我在上一篇書信中提出，投資者應(yīng)該忠于那些一直引導(dǎo)（而且應(yīng)該始終引導(dǎo)）明智投資的原則，但我沒有告訴讀者我相信的那些原則具體會(huì)是怎樣的。所以，現(xiàn)在是揭曉的時(shí)候了，我提出了一套原則，這些原則共同構(gòu)成我所稱的七條永恒的投資法則。

這些法則如下：

1.始終堅(jiān)守安全邊際

2.此時(shí)決不會(huì)不同以往

3.要有耐心，伺機(jī)而動(dòng)

4.要逆勢(shì)而行

5.風(fēng)險(xiǎn)是資本的永久損失，而從來不僅僅是一個(gè)數(shù)字

6.對(duì)杠桿要謹(jǐn)慎

7.絕不要投資你不了解的品種

因此，讓我們簡(jiǎn)要地逐條分析這些法則，并重點(diǎn)說明投資者的當(dāng)前行為違反某一條或多條法則的地方。

1.始終堅(jiān)守安全邊際

估值是在我們的理財(cái)中最接近萬有引力定律的東西。它是長(zhǎng)期回報(bào)的主要決定因素。然而，投資的目的（一般）不是按公平價(jià)值買入，而是要在買入時(shí)留有安全邊際。這表明，任何對(duì)公允價(jià)值的估計(jì)僅僅只是一種估計(jì)，而不是一個(gè)確切的數(shù)字，所以安全邊際提供了應(yīng)對(duì)錯(cuò)誤和不幸所急需的緩沖。

當(dāng)投資者違反第1條法則，即投資不設(shè)安全邊際時(shí)，他們冒有資本永久減值的風(fēng)險(xiǎn)。我等待已久的圖1終于可以派上用場(chǎng)了。圖1所示為將100美元平均投資于財(cái)富雜志2000年8月所列出的一系列股票所實(shí)現(xiàn)的投資業(yè)績(jī)。

他們的文章是這樣開頭的：“承認(rèn)吧，你仍然對(duì)那些錯(cuò)失的機(jī)會(huì)耿耿于懷。微軟公司、思科、英特爾等等。在你的終級(jí)“事后諸葛亮”投資組合中它們本應(yīng)占據(jù)重要席位。噢，你告訴自己，如果早在1990時(shí)你忽略所有反對(duì)者的意見，僅僅投資5,000美元購買（比如）戴爾和EMC的股票，然后在接下來的十年里對(duì)股市不聞不問的話，那該多好啊。算下來，你少賺了840萬美元。

“先等一等?，F(xiàn)在不是自責(zé)的時(shí)候。好吧，你沒有投資過去十年里成長(zhǎng)最快的公司。別去想它了。這是一個(gè)新時(shí)代，事實(shí)上也是一個(gè)新的千年，自我安慰的時(shí)間已經(jīng)過去了。事實(shí)上，戴爾和EMC公司股票的重要性不再是它們的投資潛力（雖然它們的投資潛力依然很大，但已不大可能與過去十年的走勢(shì)相比）。而是它們能夠給我們帶來一些關(guān)于今后投資的寶貴經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。“

財(cái)富雜志沒有拘泥于這些“曾經(jīng)輝煌的”股票，而是列出了他們稱之為“能夠經(jīng)受十年考驗(yàn)的十只股票”，也就是投資者可以買了就去睡大覺的投資組合。那么，如果你買了這個(gè)投資組合，你幾乎肯定會(huì)希望你能忘掉它。這十只股票分別是：諾基亞、北電、安然公司、甲骨文、博通、維亞康姆、聯(lián)視、嘉信理財(cái)、摩根士丹利和遺傳技術(shù)研究公司。這一籃子股票在購入時(shí)的平均市盈率達(dá)到了驚人的三位數(shù)。如果你將100美元平均地投資于這些股票，10年后你可能只剩下30美元！親愛的讀者，這就是所謂資本的永久減值，這種情況在你不設(shè)投資安全邊際的情況下就有可能發(fā)生。

以上所述的證券為GMO選定的一批證券，僅供參考。這些用于說明的具體證券系由GMO基于其基本特征選定，而非完全基于其投資表現(xiàn)選定。這些證券并不一定在為咨詢客戶購買、出售或推薦的證券中具有代表性，不應(yīng)假定投資于這些證券將會(huì)盈利。資料來源：彭博、Datastream、GMO，截至10年6月30日

今天，似乎沒有哪類資產(chǎn)提供安全邊際。來看看GMO目前的7年期資產(chǎn)類別預(yù)測(cè)（圖表2）吧。根據(jù)我們的數(shù)據(jù)，沒有什么資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)是公平價(jià)值，所以從絕對(duì)的角度來看所有資產(chǎn)類別都很貴！美國大盤股的實(shí)際回報(bào)率接近于零，你得到的回報(bào)只是把錢放在他們那兒的樂趣。小盤股的估值表明，它們的回報(bào)甚至更糟。即便是新興市場(chǎng)股票和優(yōu)質(zhì)股票從絕對(duì)的角度看也不便宜，他們只不過是最好的藏身地罷了。

當(dāng)我們研究了能夠通過由本·格雷厄姆（Ben Graham）設(shè)計(jì)的深度價(jià)值篩選的若干股票時(shí)，發(fā)現(xiàn)這些預(yù)測(cè)得到了進(jìn)一步證實(shí)。要通過這個(gè)篩選，股票的收益率必須達(dá)到AAA級(jí)債券收益率的兩倍，股息收益率至少達(dá)到AAA級(jí)債券收益率的三分之二，且總負(fù)債低于三分之二的有形賬面價(jià)值。我添加了一個(gè)額外的標(biāo)準(zhǔn)，就是有合格股票的格雷厄姆和多德（Graham and Dodd）市盈率必須低于16.5x。略看一下圖表3可知，在目前的全球市場(chǎng)中，深度價(jià)值機(jī)會(huì)極其稀少。

債券或現(xiàn)金往往是在股票價(jià)位顯高時(shí)才提供合理的投資機(jī)會(huì)，但由于美聯(lián)儲(chǔ)的受控資產(chǎn)價(jià)格政策，這些投資品種也顯得昂貴了。

本圖表所示為幾個(gè)資產(chǎn)類別的實(shí)際回報(bào)預(yù)測(cè)。這些預(yù)測(cè)是基于GMO的合理判斷做出的前瞻性陳述，并非對(duì)未來表現(xiàn)的保證。實(shí)際結(jié)果可能與上述預(yù)測(cè)大不相同。一種長(zhǎng)期通脹假設(shè)：每年2.5％。資料來源：GMO

*帶有附加條件：股票的格雷厄姆和多德市盈率低于16.5x。資料來源來源：GMO，截至3/29/10

為了評(píng)估債券的安全邊際，我們需要一個(gè)估值框架。我一直認(rèn)為，在本質(zhì)上，債券估值是一個(gè)相當(dāng)簡(jiǎn)單的過程（至少在某一級(jí)別上）。我一般認(rèn)為債券有三個(gè)組成部分：實(shí)際收益率、預(yù)期通貨膨脹率以及通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

實(shí)際收益率可以通過通貨膨脹掛鉤的債券在市場(chǎng)中衡量，或者可以采用估計(jì)的均衡（或正常）實(shí)際收益率。目前市場(chǎng)上的10年期美國通脹保值國債的實(shí)際收益率為1%。我沒有采用這一收益率，而選擇采用1.5％左右的“正?！睂?shí)際收益率。

預(yù)測(cè)調(diào)查的采用與我以前對(duì)預(yù)測(cè)表示出的不屑態(tài)度似乎有一點(diǎn)矛盾。但由于歷史告訴我，經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常會(huì)錯(cuò)估通貨膨脹，因此我堅(jiān)定地加入了債券估值的最終因素：通貨膨脹（或長(zhǎng)期）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)有一定的變動(dòng)范圍，但我建議它應(yīng)在50-100個(gè)基點(diǎn)。鑒于圍繞量化寬松的使用和影響的不確定性，我進(jìn)一步建議目前采用接近于該范圍上限的數(shù)字。

將這些數(shù)據(jù)放在一起分析，得出一個(gè)介于4.5%和5％之間“公允價(jià)值”。美國10年期國債目前3.5％的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到給投資者提供哪怕是最低的安全邊際的要求。

當(dāng)然，債市多頭和經(jīng)濟(jì)悲觀主義者會(huì)反駁說，市場(chǎng)剛剛意識(shí)到即將來臨的現(xiàn)實(shí)：美國將重蹈日本的覆轍，花一、二十年的時(shí)間在通貨緊縮的泥潭中掙扎。他們可能是正確的，但我們可以評(píng)估市場(chǎng)對(duì)這種情景所下的賭注。

在構(gòu)建簡(jiǎn)單的情景估值時(shí)，讓我們假設(shè)世界有三種可能的狀態(tài)（一種總體而簡(jiǎn)單的簡(jiǎn)化方法）。在“正?！钡氖澜鐮顟B(tài)中，債券收益率接近其公平價(jià)值，即5％。根據(jù)“日本”的結(jié)果，收益率將下降到1％，在美聯(lián)儲(chǔ)失去控制且通貨膨脹卷土重來的情況下，收益率上升至7.5％（粗略估計(jì)，5％的通脹率）。

如果我們采取一種不可知的態(tài)度，說我們什么都不知道，那么我們可以分配50％的概率給正常結(jié)果，分配25％給其余每個(gè)結(jié)果。這種情況將產(chǎn)生一個(gè)非常接近4.5％的預(yù)期收益率。我們可以對(duì)概率進(jìn)行修正，以便產(chǎn)生接近市場(chǎng)現(xiàn)行定價(jià)的結(jié)果。從本質(zhì)上講，這表明市場(chǎng)在暗示，美國轉(zhuǎn)為日本的概率為50%。

這似乎是一個(gè)非常片面的隱含概率。當(dāng)然，在美國和日本之間肯定有些相似之處（如僵尸銀行），但也有顯著區(qū)別（例如，政策反應(yīng)的速度和規(guī)模，人口統(tǒng)計(jì)特征）。對(duì)于我來說，50％的概率似乎過于自信了。

我們對(duì)債券估值過高的擔(dān)心對(duì)我們的投資組合和相對(duì)估值都有影響。顯然，鑒于上述估值情況，在我們目前的資產(chǎn)配置組合中，你不會(huì)找到太多的固定收益資產(chǎn)。

我們經(jīng)常聽到的一個(gè)持有股票的“論據(jù)”是這樣的想法：人們應(yīng)該持有股票，因?yàn)閭珱]吸引力了。我把這稱為丑陋繼姐（ugly stepsister）的問題，因?yàn)樗愃朴谟龅絻蓚€(gè)丑陋的繼姐，而被迫只能與其中之一約會(huì)。這可不是能讓很多人津津樂道的選擇。就我個(gè)人而言，我寧愿等到灰姑娘到來。

當(dāng)然，因?yàn)閭婺靠稍鞫I股票的說法只是所謂的美聯(lián)儲(chǔ)模型的一個(gè)版本。這種方法幾乎總是存在缺陷。它在理論的可靠性上是失敗的，因?yàn)樗鼘⒄鎸?shí)資產(chǎn)與名義資產(chǎn)進(jìn)行比較。它在經(jīng)驗(yàn)上是失敗的，因?yàn)樗谠噲D預(yù)測(cè)長(zhǎng)期回報(bào)時(shí)簡(jiǎn)直沒有任何作用（這絕不是一個(gè)模型具有吸引力的特征）。此外，美聯(lián)儲(chǔ)模型的支持人常常忘記，一個(gè)相對(duì)估值方法是一個(gè)價(jià)差部位。這就是說，如果模型認(rèn)為股票相對(duì)債券更便宜，這并不意味著人們應(yīng)該馬上去購買股票，而是說每個(gè)人都應(yīng)該做空債券和做多股票。因此，模型很可能只是說債券價(jià)格昂貴，而不是說股票便宜！美聯(lián)儲(chǔ)模型沒有什么作用，應(yīng)該扔進(jìn)垃圾堆。

資料來源：GMO，截至11年1月12日

相對(duì)估值對(duì)我而言沒有什么吸引力，而當(dāng)我認(rèn)為債券或股票都和穩(wěn)定資產(chǎn)不沾邊時(shí)就更是如此了。一般來說，當(dāng)為資產(chǎn)估值時(shí)，你需要一個(gè)穩(wěn)定的錨點(diǎn)(anchor)，用以評(píng)估投資機(jī)會(huì)的大小。舉例來說，作為一個(gè)估值指標(biāo)，格雷厄姆和多德市盈率（當(dāng)前價(jià)與10年平均盈利之比）較為有用的一個(gè)原因是10年盈利的緩慢、穩(wěn)定增長(zhǎng)。與此相反，債券市場(chǎng)樂意推斷20世紀(jì)80年代初的通脹高峰將最短持續(xù)30年以上，同樣也愿意推斷2009年的通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)10年以上。使用這種不穩(wěn)定的資產(chǎn)作為任何估值的依據(jù)似乎有點(diǎn)魯莽。

我寧愿獨(dú)立地考慮每項(xiàng)投資的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。不幸的是，如上所述，目前來看這揭示了一個(gè)令人不快的事實(shí)：沒有什么投資可以提供好的安全邊際。

事實(shí)上，如果我們看看風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)線（即按波動(dòng)性測(cè)量的7年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)）的斜度，我們可以看到，投資者冒險(xiǎn)所得到的是微不足道的回報(bào)。誠然，現(xiàn)在的市場(chǎng)并不像2007年那樣瘋狂，當(dāng)時(shí)我們面臨一個(gè)倒置的風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡————投資者愿意為持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的樂趣買單————但照這個(gè)速度，我相信不久后我們就會(huì)再次面臨這種反常情況。不過這次是官方贊助的瘋狂！

資料來源：GMO，截至11年2月

提供安全邊際的資產(chǎn)的稀缺給資產(chǎn)配置專家提出了一個(gè)難題：在一個(gè)什么都不便宜的世界上一個(gè)人能做什么？就個(gè)人而言，我會(huì)設(shè)法籌集現(xiàn)金。這是顯而易見的，不是因?yàn)樗翢o吸引力的接近零的收益率，而是因?yàn)樗哂袦?zhǔn)備金的作用————當(dāng)市場(chǎng)提供的機(jī)會(huì)集合再度變得較有吸引力時(shí)可用于配置的一種價(jià)值儲(chǔ)存手段。而且，只要投資者的情緒一如既往地在絕望的深淵與不理智的興奮之間搖擺不定，這種情況就有可能發(fā)生。當(dāng)然，這些情緒波動(dòng)發(fā)生的時(shí)間仍和以往一樣令人捉摸不定。

2.此時(shí)決不會(huì)不同以往

由于我已經(jīng)在最近發(fā)表的一篇文章《為“老一套”辯護(hù)》中討論了有關(guān)新時(shí)代的最新理念，因此在此不贅述。但我要說的是，在評(píng)估“此時(shí)不同以往”的說法時(shí)，務(wù)必要盡量放寬眼界。例如，如果一個(gè)人回顧過去的30年，他會(huì)得出以下結(jié)論：美國的房?jī)r(jià)從未下跌。但是，從一個(gè)更廣泛的角度來看，通過同時(shí)觀察美國長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和房?jī)r(jià)相對(duì)于收入飆升的其他市場(chǎng)，我們可以發(fā)現(xiàn)，美國與世界其他地方并無不同，房?jī)r(jià)的下降是一種嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)。

3、要有耐心，伺機(jī)而動(dòng)

在許多層面上，耐心是任何以價(jià)值為基礎(chǔ)的方法所不可或缺的。正如格雷厄姆所說，“由于疏忽或偏見導(dǎo)致的估值過低情況可能會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間，由于過熱情或人工刺激手段引起的價(jià)格上漲也是這樣?！保ǘ液翢o疑問，“市場(chǎng)先生”與“股票小姐”之間的“戀愛”決不是建立在人工刺激手段的基礎(chǔ)上！）

然而，耐心的供應(yīng)很稀缺。正如凱恩斯很早之前指出的那樣，“與他們的前輩相比，現(xiàn)代的投資者把太多的注意力放在了所持有資產(chǎn)的年度、季度或甚至是月度估值乃至資本增值上……而太過忽視直接收益率……和內(nèi)在價(jià)值?！比绻覀儗P恩斯所說的“季度”和“月度”替換為“每日”和“每分”，那么這就是我們今天世界的寫照。

當(dāng)投資者面臨缺乏吸引力的機(jī)會(huì)集時(shí)，耐心也是必需的。許多投資者似乎患上了“行動(dòng)偏執(zhí)癥”————一種總想做點(diǎn)什么事的渴望。然而，當(dāng)沒有什么可以做時(shí)，最好的計(jì)劃通常是什么也不做。站在原地等待一個(gè)好打的球。

4.要逆勢(shì)而行

凱恩斯還說過，“投資的核心原則就是去對(duì)一般的看法反其道而行，因?yàn)槿绻蠹叶颊J(rèn)可一項(xiàng)投資的優(yōu)點(diǎn)，那么該投資就會(huì)不可避免的過于昂貴，并因而缺乏吸引力。”

堅(jiān)持一種價(jià)值取向往往會(huì)自然地導(dǎo)致你成為一個(gè)逆向思維者，你會(huì)在別人賣出且資產(chǎn)價(jià)格便宜時(shí)買入，而在別人買入且資產(chǎn)價(jià)格昂貴時(shí)賣出。

人類有從眾傾向，因?yàn)樵谌硕嗟牡胤娇偸歉优秃透影踩?。事?shí)上，我們大腦的構(gòu)造使我們成為群居動(dòng)物。我們大腦中感覺社會(huì)排斥痛苦的地方與我們感覺真正身體痛苦的地方在相同的部位。所以當(dāng)一個(gè)逆向思維者有點(diǎn)像經(jīng)常把你的胳膊弄斷。

目前，相對(duì)現(xiàn)金，絕大多數(shù)人更看好股票（見圖表7）。也許這僅僅是對(duì)積極鼓勵(lì)大量投機(jī)行為的美聯(lián)儲(chǔ)政策的一個(gè)“理性”回應(yīng)。

小威廉麥克切斯尼·馬丁（McChesney Martin, Jr.）在很久以前觀察到，中央銀行通常喜歡做的是“當(dāng)聚會(huì)開始變得有趣時(shí)拿走潘趣大碗。”今天美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)肯定更接近于往飲料里加酒，即鼓勵(lì)投資者以霧里看花地方式觀察市場(chǎng)。我真不敢相信，漠視估值的投機(jī)除了以眼淚收?qǐng)鲞€會(huì)有別的什么結(jié)果，如同那些一再貪杯的人除了嚴(yán)重的宿醉別無所獲一樣。

5.風(fēng)險(xiǎn)是資本的永久損失，而從來不僅僅是一個(gè)數(shù)字

我曾就此問題多次撰文?；旧?，令人遺憾的是，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)量化（貝塔值、標(biāo)準(zhǔn)差、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值）的執(zhí)著已經(jīng)取代了針對(duì)這一問題的更帶有根本性、直觀及重要的方法。風(fēng)險(xiǎn)顯然不是一個(gè)數(shù)字。它是一個(gè)多方面的概念，試圖將其歸結(jié)為單一的數(shù)字是輕率的。

在我看來，資本的永久性損害可能來自三個(gè)來源：1）估值風(fēng)險(xiǎn)————你為資產(chǎn)支付了太高的代價(jià)，2）基本面風(fēng)險(xiǎn)————你購買的資產(chǎn)存在基本面問題（又稱價(jià)值陷阱）;和3）融資風(fēng)險(xiǎn)————杠桿。

我想，若能注意這些方面的風(fēng)險(xiǎn)，投資者就能避免資本的永久性損害，從而獲得好得多的回報(bào)。

6.對(duì)杠桿要謹(jǐn)慎

杠桿是一頭危險(xiǎn)的野獸。它不曾將壞的投資變?yōu)楹玫耐顿Y，但它可以將好的投資變成壞的。在小回報(bào)的投資上堆積杠桿并不能把它變成一個(gè)好的投資。從價(jià)值的角度看，杠桿也有其黑暗的一面：它有可能把一筆好的投資變成壞的投資！杠桿可能會(huì)限制你的耐力，把短暫的損害（如價(jià)格波動(dòng)）轉(zhuǎn)變成資本的永久減值。

在談到杠桿問題時(shí)，我應(yīng)該注意到所謂的金融創(chuàng)新往往不只是未加掩飾的杠桿。正如J.K.加爾布雷斯所說的那樣，“金融界一遍又一遍地歡呼這一類似于車輪發(fā)明的偉大創(chuàng)新，但他們的版本往往不太經(jīng)受得起考驗(yàn)?！笔熘鲜兰o(jì)80年代末/90年代初垃圾債券危機(jī)的人不可避免地發(fā)現(xiàn)近幾年的按揭煉金術(shù)與歷史驚人的相似！每當(dāng)你看到一個(gè)建立在杠桿基礎(chǔ)上的金融產(chǎn)品或策略時(shí)，你的第一反應(yīng)應(yīng)該是持懷疑態(tài)度，而不是喜悅。

7.絕不要投資你不了解的品種

這似乎只是好用、老套而簡(jiǎn)單的常識(shí)。如果某樣?xùn)|西好得令人難以置信，那它很可能真的就有那么好。金融行業(yè)已熟練掌握了把簡(jiǎn)單變?yōu)閺?fù)雜的藝術(shù)，并在此過程中設(shè)法實(shí)現(xiàn)了自己的額外利益！如果你無法看透投資理念，并直入投資過程的核心，那么你可能根本不應(yīng)該投資于它。

結(jié)論

我希望這七條永恒的法則有助于你避免某些最嚴(yán)重的錯(cuò)誤，而當(dāng)你發(fā)生這些錯(cuò)誤時(shí)，往往會(huì)走上資本永久減值之路。現(xiàn)在，我相信這些法則推崇謹(jǐn)慎原則：缺乏具有好的定價(jià)及安全邊際的資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致投資者籌集現(xiàn)金。然而，目前的情況似乎是，投資者正在遵循恰克·普林斯的策略，“只要音樂響起，你就必須站起來跳舞?！?/z>