□作者 黃志龍

　　防止熱錢流入和本幣過度升值，已經成為一個全球性熱門話題。巴西政府日前為防止雷亞爾過度升值和阻擊熱錢，通過提高金融交易稅等措施強化資本管制政策，但調控效果難以樂觀。當前巴西所面臨的難題也是個全球性問題。

　　防止熱錢流入和本幣過度升值，已經成為一個全球性的熱門話題。作為G20新興市場的主要代表，巴西為了防止雷亞爾過度升值和阻擊熱錢，已經通過提高金融交易稅等措施強化資本管制政策。從歷史經驗和當前情況看，這一政策目標很難實現。因此，當前巴西所面臨的這個難題值得引起我們高度關注。

　　回顧歷史，巴西自1993年開始針對短期資本流入，征收2%-9%的金融交易稅，但這一措施并未達到阻擊“熱錢”的目的，因為雷亞爾在1993年至1998年期間年均升值幅度達19%，央行的沖銷操作成本急劇上升。直到1997年亞洲金融危機爆發(fā)，外資流入急劇下降后，資本管制才被取消。

　　巴西的資本管制效果之所以不佳，主要是因為外資擁有大量規(guī)避資本管制渠道。一方面，短期資本以虛假長期資本、股權投資或貿易融資流入，這是“熱錢”規(guī)避管制的通用做法；另一方面，巴西擁有西半球發(fā)達程度僅次于美國的金融衍生市場，股票市場離岸柜臺交易、貨幣互換、股指期貨、遠期外匯合約和商品期貨期權市場等十分發(fā)達。

　　但自2009年3月以來，隨著國際金融危機開始企穩(wěn)，大量短期資本又開始涌入巴西。2009年7月至9月，證券資本流入規(guī)模始終維持在70億美元左右，10月份更是達到創(chuàng)紀錄的171億美元。與此對應，美元對雷亞爾匯率也從1:2.48升值到1:1.71，升值幅度達31%。為了控制雷亞爾的升值幅度，巴西央行重新啟動了沉寂多年的資本管制措施，并于當年11月份開始對短期外資征收2%的金融交易稅。

　　不過，征收金融交易稅，并沒有阻止外資對巴西金融市場的投資熱情。自去年11月至今年8月，外國證券資本流入規(guī)模高達410億美元，將雷亞爾匯率再次推高至1：1.65水平，接近金融危機前的峰值，今年9月份外資的流入規(guī)模達到了 167.16億美元。為了防止雷亞爾過分升值對巴西出口造成不利影響，巴西必須控制資本流入規(guī)模，這促使巴西財政部在9月末采取了將金融交易稅稅率由2%升至4%的調控措施。10月19日，金融交易稅率再次從4%上調至6%，同時還將外匯衍生品交易稅率由0.38%上調至6%。這表明，巴西當前資本管制的措施并沒有達到預期效果。

　　問題是為何大量熱錢會持續(xù)流入巴西？在筆者看來，最主要的原因是美聯(lián)儲實施量化寬松貨幣政策導致美元貶值和全球流動性泛濫，大量國際資本流入新興市場，這是導致當前雷亞爾大幅升值的重要原因，也是引發(fā)當前全球匯率爭端的主要根源之一。

　　另外，國際資本相當看好巴西經濟發(fā)展前景。這是因為，巴西不僅是拉美地區(qū)經濟的增長引擎，也是影響全球經濟復蘇的一支重要力量。今年上半年，巴西經濟增長高達8.9%，全年GDP增長將達7.5%以上。在2014年世界杯和2016年奧運會的推動下，預計未來6年巴西經濟增長將維持在6%-7%之間。與此同時，當前有利的國際融資環(huán)境，促使巴西政府在今年再次發(fā)行2040年到期的政府債券，政府債券超發(fā)規(guī)模達五倍。還有，巴西石油公司在今年9月成功募集685億美元資金，成為有史以來全球最大募資的企業(yè)，而國際資本更是成為這次資金募集的主角。

　　目前來自巴西工商界要求政府采取措施控制雷亞爾升值的呼聲也逐漸提高，適當壓低雷亞爾的升值幅度，將有利于增強巴西企業(yè)的國際競爭力。

　　這些因素促使巴西政府希望通過加強資本管制來緩解資本流入和匯率升值趨勢。但鑒于巴西未來6年仍將維持較高經濟增長率、國際資本規(guī)避資本管制的渠道廣泛而又隱蔽、以及美元貶值導致雷亞爾升值預期在短期內難以改變等情況，這將進一步推動國際資本流入巴西。由此可見，巴西以提高金融交易稅的資本管制措施對阻止熱錢流入和緩解匯率升值的調控效果仍不可樂觀。

　　事實上，阻止熱錢流入或對熱錢進行資本管制，應當成為當前新興經濟體國家應對美聯(lián)儲量化寬松政策的重要舉措，盡管目前巴西面臨防止熱錢流入和本幣過度升值難題是一個全球性問題，中國也不例外，但巴西匯率政策所采取的一舉一動仍值得關注并借鑒。