這些年來，估值被看成彈性極大的事情，今天這個邏輯的缺陷日益暴露出來……

    市場有三大類參與者：上市公司（實業(yè)資本）、散戶、機構。一邊是股票的供應者，一邊是股票的購買者。在股權分置改革之前，上市公司的股票不能隨意減持，新股發(fā)行也受到計劃性地調節(jié)?？偟貋碚f，游戲在股票的買方之間進行：機構賺了散戶的錢或者散戶賺了機構的錢，或者一部分機構或者散戶賺了另一部分散戶和機構的錢。那個時候估值不是一個很大的問題，因為一個籌碼值20元或者40元并不重要。只要不增加新的籌碼，60元也有人接盤的。貨幣供應的速度超過嚴格管理下的新股發(fā)行和再融資速度。上市公司頂多只能配合莊家，除此之外做不了什么。所以有些不融資的公司干脆不關心股價。估值就這么一路炒上去，到2001年上半年的時候，估值高到了令局外人紅眼的地步。于是國有股減持開始了！緊接著一個長達四年多的熊市。消滅了當時90%的私募基金和一半以上的證券公司！真正的熊市從來就發(fā)端于股票的出售方。希望股價上漲是正義的，然而希望股價上漲超過上市公司盈利的增速，也就是估值提升，是貪婪的。高估值引誘上市公司趕快出售和減持更多的股票，雖然投資者希望股價快速上漲的集體行為仍將必然地導致這種后果。

    今天的格局比那個時代更加有利于股票的出售方。所有的股票是全流通的，不再僅僅是國有股劃轉的部分。除了大股東之外，許多小股東也急需減持股票。對于很多小股東而言，持有的股票是他們身家的百分之八十甚至更高。他們有強烈的動機去平衡私人財產在各種類型資產之間的配置。隨著股價下跌而由富變窮可能比從來就沒有富過更加痛苦。除此之外，不停地新股上市，增發(fā)融資。新股發(fā)行的計劃經濟時代已經過去了，靠什么約束股票的出售方呢？

    唯一就是估值。是價值。出售方覺得賣得太賤，干脆打消出售的念頭。實業(yè)資本的眼界自然區(qū)別于專業(yè)炒股人士。他們進行跨界比較。請別問我怎么進行跨界比較，因為我也是投資者，難免有立場偏差。不過，想知道結果并不難。那些大手筆增持自己股票的公司一定是實業(yè)資本認為低估的。那些大手筆增發(fā)新股的或者減持的，自然就是高估的。全流通時代的主要博弈發(fā)生在投資者和上市公司的股東之間。而這個博弈的主要平衡點就是估值。

    唯一回避估值紀律仍然可以和上市公司的股東進行周旋的方法是游資的投資方法?？爝M快出，在上市公司還來不及增發(fā)或者減持之際炒出空間然后搶先撤退。對于新股的一系列炒作鮮明地揭示了這個秘密。很多不明就里的投資者就此認為新股有什么機會，因此不斷升高新股報價，恰好落入上市公司的高價發(fā)行意圖之中。游資利用時間差扼制上市公司發(fā)力的做法誤導了眾多投資者，有時候甚至會誤導游資自己。在戰(zhàn)術上取得過局部的成功，但是戰(zhàn)略上安全邊際嚴重不足。

    實業(yè)資本與投資者真正長久的和諧仍然有賴于合理的估值，一個令雙方都覺得舒服的估值水平。在這方面，投資者的自律尤為重要，因為破壞投資紀律受到懲罰的永遠是投資者自身。