（一）砥礪奮進四十年，打造院外醫(yī)藥商業(yè)龍頭

1、院外醫(yī)藥商業(yè)龍頭，業(yè)務(wù)布局涵蓋全產(chǎn)業(yè)鏈

公司為我國院外醫(yī)藥商業(yè)龍頭，截止2023年Q3位列中國醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)第4位、“中國民營企業(yè)500強”第57位，是行業(yè)內(nèi)首家獲評5A級物流企業(yè)及唯一獲評國家十大智能化倉儲物流示范基地的企業(yè)。

公司搭建起行業(yè)稀缺的“千億級”醫(yī)藥供應(yīng)鏈服務(wù)平臺，完成了全品類采購、全渠道覆蓋和全場景服務(wù)的業(yè)務(wù)布局，主營業(yè)務(wù)包括數(shù)字化醫(yī)藥分銷與供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)（以院外商業(yè)流通為主）、總代品牌推廣業(yè)務(wù)（CSO）、醫(yī)藥工業(yè)自產(chǎn)及OEM業(yè)務(wù)、新零售與萬店加盟業(yè)務(wù)（C端）、醫(yī)療健康（C端）與技術(shù)增值服務(wù)、數(shù)字物流技術(shù)與供應(yīng)鏈解決方案六大方面。

2、創(chuàng)業(yè)至今，砥礪奮進四十年

1985年公司前身為天鵝醫(yī)藥批發(fā)部，2000年經(jīng)并購重組后正式成立湖北九州通醫(yī)藥有限公司，并逐步成長為院外醫(yī)藥商業(yè)龍頭。公司發(fā)展歷程可以分為4個階段，1）1985-2000年的創(chuàng)業(yè)初期；2）2001-2010年的全國布局階段；3）2011-2019的轉(zhuǎn)型升級階段；4）2020年至今的穩(wěn)健發(fā)展階段。

（二）現(xiàn)金流明顯改善，助力釋放分紅潛力

1、實控人持股比例較高

公司創(chuàng)始人劉寶林、劉樹林、劉兆年是兄弟關(guān)系，實際控制人為劉寶林先生，股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰。從前10大股東明細來看，實控人控制“上海弘康”持股21.58%、“中山廣銀”持股6.65%、“北京點金”持股5.48%、“楚昌投資”持股5.37%、22楚昌EB01擔(dān)保及信托財產(chǎn)專戶持股2.85%、22楚EB03擔(dān)保及信托財產(chǎn)專戶2.43%，上述股東構(gòu)成一致行動人，合計持股比例超40%。

2、現(xiàn)金流明顯改善，REITs盤活固定資產(chǎn)，助力釋放分紅潛力

綜合來看，隨著現(xiàn)金流明顯改善疊加REITs項目正穩(wěn)步推進中，分紅潛力有望進一步釋放。

• 考慮到公司主營業(yè)務(wù)為醫(yī)藥流通，需要資金墊付導(dǎo)致現(xiàn)金流并不充裕，故多年來依靠再融資實現(xiàn)業(yè)務(wù)擴張，先后于2016年發(fā)行15億元可轉(zhuǎn)債，于2014、2017年兩次合計定增56.82億元。自2018年以來，隨著集采及兩票制推行，公司現(xiàn)金流已明顯改善，業(yè)務(wù)擴張已擺脫過往股份稀釋束縛。

• 同時，為積極響應(yīng)國家政策號召，公司計劃以擁有的約330多萬平方米的醫(yī)藥物流倉儲資產(chǎn)及配套設(shè)施為底層資產(chǎn)，分批發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs），以盤活公司龐大的醫(yī)藥倉儲物流資產(chǎn)及配套設(shè)施，重構(gòu)公司輕資產(chǎn)運營商業(yè)模式，加快資產(chǎn)流動性，拓寬多元化權(quán)益融資渠道，建立資產(chǎn)開發(fā)良性循環(huán)模式，以提升公司資產(chǎn)運營能力，實現(xiàn)多元化收益。預(yù)計在未來相當(dāng)長的一段時間，公司爭取每年實現(xiàn)一次醫(yī)藥物流倉儲資產(chǎn)及配套設(shè)施的擴募。首批入池資產(chǎn)已于2023年8月啟動正式申報程序。

二、藥品外流趨勢明確，萬億空間厚積薄發(fā)

隨著帶量采購常態(tài)化、制度化，“雙通道”+“門診統(tǒng)籌”深化實施，院內(nèi)藥品零售化趨勢已較為明確。2018-2022年期間院外市場（第2、3終端）藥品份額累計提升5.6pcts；2017-2023Q1-3期間，零售藥店處方藥占比亦累計提升5.6pcts；截止2022年院外藥品市場規(guī)模已超萬億。

經(jīng)過40年積淀，公司在院外市場已形成顯著的競爭優(yōu)勢及堅固的業(yè)務(wù)壁壘，1）已覆蓋藥店+基層醫(yī)療機構(gòu)近60萬家，構(gòu)建起較為完善的院外渠道分銷網(wǎng)絡(luò)；2）藥店加盟業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，預(yù)計23年門店數(shù)超過1.8萬家，25年超過3萬家；3）打造全國領(lǐng)先且難以重構(gòu)的“批零倉配一體化”的醫(yī)藥物流供應(yīng)鏈服務(wù)體系，包括141座倉、建筑總面積超420萬平方米的經(jīng)營及配套設(shè)施。

（一）系列政策深化實施，藥品外流趨勢明確

1、帶量采購常態(tài)化、制度化

帶量采購政策主要通過提升仿制藥品生產(chǎn)供應(yīng)的集中度，在保證藥品生產(chǎn)質(zhì)量的同時降低藥品價格，從而減輕患者用藥負擔(dān)。從“4+7”試點、聯(lián)盟地區(qū)擴圍（第一批）到第八批國家藥品集中采購，集采品類由化學(xué)藥品擴展至生物制藥、中成藥、高值耗材等。2023年，國家相關(guān)部門表示將堅定不移推進藥品耗材集中帶量采購，持續(xù)擴大藥品集采覆蓋面，繼續(xù)開展藥品集采并落地實施，適時推進新批次藥品集采，帶量采購工作已處于常態(tài)化、制度化。

帶量采購政策的落地實施對公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生正面影響：1）公司擴大在公立醫(yī)院的業(yè)務(wù)覆蓋范圍；2）帶量采購與“零差率”、“國談品種”、分級診療等政策疊加，驅(qū)動醫(yī)院處方流向社會藥店，慢病用藥流向第三終端，院外市場將迎來發(fā)展機遇；3）帶量采購丟標的品牌產(chǎn)品，因失去了公立醫(yī)院的院內(nèi)市場，而紛紛轉(zhuǎn)向院外市場；4）帶量采購政策的實施會加速新產(chǎn)品的迭代，創(chuàng)新藥進入公立醫(yī)院受到多重因素限制，而高端綜合性民營醫(yī)院是一個重要的進入渠道選擇；5）帶量采購導(dǎo)致藥品降價，患者到醫(yī)療機構(gòu)開藥的交通費用支出和掛號費用支出遠遠大于藥費的支出，驅(qū)動藥店市場規(guī)模擴大。

2、“雙通道”+“門診統(tǒng)籌”深化實施

為保障患者對集采中標藥品的可及性，國家醫(yī)保局和國家衛(wèi)健委聯(lián)合出臺了“雙通道”指導(dǎo)意見，將符合一定條件的零售藥店納入統(tǒng)籌醫(yī)保報銷的范圍，實行與醫(yī)療機構(gòu)統(tǒng)一的報銷支付政策。“雙通道”政策為零售藥店特別是專業(yè)藥房帶來巨大的發(fā)展空間。2023年，國家醫(yī)保局發(fā)布了《關(guān)于進一步做好定點零售藥店納入門診統(tǒng)籌管理的通知》，要求各級醫(yī)保部門采取有效措施，為參保人員提供門診統(tǒng)籌用藥保障。以上政策的實施為頭部醫(yī)藥零售連鎖企業(yè)及“批零一體化”的醫(yī)藥流通企業(yè)帶來巨大的發(fā)展空間：1）藥店納入門診統(tǒng)籌，將會促進處方外流，利好院外市場；2）具有處方藥經(jīng)營優(yōu)勢的“批零一體化”頭部企業(yè)將會優(yōu)先受益；3）具備系統(tǒng)化、信息化能力的藥店，具有承接處方外流的優(yōu)勢。

3、院內(nèi)藥品零售化趨勢明確

隨著帶量采購、雙通道、門診統(tǒng)籌等政策深化實施，藥品外流趨勢已較為明確；根據(jù)公司公告披露的2018-2022年期間行業(yè)數(shù)據(jù)，第一終端（公立醫(yī)院）占比累計下降5.6pcts，第二終端（零售藥店）提升6.1pcts，第三終端（公立基層醫(yī)療）下降0.5pcts；根據(jù)中康數(shù)據(jù)2017-2023Q1-3期間，零售藥店處方藥占比亦累計提升5.6pcts。截止2022年院外藥品市場規(guī)模已超萬億。

（二）多年積淀優(yōu)勢顯著，壁壘堅固卡位院外

經(jīng)過40年積淀，公司在院外市場已形成顯著的競爭優(yōu)勢及堅固的業(yè)務(wù)壁壘，1）已覆蓋藥店+基層醫(yī)療機構(gòu)近60萬家，構(gòu)建起較為完善的院外渠道分銷網(wǎng)絡(luò)；2）藥店加盟業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，預(yù)計23年門店數(shù)超過1.8萬家，25年超過3萬家；3）打造全國領(lǐng)先且難以重構(gòu)的“批零倉配一體化”的醫(yī)藥物流供應(yīng)鏈服務(wù)體系，包括141座倉、建筑總面積超420萬平方米的經(jīng)營及配套設(shè)施。

1、公司覆蓋藥店+基層醫(yī)療機構(gòu)近60萬家，構(gòu)建起行業(yè)較為完善的院外渠道分銷網(wǎng)絡(luò)

公司已構(gòu)建起行業(yè)較為完善的院外渠道分銷網(wǎng)絡(luò)，覆蓋我國90%以上的行政區(qū)域，包括城市及縣級公立醫(yī)院（第一終端）、連鎖及單體藥店（第二終端）、基層及民營醫(yī)療機構(gòu)（第三終端）、互聯(lián)網(wǎng)流量平臺（第四終端）及下游醫(yī)藥分銷商（準終端）客戶；公司全渠道B端客戶規(guī)模約47.28萬家，其中城市及縣級公立醫(yī)院客戶1.33萬家，連鎖及單體藥店客戶20.28萬家（合計覆蓋零售藥店數(shù)量約37萬余家），基層及民營醫(yī)療機構(gòu)客戶23.48萬家（其中民營醫(yī)院客戶1.33萬余家），下游醫(yī)藥分銷商1.2萬余家，其他客戶近1萬家，能保證各類OTC品種、醫(yī)院臨床品種等順利進入各渠道終端。

2、“萬店加盟”快速推進，顯著提升終端管控

公司于2020年啟動“萬店加盟”計劃，憑借完善的院外渠道分銷網(wǎng)絡(luò)，加盟業(yè)務(wù)推進速度極快，截止2023年末自營及加盟藥店有望突破1.8萬家，門店遍布全國31個省市自治區(qū)，覆蓋1122個城市，預(yù)計2025年自營及加盟藥店數(shù)量有望超過3萬家。

作為國內(nèi)最大的OTC藥品配送商和擁有遍布全國現(xiàn)代物流網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)，公司充分發(fā)揮加盟單體藥店投資成本低、效率高、經(jīng)營靈活的優(yōu)勢，利用自主研發(fā)的“門店通”系統(tǒng)與加盟藥店的ERP系統(tǒng)對接，全面賦能加盟藥店的數(shù)字化管理、為藥店提供廠家業(yè)務(wù)協(xié)同（流向管理和價格維護等）、會員管理、患教咨詢、醫(yī)保履約、個人健康管理、慢病管理、遠程醫(yī)療、電子病歷、電商運營（O2O）等系統(tǒng)服務(wù)，同時也為藥店提供社區(qū)團購、城市合伙人、各項業(yè)務(wù)培訓(xùn)服務(wù)，補齊加盟藥店的各項短板。未來，公司力爭將好藥師加盟藥店打造成服務(wù)最優(yōu)、效率最高、門店覆蓋最廣、最具競爭力的零售藥店品牌。

3、全國領(lǐng)先且難以重構(gòu)的“批零倉配一體化”醫(yī)藥物流供應(yīng)鏈服務(wù)體系

公司具備行業(yè)領(lǐng)先的醫(yī)藥物流資源及技術(shù)支撐。作為醫(yī)藥行業(yè)首家5A級物流企業(yè)、國家唯一的醫(yī)藥智能倉儲示范基地，公司擁有規(guī)模龐大的醫(yī)藥供應(yīng)鏈服務(wù)平臺基礎(chǔ)設(shè)施，包括 141座倉、426萬平方米的經(jīng)營及配套設(shè)施，其中符合GSP標準的倉庫設(shè)施271萬平方米，包含562個冷庫（面積4.89萬平方米，容積11.25萬立方米），物流網(wǎng)絡(luò)資源覆蓋全國96%以上區(qū)域。

公司堅持自建技術(shù)團隊、自主規(guī)劃集成、自主系統(tǒng)研發(fā)、自研智能裝備，積攢了二十余年物流自動化、智能化建設(shè)與實踐經(jīng)驗，實現(xiàn)物流領(lǐng)域所有子系統(tǒng)的數(shù)據(jù)互聯(lián)互通、數(shù)據(jù)口徑統(tǒng)一，構(gòu)建了覆蓋廣、服務(wù)全的倉儲、運輸、信息網(wǎng)絡(luò)三網(wǎng)合一的專業(yè)大健康物流供應(yīng)鏈服務(wù)平臺，并能夠?qū)崿F(xiàn)技術(shù)輸出。

三、院外CSO迎藍海，總代第二曲線快速成長

伴隨著藥品加成取消、醫(yī)藥分開、兩票制、帶量采購等一系列醫(yī)療政策改革的推進，院內(nèi)藥品零售化、品牌化趨勢已較為明確，催生大量院外市場品牌運營服務(wù)需求（即CSO）。根據(jù)我們預(yù)測，2023年我國醫(yī)藥品牌運營行業(yè)規(guī)模有望超1000億元。

依托于院外市場競爭優(yōu)勢及業(yè)務(wù)壁壘，公司總代業(yè)務(wù)2023年收入預(yù)計超160億元（其中藥品總代超80億），后續(xù)增速有望保持在20%左右，奠定院外CSO龍頭地位。分品種看，近年來公司先后成功運營東陽光可威、拜耳康王、華海藥業(yè)厄貝沙坦等，品牌及品種運營能力持續(xù)驗證。考慮到總代CSO業(yè)務(wù)為公司第二增長曲線，具有較好的成長性及較高的凈利率，未來對公司整體業(yè)績拉動將更為顯著。此外，隨著醫(yī)藥工業(yè)自產(chǎn)及OEM業(yè)務(wù)、醫(yī)療健康與技術(shù)增值服務(wù)、數(shù)字物流技術(shù)與供應(yīng)鏈解決方案等多項業(yè)務(wù)齊頭并進，公司高毛業(yè)務(wù)持續(xù)拓展。

（一）醫(yī)藥CSO需求旺，快速成長迎藍海

伴隨藥品加成取消、醫(yī)藥分開、兩票制、帶量采購等一系列醫(yī)療政策改革的推進，醫(yī)藥市場競爭加劇，促使醫(yī)藥研發(fā)和生產(chǎn)企業(yè)更加注重效率，因此提出品牌運營服務(wù)需求（即CSO）。根據(jù)Frost＆Sullivan數(shù)據(jù)，2019年度醫(yī)藥品牌運營行業(yè)的整體市場規(guī)模約為472億元；我們預(yù)測行業(yè)規(guī)模有望于2023年超1000億（19-23年cagr超25%）。同時，隨著院內(nèi)藥品趨勢性外流，2022年院外藥品流通規(guī)模已超萬億，且有望繼續(xù)保持雙位數(shù)增長，為院外CSO市場帶來更為廣闊的發(fā)展空間。

1、醫(yī)藥行業(yè)專業(yè)化、精細化、數(shù)智化分工，催生專業(yè)品牌推廣及運營服務(wù)需求

近年來，醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分工不斷細化，專業(yè)化程度不斷提高，依托大數(shù)據(jù)、云計算等數(shù)字化技術(shù)的營銷方式成為行業(yè)發(fā)展新趨勢，藥械生產(chǎn)企業(yè)對專業(yè)的品牌推廣及運營服務(wù)提出更多需求：一方面，藥械企業(yè)為獲得持續(xù)的競爭優(yōu)勢，傾向于維持較高研發(fā)投入，而在其它方面壓縮運營成本；因此，將銷售環(huán)節(jié)交由專業(yè)的品牌推廣及運營服務(wù)機構(gòu)是降低營銷成本、保證研發(fā)投入的有效方式；另一方面，隨著數(shù)字經(jīng)濟時代的到來，如何通過數(shù)字化營銷打破時間、地域的限制，讓產(chǎn)品得到全渠道、全范圍的持續(xù)曝光，成為藥械生產(chǎn)企業(yè)營銷的一個新難題，這給九州通這類具有數(shù)字化營銷優(yōu)勢的品牌推廣及運營服務(wù)業(yè)態(tài)的公司帶來業(yè)務(wù)機會。

2、帶量采購等醫(yī)改政策持續(xù)推進，加速品牌推廣及運營服務(wù)發(fā)展

從醫(yī)改政策實施的直接效果來看，進入集采目錄的藥品價格普遍大幅下降，落標原研藥不具備價格優(yōu)勢，整體院內(nèi)銷售受到較大沖擊。一方面，原研藥廠商持續(xù)拓展院內(nèi)市場的壓力加大，各產(chǎn)品銷售團隊的人均產(chǎn)出下降，存在外包院內(nèi)銷售的需求；另一方面，原研藥廠商開始關(guān)注院外市場，但積累較為薄弱，對專業(yè)院外渠道運營的需求加大。因此，醫(yī)改政策持續(xù)推進，加速了品牌推廣及運營服務(wù)業(yè)態(tài)的發(fā)展。

3、隨著進口藥品規(guī)模持續(xù)增長，跨國藥企帶動更多增量需求

伴隨著醫(yī)藥市場的國際化，美國、歐洲、日本等發(fā)達國家的跨國藥企，由于對中國的市場需求了解不足，更愿意付出一定成本，把專業(yè)的產(chǎn)品推廣及銷售工作交給專業(yè)的公司去完成，而自身專注于藥品的研發(fā)與生產(chǎn)。我國是藥品進口大國，更是跨國藥企看重的目標市場，因此國內(nèi)的推廣及銷售市場應(yīng)運而生。

（二）厚積薄發(fā)，奠定院外CSO龍頭地位

1、CSO行業(yè)的主要參與者

品牌運營商是醫(yī)藥行業(yè)專業(yè)化、精細化發(fā)展下的產(chǎn)物，其核心競爭力在于專業(yè)推廣優(yōu)勢以及成本優(yōu)勢，本質(zhì)上是通過營銷組織架構(gòu)的優(yōu)化、執(zhí)行力的提升以及專業(yè)人才和技術(shù)的引進，進一步發(fā)掘醫(yī)藥產(chǎn)品市場潛力，有效降低醫(yī)藥產(chǎn)品的銷售成本，提升醫(yī)藥產(chǎn)品市場規(guī)模。行業(yè)競爭主要來自于兩類公司：

• 以品牌運營為主要業(yè)務(wù)的企業(yè)。專業(yè)的品牌運營公司可以為醫(yī)藥企業(yè)的新產(chǎn)品制定和執(zhí)行早期的上市計劃、為現(xiàn)有產(chǎn)品拓展市場銷售渠道、為成熟產(chǎn)品延長銷售生命周期，即提供全方位的增值服務(wù)。品牌運營公司之間的競爭主要體現(xiàn)在爭取上游廠商的品牌授權(quán)、拓展下游終端的銷售渠道等層面。

• 以批發(fā)、零售為主要業(yè)務(wù)的企業(yè)。傳統(tǒng)的醫(yī)藥批發(fā)、零售企業(yè)在渠道的掌控上有一定優(yōu)勢，對不同區(qū)域市場的商業(yè)運作規(guī)則也有著一定理解。這決定了醫(yī)藥批發(fā)、零售企業(yè)可以參與到醫(yī)藥產(chǎn)品的推廣及銷售中。

2、依托于院外市場競爭優(yōu)勢及業(yè)務(wù)壁壘，公司CSO業(yè)務(wù)快速增長奠定院外龍頭地位

• 公司總代品牌推廣業(yè)務(wù)是2018年從醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)中孵化出來的新興業(yè)務(wù)板塊，致力于為合作伙伴提供全渠道的品牌營銷解決方案，完成品牌推廣與運營實施工作的“策略-計劃-執(zhí)行-跟蹤-反饋-優(yōu)化”全流程閉環(huán)管理，于2023年底由品牌推廣事業(yè)群正式更名為“全擎健康”，目前已擁有3000余人的專業(yè)營銷管理團隊。

• 依托于院外市場競爭優(yōu)勢及業(yè)務(wù)壁壘，公司CSO業(yè)務(wù)從品牌、產(chǎn)品、網(wǎng)絡(luò)、終端全鏈條構(gòu)建四大核心競爭力，即全周期的營銷力、全網(wǎng)絡(luò)的輻射力、全渠道的管控力、全方位的拓客力，具備終端快速觸達、通路管理透明及生意可控的核心競爭力。

• 截止2022年末，公司藥品總代品規(guī)數(shù)達1025個，其中銷量過億品規(guī)14個，包括浙江華海、浙江京新、正大天晴、東陽光、宜昌人福等廠家的集采中標產(chǎn)品，以及阿斯利康、拜耳、日本衛(wèi)材、武田等外資企業(yè)的產(chǎn)品。公司已形成較為成熟的總代品牌推廣業(yè)務(wù)模式，包括集采原研落標產(chǎn)品院外代理、集采中標產(chǎn)品院外代理、品牌產(chǎn)品連鎖營銷、品牌產(chǎn)品院外代理、獨家產(chǎn)品院外代理五大模式。2022年公司藥品總代品牌推廣業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入66.51億元（同比+34.90%）；毛利率提升至22.01%，毛利額為14.64億元（同比+76.51%）。2023年上半年，公司藥品總代品規(guī)數(shù)為915個（預(yù)計23年過億品規(guī)19個），實現(xiàn)銷售收入49.49億元（同比+48.60%）；毛利率提升至25.95%，毛利額為12.84億元（同比+65.70%）。

（三）重點品種表現(xiàn)亮眼，運營能力持續(xù)驗證

1、東陽光（可威）：品牌運營代表，18-22年收入累計+446%

• 奧司他韋（Oseltamivir）是一種作用于神經(jīng)氨酸酶的特異性抑制劑，其抑制神經(jīng)氨酸酶的作用，可以抑制成熟的流感病毒脫離宿主細胞，從而抑制流感病毒在人體內(nèi)的傳播以起到治療流行性感冒的作用。

• 2019年11月，公司與東陽光藥業(yè)簽署《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，結(jié)成深度戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。東陽光藥業(yè)將其所生產(chǎn)的藥品包括但不限于“磷酸奧司他韋（可威）”三個單獨規(guī)格，正式授權(quán)公司在中國大陸地區(qū)OTC渠道獨家總代理權(quán)；經(jīng)過3年合作后已再次續(xù)約。

• 根據(jù)中康OTC數(shù)據(jù)，可威銷售收入由合作之前的1.49億元（2018年）增長至2022年的8.13億元，累計+446%。奧司他韋的原研藥達菲（瑞士羅氏），2022年銷售收入僅為0.55億元。

2、拜耳康王：原研品種代表，18-22年收入累計+59%

• 復(fù)方酮康唑發(fā)用洗劑為復(fù)方制劑，其組份每克含酮康唑15mg和丙酸氯倍他索0.25mg；復(fù)方酮康唑發(fā)用洗劑及酮康唑洗劑適應(yīng)癥均用于治療和預(yù)防多種真菌引起的感染，如頭皮糠疹（頭皮屑）、脂溢性皮炎和花斑癬。

• 公司在2019年報中首次提及與拜耳中國品牌康王的總代理合作，并于2022年與拜耳康王簽訂新的戰(zhàn)略合作協(xié)議，將繼續(xù)獨家總代理康王系列產(chǎn)品（康王發(fā)用洗劑等個人護理產(chǎn)品）在OTC渠道的銷售，合作期限5年。

• 根據(jù)中康OTC數(shù)據(jù)，康王系列銷售收入（復(fù)方酮康唑發(fā)用洗劑+酮康唑洗劑）由2018年的4.55億元增長至2022年的7.22億元，累計+59%。

3、華海藥業(yè)-厄貝沙坦：集采品種代表，19-22年銷量累計+390%

• “厄貝沙坦片”適應(yīng)癥為治療原發(fā)性高血壓、合并高血壓的2型糖尿病腎病，為“4+7”城市藥品集中采購品種。集采后，公司與華海藥業(yè)于2019年11月25日簽署《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，將其在國家組織帶量采購試點擴圍中的中標品種“厄貝沙坦片”在除4+7帶量采購城市及福建、河北醫(yī)院之外的全渠道銷售全部委托給九州通。

• 根據(jù)中康OTC數(shù)據(jù)，華海藥業(yè)-厄貝沙坦片銷量由合作之前的143萬盒（2019年）增長至2022年的700萬盒，累計+390%。

（四）器械CSO同步發(fā)展

2022年，公司醫(yī)療器械總代品牌推廣業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入67.63億元，已代理強生、理諾琺、雅培、費森尤斯（血透）等品牌廠家的品規(guī)共計346個。公司聚焦國內(nèi)外品牌廠家，重點發(fā)展大外科、心腦血管介入、IVD全國性平臺業(yè)務(wù)，強化供應(yīng)鏈基本服務(wù)能力的建設(shè)，建立統(tǒng)一數(shù)字化平臺，優(yōu)化物流體系，完善專業(yè)人才，并探索推進外科手術(shù)、檢驗產(chǎn)品打包解決方案。

四、多項業(yè)務(wù)齊頭并進，持續(xù)拓展高毛業(yè)務(wù)

1、醫(yī)藥工業(yè)自產(chǎn)及OEM業(yè)務(wù)

醫(yī)藥工業(yè)自產(chǎn)及OEM業(yè)務(wù)是公司重要的高毛利業(yè)務(wù)板塊，該業(yè)務(wù)是公司在現(xiàn)已形成的品種、品牌、渠道與營銷優(yōu)勢基礎(chǔ)上，運用公司“千億級”供應(yīng)鏈服務(wù)平臺所積累的大數(shù)據(jù)，有針對性開發(fā)自營工業(yè)產(chǎn)品與OEM業(yè)務(wù)，再通過公司全渠道的銷售網(wǎng)絡(luò)分銷至終端或C端消費者，具體包括以下三個板塊：西藥工業(yè)、中藥工業(yè)、OEM產(chǎn)品。2022年公司積極開發(fā)西藥工業(yè)、中藥工業(yè)自產(chǎn)及OEM業(yè)務(wù)，形成自有品種的集群式發(fā)展，全年銷售收入達24.10億元，較上年同期增長23.48%，毛利率為23.17%，毛利額為5.59億元。

2、醫(yī)療健康與技術(shù)增值服務(wù)

公司在做大做優(yōu)醫(yī)藥供應(yīng)鏈平臺的基礎(chǔ)上，持續(xù)提供信息技術(shù)增值服務(wù)，并向醫(yī)療服務(wù)、健康管理、醫(yī)學(xué)技術(shù)等大健康領(lǐng)域延伸，打造大健康服務(wù)平臺，完善大健康服務(wù)內(nèi)容。目前該業(yè)務(wù)板塊主要包括：信息技術(shù)開發(fā)與增值服務(wù)、大健康平臺及賦能工具的研發(fā)及服務(wù)、醫(yī)療診斷服務(wù)。

3、數(shù)字物流技術(shù)與供應(yīng)鏈解決方案

公司下屬九州通物流在滿足公司自身經(jīng)營需求的基礎(chǔ)上，堅持市場化發(fā)展方向，依托物流專業(yè)管理團隊及自主研發(fā)的“九州云倉”系統(tǒng)，不斷向上下游客戶及非藥業(yè)務(wù)領(lǐng)域客戶提供三方物流、醫(yī)藥冷鏈物流、數(shù)智物流與供應(yīng)鏈整體解決方案、物流智能設(shè)備研發(fā)，實現(xiàn)由企業(yè)物流向科技型、平臺型、生態(tài)型的市場化物流企業(yè)轉(zhuǎn)變。2022年公司數(shù)字物流技術(shù)與供應(yīng)鏈解決方案業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入6.61億元，較上年同期增長24.43%，毛利額1.35億元、較上年同期增長54.50%。公司物流與供應(yīng)鏈服務(wù)內(nèi)容主要包括以下四個方面：三方物流、醫(yī)藥冷鏈物流、數(shù)智物流與供應(yīng)鏈整體解決方案、物流智能設(shè)備研發(fā)。

五、CSO利潤占比預(yù)計已近3成，持續(xù)高增驅(qū)動價值重估，重點推薦

（一）收入拆分及關(guān)鍵假設(shè)

1、醫(yī)藥分銷：藥品外流趨勢明確，公司藥品分銷以院外市場為主，增速有望快于行業(yè)平均水平，預(yù)計公司 23-25 年收入增速均為10%，毛利率均為7.28%；

2、總代業(yè)務(wù)：醫(yī)藥CSO為快速成長的千億級藍海賽道，院外空間更為廣闊，預(yù)計公司23-25年藥品總代收入增速均為25%，毛利率均為25%；器械總代及其他業(yè)務(wù)收入增速均為15%，毛利率分別為5.9%、6.4%、6.9%；

3、醫(yī)藥工業(yè)及OEM：伴隨加盟業(yè)務(wù)快速增長，公司醫(yī)藥工業(yè)及OEM業(yè)務(wù)亦有望實現(xiàn)較快增長，預(yù)計23-25年收入增速分別為10%、15%、15%，毛利率均為22.8%；

3、醫(yī)藥零售：隨著直營門店及電商等業(yè)務(wù)增長，預(yù)計公司 2023-2025 年收入增速均為 30%，毛利率均為18.5%。

（二）投資建議及估值

六、風(fēng)險提示

1、政策風(fēng)險：公司屬于醫(yī)藥流通行業(yè)，容易受政策影響，特別是醫(yī)療衛(wèi)生、醫(yī)療保障、醫(yī)藥流通體制改革的影響。

2、市場競爭風(fēng)險：隨著兩票制的實施，中國醫(yī)藥市場競爭日益激烈，存在市場份額下降的風(fēng)險。

3、應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險：應(yīng)收賬款將伴隨公司主營業(yè)務(wù)增長，壞賬風(fēng)險增加。