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本杰明·格雷厄姆簡單投資方法 我想說，我生命中所享有的快樂至少有一半來自于精神世界，來自于文學(xué)和藝術(shù)中的美好的事物和文化。每個(gè)人都可以幾乎免費(fèi)地享受這些，只是需要有起始的興趣和一點(diǎn)點(diǎn)努力來欣賞展現(xiàn)在你眼前的這許多財(cái)富。如果可能的話，把初始時(shí)的興趣變成持久的努力吧。一旦你發(fā)現(xiàn)了生命中的文化所在，千萬別讓它溜走。 摘自本杰明·格雷厄姆在他的8 0歲壽辰慶典上的講話 在研究了本杰明·格雷厄姆的實(shí)踐和理論之后，許多讀者會為無緣向大師直接請教而感到遺憾。下面的采訪記錄也許能夠或多或少地彌補(bǔ)一下這種失望的心情。因?yàn)?B>所有這些采訪都是在本杰明·格雷厄姆的晚年進(jìn)行的，所以能夠概括他的生涯與思想。 一、本杰明·格雷厄姆：投資價(jià)值理論之父仍然放心不下 約翰·夸特 摘自《機(jī)構(gòu)投資者》，1974年6月。經(jīng)允許重印。 在2 0世紀(jì)6 0年代的一次電視訪談節(jié)目中，當(dāng)一位年輕的操盤手大談特談激進(jìn)型投資時(shí)，有觀眾提到了本杰明·格雷厄姆的名字。雖然這位年輕的操盤手對格雷厄姆只知其名，并不十分了解，但這位冒冒失失的基金管理人輕率地妄加評論道：“老本杰明的麻煩在于他并不了解今天的市場。”而現(xiàn)在，幾年過去了，這位操盤手以及他的那幫曾經(jīng)輝煌一時(shí)的伙伴們的名聲，早已被后人所創(chuàng)造出的更為出色的業(yè)績所湮沒。而“老本杰明”依然聲名遠(yuǎn)播，繼續(xù)提倡真實(shí)投資價(jià)值理念，無風(fēng)險(xiǎn)利潤理念、以及關(guān)于機(jī)構(gòu)投資的重要事項(xiàng)。這些理念似乎在突然之間又受到人們的追捧。 本杰明·格雷厄姆，雖然已經(jīng)是7 9歲的高齡了，仍然精力充沛。近來，格雷厄姆正在他的俯瞰加利福尼亞的海岸線的公寓里，忙著對他的即將付梓的年度最暢銷書《證券分析》（由本杰明·格雷厄姆、大衛(wèi)L. 多德以及西尼·考托合著， M c G r a w - H i l l出版社出版，7 7 8頁）進(jìn)行最終地修改。作為一個(gè)古典派的學(xué)者和譯者，他在用英語進(jìn)行的著述中引用了從奧衛(wèi)德到相關(guān)的最近出版的西班牙小說的內(nèi)容，本杰明·格雷厄姆仍然被公認(rèn)為投資行業(yè)的掌門人。事實(shí)上，在本杰明·格雷厄姆之前，證券分析根本算不上是一門行業(yè)。在2 0 世紀(jì)4 0年代中期，格雷厄姆在一次演講當(dāng)中提出證券分析應(yīng)當(dāng)成為一門行業(yè)，后來由此產(chǎn)生了注冊金融分析師行業(yè)。與此同時(shí)，他也把他的理論付諸實(shí)踐，積聚了大量財(cái)富。他把實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)總結(jié)成為一本為對投資所知不多的人們寫的書- 《聰明的投資者》，這本書也是一本一版再版的暢銷書。“大體上來說”，一位投資圈內(nèi)經(jīng)常冷嘲熱諷的人士也不得不承認(rèn)， “有史以來，關(guān)于投資管理方面的好書，有一半出自本杰明· 格雷厄姆的筆下。” 誰人之過 “叫我本好了，”他對一位來訪者說著，一邊把一束紙放到旁邊，這是今天他對他的書進(jìn)行的修訂和更新的成果。在他這樣的年紀(jì)，多數(shù)人會沉溺于對往事的回憶當(dāng)中，而本杰明·格雷厄姆仍在忙于修正他的思想。然后，他彬彬有禮地、柔和地問道：“來點(diǎn)兒下午茶好不好？”在這個(gè)晴朗的、有些寒意的冬季的下午，本杰明·格雷厄姆身著方格布襯衫，黑色西裝，打著紅色的領(lǐng)結(jié)。他的行動有些遲緩，有時(shí)不得不拄著手杖，但在談到投資業(yè)的發(fā)展時(shí)，他的態(tài)度仍然是斬釘截鐵的。 “在過去的1 0年間，華爾街的表現(xiàn)是有史以來最差的，” 本杰明·格雷厄姆斷言，接著他又解釋說，“也許我不該這么說，不過，既然我已經(jīng)快到8 0歲了，我想我可以怎么想就怎么說。如果回顧過去所發(fā)生的事情，簡直會令人對理性的預(yù)期感到絕望。首先，伴隨著非理性投資，華爾街的整個(gè)體系幾乎要崩潰了，更有甚者，我這一輩子從來沒有聽說過的一些事情發(fā)生了，經(jīng)紀(jì)行居然會因?yàn)樯舛嗟脹]法處理而破產(chǎn)。這件事值得重視，因?yàn)樗砻餮杆俚刭嵈箦X的欲望超過了正常的基本的業(yè)務(wù)方面的考慮。” 在1 9 7 2年底和1 9 7 3年初，指數(shù)不斷創(chuàng)下新高，本杰明· 格雷厄姆反復(fù)地說，“就數(shù)字上而言，這次與1 9 7 0年的那次崩盤非常類似。我無論如何也無法理解人們怎么會那么不謹(jǐn)慎以致于在1972年底和1973年初重蹈覆轍。” 本杰明·格雷厄姆所說的“人們”，當(dāng)然他主要是在指責(zé)那些機(jī)構(gòu)投資者，正是他們，包括大型養(yǎng)老基金，拋棄了通常的謹(jǐn)慎作風(fēng)而轉(zhuǎn)而采取激進(jìn)的態(tài)度，導(dǎo)致了1 9 7 2年的那次災(zāi)難性的股市波動。他懷疑那些大型基金的管理人的智慧， 他們竟然在債券收益率只有8個(gè)百分點(diǎn)的時(shí)候，爭取得到1 2個(gè)百分點(diǎn)的回報(bào)率。在雙層次市場不復(fù)存在之后，雖然已經(jīng)沒有很大的影響，但本杰明·格雷厄姆對于那些仍然在使用的互相關(guān)聯(lián)的做法感到非常憂慮。這些做法包括：依賴未來的收益進(jìn)行的目前價(jià)格相對較高的投資品種，短期和相對業(yè)績的衡量，應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)周轉(zhuǎn)率來顯示爭取更好業(yè)績的努力，通過b系數(shù)和價(jià)格波動分析來衡量風(fēng)險(xiǎn)的大小。 蘇格拉底式的對話 本杰明·格雷厄姆的觀點(diǎn)，被人們以不同的方式進(jìn)行總結(jié)，比如說，“賺錢的第一步驟是不賠錢”、“必須防備股價(jià)出現(xiàn)大的逆轉(zhuǎn)”等，去年在蘭喬拉考斯特舉行的，由唐納森( D o n a l d s o n )、勒扶金( L u f k i n )、詹雷特( J e n r e t t e )組織的貨幣經(jīng)理人會議上，受到了非同尋常的重視和提倡。會議的目的在于討論某些證券行業(yè)目前面臨的重要問題。與會者之一，查爾斯D.埃利斯（他也為本書提供了不少資料），從那以后，把本杰明·格雷厄姆在會議上所做的貢獻(xiàn)與蘇格拉底在雅典對年輕人的演講相提并論。 這個(gè)類比非常恰當(dāng)。首先，所使用的語言是希臘語，本杰明·格雷厄姆對這種語言很精通，事實(shí)上，他曾經(jīng)為亞當(dāng)·斯密指出斯密的著作《金錢游戲》中一處希臘語引文的錯(cuò)誤。然而，更重要的是，正如查爾斯D. 埃利斯指出的，與本杰明·格雷厄姆討論的人主要是第四代投資經(jīng)理人，他們長期以來認(rèn)為本杰明·格雷厄姆和多德的著作（初次出版于1 9 3 4年）像庫里爾和艾夫斯一樣過時(shí)。對他們來說，與本行業(yè)的鼻祖發(fā)生沖突毫無疑問是令人煩惱的，他們中的一些人甚至不能理解本杰明·格雷厄姆的觀點(diǎn)，這也使得格雷厄姆感到煩惱。 “我在會議上所聽到的一些東西使我大吃一驚”，他說， “我無法理解為什么一些機(jī)構(gòu)的投資管理人會淪落到放棄穩(wěn)健投資的觀點(diǎn)而企圖在最短的時(shí)間內(nèi)獲得最高的可能回報(bào)。他們給我的印象是他們成為投資操作的奴隸而不是主人。我之所以說奴隸，是因?yàn)樗麄兘弑M全力達(dá)到他們的老板或者與他們簽定合同的人對他們的希望，也就是通過管理數(shù)額巨大的金錢獲得高于平均水平的回報(bào)。就定義上來說，這幾乎是不可能的。他們承諾的業(yè)績是不實(shí)際的。” “他們?yōu)榇怂冻龅呐Γ?/SPAN>”本杰明·格雷厄姆接著說， “使他們不得不在對基金的管理中主要采取投機(jī)的方式。當(dāng)我傾聽他們談話的時(shí)候，我無法想像他們的投資方式最終能帶來什么結(jié)果，除了后悔，也許還有一些嚴(yán)重的法律訴訟，以及理財(cái)概念整體上的聲名掃地。” 在那次會議上，本杰明·格雷厄姆曾向一個(gè)基金管理人提問，如果他確信市場將有大幅下跌，這對他的操作會有什么樣的影響?；卮鹗牵?/SPAN>“什么影響也沒有。對我來說，惟一有意義的是相對業(yè)績。如果市場崩潰了，而我管理的基金崩潰的程度小于整個(gè)市場，我覺得就行了。我完成了我的工作。” “我對此感到憂慮，”本杰明·格雷厄姆告誡他，“你不這樣認(rèn)為嗎？” 另一次，一個(gè)與會者聲稱他無法區(qū)分投資者和投機(jī)者之間的差別。本杰明·格雷厄姆用低得幾乎聽不見的聲音嘀咕著，“那是這個(gè)時(shí)代的愚蠢。” 又有一次，他問道：“在你們所管理的基金中，是否有標(biāo)準(zhǔn)周轉(zhuǎn)率之說？” “是的”，一個(gè)與會者回答，“大約2 5個(gè)百分點(diǎn)到3 0個(gè)百分點(diǎn)之間。” “你們有沒有調(diào)查過如果周轉(zhuǎn)率低一些，會怎么樣呢？” 本杰明·格雷厄姆接著問。大多數(shù)與會者承認(rèn)他們從來沒有調(diào)查過。其中一個(gè)曾經(jīng)調(diào)查過，他說，“大多數(shù)情況下，周轉(zhuǎn)率越高，業(yè)績會越差。” “那么也許有什么其他理由使你們保持這么高的周轉(zhuǎn)率？”本杰明·格雷厄姆追根究底。 “哦，我們受雇傭來管理金錢，”一個(gè)與會者坦承，“我們的老板和客戶希望我們是積極的管理人。我們是受雇傭來積極嘗試的。” 泡沫破滅 在會議接近結(jié)束之時(shí)，話題轉(zhuǎn)到了成長股和回報(bào)率上。本杰明·格雷厄姆提高了聲音問大家：“你們根據(jù)什么如此認(rèn)真地談?wù)?/SPAN>7 . 3個(gè)百分點(diǎn)的年平均收益率，而股票價(jià)格在第一年上沖了4 0個(gè)百分點(diǎn)而在第二年下跌了2 0個(gè)百分點(diǎn)？”他又問：“股票市場又怎么能獲得超過公眾持股公司的主要利潤增長率的回報(bào)率呢？” 對這些令人尷尬的基本性問題，基金經(jīng)理人們給不出滿意的答案。本杰明·格雷厄姆把他對于成長股的看法用一個(gè)簡單的例子充分闡述，“如果有一支股票每年的盈利增長率為1 5個(gè)百分點(diǎn)，這是非常高的盈利，不過我們只是打個(gè)比方而已。只要市盈率保持現(xiàn)有水平，購買者能夠得到1 5個(gè)百分點(diǎn)的回報(bào)，如果有紅利的話再加上紅利。這樣的收益對其他的投資者也是很有吸引力的，所以他們也會想要擁有這支股票。于是，其他的投資者購買這支股票，這樣，股價(jià)和市盈率就會被抬高。這使得股票價(jià)格的上漲超過1 5個(gè)百分點(diǎn)，這支股票的吸引力就更大了。既然更多的投資者被可能有的回報(bào)率誘惑，股價(jià)就會脫離其基本價(jià)值而上漲，這樣就產(chǎn)生了泡沫。美麗的泡沫越來越大，直到最終不可避免地破裂。換句話說，如果人們買入時(shí)價(jià)格較低，股價(jià)會上漲，人們會覺得滿意而繼續(xù)購買，股價(jià)就會繼續(xù)上漲，如此循環(huán)。然而事情不會永遠(yuǎn)如此。股票價(jià)格會上漲得過多，但不會永遠(yuǎn)上漲。” 過了一段時(shí)間以后，當(dāng)有人問本杰明·格雷厄姆會議的參與者是否從討論中學(xué)到了什么。“沒學(xué)到什么有價(jià)值的。” 格雷厄姆沮喪地下了結(jié)論。那么他的告誡在4年里兩度被事實(shí)證明是中肯的，本杰明·格雷厄姆是否因此感到釋懷呢？ “在某種意義上，這是個(gè)不公平的問題，”他回答，“人性就是人性。在經(jīng)歷了一段人人都說'本杰明·格雷厄姆在他那個(gè)年代是對的，但是..’的日子之后，很自然地，會不由自主地感到有些氣憤。” 那么為什么那些投資經(jīng)理人看到過高估值的泡沫從1 9 7 0 年之后遭到兩次破滅后，他們中的更多人，甚至是所有人并沒有向接近于本杰明·格雷厄姆和多德的基本理論回歸呢？本杰明·格雷厄姆微微一笑，扶了扶眼鏡。對這個(gè)問題他已經(jīng)反復(fù)考慮過多次了。“我個(gè)人認(rèn)為這是股票行情記錄器的巨大磁力的結(jié)果，”他帶著批評的口吻說，“這些家伙在商業(yè)學(xué)校里開始學(xué)習(xí)時(shí)，是拜讀格雷厄姆和多德的著作的，而且我敢說，我們的書給他們中的大多數(shù)人留下了深刻的印象。金融方面的書總是有許多人閱讀，然后又棄之不顧，我們的書當(dāng)然也不例外。這樣的說法讓我多少有些也許是不應(yīng)該有的安慰。” 不過，他接著又說，“當(dāng)他們來到華爾街時(shí)，他們以前學(xué)到的那些原理和概念看起來似乎僅僅是具有理論意義的。我猜想當(dāng)他們從事金融工作而工作的業(yè)績是由股票行情記錄器來衡量而不是由工作的穩(wěn)健性來衡量的時(shí)候，他們就把理論觀點(diǎn)拋棄在一邊不顧了。他們轉(zhuǎn)向他們所謂的實(shí)用的觀點(diǎn)， 而幾乎把我認(rèn)為是穩(wěn)健的方法拋諸腦后。” 何謂穩(wěn)健 任何讀過《證券分析》的人都知道，本杰明·格雷厄姆的穩(wěn)健投資方法的概念強(qiáng)調(diào)凈資產(chǎn)價(jià)值和低倍數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)，并且用利率來衡量價(jià)格的高低。他的對立者經(jīng)常批評說這套方法適用于幾十年前，現(xiàn)在已經(jīng)過時(shí)了。但實(shí)際上，這套方法已經(jīng)進(jìn)行修訂以便跟上時(shí)代。在1 2年前出版的第4版中，比前一個(gè)版本的價(jià)值衡量的部分增加了5 0％的內(nèi)容，并且基于商業(yè)發(fā)展和政府致力于避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大的蕭條的理由，認(rèn)為自由化是正確的。“這套方法，在實(shí)踐中的用途是不言而喻的，除了在6 0年代后期利率上升，像那樣的事情是我們無法預(yù)料的。” 現(xiàn)在，他說，假如現(xiàn)行的利率不是4.5％而是7.5％或8％，可以以利率的4/3作為分水嶺（這反映了本杰明·格雷厄姆的觀點(diǎn)，股票投資應(yīng)比債券投資多獲得至少1/3的收益，“因?yàn)楣善蓖顿Y比債券投資麻煩得多”）。“我們又回到了第二次世界大戰(zhàn)前人們所習(xí)慣的倍數(shù)水平。”至于1 9 7 3年的股票市場，是對過高的倍數(shù)水平遲到的調(diào)整。 那么今天這些參數(shù)又應(yīng)該是多少呢？“假設(shè)DJI 的10年平均盈利的參數(shù)是6 0，用4/3乘以7 . 5％，由此得出道·瓊斯指數(shù)應(yīng)為大約6 0 0點(diǎn)。如果用過去1 2個(gè)月的盈利來代替1 0年平均盈利，則得出的應(yīng)為大約7 5 0點(diǎn)。這兩種計(jì)算方法都使現(xiàn)在實(shí)際的道·瓊斯指數(shù)顯得很高，”他警告說。 近幾年來，使本杰明·格雷厄姆興高采烈的是價(jià)值被低估的情況得到了普遍的重視。用他的話來說，根據(jù)格雷厄姆和多德的基礎(chǔ)理論，股票市場“充滿了便宜貨”。這些便宜貨是集中在某些特定行業(yè)嗎？本杰明·格雷厄姆認(rèn)為不是的，它們跨越了行業(yè)界限。他又說，他不再認(rèn)為應(yīng)當(dāng)根據(jù)某一行業(yè)過去的表現(xiàn)，對管理水平的虛擬的價(jià)值判斷，以及其他不能用數(shù)量性的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行衡量的因素來挑選富有吸引力的投資機(jī)會。“我年紀(jì)越大越有經(jīng)驗(yàn)，”他說，“我就對除了數(shù)字本身以外的選擇判斷的準(zhǔn)確性越?jīng)]有信心。” 新的結(jié)合 為了有助于從價(jià)值被低估的情況中，選擇出最穩(wěn)健的投資目標(biāo)，本杰明·格雷厄姆一直在試圖找出把數(shù)據(jù)結(jié)合起來的新的方式。但他進(jìn)行的試驗(yàn)并不是要放寬穩(wěn)健價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)。事實(shí)上，當(dāng)他為即將出版的第5版進(jìn)行準(zhǔn)備時(shí)，本杰明·格雷厄姆說他發(fā)現(xiàn)自己“回到了從前的投資理念”，特別是“如果你想穩(wěn)扎穩(wěn)打的話，你應(yīng)當(dāng)以凈資產(chǎn)價(jià)值為出發(fā)點(diǎn)并堅(jiān)持不變。”“這并不是說不應(yīng)該考慮其他的因素，”他又說，“但是無論你采取什么其他因素，都應(yīng)當(dāng)符合謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)。” “這對我來說是非常重要的，也應(yīng)該是非常重要的投資原則。這項(xiàng)原則實(shí)際意味著今天那些典型的好公司常常不能為穩(wěn)健投資提供一個(gè)可行的基礎(chǔ)。就價(jià)格而言，所謂的好公司往往引入投機(jī)因素。” 本杰明·格雷厄姆最近發(fā)現(xiàn)的用數(shù)學(xué)方法評估1 9 6 8年以前的市場的投資的系統(tǒng)是一個(gè)公式，并不一定會載入他的書的第5版中。這基本上是他的中心價(jià)值方法的改進(jìn)，但更適用于個(gè)別公司而不是D J I。應(yīng)當(dāng)在下列3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到最低時(shí)購買股票：（1） 根據(jù)前一年盈利的低倍數(shù)（比方說，10倍）；（2） 股價(jià)相當(dāng)于歷史最高價(jià)的一半（表明已有相當(dāng)大程度的縮水）；（3） 凈資產(chǎn)價(jià)值。根據(jù)這個(gè)公式，購入的股票可以在利潤達(dá)到5 0％時(shí)出售，否則這項(xiàng)交易可能會在一段時(shí)間比如說3年以后結(jié)束。 本杰明·格雷厄姆一直在檢驗(yàn)這個(gè)公式，迄今為止，是“相當(dāng)令人滿意的”。如果考察1 9 6 8年以來的市場情況，事實(shí)上，我所做的檢驗(yàn)可以上溯到1 9 6 1年，根據(jù)這個(gè)公式，可以發(fā)現(xiàn)很多有利可圖的投資機(jī)會。有一次，我用這個(gè)公式選出1 0 0家公司的股票作為樣本加以測試，結(jié)果表明購買其中的5 0家公司的股票會得到利潤豐厚的回報(bào)。不過，事實(shí)上，本杰明·格雷厄姆承認(rèn)，“測試結(jié)果正確得令我也感到迷惑不解，當(dāng)然我得花更多的功夫來繼續(xù)研究。但至少，這項(xiàng)測試表明這種方法在今天看起來的確是合乎邏輯的。” 那些開始把眼光放得更長遠(yuǎn)些，并更多地把注意力轉(zhuǎn)向資產(chǎn)方面的投資管理人，可能更容易接受本杰明·格雷厄姆的新方法。然而那些仍處于提高業(yè)績否則就會被解雇的壓力之下的投資管理人就不大可能對他的新方法懷有極大的興趣，正如他們以前對本杰明·格雷厄姆的其他較為謹(jǐn)慎的建議不感興趣一樣。首先，這是一個(gè)純粹的機(jī)械性的公式，不涉及對公司或行業(yè)的基礎(chǔ)性研究。而且，用這種方法發(fā)現(xiàn)的投資機(jī)會大多數(shù)是不大受歡迎的公司-資產(chǎn)數(shù)額巨大但缺乏魅力，這種現(xiàn)象往往很難用成長理論來解釋。除此之外，用這種方法需要超乎尋常的耐心，這對于相信業(yè)績應(yīng)該每季度進(jìn)行衡量的投資者來說，是沒有什么吸引力的。 最后，值得注意的是，如果某支股票的價(jià)格比它的歷史最高價(jià)格下跌了5 0個(gè)百分點(diǎn)，那么在進(jìn)行b系數(shù)分析時(shí)，它在風(fēng)險(xiǎn)評級中會列入風(fēng)險(xiǎn)較高的等級，盡管它的市盈倍數(shù)很低或者資產(chǎn)雄厚。因?yàn)槿绱耍窘苊?/SPAN>·格雷厄姆認(rèn)為b系數(shù)分析“荒謬”就不足為奇了。他說“投資管理人的工作就是利用股價(jià)波動來賺錢”。 承諾，承諾 本杰明·格雷厄姆所提倡的穩(wěn)健價(jià)值投資需要有適當(dāng)?shù)沫h(huán)境，當(dāng)然包括改變客戶和投資管理人的思維方式。按照本杰明·格雷厄姆的觀點(diǎn)，需要對投資管理人提高其業(yè)績的方法進(jìn)行根本性的改革。應(yīng)該停止過高承諾的行為，即使是隱含性的承諾也不可取。提高業(yè)績的承諾應(yīng)當(dāng)限制在“確實(shí)能夠達(dá)到”的范圍之內(nèi)。 “擺脫目前混亂局面的惟一方法是通過某種形式的聯(lián)合或集體行動，”本杰明·格雷厄姆認(rèn)為，“投資經(jīng)理人們應(yīng)當(dāng)達(dá)成共識，像絞干機(jī)脫去衣物的水分那樣把他們所做的承諾限制在可行的范圍之內(nèi)。”當(dāng)然，那樣就產(chǎn)生了一個(gè)嚴(yán)重的問題，“如果所有投資經(jīng)理人都承諾達(dá)到一個(gè)平均結(jié)果，那么他們怎么能指望得到高于平均水平的更高的傭金呢？我絞盡腦汁也想不出一個(gè)解決辦法或者進(jìn)行補(bǔ)償?shù)男路椒ǎ?/SPAN>”本杰明·格雷厄姆承認(rèn)，“但這個(gè)問題是我們不得不面對的。” 本杰明·格雷厄姆關(guān)于對提高業(yè)績的體系進(jìn)行巨大改變的觀點(diǎn)可能會遭到圈內(nèi)人士的嘲笑。不過這對于本杰明·格雷厄姆來說，算不了什么。他在6 0年前與紐伯格·亨德森( N e w b u rger Henderson)和洛比( L o e b )一起進(jìn)入投資界起，盡管人們對他的話常常當(dāng)做耳邊風(fēng)，他依然我行我素。本杰明· 格雷厄姆與杰羅姆·紐曼一起管理他們自己的基金直到1 9 5 6 年退休。一位與他同時(shí)代的人曾說本杰明·格雷厄姆是一位“作風(fēng)強(qiáng)硬的家伙。不管華爾街的其他人說些什么，他總是進(jìn)行他認(rèn)為是穩(wěn)健的投資。”幾乎每個(gè)曾與本杰明·格雷厄姆共同工作過的人談起他都會有類似的贊揚(yáng)。 年輕的批評者認(rèn)為本杰明·格雷厄姆太過于理論化，而無視他在管理基金方面的成績，他運(yùn)用自己的理論在實(shí)踐中使自己管理的基金蓬勃發(fā)展長達(dá)3 0年之久。他們對此的忽略是不應(yīng)該的，雖然由于事隔已久，遺忘也是可以理解的。畢竟，本杰明·格雷厄姆離開政府雇員保險(xiǎn)公司G E I C O（那是他的輝煌業(yè)績之一）主席的位置已經(jīng)快2 0年了，并已經(jīng)結(jié)束他的管理投資基金的生涯。 事實(shí)上，許多年以來，本杰明·格雷厄姆對他退休后平靜的不受打擾的生活感到很滿意，他在拉霍亞度過冬季，在法國南部度過夏季。他不再投資于股票市場。（“為什么我要更富有呢？”）而且，除了修改《證券分析》，他近來所做的惟一與股票有關(guān)的事情是改寫《聰明的投資者》。“這本書記敘了1 9 7 0年之前我的所思所想，”本杰明·格雷厄姆說，“我很高興地聽說這本書相當(dāng)暢銷。” 與本次采訪一樣，本杰明·格雷厄姆去年在蘭喬拉考斯特會議上對第四代基金管理人的發(fā)難之類事情很少發(fā)生。不過，有人批評他由于近來相對地與世隔絕，而脫離現(xiàn)在的機(jī)構(gòu)投資的現(xiàn)實(shí)情況，因此他不應(yīng)該對年輕的基金管理人過于苛刻。本杰明·格雷厄姆對這類批評仍然很敏感。“我有個(gè)缺點(diǎn)就是記憶力非常好。下一個(gè)5月份我就有8 0歲了，我盡力區(qū)分如此高齡的兩個(gè)方面，一個(gè)老人的主觀的悲觀情緒，以及我由于對股票市場觀察了這么多年而產(chǎn)生的客觀的悲觀情緒。”這位馬上就要進(jìn)入8 0歲的老人最后說，“我可不是個(gè)樂天派，我放心不下。” 二、選取便宜股票的最簡單的方法 摘自《醫(yī)學(xué)經(jīng)濟(jì)》雜志1 9 7 6年9月2 0日特別報(bào)道。版權(quán)所有。經(jīng)《醫(yī)學(xué)經(jīng)濟(jì)》雜志允許重印。 你很難發(fā)現(xiàn)比本杰明·格雷厄姆對于股票市場的知識更淵博，更了解股票真實(shí)價(jià)值的秘密的人。他被公認(rèn)為證券分析師們的師長。這不僅僅是因?yàn)樗c人合著的《證券分析》成為證券行業(yè)的圣經(jīng)，而且因?yàn)樗x擇股票的業(yè)績成為華爾街的傳奇。 3 5歲時(shí)就成為百萬富翁的本杰明·格雷厄姆，退休以后居住在加利福尼亞。近年來，他致力于提煉出他運(yùn)用了將近5 0年的選股方法，并把這些方法總結(jié)為易于實(shí)行的原則?，F(xiàn)年8 2歲的本杰明·格雷厄姆最近與投資顧問詹姆斯B. 雷合作，建立一個(gè)以這些原則作為基礎(chǔ)的基金。本杰明·格雷厄姆相信應(yīng)用這些原則管理自己的投資的人能夠獲得15％或更高的收益。 坐在拉霍亞臨海公寓的書房里，本杰明·格雷厄姆向《醫(yī)學(xué)經(jīng)濟(jì)》（Medical Economics）的西海岸編輯巴特·謝里登（Bart Sheridan）勾勒出他的投資方法的基本輪廓。高級助理編輯蘭頓·麥卡特尼（Laton McCartney）列出了他們談話的要點(diǎn)。 問：您能否告訴我們您是如何得出簡化的格雷厄姆技巧的？ 答：哦，過去幾年，我一直在試著通過一些簡單的標(biāo)準(zhǔn)找出選擇價(jià)值被低估的股票。我的研究表明通過這種方法找出的投資組合在長期內(nèi)能夠獲得兩倍于道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的業(yè)績。研究時(shí)期長達(dá)5 0年，不過在較短的時(shí)期內(nèi)，這種方法會更有效。這令我很感興趣，我覺得應(yīng)當(dāng)把它付諸實(shí)施。 問：你是否運(yùn)用您的這種方法選擇成長股？ 答：不。我認(rèn)為那些所謂的成長股投資者或者一般的證券分析師，并不知道應(yīng)該對成長股支付多少價(jià)錢，也不知道應(yīng)該購買多少股票以獲得期望的收益，更不知道股票價(jià)格會怎樣變化。而這些都是基本的問題。這就是為什么我覺得無法應(yīng)用成長股那套理論來獲得合理的、可靠的收益。 問：那么傳統(tǒng)的運(yùn)用公司的計(jì)劃盈利或市場份額來衡量股價(jià)的方法好不好呢？ 答：那些在理論上是重要的，不過它們在決定為某種股票支付多少價(jià)格以及何時(shí)應(yīng)當(dāng)出售方面的實(shí)踐意義很小。惟一能夠確定的是有時(shí)很多股票定價(jià)過高，而有時(shí)它們定價(jià)過低。我所做的調(diào)查研究表明對于一個(gè)廣泛分散的投資組合來說，能夠預(yù)先知道合乎邏輯的買點(diǎn)與賣點(diǎn)，而不必費(fèi)心去衡量影響特定公司或行業(yè)的前景的基本因素。 問：那種不考慮基本因素的思維方式，會被今天的許多分析師視為異端邪說。 答：也許是這樣的。但我的研究成果表明那種思維方式是有用的。需要采取的第一絕對規(guī)則是必須買那些股價(jià)低于所值的股票。第二，必須買很多種股票以便使這種方法能夠奏效。最后，必須確定一個(gè)賣出點(diǎn)。 問：一個(gè)醫(yī)生或者像我一樣的普通投資者，能作到這些嗎？ 答：肯定能。 問：那我應(yīng)該如何開始呢？ 答：列出一張盡可能詳盡的單子包括所有目前價(jià)格不高于過去1 2個(gè)月盈利的7倍的普通股。只要查閱《華爾街日報(bào)》或其他主要日報(bào)的股票行情表所列的市盈率即可。 問：為什么市盈率應(yīng)該是8倍，而不是比方說，9倍或者5倍呢？ 答：決定在給定時(shí)刻出多少錢來購買股票的方法之一是看看債券的收益率是多少。如果債券的收益率較高，你想以低價(jià)買股票，因此尋求相對較低的市盈率。如果債券收益率下降，你會愿意為購買股票支付較高的價(jià)格，因此接受較高的市盈率。作為對股票定價(jià)的經(jīng)驗(yàn)法則，我只選擇那些盈利-價(jià)格比率（也就是市盈率的倒數(shù)）至少是目前最好的公司債券（ 問：舉個(gè)例子好嗎？ 答：好的。只要把債券的收益乘以2，再用1 0 0去除。最近的A A A債券的平均收益大約是7％。乘以2，得到1 4％，用1 0 0除1 4，結(jié)果大約是7倍。所以運(yùn)用我的系統(tǒng)建立投資組合，今天為某支股票支付的最高價(jià)格是其盈利的七倍。如果某支股票的市盈率超過7倍，就不該把它包括在投資組合中。 問：如果AAA債券的收益下降到，比方說，6倍呢？ 答：那么能夠接受的市盈率就會上升。6乘以2等于1 2，用1 0 0去除，因此最高市盈率是8。不過，我個(gè)人認(rèn)為，千萬不要買市盈率超過1 0倍的股票，不管債券收益降低到了什么程度。 問：好的。那么，現(xiàn)在根據(jù)您的公式，只能購買市盈率在7倍以下的股票。就這一個(gè)條件嗎？ 答：噢，這種方法提供了選出一個(gè)比較好的投資組合的基礎(chǔ)，不過應(yīng)用另一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，能做得更好。你應(yīng)當(dāng)選擇這樣的投資組合，其中的股票不僅滿足市盈率條件，而且該公司的財(cái)務(wù)狀況令人滿意。 問：怎樣才能判斷這一點(diǎn)呢？ 答：你可以用多種辦法進(jìn)行檢驗(yàn)，不過我最喜歡用下面的這個(gè)簡單的法則：一個(gè)公司應(yīng)當(dāng)擁有兩倍于它所欠下的。檢驗(yàn)這一點(diǎn)的簡便方法是看所有者權(quán)益對總資產(chǎn)的比率，如果該比率在5 0％以上，這家公司的財(cái)務(wù)狀況就稱得上是穩(wěn)健的。 問：什么是“所有者權(quán)益”？ 答：簡單說，就是公司的凈值，當(dāng)你把負(fù)債從資產(chǎn)中扣除以后得到的數(shù)額。 問：是否需要一個(gè)會計(jì)來為我計(jì)算呢？ 答：用不著。從公司的年報(bào)中，你可以很容易地得到總資產(chǎn)和所有者權(quán)益的數(shù)字，或者，可以讓你的經(jīng)紀(jì)人為你提供這些數(shù)字。 問：您能給我舉個(gè)運(yùn)用該法則的例子嗎？ 答：比方說，一家公司的所有者權(quán)益是3 000萬美元，總資產(chǎn)是5 000萬美元，所有者權(quán)益對總資產(chǎn)的比率是6 0％。既然該比率超過了5 0％，這家公司通過了測試。 問：那么現(xiàn)在有沒有滿足這項(xiàng)條件而市盈率又低于7倍的呢？ 答：有的。雖然不像1 9 7 3年和1 9 7 4年股市大跌時(shí)那么多了， 但還有不少。 問：一旦我完成了選擇的過程，確定了要購買的股票， 我怎樣來建立投資組合呢？ 答：從統(tǒng)計(jì)上來說，買的股票家數(shù)越多，獲利的機(jī)會也就越大。包含3 0家股票的投資組合可能是比較理想的最少數(shù)目了。如果資本有限，你可以進(jìn)行“零股交易”，買賣少于100股的股票。 問：這些股票我應(yīng)該持有多長時(shí)間呢？ 答：首先你應(yīng)當(dāng)確定一個(gè)利潤目標(biāo)。超過成本5 0％的目標(biāo)已經(jīng)相當(dāng)不錯(cuò)了。 問：您的意思是我應(yīng)當(dāng)把目標(biāo)定在所買的每一支股票上利潤都是50％？ 答：是的。只要股票上漲了50％，賣掉它。 問：那么如果達(dá)不到50％的目標(biāo)呢？ 答：你必須預(yù)先限制你的持股期限。我的研究結(jié)果表明兩到三年是最恰當(dāng)?shù)摹Ｒ虼宋彝扑]下面的法則：從購買時(shí)算起的第二年年底之前還沒有達(dá)到目標(biāo)價(jià)位，無論當(dāng)時(shí)價(jià)格高或低，都把它拋掉。比方說，如果你在1 9 7 6年9月買的股票，你應(yīng)該在1978年年底之前把它拋掉。 問：我應(yīng)當(dāng)怎樣處理賣股票得到的現(xiàn)金呢？是否應(yīng)再投資于滿足選股條件的其他股票？ 答：在通常情況下，是的，不過應(yīng)根據(jù)市場環(huán)境隨機(jī)應(yīng)變。如果出現(xiàn)像1 9 7 4年那樣的大跌，當(dāng)你發(fā)現(xiàn)許多好公司的股票市盈率非常低時(shí)，你應(yīng)當(dāng)充分利用這種時(shí)機(jī)，把你準(zhǔn)備投資的資金的7 5％用于購買普通股。相反地，當(dāng)市場整體上價(jià)格過高時(shí)，你很難發(fā)現(xiàn)符合條件的股票進(jìn)行再投資。在這種時(shí)候，你應(yīng)當(dāng)把少于2 5％的資金投資于股票，其他的投資于美國政府債券。 問：運(yùn)用您的策略，我能得到怎樣的收益呢？ 答：顯然，你不可能在每支股票上都獲得5 0％的收益。如果你預(yù)定持有一支股票的期限滿了，你必須賣掉它，所獲的收益會減少甚至可能虧損。不過，在長期中，加上紅利并減去傭金，你能得到一年平均1 5％以上的總的投資回報(bào)?？傮w而言，紅利的數(shù)額會超過傭金的。 問：這是您根據(jù)您的研究在50多年里獲得的回報(bào)嗎？ 答：是的。這項(xiàng)結(jié)果對于較短的連續(xù)性的期限，比方說5年來說也是如此。我認(rèn)為更短的期限很難證明這一策略的正確性。比如說，在1 9 7 3年到1 9 7 4年的股市大跌中投資者在賬面上是虧錢了，但如果他堅(jiān)持運(yùn)用這一策略，他在1975年到1976年能夠恢復(fù)過來，在整個(gè)5年期中，仍然能夠得到1 5％的平均回報(bào)。如果那種情況重現(xiàn)的話，投資者應(yīng)當(dāng)有所準(zhǔn)備，安然度過股市下跌的時(shí)期。 問：現(xiàn)在道·瓊斯指數(shù)大約1 000點(diǎn)，許多股票達(dá)到了5 年來的最高價(jià)位，是否有可能出現(xiàn)像6 0年代末7 0年代初在股票定價(jià)過高后出現(xiàn)的那種大跌？ 答：我并不相信我或者任何其他人在預(yù)言市場將要發(fā)生的事情上具有什么特殊力量，但我確信，如果價(jià)格水平高得很危險(xiǎn)，市場進(jìn)行大的修正的概率的確很大。在我進(jìn)行的測試中，有很多定價(jià)過高的時(shí)期，價(jià)格具有吸引力的股票很少，這證明了一項(xiàng)警告，市場價(jià)格整體而言的確是太高了。 問：您能否對如何運(yùn)用您的方法總結(jié)一下要點(diǎn)所在呢？ 答：投資者在長期中堅(jiān)持運(yùn)用這些簡單的標(biāo)準(zhǔn)需要有耐心， 這樣統(tǒng)計(jì)概率才會是有利的。 廉價(jià)股票的樣本 下列股票滿足本杰明·格雷厄姆在文中所推薦的選擇股票的標(biāo)準(zhǔn)-市盈率在7倍以下，并且股本對資產(chǎn)的比率在5 0％以上。所有這些股票都是在紐約證券交易所上市的（請看表1 3 - 1）。 表13-1 廉價(jià)股票的樣本 公司股東持股總資產(chǎn)股本-資產(chǎn)市盈率( 1 9 7 6 當(dāng)前價(jià)格 名稱( 百萬美元)( 百萬美元)比率(％) 年8月1 6日) ( 1 9 7 6年8月1 6日) 三、與本杰明·格雷厄姆在一起的一小時(shí) 小哈特曼L. 巴特勒（ Hartman L. Butler, Jr.,C.F.A） |
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