凈資產(chǎn)收益率(ROE)通常是衡量企業(yè)盈利能力強弱的核心指標(biāo)，也是決定股票內(nèi)在價值最重要的因素之一，它反映了1元股東權(quán)益可以獲得多少投資回報。本專欄后續(xù)多篇文章在探討股票估值方法及內(nèi)在價值分析中都將使用到凈資產(chǎn)收益率這一概念。因此，本文將結(jié)合案例對凈資產(chǎn)收益率這一財務(wù)指標(biāo)進行分析探討。

　　凈資產(chǎn)收益率等于凈利潤與凈資產(chǎn)之比，其中，凈利潤是一個期間數(shù)，一般為某一年度的凈利潤數(shù)，而凈資產(chǎn)則是一個時點數(shù)，一個年度中不同的時點企業(yè)的凈資產(chǎn)是動態(tài)變化的，因此，在具體計算凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)時，采用不同時點的凈資產(chǎn)來計算，其結(jié)果也不同。

　　證監(jiān)會于2001年1月發(fā)布的9號文要求上市公司分別列示按全面攤薄法和加權(quán)平均法計算的凈資產(chǎn)收益率：

　　全面攤薄凈資產(chǎn)收益率=報告期凈利潤÷期末凈資產(chǎn) (1)

　　加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率=報告期凈利潤÷加權(quán)平均凈資產(chǎn) (2)

　　2010年1月，證監(jiān)會對上述文件進行了修訂，根據(jù)修訂后的文件，上市公司僅須披露加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，而不必再披露全面攤薄凈資產(chǎn)收益率。除了上述兩種計算方法外，還有一種常用的計算方法是期初凈資產(chǎn)收益率：

　　期初凈資產(chǎn)收益率=報告期凈利潤÷期初凈資產(chǎn) (3)

　　上述三者的分子是相同的，都是報告期的凈利潤，區(qū)別在于分母：加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率將當(dāng)期凈利潤、利潤分配、當(dāng)期股權(quán)融資等影響凈資產(chǎn)增減變動的金額以加權(quán)平均方式計入分母，全面攤薄凈資產(chǎn)收益率即期末凈資產(chǎn)收益率，是以期末凈資產(chǎn)作為分母，而期初凈資產(chǎn)收益率則是以期初凈資產(chǎn)作為分母計算凈資產(chǎn)收益率。

　　筆者認(rèn)為，在衡量資產(chǎn)收益率高低時，期初凈資產(chǎn)收益率能更準(zhǔn)確地反映企業(yè)的盈利能力。

　　如果我們以100元的價格買入面值100元、票面利率10%的一年期債券，持有一年的利息收入是10元，一年后收回本息110元，那么，這筆投資的年收益率為10%。這里10%的收益率等于利息收入10元除以年初的投資額100元，而不是除以年末本金和收益之和110元。

　　期末凈資產(chǎn)收益率將當(dāng)期的收益計入了分母，以此計算的凈資產(chǎn)收益率實際上低估了企業(yè)的盈利能力，在某些情形下，期末凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)可能會掩蓋企業(yè)超出常識的盈利能力，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率也有類似問題。

　　對于股權(quán)融資等因素導(dǎo)致當(dāng)期凈資產(chǎn)的增加，筆者認(rèn)為，除非股權(quán)融資用于收購成熟的資產(chǎn)并在當(dāng)年產(chǎn)生了收益，否則，股權(quán)融資當(dāng)年一般不會產(chǎn)生收益，股權(quán)融資計入當(dāng)期凈資產(chǎn)并計算其凈資產(chǎn)收益率，以此衡量企業(yè)的盈利能力并不準(zhǔn)確。因此，相比較而言，使用期初凈資產(chǎn)收益率衡量盈利能力更為合適。

　　當(dāng)盈利能力較低、且沒有股權(quán)融資等影響凈資產(chǎn)增減變動因素時，上述三種方法計算的結(jié)果相差不大，當(dāng)盈利能力較高時，計算結(jié)果會有顯著差異：

　　假設(shè)期初每股凈資產(chǎn)1元，當(dāng)期每股收益0.1元，沒有其他影響凈資產(chǎn)增減變動的因素，則期末凈資產(chǎn)為1.1元，期初凈資產(chǎn)收益率、期末凈資產(chǎn)收益率和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為10.0%、9.5%和9.1%。

　　假設(shè)期初每股凈資產(chǎn)1元，當(dāng)期每股收益為2元，沒有其他影響凈資產(chǎn)增減變動的因素，則期末凈資產(chǎn)為3元：

　　期初凈資產(chǎn)收益率=2/1×100%=200%

　　期末凈資產(chǎn)收益率=2/3×100%=66.7%

　　加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率=2/(1+2/2)×100%=100%

　　當(dāng)盈利能力較低時，上述三種方法計算的凈資產(chǎn)收益率相差較小，當(dāng)盈利較高時，則相差很大：當(dāng)每股期初凈資產(chǎn)1元、每股收益2元，沒有其他影響凈資產(chǎn)的因素時，期初凈資產(chǎn)收益率高達200%、期末凈資產(chǎn)收益率(全面攤薄凈資產(chǎn)收益率)僅為66.7%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為100%。

　　值得一提的是，以期末凈資產(chǎn)計算的凈資產(chǎn)收益率由于將當(dāng)期收益計入分母，期末凈資產(chǎn)收益率永遠小于100%。例如，假設(shè)某公司期初凈資產(chǎn)1元、每股收益9元、期末凈資產(chǎn)10元(1+9)，期初凈資產(chǎn)收益率高達900%，而期末凈資產(chǎn)收益率僅為90%。在這種情形下，期末凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)實際上掩蓋了企業(yè)的超出常識的盈利能力。因此，使用期初凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，更易于使投資者發(fā)現(xiàn)上市公司財務(wù)指標(biāo)異常情形。

　　通常而言，凈資產(chǎn)收益率30%~50%就非常高了，如果一個企業(yè)凈資產(chǎn)收益率高達50%甚至100%以上的暴利，要么其競爭力超強、能獲取異常高的盈利，要么其財務(wù)報表過度包裝、業(yè)績注水。

　　案例：透視創(chuàng)業(yè)板(行情 股吧 買賣點)IPO“三高”背后的高凈資產(chǎn)收益率

　　——過度包裝可能是一個普遍現(xiàn)象

　　2009年6月新股發(fā)行價格市場化改革以來，以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股IPO的“三高”(高市盈率、高發(fā)行價、高超募資金)成為一個突出的問題，創(chuàng)業(yè)板新股IPO市盈率屢創(chuàng)新高，動輒出現(xiàn)100倍以上的市盈率，以發(fā)行前賬面凈資產(chǎn)計的市凈率也高得離譜，一些新股IPO的市凈率高達20多倍(招股說明書上計算的市凈率都是以發(fā)行后由于高價發(fā)行而增厚的每股凈資產(chǎn)計算的市凈率).

　　然而最近兩年多來，創(chuàng)業(yè)板光環(huán)褪盡，漸漸現(xiàn)出原形，披著高成長、高收益光環(huán)的創(chuàng)業(yè)板業(yè)績表現(xiàn)令人大失所望，其成長性和盈利能力甚至低于主板市場，眾多小盤股上市前的高成長、高收益，不過是上市圈錢的誘餌。

　　實際上，如果看一看這些企業(yè)IPO之前的期初凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，就應(yīng)多一分警醒：

　　2009年創(chuàng)業(yè)板IPO上市企業(yè)共35家，根據(jù)其招股說明書披露的三年又一期財務(wù)報表可以計算出，35家企業(yè)中上市前兩年期初凈資產(chǎn)收益率均高于50%的有14家，占比40%，35家公司2007年、2008年期初凈資產(chǎn)收益率平均值分別高達90.9%和55.0%，多家公司上市前的期初凈資產(chǎn)收益率高達100%以上，其中天龍光電(行情 股吧 買賣點)2007年期初凈資產(chǎn)收益率高達459.1%！不幸的是，這家企業(yè)2011年的期初凈資產(chǎn)收益率僅為5.2%。

　　2009年上市的全部35家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率高達90.9%，這是一種正常的盈利能力嗎？如此高的盈利能力可持續(xù)嗎？什么樣的企業(yè)、什么樣的生意可以獲得如此高的暴利？

　　常識是一面照妖鏡，以常識來看，90%以上的凈資產(chǎn)收益率顯然是一種暴利，尤其是所有IPO企業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率高達90%時，其可信度顯然要打上一個問號，如此高的暴利也注定是不可持續(xù)的，2010年、2011年35家企業(yè)平均的期初凈資產(chǎn)收益率分別僅為9.7%、10.6%。

　　實際上，2010年以來，創(chuàng)業(yè)板不僅盈利能力(凈資產(chǎn)收益率)低于主板市場，其凈利潤的增長率也低于主板。在獲得巨額募集資金后，凈利潤增長率反而低于主板市場，這顯然令人費解，這些超募資金至少為企業(yè)貢獻了不菲的利息收入呀。筆者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，上述35家企業(yè)上市前的2008年財務(wù)費用合計6281萬元、2010年財務(wù)費用合計-25314萬元，這意味著巨額募集資金2010年至少為這些企業(yè)貢獻了31595萬元利息收入。坐擁巨額超募資金產(chǎn)生的利息收入，即使新股募集資金項目不產(chǎn)生其他收益，以其上市前招股說明書中向投資者展示的業(yè)績高成長性，其上市后的凈利潤增長率也理應(yīng)高于主板市場，然而實際情況卻與此相反。

　　為什么會出現(xiàn)如此大的反差呢？個人認(rèn)為，從創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO前的異常高的期初凈資產(chǎn)收益率來看，這些企業(yè)上市前業(yè)績過度包裝可能是一個較為普遍的現(xiàn)象。所以，不要迷戀IPO招股說明書中的暴利，暴利只是一個傳說。