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一筆投資虧近1000億，今年最慘“流血上市”

 嘟嘟7284 2024-12-16
圖片（圖片來自豆包AI 提示詞：美女 大哭）

這很可能是今年最慘的流血上市了。
近日，知名NAND閃存巨頭鎧俠確定了發(fā)行價，將于12月18日在東京證券交易所上市。鎧俠的IPO價格為1455日元每股，對應公司估值為7840億日元。
鎧俠原為東芝的半導體存儲部門。因為債務纏身，2018年東芝被迫將鎧俠分拆出售。這筆交易當時引發(fā)了激烈的爭奪。西部數(shù)據(jù)、KKR等組成聯(lián)盟原本已非常接近以174億美元的價格拿下，但最后時刻被由貝恩資本牽頭的聯(lián)合財團以182億美元的報價成功截胡。
因為鎧俠的戰(zhàn)略價值、交易的復雜性，以及巨大的金額，這筆交易被視為日本杠桿收購的一個里程碑。
然而，目前來看鎧俠即將成為PE在日本最慘痛的失利。以日元計算，2018年的收購價格為2萬億日元，此次上市的估值縮水了61%。
而由于近年來日元大幅貶值，7840億日元目前僅折合約52億美元，因此以美元計價的估值下降了71%，總虧損額達到130億美元（約944億人民幣）。

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高位接盤，被收購后業(yè)績變臉
鎧俠作為全球知名的半導體巨頭，市值縮水到了區(qū)區(qū)52億美元，著實有些令人唏噓。
細數(shù)起來，世界上第一顆NAND閃存是由鎧俠(當時還是東芝存儲)在1987年發(fā)明的。一直到2010年前，鎧俠還能與三星掰手腕，爭奪全球最大NAND廠商的寶座。
此后，由于SK海力士、美光等廠商的崛起，以及東芝自身的內(nèi)部問題，鎧俠的市場份額逐漸下滑。
不過，2018年分拆時，據(jù)TrendForce的數(shù)據(jù)，鎧俠依然占據(jù)了全球NAND市場超過20%的份額，力壓SK海力士，為全球第二大NAND廠商。
因此，當鎧俠被東芝擺上貨架之時，會引起各路豪強激烈爭奪也就不為奇。而且，在當時的市場環(huán)境下，貝恩資本開出182億美元的價格看起來并不貴。
2018年全球半導體市場正處在一輪景氣周期的高峰，幾乎所有主要公司的業(yè)績都非常好。鎧俠在2018年的銷售額約為1.2萬億日元，凈利潤則達到了3000億日元。
以此計算，182億美元僅相當于約7倍PE。可以作為參照的是，另一家NAND巨頭SK海力士，股價也在2018年來到了高峰，市值一度接近1000億美元。
只不過市場風云變幻，沒想到這一年是一個歷史性的高點。
此后，隨著半導體周期下行，各大公司的業(yè)績和估值都大幅下滑。SK海力士在2018年的收入創(chuàng)下了38.5萬億韓元的歷史最高記錄，此后再也沒達到過這個數(shù)字。
到2022年，SK海力士收入下滑至28萬億韓元，營業(yè)利潤更是出現(xiàn)了2萬億韓元的虧損。與此同時，SK海力士的股價也一度腰斬。
鎧俠在被收購后業(yè)績也出現(xiàn)了類似的下滑。2022年鎧俠的收入下降至1.1萬億日元，凈利潤大幅下降至約-1381億日元。從這個角度看，貝恩資本財團是典型的“高位接盤”，屬于被半導體行業(yè)的周期給坑了。
但是，鎧俠的估值縮水幅度如此巨大，并不僅僅是周期所造成的。實際上，2023年底以來隨著AI帶動新一輪半導體需求爆發(fā)，半導體企業(yè)的估值再次水漲船高。
還是拿SK海力士作參考，其收入在2023年財年重返增長。進入2024年以來，SK海力士股價暴漲，已經(jīng)超過了2018年的高點。2024年3月，SK海力士市值歷史性的突破了1000億美元。
相比之下，鎧俠的表現(xiàn)相當令人失望。2023年，鎧俠收入進一步下滑至1.08萬億日元，虧損也進一步擴大至2437億日元。
新一輪周期到來，為什么鎧俠未能像同行們一樣反彈？

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高額債務壓頂，昔日龍頭已掉隊
問題的答案很簡單，被收購的這幾年，鎧俠已經(jīng)慢慢掉隊。
根據(jù)TrendForce的數(shù)據(jù)，從2022年開始，鎧俠在全球NAND市場的份額出現(xiàn)了大幅的下降。
在2022年Q2，鎧俠的占有率是20%，之后連續(xù)六個季度下降，到2024年Q1下降到12.4%。2024年Q2略有回升，為13.8%。兩年鎧俠與SK海力士在NAND市場上還不分伯仲，現(xiàn)在兩家之間已經(jīng)快相差一個美光了。
鎧俠掉隊的原因是多方面的，并購導致的高額債務肯定是其中之一。
半導體、尤其是存儲行業(yè)以周期性強、資本投入規(guī)模巨大而著稱。在每三年到五年一輪的景氣周期中，企業(yè)們需要抓住窗口期通過大規(guī)模的擴產(chǎn)來獲取巨額利潤，并投入大量資金做研發(fā)，為下一輪的技術革新做準備。
然而，鎧俠在被收購后背負了超過1萬億日元的債務，這極大的限制了其資本支出的能力。尤其是在2022年、2023年連續(xù)兩年虧損后，其凈資產(chǎn)下降了約4000億日元，突破了銀團貸款的條款要求，使得再融資也受到影響。
鎧俠曾經(jīng)把希望寄托于與另一家主要NAND廠商西部數(shù)據(jù)的合并。以合并為條件，鎧俠獲得了三菱日聯(lián)、三井住友等日本銀團高達1.9萬億日元的貸款承諾。不過，由于SK海力士的反對，這一合并未能成行。
結果就是，資金緊張的鎧俠不得不削減支出。
行研機構SmartKarma認為，在過去三年半的時間里，鎧俠僅將27%的收入用于再投資，而主要競爭對手的平均比例達到37%。
就在鎧俠節(jié)衣縮食的時候，全球NAND市場正在發(fā)生一場3D NAND革命。傳統(tǒng)NAND受限于工藝制程，在性能提升上已經(jīng)遇到了瓶頸。而3D NAND技術通過將多個存儲單元在垂直方向上進行堆疊，突破了工藝制程的限制，堆疊層數(shù)越多性能越強。
過去三年，各大NAND廠商展開了一場激烈的3D NAND軍備競賽。2021年，美光宣布開始量產(chǎn)176層3D NAND，這是當時層數(shù)最多的3D NAND。半年之后，SK海力士、三星也相繼宣布量產(chǎn)176層。2023年，美光又宣布開始量產(chǎn)232層，幾個月后SK海力士、三星又跟上。
這場層數(shù)之爭現(xiàn)在還遠遠看不到盡頭。三星已經(jīng)宣布，2025年將量產(chǎn)430層，2026年量產(chǎn)570層。
說起來，世界上首個3D NAND是鎧俠在2007年推出的。然而，在這場軍備競賽中鎧俠卻幾乎隱身。目前，鎧俠僅推出了112層3D NAND，遠遠落后于競爭對手。

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IPO屢屢失敗
傳統(tǒng)上，PE機構對于半導體公司敬而遠之，因為半導體行業(yè)的資本需求大，不適合高杠桿。再加上半導體行業(yè)周期性非常強，很難把握退出時機。
現(xiàn)在來看，貝恩資本對鎧俠的并購是精準的命中了這些雷。
在被收購后，鎧俠基本上每一年都有上市計劃或者上市傳聞，卻由于遭遇各種“意外”而屢屢失敗。
早在2019年，就有消息傳出鎧俠將上市，由于當時半導體行業(yè)不景氣而推遲。2020年，鎧俠首次正式申請上市，且已經(jīng)獲得了東京交易所批準，但此后又因為市場變化而選擇了撤回。2021年，鎧俠又一次傳聞上市，后不了了之。
時間一年年過去，鎧俠的壓力越來越大，上市已經(jīng)不能再拖。
路透社2024年4月報道稱，鎧俠一筆9000億日元（約58億美元）的貸款將在6月份到期，貝恩資本向瑞穗、三菱日聯(lián)、三井住友等銀行提議為這筆貸款進行再融資。作為條件，鎧俠將進行IPO。
據(jù)WSJ報道，鎧俠在6月份與銀行們達成協(xié)議，延長了5400億日元未償還貸款的到期日，并額外授予了2100億日元的貸款額度。
2024年8月，鎧俠向東京證券交易所提交上市申請，原計劃是在10月份完成上市。貝恩資本最初給鎧俠定的目標估值是1.5萬億日元，這已經(jīng)比鎧俠被收購時的估值低不少。
但是，據(jù)路透社報道，鎧俠在8月和9月與對沖基金等投資者會面，得到的反饋是它們只愿意接受大約一半的估值，也就是不超過8000億日元。這樣的結果使得貝恩資本不得不推遲了鎧俠的上市計劃。不過，2個月后貝恩資本還是接受了現(xiàn)實。
上市將為鎧俠來新的融資機會，追趕NAND軍備競賽的腳步。不過鎧俠上市后也遠談不上高枕無憂。截至2024年6月底，鎧俠的凈債務高達1.2萬億日元，相當于2023財年調(diào)整后EBITDA的14倍，債務負擔相當沉重。
對于貝恩資本而言，先以較低的估值讓鎧俠完成上市，然后等待它重回正常軌道，或許是目前最可行的選擇了。
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本文不構成個人投資建議，不代表平臺觀點，市場有風險，投資需謹慎，請獨立判斷和決策。

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