量策組合配置——
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摘要
1、結(jié)合大勢與周期，基本能規(guī)避大部分的宏觀風險，這也就是我們做基金配置的第一步，不和趨勢、周期、政策對著干，要規(guī)避常識性的，系統(tǒng)性的風險。2、庫存周期具有明顯的順周期性，經(jīng)濟好時錦上添花，經(jīng)濟差時雪上加霜，但經(jīng)濟好時不會釜底抽薪，經(jīng)濟差時也不會雪中送炭。
上一篇，我們提到了適合普通投資者進行基金配置的基本投資方法：本篇我們重點分享第一步“看大勢，順周期，防踩雷”環(huán)節(jié)上的若干經(jīng)驗，水平有限，如有不足之處，歡迎指正。【1】受政策規(guī)劃影響的內(nèi)循環(huán)趨勢
我們都知道前期的內(nèi)循環(huán)較為不暢，但短期的強刺激政策有望陸續(xù)使內(nèi)循環(huán)從極弱復蘇轉(zhuǎn)向到較強復蘇，1-2年后如經(jīng)濟復蘇好于預期，則有可能會陸續(xù)進入過熱期。【備注】國內(nèi)經(jīng)濟同時具備市場經(jīng)濟與計劃經(jīng)濟的特征，平時以市場經(jīng)濟為主，不過經(jīng)濟過熱或過冷時會受到計劃經(jīng)濟的調(diào)控，比如近幾天連續(xù)出臺了若干利好刺激政策。而當前外循環(huán)相對較熱，各種出海模式都有，因為國內(nèi)太卷了，只能找不卷的地方出擊，估計向外卷的出海熱潮還能持續(xù)1-2年。當前AH股大概率處于牛市初期，按過往牛熊周期規(guī)律（平均3~4年一輪牛熊），這一輪牛市可能有望持續(xù)到2027年前后。短期市場的邊際增量資金主要來自于保險機構(gòu)的保費收入與GJD的逆周期托底力量，后續(xù)有望隨著國內(nèi)經(jīng)濟的陸續(xù)好轉(zhuǎn)，代表外資的北向與代表國內(nèi)居民的公募資金有望持續(xù)增配AH股。看大勢主要是從市場整體來審視，判斷階段性國內(nèi)市場的經(jīng)濟基本面與資金多空博弈的未來趨勢。經(jīng)濟基本面代表著內(nèi)在價值，有可參考的下限支撐底，而資金多空博弈代表著市場力量對比，有可觀察與衡量的趨勢判斷。一個是預判實體經(jīng)濟未來一段時間好不好，而不是當下好不好，當下不好大家都知道，但如果有強有力的刺激政策或經(jīng)濟前瞻性指標有好轉(zhuǎn)跡象，那么后續(xù)就能相對樂觀，反之亦然。另一個是預判未來流進證券資產(chǎn)的錢多不多，如果流入多，流出少，證券價格更容易上漲，反之，更容易下跌。
順周期主要包括兩方面：一個是順產(chǎn)業(yè)生命周期，另一個是順經(jīng)濟規(guī)律周期。產(chǎn)業(yè)生命周期是指一個產(chǎn)業(yè)從誕生到衰退的整個發(fā)展過程。它描述了一個產(chǎn)業(yè)在不同階段的發(fā)展特征、市場規(guī)模、競爭程度、創(chuàng)新活動以及企業(yè)生命周期等方面的變化。一般來說，產(chǎn)業(yè)生命周期可以分為五個階段：引導期、成長期、逐步成熟期、成熟期和衰退期。在這個階段，新興產(chǎn)業(yè)剛剛形成，市場規(guī)模較小，技術(shù)和產(chǎn)品還不夠成熟。企業(yè)數(shù)量較少，競爭程度相對較低。政府和投資者通常會給予支持和鼓勵，以促進產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。一般這個階段的行業(yè)滲透度在0-10%之間，滲透率在10%以下時，行業(yè)處于初期的技術(shù)積累和產(chǎn)品培育階段。例如目前的低空經(jīng)濟，ARVR，AI應用，航天，固態(tài)電池等。在這個階段，產(chǎn)業(yè)開始迅速增長，市場規(guī)模擴大，技術(shù)和產(chǎn)品逐漸成熟。企業(yè)數(shù)量增多，競爭程度加劇。創(chuàng)新活動頻繁，市場上出現(xiàn)了更多的產(chǎn)品和服務選擇。一般這個階段的行業(yè)滲透度在10-40%之間，也是股價提估值最快的時候。例如近1-2年的新能源汽車，AI服務器與AI芯片等。在這個階段，產(chǎn)業(yè)的增長速度逐漸放緩，市場規(guī)模達到飽和，技術(shù)和產(chǎn)品已經(jīng)相對成熟。市場競爭激烈，企業(yè)之間的差異化競爭變得更加重要。此時，企業(yè)需要通過提高效率、降低成本、創(chuàng)新等方式來保持競爭力。一般這個階段的行業(yè)滲透度在40-70%之間，當滲透率達到50%以上時，行業(yè)競爭格局趨于清晰，頭部品牌占據(jù)市場份額。一般越過滲透率拐點后，企業(yè)的產(chǎn)品銷量增長放緩，市場紅利消失，企業(yè)從成長股轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值股。此時，企業(yè)的股價可能面臨估值下跌，業(yè)績增長預期也會下降。滲透率超過70%后，行業(yè)進入競爭格局基本穩(wěn)定的成熟期。在這個階段，行業(yè)經(jīng)歷前期的淘汰或并購，過剩產(chǎn)能已基本出清，市場集中度進一步提升，基本由幾大寡頭分刮市場份額，行業(yè)排名基本確定，企業(yè)數(shù)量基本穩(wěn)定，市場競爭保持均衡。例如：這幾年白酒行業(yè)，家電行業(yè)等。在這個階段，產(chǎn)業(yè)的增長停滯甚至開始下滑，市場規(guī)?？s小，技術(shù)和產(chǎn)品逐漸過時。市場競爭進一步加劇，企業(yè)數(shù)量減少，一些企業(yè)可能會退出市場。政府和投資者可能會減少對該產(chǎn)業(yè)的支持。
例如：這幾年的房地產(chǎn)，鋼鐵等部分傳統(tǒng)行業(yè)。
小結(jié)
1、產(chǎn)業(yè)成長期是最有利于證券資產(chǎn)的，利好相關的股票與商品，回想前兩年碳酸鋰價格的瘋狂，鋰價翻了十倍，鋰價相關的資源股也翻了至少5倍以上。2、產(chǎn)業(yè)衰退期是最不利于證券資產(chǎn)的，利空相關個股與商品，地產(chǎn)業(yè)一調(diào)整，基建、銀行、家具等地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關板塊一同殺跌，同時與地產(chǎn)相關的黑色金屬，建材等，價格也大幅下行調(diào)整。
了解產(chǎn)業(yè)生命周期對投資者具有重要意義。不同階段的產(chǎn)業(yè)具有不同的投資機會和風險。投資者可以根據(jù)產(chǎn)業(yè)生命周期的特征，選擇適合自己的風險偏好、認知能力圈、以及順產(chǎn)業(yè)周期的投資目標進行投資。1、創(chuàng)新周期（康德拉季耶夫周期，40-60年）簡稱“康波周期”，是1925年蘇聯(lián)經(jīng)濟學家康德拉季耶夫提出的，以科學技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動的40-60年的長經(jīng)濟周期。按當前周期算，2025年屬于第五輪康波周期中蕭條期的末期，可能是蕭條期的最后一年。但一般康波周期對普通投資者指導意義不大，一個是因為劃分周期與對應市場行情的分析難度較大，另一個是對全球不同國家的影響也不同。比如這幾年同樣是康波周期的蕭條期，作為科技的主導國，美國的美股很強，但中國的AH股卻很弱，對非專業(yè)投資者要理清其中的邏輯鏈條過于復雜，所以筆者覺得可以過濾掉這個周期。但可記住一點：每隔50年左右，也就是2代人的時間，按過往經(jīng)驗與規(guī)律，大概率會出現(xiàn)大幅提升生產(chǎn)效率的科技創(chuàng)新技術(shù)，以此來推動經(jīng)濟新一輪的增長。上一輪第五輪康波是互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新技術(shù)興起，第六輪康波很有可能是AI智能產(chǎn)業(yè)帶來生產(chǎn)效率的突飛猛進。2、地產(chǎn)周期（庫茲涅茨周期，15-25年）是1930年美國經(jīng)濟學家?guī)炱澞奶岢龅模?strong>由建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)興衰驅(qū)動的15-25年的經(jīng)濟周期。中國這一輪房地產(chǎn)牛市從1998年開啟，到2021年高點，已經(jīng)歷了23年的上升期，目前是地產(chǎn)下行周期的第3年，要完全的好轉(zhuǎn)，可能還需要一定的時間，短期頂多是階段的小反彈。平均來看，十次經(jīng)濟危機八九次與地產(chǎn)有關，其背后的主要原因是貨幣杠桿乘數(shù)的效應在起作用。當經(jīng)濟繁榮處于上升期時，通過地產(chǎn)的杠桿效應，使得社會表面財富膨脹，居民不斷提升金融杠桿率，以求資本回報的相對最大化，其他類資產(chǎn)也一并水漲船高。但一旦進入地產(chǎn)周期拐點后，經(jīng)濟增速開始逐步下行，信貸開始收縮，房價持續(xù)下跌，主動或被動償還房貸的金融行為日益增多，市場杠桿明顯收縮，貨幣乘數(shù)效應銳減，其他類資產(chǎn)因此也被拖累（應對債務壓力被迫贖回，包括股票，期貨，債券，藝術(shù)品等），社會財富效應大幅反轉(zhuǎn)，形成一個負反饋循環(huán)。本質(zhì)上還是地產(chǎn)泡沫下的債務風險導致的危機，有些是居民債務風險，比如美國的次貸危機，有些是地產(chǎn)企業(yè)的債務風險，比如中國的這次地產(chǎn)暴雷。對經(jīng)濟債務周期感興趣的朋友，推薦可回顧瑞·達利歐的經(jīng)典《債務危機》一書。1、在房地產(chǎn)周期的下行拐點附近要當心，美國的平均一輪地產(chǎn)周期約為18年，我們這一輪23年，而且積累了不少泡沫，可能調(diào)整的時間與空間也會久一些。
2、借鑒日本經(jīng)驗，當經(jīng)濟增長較弱時，消費與地產(chǎn)反向變動，意思就是居民手里的錢只夠消費一個，要么買地產(chǎn)，要么花在一般消費上，無法像之前經(jīng)濟繁榮時，可以兩個同時擁有。
3、房價下行周期帶來的社融信貸收縮，可能會拖累其他類別的資產(chǎn)價格。
是1862年法國經(jīng)濟學家朱格拉提出的，由設備更替和資本投資驅(qū)動的8-10年的經(jīng)濟周期，也稱產(chǎn)能周期、設備投資周期等。資本開支周期與信貸周期基本重合，可參考信貸周期的運行節(jié)奏。本輪信貸周期差不多從2019年開啟（上一輪信貸周期是2008年的4萬億至2018年的10年），目前屬于中段，2028-2029年是本輪信貸周期的尾聲，也可能是資本開支周期的結(jié)束，畢竟當信貸資本開始收縮時，企業(yè)并沒有過多的可用資金可以用于設備更替與對外投資。【這里有一個要特別注意的地方】就是資本開支與銀行信貸的供求匹配關系。信貸周期是以銀行的角度選擇是否當下有意愿向市場提供貸款資金的供應，有時會受央行調(diào)控。當經(jīng)濟繁榮過熱時，貸款需求肯定旺盛，但此時央行可能會出調(diào)控政策，緊縮銀根與控制風險。反之當經(jīng)濟衰退蕭條時，市場優(yōu)質(zhì)融資需求肯定極少，而劣質(zhì)融資需求較多，但大概率銀行考慮到風險會拒絕放貸，此時央行也會要求銀行放松銀根，降低一些標準，比如當前發(fā)送給一些房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項目。而資本開支周期是以企業(yè)的角度選擇是否當下要擴大投入，當預期未來前景較好時，肯定有意愿擴大產(chǎn)能規(guī)模，反之肯定會緊縮企業(yè)現(xiàn)金流流出。當企業(yè)有意愿擴大投入，同時銀行也有愿意放貸，社會總?cè)谫Y增量上升，有利于各類資產(chǎn)價格的上漲。（相對有利做多）不過當企業(yè)有意愿擴大投入，但銀行實行緊縮（比如2020年8月三條紅線），或者當銀行實行寬松，但企業(yè)壓根就不愿意擴大投入時（比如這兩年國內(nèi)低迷的融資需求環(huán)境），可能會導致市場可流動的資金較少，不利于各類資產(chǎn)價格的穩(wěn)定。（相對有利做空）道理很簡單，就是市面上可流動的錢變多了，部分會流入到實體經(jīng)濟，部分會流入到各類金融資產(chǎn)，反之亦然。是1923年英國經(jīng)濟學家基欽提出的，由庫存變化驅(qū)動的2-4年的短期經(jīng)濟周期。庫存周期一般分為四個階段：主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存、被動去庫存。庫存周期是指企業(yè)持有的以備出售的產(chǎn)成品或商品、處在生產(chǎn)過程中的在產(chǎn)品、在生產(chǎn)過程或提供勞務過程中耗用的材料、物料等的周期性波動特征。庫存周期的平均長度在40個月左右，2000年至今，我國經(jīng)歷了7輪庫存周期，其中最長的一輪持續(xù)了48個月，目前正處于第七輪庫存周期的末段或第八輪庫存周期的初段。大類資產(chǎn)配置的一個常用分析框架是美林時鐘，根據(jù)經(jīng)濟增長和通貨膨脹的不同組合，經(jīng)濟周期可劃分為復蘇、過熱、滯脹、衰退四個階段，每個階段都有相應的優(yōu)勢資產(chǎn)。庫存周期的四個階段與美林時鐘的四個階段有一定程度的重合，能輔助投資決策。被動補庫存對應于滯脹，現(xiàn)金占優(yōu)；此外，庫存周期的四個階段也反映了不同的市場供求關系和企業(yè)盈利間，對于分析權(quán)益資產(chǎn)的分子端有著重要的指示作用。庫存周期具有明顯的順周期性，經(jīng)濟好時錦上添花，經(jīng)濟差時雪上加霜，但經(jīng)濟好時不會釜底抽薪，經(jīng)濟差時也不會雪中送炭。我們總結(jié)下順周期的規(guī)律，最好在以下的機會期時參與證券權(quán)益類資產(chǎn)（順周期暴露風險敞口），在風險期時規(guī)避或做空證券權(quán)益類資產(chǎn)。其中康波周期與地產(chǎn)周期主要是大資金避險參考使用的。而資本開支周期與庫存周期則是相對重要的中短期參考輔助指標。當前康波周期的參考意義不大，至少要到2030年以后，全球經(jīng)濟才有望受益于第六輪康波周期。而地產(chǎn)周期還在下行趨勢初期，短期雖有政策刺激催化，有利短期反彈，但中長期的不確定性較高，而且由于當前國內(nèi)的人口紅利已消失，只有等供給庫存較低時，才可能會有比較好的介入機會。資本開支周期與庫存周期在當下的位置較低，在逆周期政策刺激下，有望進入1-2年的回升期，對權(quán)益類資產(chǎn)相對利好。以上都屬于偏宏觀中觀上的“雷”，當我們把市場趨勢，資金流動、運行周期、政治政策這幾個基本要素放在一起，大概就能看出面臨的主要宏觀風險來源。結(jié)合大勢與周期，基本能規(guī)避大部分的宏觀風險，這也就是我們做基金配置的第一步，不和趨勢、周期、政策對著干，要規(guī)避常識性的，系統(tǒng)性的風險。1、不追泡沫過大的資產(chǎn)，如當前的長久期利率債；
2、規(guī)避政治上不鼓勵、要調(diào)控的行業(yè)、甚至要打壓的行業(yè)。如低附加值的污染產(chǎn)業(yè)，高污染的油車等；
3、規(guī)避未來可能會被市場淘汰掉的產(chǎn)業(yè)（社會需求可能消失的行業(yè)），比如原來的影碟業(yè)（CD片、錄像帶）、報紙業(yè)等。
至于基金凈值大幅回撤，當然肯定也是“雷”。而基金管理人“跑路”，那也肯定是“雷”。這些微觀上的“雷”，我們下一篇會有所提及。下一篇，我們會介紹“基金配置第二步：視環(huán)境，定方向，篩備選”
