2011年10月31日 利率水平?jīng)Q定了股票估值的高低，特別是長(zhǎng)期國債利率反映了長(zhǎng)期通脹以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，也是股市用來做貼現(xiàn)率的標(biāo)準(zhǔn)利率。在Fed模型中，長(zhǎng)期國債收益率越高，市盈率越低，反之，市盈率則越高。

    A股在2005年6月和2008年11月都迎來大牛市，之前，以10年期國債收益率為代表的各種利率大幅下降。

    再如，2004年年初投資增速達(dá)到50%，引發(fā)宏觀調(diào)控，10月份，央行進(jìn)行過27bp的利率調(diào)整。該次加息現(xiàn)在被認(rèn)為是滯后的，國債利率也在那個(gè)時(shí)候創(chuàng)出了新高。之后由于CPI持續(xù)下行，以及利率再無調(diào)整，國債利率迅速作出反應(yīng)，出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)一年多的債券牛市，直到2006年8月央行再次加息。對(duì)應(yīng)的，股市底部出現(xiàn)在2005年6月份。

    而2008年國債收益率的高點(diǎn)出現(xiàn)在6月份，當(dāng)時(shí)央行一次性上調(diào)了1個(gè)點(diǎn)的準(zhǔn)備金，國債收益率在9月份出現(xiàn)了下行，而央行10月份開始下調(diào)基準(zhǔn)利率。同樣的，股市的底部出現(xiàn)在2008年11月份。

    為什么股市與債券收益率有這樣的相關(guān)性？因?yàn)閭袌?chǎng)的漲跌主要反映的是兩個(gè)方面的信息，一是流動(dòng)性的松緊；另一個(gè)是通脹的趨勢(shì)。而股市的底部往往是政策和流動(dòng)性趨勢(shì)發(fā)生轉(zhuǎn)折的時(shí)點(diǎn)，也就是說，影響股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的主要因素類似。但影響因素上有些區(qū)別，經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)對(duì)股票市場(chǎng)存在影響，而債券的因素則更為純粹，預(yù)期的反映更加提前和充分，所以，就出現(xiàn)了債券領(lǐng)先于股市見底的現(xiàn)象。 這一次，債券市場(chǎng)的收益率也走在了央行貨幣政策之前。

    2011年9月份初開始，整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)歷了兩次存款準(zhǔn)備金上繳，10月份也經(jīng)歷了一次，但是最能反映銀行資金頭寸的指標(biāo)——銀行間回購利率并沒有如之前所預(yù)期的那樣出現(xiàn)大幅跳升，而是一直維持在比較溫和的水平上。

    銀行間市場(chǎng)的回購利率主要反映了兩方面的信息，一是銀行實(shí)際的資金頭寸，二是銀行對(duì)于貨幣政策的預(yù)期。9月份開始，銀行陸續(xù)明確貨幣政策不會(huì)繼續(xù)收緊，緊縮預(yù)期逐漸消除，利率水平就只反映了銀行的實(shí)際資金頭寸，因此回購利率持續(xù)維持在比較低的位置上。

    在銀行資金面改善的情況下，10年期國債利率在9月20日開始出現(xiàn)了較大下降。而且在央票二級(jí)市場(chǎng)上，也出現(xiàn)了同樣的現(xiàn)象。

    作為對(duì)于基準(zhǔn)利率反應(yīng)最敏感的一年期央票利率在二級(jí)市場(chǎng)也回到了發(fā)行利率的水平，這說明對(duì)于貨幣政策特別是利率的政策預(yù)期出現(xiàn)了比較明顯的變化。

   10月20日，央行發(fā)行了3年期央票，雖然凍結(jié)的資金期限比較長(zhǎng)，但是其發(fā)行利率往下調(diào)整了1bp。雖然3年期央票的利率下調(diào)不具有1年期央票發(fā)行利率那樣的指引作用，但是在一定程度上反映了銀行資金面比較寬松。 在銀行間的資金頭寸逐步寬松之后，票據(jù)直貼利率也從國慶前的13%下降到目前的7.8%。

    目前貨幣政策正在逐漸走向中性，在此期間，債券市場(chǎng)的收益率對(duì)貨幣市場(chǎng)最敏感，反應(yīng)也最快。在債券市場(chǎng)利率調(diào)整以后，對(duì)于銀行各種以固定收益為投資標(biāo)的的理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率也會(huì)出現(xiàn)下降。同時(shí)由于票據(jù)直貼利率的下降，也會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)借貸成本的下降，這些連串的效應(yīng)最后也能比較有效地解決目前的高利貸問題，使得社會(huì)的融資成本出現(xiàn)整體性的下降。

    從趨勢(shì)上來看，在CPI出現(xiàn)同比下降以后，貨幣政策繼續(xù)緊縮的必要性和可能性已經(jīng)越來越低，而僅僅通過公開市場(chǎng)操作，很難起到擠壓銀行剩余流動(dòng)性的目的，因此利率水平再次出現(xiàn)跳升的概率很小。所以，在債券底部出現(xiàn)后不久，股市底部出現(xiàn)的日子也不遠(yuǎn)了。