驗證復(fù)蘇與改革 推升盈利與信心

　　——2013年第二季度滬深A股市場投資策略報告

　　⊙東北證券研究所

　　一、經(jīng)濟：仍處于復(fù)蘇格局及邏輯中

　　庫存去化后期，逐步進入補庫。目前工業(yè)企業(yè)營收賬款增速已經(jīng)止跌企穩(wěn)、商業(yè)信用的穩(wěn)定有利于庫存周期，而企業(yè)營收和利潤增速回升也同步印證著庫存逐步將步入補庫階段。前期出現(xiàn)的中游工業(yè)品疲軟可以解讀為天量貨幣存量下實體泛金融化的結(jié)果，即在預(yù)期推動下春節(jié)前工業(yè)品價格回升也出現(xiàn)了過度反應(yīng)的情形，體現(xiàn)為期貨對現(xiàn)貨的大幅升水，因此不能簡單解讀為復(fù)蘇夭折。

　　基建及地產(chǎn)投資的慣性以及后續(xù)季節(jié)性推動。盡管地產(chǎn)調(diào)控，但銷售量的回升有利于土地供給和土地成交，并帶動新開工面積增長，投資增速不會失速而將穩(wěn)定。

　　銀行加權(quán)貸款利率回落、社會融資成本改善，人民幣國際化、美元回升、但幣值穩(wěn)中有升，雙順差延續(xù)，有利于流動性。影子銀行的規(guī)范雖然短期對相關(guān)領(lǐng)域形成一定的沖擊，但中期看反而有利于貨幣活化。近年來信貸增速在15%左右，銀行理財產(chǎn)品規(guī)模近8萬億，影子銀行規(guī)模上行，但M1增速一段時間內(nèi)一直低于10%，顯著低于信貸增速，顯示體系外循環(huán)的資金并沒有有效流入實體，對貨幣活化的貢獻較低。這一點和20年前管控民間集資時的情形是不同的，彼時資金大量流入實體、貨幣活化加劇，M1增速顯著高于信貸增速。因此，本次金融管控中期看反而有利于貨幣活化和實體經(jīng)濟。

　　二、政策：趨穩(wěn)健，改革紅利逐步釋放

　　穩(wěn)增長、防通脹、控風(fēng)險、促轉(zhuǎn)型，既是輕重緩急，也是事件時序的對應(yīng)。中期看，物價溫和，通脹僅為“防”的狀態(tài)；外部環(huán)境的不確定，政策調(diào)控的波幅更趨溫和。穩(wěn)增長是第一位的，而非“控風(fēng)險”、“拆彈”；經(jīng)濟弱復(fù)蘇情況下，新型城鎮(zhèn)化等推進反而是一個正向視角。

　　結(jié)構(gòu)減稅、分配制度改革、財政收入增速回落、人均可支配收入同步乃至高于經(jīng)濟增速，促使企業(yè)盈利增速回升；金融市場 建設(shè)、淘汰落后產(chǎn)能、資金成本回落，有利于經(jīng)濟恢復(fù)；要素、市場主體的調(diào)整改革，市場化的推進，有利于整體經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展。

　　紅利逐步釋放，事實上并非停留在領(lǐng)導(dǎo)人的話語中，相反已經(jīng)體現(xiàn)在企業(yè)盈利、居民可支配收入領(lǐng)域。即由2011年以居民收入增長低速換來財政和企業(yè)盈利增長，2012年以企業(yè)盈利回落換來財政和居民收入增長，而2013年開始有望以財政收入增速回落換來企業(yè)盈利增長和居民收入改善。1-2月份工業(yè)企業(yè)利潤增速17.2%，財政收入7.2%，低于GDP增速，提供了一個紅利釋放視角。

　　三、盈利和估值：企業(yè)盈利增速由負轉(zhuǎn)正，有利于估值平穩(wěn)

　　經(jīng)濟上半年逐步走高，二季度8.3%左右；CPI3-6月份主要區(qū)間在2.5%-3%。保守估計，非金融類上市公司盈利增速一季度轉(zhuǎn)正，二季度在5%-10%。在上市公司盈利增速由負轉(zhuǎn)正、逐步回升情況下，估值水平一般是穩(wěn)中有升。即使在盈利下滑年份，非金融類PE也大致企穩(wěn)在20倍左右，故中期看，估值有支撐、市場環(huán)境相對良性。

　　四、市場運行及配置：在驗證復(fù)蘇和改革過程中重拾信心，布局復(fù)蘇主線

　　前期市場的調(diào)整更多是估值過快抬升后遭遇調(diào)控和復(fù)蘇數(shù)據(jù)遲緩的催化，但不改復(fù)蘇邏輯和格局。考慮到復(fù)蘇邏輯的依然存在，企業(yè)盈利的恢復(fù)正增長，政策的穩(wěn)健、流動性狀態(tài)的良性以及整體估值的低位，市場有望重拾信心。

　　目前機構(gòu)倉位處于歷史均值上方，但QFII、RQRII的增加，新開戶數(shù)的增長以及萬元市值以下賬戶數(shù)的下降而千萬元市值以上賬戶數(shù)的上行，以及融資規(guī)模上行，顯示長期資金有緩慢入市跡象。即雖然有機構(gòu)調(diào)倉壓力，但中期看資金環(huán)境在改善。

　　當然市場不確定因素的客觀存在使得我們更愿意以經(jīng)濟周期、政策周期以及盈利和估值角度等相對可以驗證的變量來分析市場。

　　盡管今年3月份是最近幾年來的第四次下跌，前三次分別為2005、2008、2012年的弱市，但畢竟上述三年盈利增速均是下行的，而今年則將改善。因此，對于后市我們持謹慎樂觀的看法，維持大盤上半年好于下半年的總體看法。給予市場一定的震蕩空間，預(yù)計上證指數(shù)可能區(qū)間為2150-2650點，有望創(chuàng)出年內(nèi)新高，但彼時風(fēng)險也高。

　　配置上，以金融（銀行、證券）為頭、中下游藍籌（汽車、家電、工程機械、建筑裝飾、化工）為體，以轉(zhuǎn)型概念（電子、信息、環(huán)保、鋰電、醫(yī)藥等）為翼。即中短期再度重點布局經(jīng)濟復(fù)蘇主線，并關(guān)注長期轉(zhuǎn)型的成長股。

　　五、風(fēng)險點：更多來自一些非線性因素

　　非線性因素主要有，貨幣戰(zhàn)爭下國際資本逆流、對新興市場國家資產(chǎn)價格泡沫的沖擊，以及潛在的通脹壓力下政策轉(zhuǎn)向等打亂經(jīng)濟復(fù)蘇進程的事件。

　　另外，需要關(guān)注IPO重新開啟的時點和方式，關(guān)注IPO重啟開閘滯后效應(yīng)對股市的沖擊，以及國債期貨等其他影響供求關(guān)系的事件。根據(jù)2006年3月以及2009年6月IPO重啟的經(jīng)驗來看，IPO開啟將減緩乃至逆轉(zhuǎn)行情，但存在時滯，經(jīng)驗看在2個月左右。即未來IPO重啟初期市場更多是出現(xiàn)震蕩，但仍處在回升格局中。(執(zhí)筆:沈正陽)

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