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什么是估值？ 我們常常聽到這樣的評論：“這只股票估值過高”，“A股估值已很便宜”，那么，什么是估值？我們知道，金融市場最基本的功能之一是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，落實(shí)到股票市場，就是給上市公司發(fā)行的股份定價(jià)，其核心就是估值。估值的方法有很多，可以對上市公司未來每個(gè)年份的凈現(xiàn)金流入進(jìn)行預(yù)測，貼現(xiàn)到今天得到它的絕對價(jià)值，但更常用的是相對估值，也就是我們平時(shí)常說的市盈率（PE）和市凈率（PB）。市盈率指在一個(gè)考察期（通常為12個(gè)月）內(nèi)，股票的價(jià)格和每股收益的比率；市凈率指每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率。所謂相對估值，也就是說估值得到的不是股票價(jià)格的直接參考值，而是要與歷史和其他股票進(jìn)行縱向和橫向的比較，才能夠看出目前所處的估值水平是高是低。 滬市目前的估值水平如何？ 我們以上證180指數(shù)為代表來探討滬市目前的估值水平。 首先，我們從05年以來進(jìn)行歷史的縱向比較。從圖1中可見，估值的三個(gè)階段性底部出現(xiàn)在05年股權(quán)分置改革完成之前、08年金融危機(jī)全面爆發(fā)后和最近一個(gè)時(shí)期，而不論市盈率還是市凈率，目前上證180指數(shù)的估值水平均接近甚至達(dá)到05年來的歷史低點(diǎn)。以市盈率為例，今年1月5日達(dá)到最低的10.58倍，已經(jīng)低于金融危機(jī)形勢最嚴(yán)峻時(shí)期的水平（
第二，我們將上證180指數(shù)與美國標(biāo)普500指數(shù)和香港恒生指數(shù)進(jìn)行橫向比較。我們發(fā)現(xiàn)A股市盈率和市凈率的波動遠(yuǎn)高于美國和香港市場，而且大多數(shù)時(shí)間A股估值高于美股和港股，但是有幾個(gè)例外的時(shí)期。就市盈率而言，05年下半年和08年下半年，上證180指數(shù)的市盈率曾經(jīng)低于標(biāo)普500指數(shù)，反映當(dāng)時(shí)市場情緒的極度悲觀，但也同樣處于大行情的前夕；去年四季度以來，上證180的市盈率再度低于標(biāo)普500指數(shù)，今年1月上證180和標(biāo)普500指數(shù)的市盈率分別為11.50倍和13.61倍。
怎么看待市場估值的不斷下移？ 不少投資者有這樣的疑惑，中國的GDP增速遠(yuǎn)高于美國，但最近兩年A股在不斷創(chuàng)新低，而美股逐級走高，為什么A股的估值竟低于美股？我們知道，估值是一種主觀行為，主要決定于兩個(gè)因素：一是投資者對經(jīng)濟(jì)和公司盈利的預(yù)期，如果投資者對未來經(jīng)濟(jì)前景樂觀，預(yù)期公司盈利有很好的增長勢頭，愿意為得到未來利潤的分享權(quán)付出更高的價(jià)格，則給予高估值；二是考慮風(fēng)險(xiǎn)的投資成本，如果當(dāng)前的資金成本很低，其他投資渠道的收益率也不高，而投資者認(rèn)為股市風(fēng)險(xiǎn)不大，那么股市就具備較高的吸引力，投資者也愿意付出高估值。08年底四萬億刺激政策之后，扭轉(zhuǎn)了投資者對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，而天量信貸的釋放顯著降低了資金成本，因此A股在全球率先反彈；但隨著09年下半年貨幣政策“微調(diào)”，投資者逐漸認(rèn)識到中國經(jīng)濟(jì)由快速增長期走向結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，從而經(jīng)濟(jì)潛在增速下降，盈利預(yù)期下調(diào)，而流動性的逐步收緊抬高了資本成本，內(nèi)外部的一系列不確定性又推升了避險(xiǎn)情緒，因此估值水平不斷下移；而美國盡管在金融危機(jī)中遭受重創(chuàng)，但其市場經(jīng)濟(jì)體系已十分成熟，增長的內(nèi)生性強(qiáng)，其經(jīng)濟(jì)潛在增速并沒有像中國這樣下一臺階，反而在多數(shù)時(shí)候還成為全球資本的避風(fēng)港；因此A股市場估值重心下移，不但低于08年金融危機(jī)時(shí)的水平，也低于美股，這是市場意志的體現(xiàn)，也有其合理性。 另外，去年市場估值的快速下移也反映了小盤股估值泡沫破滅的合理回歸。我們知道小盤股估值通常高于大盤股，但小盤股也往往蘊(yùn)含高風(fēng)險(xiǎn)，特別在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不利時(shí)，小公司的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力更弱。比如香港市場，04-06年小盤股的估值低于大盤股，特別到08年金融危機(jī)全面爆發(fā)后，小盤/大盤市盈率比一度達(dá)到0.47，也就是說小盤的估值還不到大盤估值的一半。去年以來，A股也經(jīng)歷了小盤估值泡沫的破滅，我們看到去年小盤估值下移的速度和幅度遠(yuǎn)大于大盤股，相對而言大盤股本身估值已很低，安全邊際高，從而跌幅少。
通過以上分析，我們發(fā)現(xiàn)09年下半年以來A股市場估值不斷向下有其合理性，其估值中樞可能已經(jīng)趨勢性下移，但畢竟目前滬市的估值已經(jīng)處于05年以來的最低水平，也低于美國股市，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大幅釋放，投資價(jià)值在逐漸顯現(xiàn)。 （本欄目刊載的信息僅為投資者教育之目的而發(fā)布，不構(gòu)成任何投資建議，投資者不應(yīng)以該等信息取代其獨(dú)立判斷或僅根據(jù)該等信息做出決策。上海證券交易所力求本欄目刊載的信息準(zhǔn)確可靠，但對這些信息的準(zhǔn)確性或完整性不作保證，亦不對因使用該等信息而引發(fā)或可能引發(fā)的損失承擔(dān)任何責(zé)任。更多內(nèi)容敬請瀏覽上交所投資者教育網(wǎng)站（http://edu.）。） |
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