【原】價值和成長

鋒言冷語 2024-12-02 發(fā)布于天津

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今天的話題是來自巴菲特1992年致股東信，里面談到了：價值和成長之間的關(guān)系，也就是投資時更看重低估，還是更看重成長。

我們先來看巴菲特的原文是怎么說的。（摘錄原文，然后用Chatgpt翻譯）

Our equity-investing strategy remains little changed from what it was fifteen years ago, when we said in the 1977 annual report: "We select our marketable equity securities in much the way we would evaluate a business for acquisition in its entirety. We want the business to be one (a) that we can understand; (b) with favorable long-term prospects; (c) operated by honest and competent people; and (d) available at a very attractive price." We have seen cause to make only one change in this creed: Because of both market conditions and our size, we now substitute "an attractive price" for "a very attractive price."

十五年前，在1977年的年報里我們寫過，我們選擇投資對象的標(biāo)準(zhǔn)和收購整家企業(yè)是一樣的。我們希望投資的企業(yè)是：（a）我們能理解的；（b）具有良好的長期前景；（c）由誠實(shí)且稱職的人經(jīng)營；（d）價格非常具有吸引力。”

今天，我們的標(biāo)準(zhǔn)和十五年前沒有區(qū)別。只是考慮現(xiàn)在的市場情況和伯克希爾的資金規(guī)模，我們現(xiàn)在將“非常具有吸引力的價格”改為“具有吸引力的價格”。

But how, you will ask, does one decide what's "attractive"? In answering this question, most analysts feel they must choose between two approaches customarily thought to be in opposition: "value" and "growth." Indeed, many investment professionals see any mixing of the two terms as a form of intellectual cross-dressing.

或許你會問：如何定義“有吸引力的價格”？在回答這個問題時，大部分分析人士習(xí)慣上會從兩種對立的方法中作出一個選擇：它是“價值股”還是“成長股”？事實(shí)上，許多投資人士會將這兩種方法交替運(yùn)用，就像日常換衣服一樣。

We view that as fuzzy thinking (in which, it must be confessed, I myself engaged some years ago). In our opinion, the two approaches are joined at the hip: Growth is always a component in the calculation of value, constituting a variable whose importance can range from negligible to enormous and whose impact can be negative as well as positive.

必須承認(rèn)，就在幾年前，我也是這樣認(rèn)為的?，F(xiàn)在，我們認(rèn)為這種劃分是沒有必要的。我們認(rèn)為，價值和成長其實(shí)是一體的。成長是價值的組成部分，它是評估企業(yè)價值時的一個變量，其權(quán)重在微不足道至巨大無比之間波動，其影響可能是正面的，也可能是負(fù)面的。

Whether appropriate or not, the term "value investing" is widely used. Typically, it connotes the purchase of stocks having attributes such as a low ratio of price to book value, a low price-earnings ratio, or a high dividend yield. Unfortunately, such characteristics, even if they appear in combination, are far from determinative as to whether an investor is indeed buying something for what it is worth and is therefore truly operating on the principle of obtaining value in his investments. Correspondingly, opposite characteristics - a high ratio of price to book value, a high price-earnings ratio, and a low dividend yield - are in no way inconsistent with a "value" purchase.

不管合適不合適，“價值投資”這個術(shù)語已經(jīng)被廣泛應(yīng)用。它經(jīng)常被用來指代那些以低市凈率、低市盈率或高股息率為準(zhǔn)則實(shí)施的投資行動。不幸的是，就算是同時具備上述三個特點(diǎn)，仍然無法確保投資者買到了物有所值的投資對象。反過來，即使以高市凈率、高市盈率或者低股息率去選擇投資對象，也并不代表是一項(xiàng)沒有價值的投資。

Similarly, business growth, per se, tells us little about value. It's true that growth often has a positive impact on value, sometimes one of spectacular proportions. But such an effect is far from certain. For example, investors have regularly poured money into the domestic airline business to finance profitless (or worse) growth. For these investors, it would have been far better if Orville had failed to get off the ground at Kitty Hawk: The more the industry has grown, the worse the disaster for owners.

同樣，成長本身也不代表一定有價值。的確，成長通常會對價值直接產(chǎn)生影響，有時影響程度甚至相當(dāng)驚人，但這種影響方向不是確定的。比如，如果投資者過去將大筆資金投入到美國航空業(yè)上，就只能獲得無利可圖（甚至更糟糕）的成長。對于這些投資者來說，如果萊特兄弟當(dāng)年試飛失敗，情況反而會好得多，因?yàn)檫@些年的數(shù)據(jù)告訴我們，航空產(chǎn)業(yè)成長越快，航空公司股東的情況越糟糕。

Growth benefits investors only when the business in point can invest at incremental returns that are enticing - in other words, only when each dollar used to finance the growth creates over a dollar of long-term market value. In the case of a low-return business requiring incremental funds, growth hurts the investor.

只有企業(yè)能夠以誘人的增量資本回報率開展投資的時候，成長才可能讓投資者受益。換句話說，只有新增的每一美元投入，都能夠創(chuàng)造超過一美元的長期價值時，成長才有意義。那些需要不斷投入資金的低回報業(yè)務(wù)，成長反而會傷害投資者。

老唐在《投資研習(xí)錄》中，就這個話題談了很長一段篇幅。最終，他認(rèn)為價值和成長是一體的，它們之間的關(guān)系可以表述為四句話：①成長是價值的組成部分；②成長是價值的安全邊際；③不成長的價值通常危險；④無價值的成長更加危險。

如果以成長為橫坐標(biāo)、價值為縱坐標(biāo)，畫個圖，大概可以將我們的投資對象分成四大類。

①是優(yōu)秀公司，這類公司體現(xiàn)了兩點(diǎn)：成長是價值的組成部分；成長是價值的安全邊際。這類企業(yè)，如果我們遇到了，就要緊緊抓住不放。

成長是價值的組成部分，基于此，我們估值時都會將預(yù)計的成長速度考慮進(jìn)去。比如，整個上市企業(yè)的平均增長速度是6%-8%，但優(yōu)秀企業(yè)就如同班級里的前幾名，其增長速度肯定是要高于平均水平。

當(dāng)然，這個假設(shè)的成長速度取值多高，對于投資者估算企業(yè)價值所占的比重也就會越大。任何一家企業(yè)都很難長期保持一個高增長率，我們從歷史ROE或者歷史凈利潤等數(shù)據(jù)中，得到的是企業(yè)未來增長的可能概率。

成長是價值的安全邊際，指的是成長“可以”是安全邊際，成長也“只”是安全邊際。這是為了防備我們過于樂觀，給予成長因素太高權(quán)重，導(dǎo)致投資道路上的重大挫折。

巴菲特在1989年的信中提到：Carl Sagan曾經(jīng)開玩笑地說，有一種細(xì)菌每15分鐘可以分裂一次，也就是每一小時復(fù)制四次，一天可復(fù)制96次，雖然單個細(xì)菌其重量只有萬億分之一克，但是只要經(jīng)過一天無止盡的無性生殖，其重量可能會比一座山還重，經(jīng)過兩天后，甚至?xí)忍栠€重，要不了多久宇宙所有空間都將由這種細(xì)菌所組成。不過Sagan又說，大家不必?fù)?dān)心，大自然總有一些障礙會阻止其指數(shù)成長，有可能是耗盡食物，或是互相毒害，或是羞于在大庭廣眾之下復(fù)制。

或者我們用“72法則”預(yù)估一下，當(dāng)增長是36%時，2年資產(chǎn)就會翻倍；當(dāng)增長是26%時，3年資產(chǎn)就會翻倍。但無論是企業(yè)還是個人，這種增長都是很難持續(xù)的。

在巴菲特投資的公司中，伯克希爾本身的發(fā)展，上市公司可口可樂，非上市公司喜詩糖果、內(nèi)布拉加斯家具城，都是有成長的價值代表，可以產(chǎn)生真正的自由現(xiàn)金流。

那么，這個安全邊際能給到多大呢？

這可能和每個投資人本身息息相關(guān)，老唐說當(dāng)年凈利潤乘以無風(fēng)險收益率的倒數(shù)，就是合理估值的上限。這可能占不到市場情緒的便宜，但可以讓投資人賺到企業(yè)內(nèi)在價值增長的收益。

但對于風(fēng)險偏好更敏感的投資者，安全邊際可以給得更大一些。

②不成長的價值通常危險，指的是，如果投資對象完全沒有成長，我們就需要和時間賽跑，尋找盡可能快的變現(xiàn)渠道和方法。時間拖得越久，原本存在的市值和價值差就會縮水，因?yàn)槟阃度氲谋窘鹗怯袝r間成本的（兜底也能以無風(fēng)險收益率水平增值）。伴隨著時間的推移，它遲早會超過你買入的那個“不成長的價值”。這就是煙蒂股所面臨的困境。

煙蒂股投資當(dāng)然可以賺錢，格雷厄姆、施洛茨、早期巴菲特都是煙蒂股投資大師，但這類企業(yè)，對于普通投資者來說，我們要多看一二。

不成長的價值公司，類似于有些公司的凈資產(chǎn)收益率很高，市盈率很低，但是公司賺到的利潤都需要投入到設(shè)備更新里，也就是老唐經(jīng)常說的“維持當(dāng)前盈利能力需要大量資本投入”，也是芒格經(jīng)常說的討厭的“第二類生意”。