是用電腦做原來手工做的日內(nèi)動(dòng)能交易。一些類似于市場莊家的策略，在后來特別引起了他們的關(guān)注，主要原因不外乎這些策略風(fēng)險(xiǎn)小，所需資金不多。但這些策略的同質(zhì)化嚴(yán)重，策略的邏輯算法大同小異。到最后，拼成本、拼速度成了這些策略盈利的主要區(qū)別點(diǎn)。為了搶到單子，許多公司開始了技術(shù)創(chuàng)新，突破了許多現(xiàn)有的技術(shù)框架。在速度方面，交易所的數(shù)據(jù)中心共享（co-location）主導(dǎo)了電腦外的加速；交易公司做的更多的是在電腦內(nèi)的加速(可參考上期高頻交易的技術(shù)和必要的設(shè)備）。此時(shí)，許多傳統(tǒng)的大行和做市商也在市場的競爭中，運(yùn)用算法高頻交易策略取代了舊的做市方法，為市場提供了更多的流通性，讓交易更加平滑，成本更加的低?，F(xiàn)在，高頻交易策略也從股票擴(kuò)散到了期權(quán)、期貨、貨幣等其他交易品種；交易市場也從美國延伸到了歐洲、亞洲乃至全球市場。

　　從長遠(yuǎn)看，高頻交易并不是新生事物，而是交易電子化發(fā)展的必然結(jié)果。從二十年前的小單成交交易（SOES Trading）、日內(nèi)交易（Day Trading）到DMA (Direct Market Access)技術(shù)被機(jī)構(gòu)應(yīng)用，再到算法交易、程序化交易以及現(xiàn)在美國盛行的高頻交易（HFT），從技術(shù)上來講都是一脈相傳的，都是投資成本下降、效率提高過程的一部分。許多新生事物的出現(xiàn)會(huì)產(chǎn)生很多的爭議和問題，就像當(dāng)年的當(dāng)日交易一樣，現(xiàn)在的高頻交易也不例外。2010年5月6日的閃電崩盤（Flash Crash），以及上周五（2012年3月23日）BATS公司股票（BATS是美國NYSE和NASDAQ外的第三大交易所，客戶主要做高頻交易）在自己交易平臺(tái)上第一天上市交易，但最終因?yàn)殚W電崩盤而被迫取消IPO。將來估計(jì)還會(huì)有類似的事情。最近有些交易所也陸續(xù)出臺(tái)管理高頻交易的規(guī)定。個(gè)人認(rèn)為，高頻交易只會(huì)越來越正?；统B(tài)化。再過幾年，大家可能都不會(huì)記得它曾經(jīng)引起了這么多的關(guān)注。為了進(jìn)行高頻交易而產(chǎn)生和應(yīng)用的技術(shù)，也會(huì)進(jìn)一步被用在金融行業(yè)的其它領(lǐng)域，例如風(fēng)險(xiǎn)管理和產(chǎn)品定價(jià)，而且也會(huì)成為整個(gè)華爾街的一個(gè)普遍的技術(shù)。江山代有才人出，世界各地這么多的聰明人擠在華爾街，不停地競爭，在未來定會(huì)帶給我們更多的創(chuàng)新和效率。（柳峰 盛立金融）