|
摘要：本文通過對Taylor提出貨幣政策中的泰勒規(guī)則的討論，分析發(fā)現(xiàn)Taylor規(guī)則拓廣了貨幣理論以及貨幣政策的研究在實際中的運用，認為泰勒規(guī)則具有明確的政策含義，即聯(lián)邦基金名義利率要順應通貨膨脹率的變化，以保持實際均衡利率的穩(wěn)定性。并指出Taylor規(guī)則對我國的貨幣政策制訂的一些啟示。 關鍵詞：貨幣政策 Taylor規(guī)則 中介目標 引言 貨幣政策行動通過利率途徑對經(jīng)濟產(chǎn)生影響是凱恩斯學派的觀點，關于利率作為貨幣政策中介目標以及利率對宏觀經(jīng)濟影響方面，一直是國內(nèi)外學者研究的熱點。 McCallum（1983）的實證研究認為利率是比貨幣總量更好的貨幣政策行為指標，因為利率吸收了貨幣總量預測能力 (Litterman&Weiss,1985), Friedman & Kurrner (1992)通過VAR檢驗認為商業(yè)票據(jù)利率與三個月國庫券的利差對真實收入的預測能力不僅高于貨幣總量，而且顯著高于單獨使用其中任何一個利率。這證明了包含長短期利率信息的收益率曲線作為中介指標的重要性。隨后，Taylor（1993）提出泰勒規(guī)則，認為在各種影響物價水平和經(jīng)濟增長率的因素中，真實利率是惟一能夠與物價和經(jīng)濟增長保持長期穩(wěn)定關系的變量。調(diào)整真實利率，應當成為貨幣當局的主要操作方式。 泰勒規(guī)則提出后，經(jīng)濟學家們進行了大量的研究，部分是對實際貨幣政策進行理論概括，部分是對最優(yōu)政策進行分析。Taylor（1999），McCallum(2000)采用歷史分析法分別使用美國、英國1962－1999年，日本1972－1998年經(jīng)濟數(shù)據(jù)，對泰勒規(guī)則進行了檢驗，認為規(guī)則信息（rules messages）比目標變量更明顯依賴于指定的政策工具。Clarida, Gali and Gertler（1997，2000）采用反應函數(shù)法對泰勒規(guī)則進行了檢驗，對兩類國家G3(德國，日本，美國)，E3(英國，法國，意大利)貨幣反映函數(shù)作了估計，得到在不確定情況下的通脹目標優(yōu)于固定匯率目標的結論，并以此為一種手段為貨幣政策去獲得一個名義錨（Nominal anchor）。Judd and Rudebusch（1998），Gerlach and Schnabel（1999），Nelson（2000）將歷史分析法與反應函數(shù)法結合起來，在分析貨幣歷史數(shù)據(jù)的基礎上估算中央銀行的反應函數(shù)。這些研究涉及到美聯(lián)儲，英格蘭銀行，日本銀行，德意志聯(lián)邦銀行，以及歐洲中央銀行等主要貨幣組織。Levin ,Wieland and Williams(1998)對美國數(shù)據(jù)進行仔細分析，得出聯(lián)邦基金利率一階差分對當期產(chǎn)出缺口、一年期平均通脹率及目標通脹率差值作出反應的規(guī)則，該規(guī)則在不確定情況下是穩(wěn)健的，且一階差分規(guī)則優(yōu)于Taylor（1993）規(guī)則。Christiano and Gust (1999)采用一些國家的經(jīng)濟數(shù)據(jù)檢驗了泰勒規(guī)則的操作特征，得到當通脹增加時，名義利率增加大于1：1，當產(chǎn)出相對于趨勢變化時，利率沒有作出相應變化的結論。Lawrence Ball(2000)建立了在開放經(jīng)濟條件下的政策規(guī)則，通過在泰勒規(guī)則方程中添加匯率變量來決定利率，央行選擇的政策工具是利率或貨幣條件指數(shù)。Giannoni and Woodford (2002)將工資與價格粘性引入泰勒規(guī)則，并考察了新規(guī)則的穩(wěn)健性。Clarida,Douglas Laxton and Paolo Pesauti (2003)建立了一個簡單IFB(Inflation-Forecast-Based)規(guī)則，它不是依據(jù)直接均衡利率估計，而是對通貨膨脹預期給予較大的權重，結果表明這種規(guī)則比通常的泰勒規(guī)則表現(xiàn)好。 國內(nèi)學者謝平，羅雄（2002）運用歷史分析法與反應函數(shù)法首次將中國貨幣政策運用于檢驗泰勒規(guī)則，得到泰勒規(guī)則可以很好地衡量中國貨幣政策運用水平的結論，并認為利率規(guī)則值與實際值的偏離之處恰恰是政策操作滯后于經(jīng)濟形勢之時，建議泰勒規(guī)則可以作為中國貨幣政策的參照尺度，用以衡量貨幣政策的松緊。 綜上，通過國內(nèi)外學者的研究成果我們可以看到，利率作為貨幣政策中介目標是有理論與現(xiàn)實基礎的，在我國進行利率市場化改革的今天，選擇一個恰當?shù)睦适袌龌碌睦室?guī)則，是中央銀行制定和實施貨幣政策的重要前提條件，這是因為央行在掌握穩(wěn)定的市場化利率規(guī)則后就可以很好地估計出利率變化對總產(chǎn)出、貨幣供應量水平以及物價水平等宏觀經(jīng)濟變量的影響大小,從而有效地實現(xiàn)穩(wěn)健貨幣政策的目標。也正由于此，國外有大量文獻來對利率市場化下貨幣政策規(guī)則進行研究。由于我國市場化改革歷史的局限性，國內(nèi)在這方面的研究相對較少。本文試圖構建適合我國未來利率市場化條件下的穩(wěn)健貨幣政策規(guī)則，為國家實施有效的宏觀經(jīng)濟調(diào)控提供科學依據(jù)。 關于泰勒規(guī)則 二十世紀八十年代以來，美國聯(lián)邦儲備銀行基本上接受了貨幣主義的“單一規(guī)則” ，把確定貨幣供應量作為對經(jīng)濟進行宏觀調(diào)控的主要手段。進入二十世紀九十年代以后，美國宏觀經(jīng)濟調(diào)控領域發(fā)生的最重大事件之一，就是預算平衡案被通過。在新的財政運作框架下，聯(lián)邦政府已不再可能通過擴大開支、減少稅收等傳統(tǒng)財政政策刺激經(jīng)濟，從而在相當程度上削弱了財政政策對經(jīng)濟實施宏觀調(diào)控的作用。這樣，貨幣政策就成為政府對經(jīng)濟進行調(diào)控的主要工具。面對新的局面，美聯(lián)儲決定放棄實行了十余年的以調(diào)控貨幣供應量來調(diào)控經(jīng)濟運行的貨幣政策規(guī)則，而以調(diào)整實際利率作為對經(jīng)濟實施宏觀調(diào)控的主要手段。這就是現(xiàn)在美國金融界的“泰勒規(guī)則”（Taylor Rule，1993）。 Taylor（1993）認為，政策規(guī)則不一定是政策工具的固定設定或一個機械的公式，規(guī)則型行為是系統(tǒng)地（而不是隨機地）按照某一計劃實施貨幣政策。Taylor用一個簡單的政策規(guī)則來說明政策的制定，即一般的“泰勒規(guī)則”，其模型表達式為： 其中： 是中央銀行用作工具或政策目標的短期名義利率，即在一天或一周內(nèi)能夠控制的利率； 是長期均衡的實際利率； 是最近期通貨膨脹率的均值(預期通貨膨脹率)； 是中央銀行目標通貨膨脹率； 是產(chǎn)出缺口。Taylor于1993年對美國1985－1992年的數(shù)據(jù)進行了檢驗，指定 ＝2％， ＝2％，而 是前四季度的平均通貨膨脹率，潛在產(chǎn)出則由實際GDP的對數(shù)進行線性趨勢擬合，于是模型變?yōu)椋?/span> 他的研究發(fā)現(xiàn)：如果經(jīng)濟實現(xiàn)充分就業(yè)，即產(chǎn)出缺口 ，且通貨膨脹率控制在目標值，即 ，則 ，經(jīng)濟可保持在穩(wěn)定且持續(xù)增長的理想狀態(tài)。如果通貨膨脹率高于美聯(lián)儲目標一個百分點，利率就應當提高1.5個百分點；如果實際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出一個百分點，則利率就應該降低0.5個百分點。這種規(guī)則與聯(lián)邦貨幣政策實際操作擬合的很好。只有1987年，當美聯(lián)儲對股災做出反應時，規(guī)則值與實際值有一個較大的差距。因而，可以說美聯(lián)儲的貨幣操作是按照泰勒規(guī)則來進行的。 泰勒規(guī)則具有明確的政策含義，即聯(lián)邦基金名義利率要順應通貨膨脹率的變化，以保持實際均衡利率的穩(wěn)定性。如果產(chǎn)出的增長率超過潛在水平，或失業(yè)率低于自然失業(yè)率，以及預期通貨膨脹率超過目標通貨膨脹率，則使實際利率 偏離實際均衡利率，貨幣當局就應運用政策工具調(diào)節(jié)名義利率，使實際利率恢復到實際均衡利率。在泰勒規(guī)則的指導下，美國對其貨幣政策進行了重大的調(diào)整，實行利率平滑貨幣政策：貨幣當局以實際利率作為貨幣政策中介目標，并通過控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅變動，而只在經(jīng)濟運行情況變化時通過稍微改變利率的方向，給市場傳達明確的政策信號，促使市場自動進行調(diào)整。 有關啟示 在金融學領域中，一般把貨幣政策的最終目標歸結為五個方面：高度就業(yè)、經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、國際收支平衡和金融市場穩(wěn)定。但是，上述幾個目標往往是有沖突的，貨幣政策不可能同時達到這幾個目標，并且，貨幣政策對這幾個目標的貢獻度是不同的。目前，在國際經(jīng)濟學界已經(jīng)形成了一個普遍的共識：即貨幣政策的最終目標應放在保持物價和金融市場穩(wěn)定方面 。貨幣政策中介目標也分五種基本類型，即：匯率目標、貨幣總量目標、利率目標、通脹目標與隱性貨幣政策目標。 一般而言，貨幣政策操作方式中的所謂“規(guī)則”，是指在貨幣政策予以實施之前，事先確定并據(jù)以操作政策工具的程序或原則，如弗里德曼主張的“單一貨幣增長率規(guī)則”；“相機抉擇”則指中央銀行在操作政策工具過程中不受任何固定程序或原則的束縛，而是依據(jù)經(jīng)濟運行態(tài)勢靈活取舍，以圖實現(xiàn)貨幣政策目標。 自從1984年中國人民銀行正式履行中央銀行職能以來，我國貨幣政策操作規(guī)則一直處于不斷摸索的過程中，具有濃厚的“相機抉擇”的色彩，尤其在1993年的金融體制改革之前更是如此。相機治理的貨幣政策呈“松—緊—松”的態(tài)勢，經(jīng)濟運行總是處于“過冷”或“過熱”的交替之中。近年來，我國貨幣政策操作方式已經(jīng)開始出現(xiàn)明顯變化。目前，無論是決策部門還是研究部門，都漸漸形成了“不能依靠貨幣刺激經(jīng)濟增長”的觀點，主張貨幣政策操作按“規(guī)則”行事。在“九五”計劃中，中國人民銀行將貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，按季度公布Μ1和Μ2的增長率，這一貨幣政策規(guī)則的運用無疑是一個很大的進步。然而，在現(xiàn)實運作中，以貨幣供應量為中介目標出現(xiàn)較多問題。諸如：貨幣供應量與宏觀經(jīng)濟指標的相關性有所降低，貨幣供應量的可控性降低，貨幣供應量的統(tǒng)計不完全 等問題。面對這種情況，單一固定規(guī)則顯得過于僵化，固定規(guī)則與相機抉擇之間靈活度與可信度的沖突尤為明顯。因此，選擇正確的政策操作規(guī)則，對于宏觀調(diào)控決策者來講十分重要。根據(jù)國際金融開放的基本經(jīng)驗，WTO框架下會使貨幣政策中介目標發(fā)生較大變化。 筆者認為，借鑒國際經(jīng)驗，既對政策工具有規(guī)則約束，又對當前或預測的經(jīng)濟狀況作出反應的積極政策規(guī)則，應是中國當前的最佳選擇。就目前而言，對我們有如下啟示。第一，貨幣政策制定者應分析研究貨幣供應量目標是否可靠及將來可否有其他替代物的問題，旨在提高貨幣政策操作的準確性與有效性。在利率市場化之前，可仍以貨幣供應量為主要中介目標 。第二，由于加入WTO后中國的資本市場將逐步開放，國內(nèi)外經(jīng)濟形勢日趨復雜，不確定性將大大增加，制定單一的貨幣政策目標難度很大，貨幣政策目標應該以選擇性的區(qū)間值，而不是固定性的單一值形式給出，以便應對各種可能的復雜情形。當預測表明經(jīng)濟運行處于預定正常區(qū)間時，按照預先制定的正常貨幣供應政策行事；如果預測值低于其中之一，則按照預先設定的規(guī)則，實行適度松動的貨幣政策；如果預測值高于其中之一，則按照預先設定的規(guī)則，實行適度緊縮的貨幣政策。這樣既可以保持貨幣政策連續(xù)性、穩(wěn)定性，避免隨意性政策造成不必要的代價，又賦予了貨幣政策一定的靈活性、應變性，避免了政策僵化可能造成的損失。第三，隨著利率市場化的推進與利率彈性的增大，中國要適時把利率作為貨幣政策中介目標。可借鑒國外運用較為成功的利率市場化下的貨幣政策規(guī)則，比如泰勒規(guī)則，根據(jù)一定時期經(jīng)濟增長與其歷史趨勢的偏差、通貨膨脹與其目標的偏差，進行利率政策決策。但由于目前我國的利率市場化改革剛剛啟動，利率的靈活性與結構還不可能合理，實際的均衡利率難以形成，加之我國在匯率方面實行的是“有管理的浮動匯率制”，而不是“市場匯率制”，因此，在我國的現(xiàn)行金融體制下，貨幣政策運用難以很好地適合泰勒規(guī)則。針對我國目前進行利率市場化改革的新形勢，構建適合我國國情的、利率市場化主導的穩(wěn)健貨幣政策利率規(guī)則具有重大而深遠的意義。轉 |
|
|
來自： scholes_goal > 《經(jīng)濟》
