張海濱

在上世紀(jì)90年代初，中國剛剛進(jìn)入全球十大經(jīng)濟(jì)體行列，到2006年中國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模已成為全球第四。根據(jù)高盛公司“金磚四國”的研究預(yù)測，在工業(yè)化和居民收入增長的推動下，中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模會在2007年超越德國，2015年超越日本，2039年超越美國，進(jìn)而在2041年登上全球第一大經(jīng)濟(jì)體的寶座。一些更加樂觀的研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為中國完全有可能提前實(shí)現(xiàn)上述經(jīng)濟(jì)成就。

這種對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)測非常振奮人心，其推導(dǎo)的邏輯也基本可信，得到市場普遍認(rèn)同。在中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的背景下，中國股票市場投資者無疑將享用一場千載難逢的回報(bào)盛宴。即便只采用買入持有策略長期投資相對安全的藍(lán)籌股，在未來二、三十年內(nèi)也將帶來巨大的財(cái)富增長。

但是，我們不可能一覺醒來第二天就是2041年，看到自己股票賬戶上的資金增長了幾十倍。在這個相對漫長的過程中，中國經(jīng)濟(jì)以及股票市場都會經(jīng)歷各種挑戰(zhàn)和考驗(yàn)。長期增長趨勢下也會有疾風(fēng)險流的時候，投資者信心很難一貫保持。如果無法辨清形勢，最終的投資回報(bào)就有可能因?yàn)椴僮鞑划?dāng)而大打折扣。了解中國經(jīng)濟(jì)的走勢特征和在目前及未來可能出現(xiàn)的問題對于投資者做好大勢判斷、優(yōu)化投資回報(bào)非常有用。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)特征──失衡狀態(tài)下的高速增長

擁有13億人口、每年GDP增長10%的中國所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)能量之巨大是全世界都不曾經(jīng)歷的。但是，中國經(jīng)濟(jì)增長的引擎不是像其他大國那樣依靠國內(nèi)居民消費(fèi)，而是主要通過投資和出口。這兩項(xiàng)GDP構(gòu)成要素在過去20多年一直呈快速增長態(tài)勢，到2006年合計(jì)已占到GDP的80%。相對投資和出口所占比重的快速提升，國內(nèi)消費(fèi)的絕對額雖然也在增長，但占GDP的比重，或稱對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)卻越來越低。

這種失衡的經(jīng)濟(jì)增長方式使得整個經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)時刻處在脆弱狀態(tài)，可持續(xù)性和穩(wěn)定性較低。其中在投資方面，在低利率市場環(huán)境和各地政府崇拜GDP推動下，非常容易出現(xiàn)投資過熱的問題。無節(jié)制的政府和企業(yè)投資導(dǎo)致整個經(jīng)濟(jì)具備了遠(yuǎn)超實(shí)際需求的大量生產(chǎn)能力，產(chǎn)出大于需求，使得企業(yè)盈利能力難以提升，很容易引發(fā)價格全面下滑，將經(jīng)濟(jì)拖入通貨緊縮的泥潭中。當(dāng)政府為控制投資過熱出臺緊縮政策時，靠投資驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)增長就會明顯受到影響。

過度依賴出口也同樣面臨許多不穩(wěn)定因素。全球經(jīng)濟(jì)增長形式、地緣政治關(guān)系和與主要貿(mào)易伙伴的貿(mào)易摩擦和保護(hù)主義都是國內(nèi)政府和企業(yè)難以控制的，一旦外部環(huán)境發(fā)生改變，會直接作用于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。

目前國內(nèi)政策制訂者正在努力改變過度依靠投資和出口的經(jīng)濟(jì)增長格局，希望能逐漸引導(dǎo)消費(fèi)增長，但是短時間內(nèi)還很難做到明顯改變，整個國家還需要靠投資和出口帶動的高增長來解決敏感的就業(yè)問題。在這樣一種經(jīng)濟(jì)大背景下，股票投資者，尤其是期望把握住階段性高峰低谷機(jī)會的積極投資者就需要打起十二分精神，在了解經(jīng)濟(jì)特征的基礎(chǔ)上，密切留意關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)問題的演變。

了解問題本質(zhì)，指引大勢判斷

關(guān)于投資過熱，進(jìn)一步了解中國經(jīng)濟(jì)過熱，主要是投資過熱的形成原因和對市場的影響是當(dāng)前和未來一段時間投資者需要掌握的基本經(jīng)濟(jì)常識，也是會最頻繁接觸、對經(jīng)濟(jì)大勢判斷最核心的因素。

過去及目前中國經(jīng)濟(jì)倚重于政府和企業(yè)的投資增長是大形勢所然，有堅(jiān)實(shí)的依據(jù)。因?yàn)橹袊€在經(jīng)歷大規(guī)模工業(yè)化、城市化的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)階段，對固定資產(chǎn)投資增長存在合理需求。但是，這種增長有些過頭。截至2006年，在GDP增長10.7%的基礎(chǔ)上，固定資產(chǎn)投資占GDP比重達(dá)到50%左右，成為帶動經(jīng)濟(jì)增長的絕對主力，這種情況在歷史上其他國家工業(yè)化進(jìn)程中都從未出現(xiàn)。

導(dǎo)致中國在工業(yè)化進(jìn)程中投資比重過高并且難以控制的原因很多。包括整個經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中國有資產(chǎn)的比重仍高達(dá)35%，這塊經(jīng)濟(jì)活動很容易受行政干預(yù)，并不像民營經(jīng)濟(jì)那樣完全按照市場供需形勢來決定擴(kuò)張或收縮。國有經(jīng)濟(jì)由于受各地政府追求GDP高增長的推動，成為投資低效率過快增長的主因。

目前中國銀行體系和資本市場的不完善也是引發(fā)投資過熱的根源。過多的政策性貸款將資源配置到低效率的國有企業(yè)或經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，這些拿錢容易的部門大舉擴(kuò)張投資的欲望非常沖動，并不完全按照市場經(jīng)濟(jì)的游戲規(guī)則出牌。而那些充滿活力又相對自律的民營企業(yè)則難以獲得銀行的支持，也很難進(jìn)入資本市場發(fā)行股票或債券來融資。嚴(yán)峻的資本配置失效使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展處在不平衡和不公平的狀態(tài)，易于造成非理性投資過熱和生產(chǎn)力提升緩慢的局面。

解決投資過熱問題要面臨的一個最為實(shí)際的挑戰(zhàn)是就業(yè)以及與之相應(yīng)的社會穩(wěn)定。政府必須要創(chuàng)造大量的就業(yè)機(jī)會來應(yīng)對每年新增的就業(yè)壓力，而通過擴(kuò)大投資來提供就業(yè)機(jī)會成為最便捷的一條途徑。盡管這種方式效率和可持續(xù)性低，風(fēng)險高，但政策制定者還是會這么做，畢竟若想通過改變經(jīng)濟(jì)增長方式來壓制經(jīng)濟(jì)過熱，執(zhí)行起來還是投鼠忌器。短期而言，解決就業(yè)問題要優(yōu)先于轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，所以，投資過熱隱患還將持續(xù)相當(dāng)長時間。

在這個階段中，股票投資者就需要對投資問題尤其敏感，因?yàn)檎麄€經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)主要是靠投資來實(shí)現(xiàn)。當(dāng)以固定資產(chǎn)投資和與之相驗(yàn)證的工業(yè)產(chǎn)出兩項(xiàng)考量指標(biāo)保持快速增長時，整個經(jīng)濟(jì)也會快速增長，如果通脹率適可，就為股票市場走強(qiáng)提供了基礎(chǔ)。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)固定資產(chǎn)投資增速在20%－30%，以及工業(yè)產(chǎn)出增速在15%－20%這一范圍內(nèi)時，通常可以確認(rèn)為投資過熱和經(jīng)濟(jì)過熱。這個時候經(jīng)濟(jì)運(yùn)行就潛藏風(fēng)險，可能會引發(fā)較嚴(yán)重的通貨膨脹。政府通常會出臺緊縮經(jīng)濟(jì)的措施，也就是經(jīng)常聽到的宏觀調(diào)控，來使經(jīng)濟(jì)增長降溫。

在此背景下的股票市場通常會面臨轉(zhuǎn)折。在密集的調(diào)控政策出臺之前股市受經(jīng)濟(jì)和公司盈利快速增長刺激會表現(xiàn)優(yōu)越，在政府開始實(shí)施調(diào)控后，受調(diào)控前景不確定和公司實(shí)際的經(jīng)營壓力影響，股票市場多會偃旗息鼓，甚至出現(xiàn)持續(xù)下挫。1993－1994和2004年A股以及H股市場的不佳表現(xiàn)就是因宏觀調(diào)控所致。

投資者期望看到政府宏觀調(diào)控的理想結(jié)果是經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，即過快的經(jīng)濟(jì)增長逐步降到合理水平，而不是調(diào)控過度，致使經(jīng)濟(jì)大起大落。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，工業(yè)產(chǎn)出增長率在6－12個月內(nèi)逐漸由18%－20%降到12%－14%左右，GDP增幅由11%以上降到8%－9%左右，可以被認(rèn)為基本實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸。如果在相對短的時間增速回落或降幅過大，都有所謂“硬著陸”的嫌疑，會對整個經(jīng)濟(jì)和股票市場造成傷害。

投資者需要把握的一條主線思維是，如果投資和經(jīng)濟(jì)過快增長可能引發(fā)通貨膨脹的話，政府會考慮出臺各種措施來予以抑制，股票市場通常都會受到短期甚至較長時間的負(fù)面影響。但政府的調(diào)控和緊縮政策多是未雨綢繆，手法也日漸成熟，如果不出現(xiàn)巨大的外部環(huán)境轉(zhuǎn)變，如全球或區(qū)域性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，通常都能基本實(shí)現(xiàn)預(yù)期的調(diào)控目的。此外，保障就業(yè)和社會穩(wěn)定是調(diào)控的底線，經(jīng)濟(jì)增長因調(diào)控受到明顯抑制而引發(fā)就業(yè)問題是政策制訂者更不愿意看到的。

所以，當(dāng)出現(xiàn)明顯的投資和經(jīng)濟(jì)過熱跡象時，投資者結(jié)合市場狀況就要考慮是否要改變策略，如果股票漲幅已高，穩(wěn)妥的做法是變現(xiàn)獲利，暫時離場觀望。如果因宏觀調(diào)控引發(fā)市場走軟，投資者也不必驚慌，政府很難過度打壓經(jīng)濟(jì)造成更麻煩的就業(yè)問題。當(dāng)股市因宏觀調(diào)控走勢不佳時，如果觀察到各項(xiàng)關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，如固定資產(chǎn)投資增速、工業(yè)產(chǎn)出增速和CPI開始逐漸企穩(wěn)走好，會為投資者提供逢低買入的機(jī)會。（未完待續(xù)）
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下篇預(yù)告：繼續(xù)解讀出口和國內(nèi)消費(fèi)所存在的問題和機(jī)遇，并告知投資者把握中國經(jīng)濟(jì)和股票市場表現(xiàn)的判斷底線。

（本文作者張海濱為投資百科網(wǎng)創(chuàng)始人，《從新手到高手》及《證券投資大百科》的作者。文中所述只代表他的個人觀點(diǎn)。）